2017年當(dāng)屬租賃市場元年，國家從中央到地方下文鼓勵(lì)住房租賃市場的發(fā)展,，具體可參見《住房租賃REITs政策梳理及簡評》,。與此同時(shí)，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷推出,，而長租公寓資產(chǎn)證券化（以下簡稱長租公寓ABS）是重要分支之一,。鑒于此，筆者在部分現(xiàn)有資料的基礎(chǔ)上對長租公寓ABS的產(chǎn)品信息及交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行了整理歸納,，以供參考,。

長租公寓ABS產(chǎn)品

目前已經(jīng)通過審批的幾單與長租公寓相關(guān)的ABS產(chǎn)品有：

1.   魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為國內(nèi)首單公寓行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為輕資產(chǎn)公寓運(yùn)營企業(yè)拓展融資渠道提供了有力途徑,。魔方公寓為典型的二房東,、輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，本專項(xiàng)計(jì)劃中魔方公寓項(xiàng)目采用了“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)：信托端由過橋資金提供方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托,，取得信托受益權(quán),，以該等信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，底層資產(chǎn)為現(xiàn)有和未來租金收入,。魔方（中國）投資有限公司和中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司提供增信,。

2.   中信證券-自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

鏈家自如項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)同樣為信托受益權(quán)，但底層資產(chǎn)則為定向用于支付房租的消費(fèi)貸款,，通過向租戶發(fā)放房租消費(fèi)貸款將租金收益轉(zhuǎn)化為消費(fèi)債權(quán),。其本質(zhì)是個(gè)消費(fèi)信貸類資產(chǎn)，還款來源是借款人償還的貸款,，而非特定房間的租金,。本項(xiàng)目同樣引入了AAA級別的中證信用增進(jìn)股份有限公司作為擔(dān)保方。

3.   新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

首個(gè)重資產(chǎn)長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,、脫離主體信用,、無AAA級強(qiáng)擔(dān)保，堪稱長租公寓資產(chǎn)證券化上的一個(gè)里程碑,。于2017年10月11日在深交所正式獲批,，并于2017年11月3日正式發(fā)行,。規(guī)模為2.7億元，分為優(yōu)先級和權(quán)益級兩檔,?！靶屡晒?quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有諸多亮點(diǎn)，如儲備金賬戶,、業(yè)績保障設(shè)計(jì),、特別是“3+2”（此加權(quán)的+2系“資產(chǎn)處置期”，而非回售權(quán)）,，權(quán)益級對外銷售等,，保障了優(yōu)先級穩(wěn)定收益的同時(shí)，真正實(shí)現(xiàn)了讓權(quán)益級投資者享受物業(yè)增值的收益,。

4.   中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2017年10月23日,，國內(nèi)首單央企租賃住房REITs—“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲得上交所出具的無異議函，也是首單儲架型REITs,。擬發(fā)售總規(guī)模50億元,，以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，采取儲架,、分期發(fā)行機(jī)制,，優(yōu)先級、次級占比為9:1,，優(yōu)先級證券評級AAA,。該產(chǎn)品與其他類REITs產(chǎn)品類似，以專項(xiàng)計(jì)劃間接持有的標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源,。

5.   招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2017年12月1日,，“招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲深交所審批通過，儲架規(guī)模60億,，是目前長租公寓中儲架最大的,，也是首個(gè)采用CMBS的長租公寓。本產(chǎn)品首期擬發(fā)行20億,，期限為18年,，其中優(yōu)先級產(chǎn)品規(guī)模19.90億，預(yù)計(jì)獲得AAA評級,。招商蛇口為專項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足,，同時(shí)以其子公司持有的“四海小區(qū)”全部標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)對信托貸款提供抵押擔(dān)保。

6.   高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱系列資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2017年12月26日,，高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱系列資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(下稱“旭輝領(lǐng)寓類REITs”)在上交所獲批,，儲架額度30億，是首家民企儲架REITs類項(xiàng)目,。本專項(xiàng)計(jì)劃首期擬發(fā)行2.5億元,，期限為3年,，設(shè)置了完善的增信措施，包括現(xiàn)金流超額覆蓋,、儲備金賬戶,、優(yōu)先收購權(quán)的權(quán)利維持費(fèi)和旭輝集團(tuán)的差額補(bǔ)足機(jī)制。

長租公寓ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

1,、雙SPV結(jié)構(gòu)

在上述長租公寓類產(chǎn)品中,，魔方和自如均為“信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃”的結(jié)構(gòu)，屬于雙SPV結(jié)構(gòu),。魔方公寓ABS交易結(jié)構(gòu)如下：

我國企業(yè)資產(chǎn)證券化中的其他雙SPV結(jié)構(gòu)還有“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”。SPV（特殊目的實(shí)體）作為資產(chǎn)證券化的基本交易主體（原始權(quán)益人,、SPV和投資人三大主體）之一,，主要有兩大功能：一是接收基礎(chǔ)資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，二是發(fā)行資產(chǎn)支持證券,。通常情況下設(shè)立單SPV 即可,，但也可能設(shè)立兩個(gè)SPV，分別承擔(dān)其中一項(xiàng)功能,。

就我國而言,，使用雙SPV結(jié)構(gòu)主要是為了構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條,，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)為權(quán)屬明確,，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn),。對于一些以未來的收費(fèi)收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來源的項(xiàng)目,，其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營情況高度相關(guān)，波動(dòng)性較大,，通過設(shè)立中間SPV（信托計(jì)劃或私募基金）,，將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性,。

就長租公寓來看,，租客流動(dòng)、租期中斷,、租金變化和租客償付風(fēng)險(xiǎn)等因素都給未來的租金收入增加了不確定性,，因此現(xiàn)金流不穩(wěn)定。房屋租賃收入是基于對未來若干年的預(yù)期收益,，未來一段時(shí)期內(nèi)的房屋租賃收入在會計(jì)上無法全部確認(rèn)為收入,，科目上也難以對應(yīng)為應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收款。通過設(shè)立中間SPV,，如套用信托計(jì)劃后,，信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,，就是穩(wěn)定的、可以預(yù)測的信托貸款的本息,。借款人對信托計(jì)劃有還本付息義務(wù),，加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)力度。

2,、類REITs結(jié)構(gòu)

（1）四層機(jī)構(gòu)

四層結(jié)構(gòu)的最終產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下圖：

設(shè)立四層結(jié)構(gòu)的類REITs需要以下步驟：

步驟1：篩選資產(chǎn),，裝包：將有穩(wěn)定現(xiàn)金流、意愿出表的物業(yè)放到分立的項(xiàng)目公司名下,，原始權(quán)益人控制項(xiàng)目公司100%股權(quán),。

步驟2：基金管理人設(shè)立私募投資基金，原始權(quán)益人認(rèn)購私募投資基金的全部基金份額,，并實(shí)繳基金出資人民幣100萬元,。從而，成為私募基金份額的持有人,。

步驟3：專項(xiàng)計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,，并募集資金。原始權(quán)益人將其持有的私募基金份額轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,，轉(zhuǎn)讓對價(jià)為人民幣100萬元,，專項(xiàng)計(jì)劃取得私募投資基金的全部基金份額，并以專項(xiàng)計(jì)劃募集資金實(shí)繳私募基金剩余出資,。私募投資基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款收購項(xiàng)目公司100%的股權(quán),，另一方面委托委貸銀行向項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款。

（2）五層結(jié)構(gòu)

五層結(jié)構(gòu)的最終產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下圖：

設(shè)立五層結(jié)構(gòu)的類REITs需要以下步驟：

步驟 1：篩選資產(chǎn),，裝包,，原始權(quán)益人控制項(xiàng)目公司100%股權(quán)。同時(shí),，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方新設(shè)SPV,。

步驟 2：設(shè)立私募基金：基金管理人設(shè)立私募投資基金，原始權(quán)益人認(rèn)購私募投資基金的全部基金份額,，并實(shí)繳基金出資人民幣100萬元,。

步驟 3：股權(quán)轉(zhuǎn)讓。SPV向原始權(quán)益人收購其持有的項(xiàng)目公司100%股權(quán),?？稍凇俄?xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》合同中約定先交割股權(quán)，后支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,，最終SPV持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán),。私募基金備案完成后，私募基金向SPV原股東收購其持有的SPV100%的股權(quán),?？稍凇禨PV股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》合同中約定先交割股權(quán),，后支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，最終私募金持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán),。

步驟 4：計(jì)劃管理人向投資者募集資金設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,。管理人以認(rèn)購資金100萬元向原始權(quán)益人購買原始權(quán)益人持有的基金份額并以專項(xiàng)計(jì)劃募集資金實(shí)繳私募基金剩余出資。私募基金獲得全部出資后,，按照前述《SPV 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定支付尚未支付的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款,。私募基金同時(shí)與委貸銀行、SPV簽署《委托貸款合同》,，私募基金向SPV發(fā)放委托貸款,。私募基金持有SPV100%股權(quán)的同時(shí)享有對SPV的委托貸款債權(quán)。SPV獲得全部出資后,，按照前述《項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定,，向原始權(quán)益人支付尚未支付的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，該部分價(jià)款為原始權(quán)益人的融資款項(xiàng),。至此，融資款項(xiàng)到達(dá)原始權(quán)益人手中,。

步驟 5：項(xiàng)目公司反向吸收合并SPV,，SPV主體資格消滅，項(xiàng)目公司主體繼續(xù)存續(xù),，私募基金對SPV 持有的委托貸款債權(quán)與股權(quán)轉(zhuǎn)化為私募基金對項(xiàng)目公司的委托貸款債權(quán)與股權(quán),。

新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃就采用了這種方式，交易結(jié)構(gòu)如下：

資管新規(guī)的影響

在目前類REITs結(jié)構(gòu)中SPV設(shè)計(jì)方面,，主流有兩種模式：

其一,，通過設(shè)立私募基金，由私募基金購買項(xiàng)目公司股權(quán),，同時(shí)亦會發(fā)放相應(yīng)的委托貸款/信托貸款給項(xiàng)目公司以代替其原有債務(wù)（如有）,。具體原因主要包括以下方面：首先，私募基金持有的份額相比信托計(jì)劃有更好的流通性,，可直接作為主體上市,；其次，可通過引入專業(yè)的地產(chǎn)私募基金來參與物業(yè)的運(yùn)營管理,，國內(nèi)大部分信托公司目前不具備專業(yè)的地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營能力,；再次，信托計(jì)劃理論上必須實(shí)繳才算成立,，而目前實(shí)務(wù)中私募基金只需認(rèn)繳一小部分資本金即可完成備案,。

另一模式為，原始權(quán)益人委托信托公司以項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)/純股權(quán)設(shè)立財(cái)產(chǎn)型信托,。而在SPV控制項(xiàng)目公司時(shí)亦會采取兩種結(jié)構(gòu)：

（1）純股權(quán),，此類結(jié)構(gòu)通常是由于項(xiàng)目公司層面無存量債務(wù),，則SPV只能持有項(xiàng)目公司股權(quán)，此類設(shè)置不利之處在于項(xiàng)目公司產(chǎn)生的運(yùn)營收入只能通過股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV層面,，需繳納較多的稅費(fèi),，因此在實(shí)際操作中通常會通過反向吸并等模式；

（2）股權(quán)+債權(quán),，即SPV通過購買項(xiàng)目公司股權(quán),，并發(fā)放委托貸款/信托貸款替代項(xiàng)目公司原有債務(wù)，享有項(xiàng)目公司的所有權(quán)益,，項(xiàng)目公司產(chǎn)生的運(yùn)營收入既可通過歸還委托貸款/信托貸款本息的模式劃付至SPV層面,，亦能通過股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV，且通過償付委托貸款/信托貸款本息形式可抵扣一定的稅費(fèi),，一定程度上降低了項(xiàng)目公司運(yùn)營收入的損耗,。

而近期的資管新規(guī)對于類REITs的交易結(jié)構(gòu)將會產(chǎn)生一定影響。

2018年1月6日,，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》,，對委托貸款的委托人、委托資金來源等方面做出新的限制,，如商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款,。之前類REITs中常用的“股權(quán)+委托貸款”結(jié)構(gòu)，是將資金分為股和債兩部分,，其中債的部分通過銀行委托貸款的形式發(fā)放給項(xiàng)目公司或SPV,。其目的一是構(gòu)造債務(wù)實(shí)現(xiàn)避稅目的，二是為資金回款的現(xiàn)金流提供一定程度的保障,。如果以純股權(quán)進(jìn)入的話,，上述目的將難以實(shí)現(xiàn)。因此在保障“股+債”基本架構(gòu)不變的前提下,，需要尋求銀行委貸之外的方式,。

2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會更新了《私募投資基金備案須知》,，私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)將無法備案,。于是，類REITs的交易結(jié)構(gòu)中已經(jīng)無法通過契約型私募基金來作為SPV,。

資料來源：

并購菁英匯：《資產(chǎn)證券化雙SPV交易結(jié)構(gòu)詳細(xì)解讀》

中國經(jīng)營網(wǎng)：《以新派,、保利為例，長租REITs解析》

小時(shí)代大資管：《長租公寓資產(chǎn)證券化中的交易結(jié)構(gòu)選擇》

金融實(shí)務(wù)鏈：《委貸新規(guī)后,，類REITs債權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)何去何從,？》