本文由“蘇寧財富資訊”原創(chuàng),，作者為蘇寧金融研究院研究員陶金。

精明的投資者在做任何投資決策時,，都需要知道貨幣政策決定的流動性,，因為我們需要知道市場上的錢是多還是少。

當我們看到股票市場中,，不論業(yè)績爆了多少雷,、多少企業(yè)債務違約，幾乎每只股票都還在漲,，那就是牛市開啟了,。

而這背后，是充裕的流動性在起作用,。

貨幣政策的目標

我們之前在《請記住,，是信用環(huán)境決定了經(jīng)濟基本面》一文中，介紹了信用在經(jīng)濟中的地位,。而經(jīng)濟中的信用在短期內可以通過貨幣政策來進行調整,。

比如，央行通過調控利率,，調整借錢的成本,，便可以控制信用的大小，而信用在實體經(jīng)濟中表現(xiàn)為需求,。由此,，貨幣政策便可調控實體經(jīng)濟波動了。

這樣看來,，貨幣政策的目標似乎很簡單,，就是控制利率。

但其實不然,，控制利率是貨幣政策的中介目標,，并非最終目標。貨幣政策的最終目標是貨幣政策最終想要達成的結果,，世界上不少國家的貨幣政策目標主要有兩個——充分就業(yè)和價格穩(wěn)定,。

回過頭來看，貨幣政策的中介目標主要包括數(shù)量型目標和價格型目標,。數(shù)量型目標便是央行合意的貨幣供應量,，可以通過貨幣政策工具（包括公開市場操作、存款準備金率等）來調控,；價格型目標指的是調節(jié)政策利率,，影響金融機構融資成本。

不同于其他國家，中國的央行就厲害了,，它有著全世界最復雜（沒有之一）的貨幣政策目標：首先,，從法理上，人民銀行有四個明確目標,，即經(jīng)濟增長,、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡,。還有隱性目標,，即金融穩(wěn)定。此外,，我國正處在金融體系轉型時期,，可能的目標還有發(fā)展金融市場和金融改革開放。算一算,，我國央行至少有七個目標,。

問題是，能夠同時達成這么多目標嗎,？顯然不可能,！因此，在不同階段,，我們關注的目標是不同的。所以我們看到,，前幾年央行的貨幣政策風向經(jīng)常轉向,，讓市場摸不著頭腦。

這背后其實是央行的目標在轉換,。

舉例來說,，2016年，我國同時面臨著外匯儲備減少和增長趨緩的壓力,。當年年初,，在美聯(lián)儲加息的背景下，我國匯率和外儲受到很大壓力,，而不巧的是,，彼時國際資本大鱷索羅斯在香港集結，準備進攻人民幣和港元,，在重重壓力下,，央行承諾不降準不降息，抽掉離岸的流動性,，以保住匯率不下行,。

但幾乎是轉眼間，美國經(jīng)濟環(huán)境惡化，美聯(lián)儲加息預期反轉,，說好的一年四次加息眼看著無法兌現(xiàn),，索羅斯也受到重創(chuàng)，短期內不會來攻擊人民幣,，而我國國內經(jīng)濟增長壓力依然很大,，人民銀行便在2月底突然將準備金率降低0.5個百分點，當時的市場可謂一片嘩然：上個月剛承諾的不降準,，怎么過了一個月就降了,？

其實，背后的道理很簡單,，就是央行在很短的時間內將貨幣政策目標由國際收支平衡轉向了經(jīng)濟增長,。

在外貿(mào)飛速增長的21世紀前十年，我國的貨幣發(fā)行機制主要由外匯占款來實現(xiàn),。其機制簡單一點講就是,，企業(yè)出口賺取美元，強制性地進行結匯,，換取人民幣,，進而實體經(jīng)濟貨幣增加。這種貨幣創(chuàng)造機制對于央行來說是很被動的,，因為多少貨幣被創(chuàng)造,，是由外貿(mào)情況決定的，而不是央行自己,。同時,，這種機制還造成了對輸入型通脹的長久擔憂。

近年來,，我國國際收支趨于平衡,，外占創(chuàng)造貨幣的機制自動退出舞臺，同時隨著我國金融市場體系日漸完善,，我國貨幣政策正在與發(fā)達國家看齊,，目前我國貨幣政策的最重要調整框架是以基準利率為參考標準的“利率走廊”。

這個走廊的“骨架”包含三大類互相關聯(lián)的利率：央行調控利率——貨幣市場利率——信貸市場利率,。

在這個利率走廊中,，已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)十個品種的利率。其中較為重要的是下表所列的,。近幾年,，央行多采用逆回購、SLO（短期流動性調節(jié)工具,，俗稱“酸辣藕”）操作來投放和回籠貨幣,，以調節(jié)銀行的短期流動性,，同時采用MLF（中期借款便利，俗稱“麻辣粉”）,、SLF（常備借貸便利,，俗稱“酸辣粉”）和PSL（抵押補充貸款，俗稱“披薩籃”）等調節(jié)相對大額,、中期的流動性,。

貨幣市場中的一個典型市場是銀行間市場，即不同銀行之間進行金融交易的市場,，在這個市場中交易規(guī)模最大的產(chǎn)品便是銀行間的質押式回購,，其中以7天期限的產(chǎn)品最多，其利率便是DR007,，全稱為“銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購的加權平均利率”,。

此外，Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）是通過18家主要銀行在每個交易日報價算出來的參考利率,，以應對每日利率較大的波動,，銀行同業(yè)存單就是按照Shibor來定價的。其中,，三個月的存單產(chǎn)品最為普遍,，因此Shibor3M的參考作用最大。

信貸市場的存貸款基準利率仍然由人民銀行進行公布,，但上下限正在逐步放開,。同時，數(shù)量眾多的非銀行放貸機構構成的影子銀行體系存在極度市場化的多種利率,。

在我國目前的貨幣政策實踐中,，一般而言，利率走廊的上限是提供大額,、中期流動性的“酸辣粉”（SLF），它的利率較高,，當貨幣市場上利率高于SLF利率時,，銀行便可以通過SLF直接向央行借錢，因而市場上利率很難持續(xù)高于SLF利率,。

另外,，一般認為，走廊的下限是央行的逆回購操作利率,，尤其是在近幾年流動性短缺風格的貨幣市場上,，利率很難低于央行給銀行的逆回購價格，因此逆回購利率往往占據(jù)較低位置,。央行通過調整走廊的上下限,，來控制這個走廊的“高度”，并影響貨幣市場乃至實體經(jīng)濟的流動性和利率水平。

判斷貨幣政策風向的線索

隨著我國央行貨幣政策的改革調整,，我們還是可以通過一些線索來判斷貨幣政策風向,，這個線索便是DR007。

貨幣市場上反映銀行體系流動性的R007,、DR007等作為央行的監(jiān)控利率,，是央行無時無刻不在關注的指標，其中DR007顯得更重要,。

央行在多份報告中和多個場合都提到,，由于DR007完全由市場決定，因而能更好地反映銀行體系流動性松緊狀況,。從交易規(guī)模來看,，質押式回購是最大的。

在質押式回購中,，DR007也是最為普遍的產(chǎn)品,，交易規(guī)模是貨幣市場中最大的。同時,，DR007似乎還比R007波動性更小,，且更貼近政策利率的下限，更適合央行用來監(jiān)控,。

從“寬貨幣,，緊信用”到“寬貨幣，寬信用”

相信大家都聽過“寬貨幣,，緊信用”這句話,，這其實就是指的利率傳導機制不通暢。

貨幣市場上的利率（例如DR007）調整無法到達實體經(jīng)濟信用的價格（例如存貸款利率）,，導致流動性和信用之間無法建立起緊密聯(lián)系,。這就導致了貨幣政策無法有效調控實體經(jīng)濟中的信用。

究其原因,，是“利率雙軌制”,，即貨幣市場的利率是市場化決定的，但實體經(jīng)濟的借錢成本,，也就是存貸款利率并非市場化決定,，而是官方公布的，盡管基準利率上浮和下浮限制,。

銀行的流動性寬松時,，他們在信貸市場上卻很難把貸款利率降下來，流動性也就很難釋放給企業(yè),，尤其是中小民營企業(yè),。最后,，這些流動性要么在銀行間市場空轉，要么銀行求著大型國企,、房地產(chǎn)企業(yè)等風險較小的主體,，讓他們多貸款。流動性并未轉化為實體經(jīng)濟信用的擴張,，這就是“寬貨幣,，緊信用”。

反映信用的最好指標便是社會融資規(guī)模,，而因為利率雙軌制,，社融和M2等直接體現(xiàn)信用的數(shù)據(jù)看起來就和貨幣政策脫節(jié)了。同時,，我國貨幣政策正在經(jīng)歷轉型,，重要內容是中間目標從數(shù)量指標為主向價格指標為主轉變，社融或M2都已經(jīng)不再構成人民銀行貨幣政策的重要中介目標或者調整手段,，而是貨幣政策的最終結果,。

為解決利率雙軌制這個大難題，央行的利率市場化進程的根本目標是：利率由市場化體制形成,，同時中央銀行可調控,。

2019年，“著力疏通貨幣政策傳導機制”是央行的一項重要任務,，其中最重要的可能就是利率的“兩軌并一軌”了,。事實上，隨著存貸款利率上下限的逐步放開,，成功實現(xiàn)并軌后,，每個資金市場都是市場自己決定量和價，貨幣市場上的流動性便能更有效地進入實體經(jīng)濟：當貨幣市場利率低,、流動性寬松時,，信貸市場上的資金供給也變多，銀行競爭變得激烈,，愿意為企業(yè)貸款開出更低的利率,，而不是像之前那樣無法調整利率價格。

利率的市場化使得流動性到信用的傳導機制變得通暢,，也重新賦予了社融和M2等信用指標的政策意義，一旦真正實現(xiàn)并軌,，信用指標的變化就能很好地反映流動性變化,，進而會對貨幣政策進行反饋。因此,，判斷貨幣政策的取向,，還是需要從短期的DR007等短期流動性,，以及社融等長期杠桿率兩個維度來看。

全文完,，感謝耐心閱讀,，請點下“在看”，謝謝您啦~

編輯：陳霞 劉春