一、直營模式 VS 經銷模式：國內經銷商模式的主流地位短期難被撼動

1.1 經銷商和直營為最主流整車銷售模式,，整車廠扮演角色有明顯差異

經銷和直營為汽車銷售最主要模式,，提供服務類似，但整車廠 角色差異大,。目前汽車銷售主要有經銷商和直營兩種模式,，主流傳 統(tǒng)車企一般采用經銷商模式，而以 Tesla 為代表的新興造車企業(yè)則 一般采用直營店模式,。經銷商/直營店對終端客戶提供的服務類似,， 主要有新車銷售、汽車金融以及售后的維保業(yè)務等,，兩種模式的差 異主要體現(xiàn)在整車廠的角色,。

經銷商模式：經銷商獨立于整車廠，大幅降低整車廠財務壓力,， 但整車廠對于終端的把控力有所削弱,。經銷商模式下，經整車廠將 整車,、配件銷售給獨立的經銷商后即可確認收入,，整車的終端銷售 和其它售前售后服務由經銷商獨立提供。該種模式的優(yōu)勢：①降低 整車廠財務壓力：明顯提高整車廠的周轉率,，改善其現(xiàn)金流,；②降 低整車廠運營管理壓力。該種模式的劣勢：①整車廠與經銷商之間 存在利益沖突,；②整車廠對于終端的把控力較弱（特別是弱勢品牌,， 如不同經銷商的銷售價格、服務質量有明顯差異）,；③與終端消費 者距離較遠,，對于終端客戶的需求反饋較慢,。

直營模式：直營店隸屬于整車廠，優(yōu)勢是對終端把控力強,，劣 勢是提升整車廠財務壓力和提高對其運營管理能力要求,。直營模式 下，整車廠通過自有的直營店對終端客戶提供銷售,、維保等服務,， 需將整車等產品銷售給終端客戶后方可確認收入。該種模式的優(yōu) 勢：①離消費者更近,，可以根據(jù)客戶的需求及時調整產品,、銷售策 略；②對于終端的把控力強（如 Tesla,、蔚來等采用直營店的整車廠 采取統(tǒng)一定價,，服務質量也能得到較好保證）。該種模式的劣勢：①資產重,，提高對整車廠的財務壓力,；②整車廠直接對接終端消費 者，對整車廠服務終端客戶的能力要求更高,；③ 整車廠需管理終 端庫存,，對其的運營管理效率要求更高。

1.2 從主流整車廠角度出發(fā),，經銷商模式仍有明顯優(yōu)越性

直營模式短期難撼動經銷商模式主流地位,。隨著新興造車企業(yè) 的崛起，其采用的直營店模式也受到越來越多的關注,。雖然經銷和直營模式各有優(yōu)劣,，但從整車廠角度來看，我們認為基于財務和管 理等壓力,，直營模式難以取代經銷商模式的主流地位,。

1.2.1 采用直營模式將大幅提升整車廠財務壓力

庫存：若無經銷商緩沖，整車廠庫存壓力會明顯提升,。從行業(yè) 來看整車的庫存一般包括整車廠和經銷商兩部,，整車廠和經銷商 相對的強弱勢地位使得經銷商實際上為整車廠承擔了部分庫存壓 力。我們選取了 2019 年國內最大的整車集團上汽集團和經銷商集 團廣匯汽車進行比較,。上汽集團 2019 年整車銷量 623.8 萬輛,，廣 匯汽車 2019 年整車銷量 118.4 萬輛，其中新車和二手車分別為 89.7 萬輛和 32.8 萬輛,。從整車庫存來看：上汽集團 2019 年整車庫存數(shù) 量為 17.34 萬輛,，整車庫存占當年整車銷量的 2.77%；廣匯汽車 2019 年整車銷量 118.44 萬輛（新車 89.67 萬輛，二手車代理交易 32.84 萬輛）,，庫存量 8.87 萬輛（新車）,，整車庫存占當年整車/新車銷量 的 7.52%/9.92%。從庫存商品賬面價值來看：上汽集團和廣匯汽車 2019 年庫存商品賬面價值為 439.6 和 134.3 億元,，占營收比例分別 為 5.21%和 7.88%,。從上述數(shù)據(jù)來看，若從經銷模式調整為直營模 式,，將會明顯加大整車廠庫存方面的壓力,。

資金：自營模式明顯加大資金端壓力。①從投資和運營成本來 看：自營模式下,，整車廠需要自己購買/建設/租賃場地,，提升現(xiàn)金 流壓力。以蔚來為例,，其 2019 年與銷售市場管理有關的租金 7.38 億元,，單車分攤成本達到 3.58 萬元；而具有較高單店銷售效率的特斯拉也調整了開店策略,，停止繼續(xù)在商場擴張直營店,，而是在相對 偏遠的位置開了一些集銷售,、維修,、充電等多功能于一體的“特斯 拉中心”，以優(yōu)化店面效率,。雖然預計隨著銷售規(guī)模的提升,，單車 的分攤成本會明顯下降，但以主流主機廠年銷量幾十萬至上百萬輛 的規(guī)模,，直營模式會帶來很大的資金負擔,。②從資金周轉效率來看：相較于直營模式，經銷商模式下,，整車廠可以通過經銷商來緩解庫 存壓力,，提高周轉效率，獲得更好的經營現(xiàn)金流表現(xiàn),。

1.2.2 傳統(tǒng)主機廠銷售規(guī)模大,、車型數(shù)量多，采用直營模式管理難度大

傳統(tǒng)主機廠在整車銷量和車型數(shù)量上遠高于新能源汽車主機 廠,，采用自營模式將大幅提升管理難度,。以中國市場為例，2019 年 國內乘用車品牌銷冠一汽大眾銷量為 212.99 萬輛,，在售車型數(shù)量為 26,；新能源車的代表性品牌蔚來的銷量為 2.06 萬輛，在售車型數(shù)量 為 3；Tesla 中國市場 2020H13的銷量為 5.03 萬輛,，在售車型數(shù)量為 4,。一汽大眾、Tesla 和蔚來中國市場的經銷店/直營店數(shù)量分別為 1600,、83 和 154 家,，店均銷量分別為 1331、1212 和 133 輛,，從這 三家車企來看,，經銷商的單店新車銷售效率并不弱于直營店，但考 慮到其龐大的數(shù)量,，若是整車廠采用直營模式自己管理,，其運營管 理難度將遠大于目前銷量僅為傳統(tǒng)車企零頭的新興主機廠。

1.2.3 新造車勢力選擇自營模式也有品牌宣傳和規(guī)模方面的考慮

我們認為目前新造車企業(yè)選擇自營模式主要有①可通過其進 行品牌宣傳,、提升品牌形象,；②目前主要布局于一線城市，門店數(shù) 量較為有限,；③車企處于發(fā)展初期,，未來品牌的發(fā)展?jié)摿Α⒖沙掷m(xù) 時間等均有較大的不確定性,，該種情況下,，經銷商對于進行重資產 的網點投入可能會有所猶豫。未來隨著其規(guī)模的提升,，布局城市的 不斷下沉,，是否仍會采用純直營模式需要進一步觀察。

基于上述討論,，我們認為經銷商仍將是中期主流的汽車銷售模 式,。

二、汽車經銷商行業(yè)：車市復蘇背景下,，新車業(yè)務貢獻顯著彈性

2.1 經銷商主要業(yè)務核心競爭力分析

經銷商的業(yè)務主要包括新車銷售,、二手車銷售、金融保險,、售 后服務等,，我們下文對于各類業(yè)務的發(fā)展情況和核心影響因素進行 分析。

2.1.1 新車銷售盈利表現(xiàn)：與行業(yè)表現(xiàn)和產品周期關聯(lián)度高,，經銷商 自庫存管理能力也是關鍵性因素,，重點關注庫存周轉率指標

新車毛利和庫存周轉效率是影響經銷商新車銷售盈利水平的 重要因素。經銷商新車業(yè)務具有高杠桿的特點,，使用自有資金+外 部資金杠桿向整車廠購買新車,，將新車銷售給終端客戶獲得利潤， 單次銷售利潤和庫存周轉次數(shù)決定了整車廠新車銷售業(yè)務的整體 盈利水平。

經銷商新車盈利水平需權衡新車毛利和庫存周轉效率,。我們對 銷售利潤率和庫存周轉對新車銷售盈利的影響進行了測算,，其中杠 桿率我們參考美東汽車 2018 年年報給出數(shù)據(jù)。從結果中我們可以 看到新車單次銷售的利潤率固然重要,，但即使在銷售利潤率為 1% 的較低水平下,，保持庫存的高周轉仍能獲得較好的收益水平。因此經銷商在運營的過程中需要權衡這兩方面的因素,，如果一味追求單 次銷售的盈利水平,，犧牲周轉銷效率，從綜合盈利水平上反而得不 償失,。甚至導致庫存積壓過多，在資金成本的壓力下不得不給出更 大的折扣,。

新車毛利和庫存周轉效率主要受到①車市整體表現(xiàn),；②所銷售 整車品牌的產品周期和競爭力以及供應鏈管理策略；③經銷商的庫 存管理水平等因素的影響,。

①車市整體表現(xiàn)：國內乘用車銷量持續(xù)下滑,，邊際有所改善。自 2018 年以來,，國內乘用車銷量持續(xù)下行,。2020 年前三季度銷量 為 1337.6 萬輛，同比下滑 12.4%,，預計年度銷量將連續(xù)第三年下滑,。但從月度數(shù)據(jù)來看，市場已逐步走出疫情的沖擊,，自 2020 年 5 月 以來已連續(xù) 5 個月增速為正；考慮到 19Q4 較高的基數(shù),，國內 20Q4 面臨一定壓力,，但從中期來看，隨著經濟的持續(xù)修復,，從 21 年起,， 國內乘用車銷量有望重回正增長。受此拉動,，經銷商行業(yè)整體業(yè)績 表現(xiàn)有望持續(xù)回暖,。

②所銷售整車品牌的產品周期和競爭力以及經銷商網絡擴張 和供應鏈管理策略：豪華品牌、日系德系品牌具有更強競爭力,。

a）分級別看豪華車銷量和 4S 店運營情況較為健康,。

豪華車表現(xiàn)一枝獨秀，網點擴張策略穩(wěn)健，經銷商對品牌庫存 管理滿意度較高,。相較于整體表現(xiàn)低迷的乘用車市場,，豪華車近年 銷量保持較快增長，2019 年銷量增速達到 8.6%,。在此背景下,，豪 華車經銷商網點并未一味擴張，仍保持較好節(jié)奏,，在庫存管理上也 較為合理,。2019 年豪華品牌網點新增率和停業(yè)率分別為 7.9%和 3.1%，停業(yè)率明顯低于合資品牌和自主品牌,，說明豪華品牌經銷商 運營的穩(wěn)定性較好,。從 2019 年品牌類別經銷商庫存滿意度得分來 看（反映經銷商對整車品牌所下達的任務指標、庫存結構和庫存深 度是否合理的指標）,，豪華品牌經銷商的滿意度最高,。

豪華品牌店均新車銷量持續(xù)提升，豪華品牌 4S 店單店新車毛 利表現(xiàn)突出,。經銷商得益于豪華品牌新車整體銷量的持續(xù)提升和品 牌穩(wěn)健的網點擴張策略,，店均銷量持續(xù)提升，2019 年達到 886 輛,， 超過合資品牌位列第一,。2018H1 豪華品牌 4S 店單店新車毛利達到 463 萬元，大幅領先合資品牌和自主品牌,。

b）分系別看,，日系、德系新車份額持續(xù)提升,，日系品牌 4S 店 運營情況更優(yōu),。

車市下行階段行業(yè)加速優(yōu)勝劣汰，德系,、日系品牌新車市占率 持續(xù)提升,。憑借自身產品競爭力和消費者認可度，德系,、日系品牌 持續(xù)蠶食其他系別車企份額,，市占率分別從 2016 年的 21.5%和 17.4%提升至 2019 年的 27%和 23.5%。

日系品牌網點擴張更為穩(wěn)健,，4S 店店均銷量較為穩(wěn)定,。從網點 擴張策略來看，日系品牌相較于得洗品牌更為穩(wěn)健,，從而幫助其店 均新車銷量較為穩(wěn)定，2019 年為 911 臺,，相較 2016 年的 880 臺略 有提升,；而德系品牌 4S 店均銷量有所下行，從 2016 年的 1261降至 2019 年的 1149 臺,。

③經銷商的庫存管理水平：經銷商自主可控力更強,，為核心競 爭力之一,。我們前文已經分析過,，庫存周轉對于經銷商新車銷售的 盈利能力有重要影響,，同時其相較于車市整體表現(xiàn)和品牌競爭力等 因素,，更多取決于經銷商自身能力，是經銷商的核心競爭力之一,。2019 年 12 月,，行業(yè)庫存系數(shù)為 1.33,，不同經銷商之間差異明顯， 除了受到所銷售品牌景氣程度的影響外,，也反映了不同經銷商之間 庫存管理能力的巨大差異,。

2.1.2 金融保險業(yè)務：與新車銷量直接相關，滲透率提升空間帶來一 定成長性,；汽車金融選擇自營模式經銷商需重點關注現(xiàn)金流指標

保險和汽車金融滲透率均有進一步提升空間。2018 年百強經銷 商新車保險滲透率 70.4%,，2019 年車輛延保滲透率 13.5%；2019 年 經銷商新車金融滲透率為 45%,，其中豪華,、合資和自主品牌分別為 42.3%,、49.9%和 44.1%,，保險和金融滲透率相較于發(fā)達國家仍具有 一定的提升空間,。因此金融保險業(yè)務雖然與新車銷量有直接關聯(lián),， 但它們的滲透率仍有提升空間，周期性明顯弱于新車銷售,。

保險通過返傭盈利，金融業(yè)務自營和代理各有優(yōu)缺點,。經銷商 保險業(yè)務模式簡單，通過收取保險公司的傭金返點盈利,；而金融業(yè) 務則分為金融代理和金融自營兩類模式,。①金融代理業(yè)務：經銷商在金融代理業(yè)務中充當中介角色,，通過收取相關的服務手續(xù)費盈 利，該種模式資產輕,，風險低,；②金融自營業(yè)務：通過賺取息差來 盈利,，該種模式資產重,，風險相對較高,，但盈利能力更強,。經銷商 選擇自營模式會對其資金管理和風控能力提出較高的要求，采用該 類模式的經銷商要重點關注其現(xiàn)金流表現(xiàn),。

2.1.3 維保業(yè)務：國內車市存量增速高于增量增速,，疊加平均車齡增 長，后市場相關業(yè)務有望保持較快增長,；重點關注經銷商零服吸收 率指標,。

國內保有量維持較快增長。相較于前期壓力較大的新車銷售市 場,，國內汽車保有量目前依舊保持較快增長,。截止 2020 年 6 月， 國內汽車保有量為 2.7 億輛,，同比增長 8.0%,。

保有量疊加平均車齡增長，國內汽車后市場規(guī)模達到萬億體 量,。2016 年國內乘用車平均車齡為 4.6 年,，預計 2025 年將達到 6.4 年,，同時高車齡汽車占比也將快速提升，這些將帶來單車后市場維 保費用的明顯增長,。2017 年,，國內后市場規(guī)模達到 1.06 萬億元，隨著保有量的增長和車齡結構的變化,，預計其體量將繼續(xù)保持較快 的增長,。

零服吸收率指標可以用于衡量經銷商售后業(yè)務盈利表現(xiàn)，也可 反應其抗風險能力,。零服吸收率=售后服務產生的利潤/經銷商運營 成本,，該數(shù)值≥1 表明經銷商售后業(yè)務的毛利能夠覆蓋公司的成本， 這一方面說明公司售后業(yè)務具有較強的盈利能力,；另一方面說明公 司的費用控制能力較強,，即使在新車銷售不利的情況下，不會對自 身持續(xù)經營能力構成明顯沖擊,。相較于合資和自主品牌,，豪華品牌 吸收率表現(xiàn)突出。

2.1.4 二手車業(yè)務：行業(yè)保持快速增長,，目前規(guī)模對經銷商盈利影響 有限

2018 年國內二手車銷量 1382 萬輛,，同比增長 11.5%。從百強 經銷商二手車業(yè)務的表現(xiàn)來看,，增速明顯高于行業(yè),，2018 年同比增 長 78.6%。但考慮到目前二手車業(yè)務在百強經銷商收入和毛利中占 比較低,，2017 年僅為 4.5%和 4.1%,，對經銷商整體業(yè)績表現(xiàn)影響有 限。

2.2 短期看新車銷售情況對經銷商盈利仍有關鍵影響,，車市 復蘇背景下經銷商業(yè)績有望獲得顯著彈性

新車銷售強周期性是壓制其估值的重要因素,。經銷商的估值一 直以來其表現(xiàn)出的強業(yè)績波動壓制,，從上面的分析我們可以看到除 了新車業(yè)務具有較強的周期性,、波動較大外,，金融保險、售后維保,、 二手車銷售都是成長性特征更明顯的業(yè)務,。

中期看新車銷售毛利占比下行有望降低經銷商業(yè)績波動,。隨著 國內乘用車銷售逐步切換至微增長階段以及保有量的不斷提升,，后 市場相關業(yè)務在經銷商整體業(yè)務中的重要性也獲得了明顯提升，這 從全國百強經銷商近年來營收和毛利結構的變化趨勢中可以得到 驗證：新車銷售收入和毛利占比持續(xù)降低,，2017 年，非新車銷售毛利占比已達到 71.5%。新車業(yè)務占比的下降將有助于降低經銷商業(yè) 績的波動性。

目前經銷商盈利能力與新車銷售波動仍高度相關,，在其它業(yè)務 保持較快增長的同時,，在車市復蘇和融資成本降低背景下經銷商有 望表現(xiàn)出顯著業(yè)績彈性。短期新車銷售情況好壞仍會帶來經銷商盈 利的顯著波動：①目前新車銷售收入占比仍高達 80%,，承擔了大部 分固定費用的攤銷,；②新車銷售盈利能力波動顯著：相較于其它業(yè) 務,，新車盈利能力受車市整體表現(xiàn)、品牌產品力,、庫存管理效率等 因素的影響會出現(xiàn)顯著波動。因此在目前車市復蘇的大背景下，疊 加融資成本降低，經銷商的業(yè)績表現(xiàn)有望顯著受益于新車業(yè)務盈利 表現(xiàn)的好轉,。

三,、汽車經銷商行業(yè)競爭格局：行業(yè)集中度持續(xù)提升，關注核心指標表現(xiàn)

3.1 行業(yè)集中度提升,，頭部企業(yè)有望獲得更多優(yōu)質標的并購 機會

百強經銷商在網點數(shù)量占比有所下降的背景下，新車銷量占比 持續(xù)提升,。近年來國內經銷商在營網點數(shù)量仍在增長，但增速明顯 放緩,，2019 年總量為 3.87 萬家,，通過比增長 4.2%,；百強經銷商網 點數(shù)量則略有下降,，為 6038 家,，同比減少 3.5%。百強經銷商網點 數(shù)量占總網點數(shù)量比例從 2016 年的 18.7%下降至 15.6%,。但從新車 銷量占比來看,，百強經銷商持續(xù)提升，從 2015 年 28.8%提升至 2019 年的 34.0%,。

規(guī)模效應較為明顯,，行業(yè)集中度持續(xù)提升。百強經銷商表現(xiàn)優(yōu) 于行業(yè)：2019 年百強經銷商的店均新車銷量為 1206 臺,，較行業(yè)均 值高 125%,。行業(yè)集中度不斷提升，2019 年百強經銷商營收 CR3/CR5/CR10 分別為 21.8%,、29.5%和 44.0%,。

頭部企業(yè)有望獲得更多優(yōu)質標的并購機遇。行業(yè)本身具有高杠 桿屬性,，前期車市低迷引發(fā)部分經銷商資金鏈風險：如 2010 年國 內最大的經銷商集團龐大集團于 2019 年申請破產,；遭遇資金鏈危 機的正通汽車出讓控股權。這有望為運營情況良好,、資金較為充裕 的頭部經銷商提供更多優(yōu)質標的的并購機會,，進一步做大做強。

3.2 上市經銷商核心指標對比

我們從銷售品牌定位,、毛利結構,、新車毛利率、零服吸收率,、 資產周轉率,、ROE 等指標來對經銷商集團綜合實力進行評價。

根據(jù)均價指標篩選豪華車占比高的經銷商集團,，相關標的集中 于港股,。中國汽車流通協(xié)會以營收為指標發(fā)布了 2019 年中國經銷 商百強榜，我們羅列出主要的 7 家上市公司6,，根據(jù)均價7指標來判 斷其銷售品牌整體定位情況,，均價排名自高到低為和諧汽車（35.52 萬）,、永達汽車（32.00 萬）、國機汽車（31.22 萬）,、美東汽車（30.16 萬）,、正通汽車（29.55 萬）和中升控股（23.53 萬）、物產元通（15.78 萬）,、廣匯汽車（13.91 萬）,。

美東汽車新車銷售毛利率和新車庫存周轉天數(shù)均有最突出表 現(xiàn)。美東汽車新車銷售毛利率最高,，達到 5.0%,，廣匯汽車和和諧汽 車居于二三位；新車庫存周轉天數(shù)方面,，美東汽車僅為 17 天,，明 顯優(yōu)于其它公司。表明美東汽車的新車管理水平較為突出,。

和諧汽車新車毛利占比最高,，中升控股零服吸收率最優(yōu)。從毛 利結構看,，和諧汽車和美東汽車的新車毛利占比較高,，而中升控股和永達汽車的售后服務毛利率占比居前。從零服吸收率來看,，中升 控股表現(xiàn)最好，售后業(yè)務毛利可以完全覆蓋三費,，美東,、永達和和 諧也均在 80%以上，廣匯汽車該指標較低,，在車市復蘇環(huán)境下有望 在新車銷售環(huán)節(jié)具有更高的彈性,。

和諧汽車資產負債率明顯低于其它企業(yè)，美東汽車 ROE 表現(xiàn)出 色,。相較于其它四家較為接近的資產負債率,，和諧汽車使用杠桿較 少。從 ROE 來看,，美東汽車表現(xiàn)優(yōu)異,，達到 32.2%；中升 20.7%的 數(shù)值也較為突出,。

美東中升綜合實力突出,，永達整體表現(xiàn)較為均衡，廣匯,、和諧 可能具有更高的業(yè)績彈性,。我們對前面分析的主要指標進行歸一化 處理（即將單項表現(xiàn)最優(yōu)的數(shù)值作為 100%）,，可以看到美東和中升 在多項指標上均有優(yōu)異表現(xiàn)，永達整體表現(xiàn)相對均衡,，而廣匯和和在零服吸收率,、庫存周轉和 ROE 方面指標居后，在車市持續(xù)復蘇 大背景下可能具有更大的業(yè)績彈性,。