【閱讀提示：本周本訂閱號(hào)推出“光伏”專題，六篇文章講透光伏賽道,，歡迎持續(xù)關(guān)注,。下周將推出“ 軍工”專題，敬請(qǐng)期待,?！?/span>

近期，光伏,、鋰電池等新能源概念獲得市場(chǎng)矚目,，光伏組件、原材料等相關(guān)上市公司均走出不俗的行情,。下游的風(fēng)生水起也帶動(dòng)了設(shè)備提供商的需求預(yù)期,，先導(dǎo)智能作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的平臺(tái)型公司也扶搖直上。

先導(dǎo)智能成立于2002年,，并在2015年登陸創(chuàng)業(yè)板,，目前公司業(yè)務(wù)涵蓋鋰電設(shè)備、光伏裝備,、3C智能裝備,、智能倉(cāng)儲(chǔ)物流等八大領(lǐng)域，專業(yè)從事自動(dòng)化成套設(shè)備的研制,、提供自動(dòng)化整體解決方案,。2020年，鋰電設(shè)備收入占先導(dǎo)智能總營(yíng)收的55.3%,，光伏設(shè)備占總營(yíng)收的18.5%,，新能源相關(guān)概念業(yè)務(wù)占比接近74%（見(jiàn)圖1）。

先導(dǎo)智能目前已經(jīng)成為新能源裝備的龍頭企業(yè),，為下游鋰電池,、光伏產(chǎn)品的生廠商提供整體解決方案和服務(wù),，是全球少數(shù)具有整線交付能力的公司，且相關(guān)技術(shù)均具有國(guó)際領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),。在新能源行業(yè),，如果說(shuō)寧德時(shí)代是捕魚(yú)達(dá)人，那么先導(dǎo)智能就是漁網(wǎng)提供商,。因?yàn)閷幍聲r(shí)代生產(chǎn)電池,，而先導(dǎo)智能提供鋰電池制備的全段工藝。

在投資者互動(dòng)中,，先導(dǎo)智能明確表示：公司更專注于高端設(shè)備,，并沒(méi)有切入鋰電池或光伏生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的計(jì)劃。

有投資人心生惋惜,，既然能織網(wǎng),，為何不捕魚(yú)？依靠自身的高端制造能力,，往下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸,，分享新能源這一巨大蛋糕豈不更好？縱觀先導(dǎo)智能的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn),，它的發(fā)展基因并不是縱向延伸,，而是橫向拓展。

新能源發(fā)展政策驅(qū)動(dòng)的痕跡非常明顯,，近幾年來(lái),，光伏、鋰電等相關(guān)政策均出現(xiàn)過(guò)大起大落,。在政策洪流中,，先導(dǎo)智能仍能實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，實(shí)屬不易（見(jiàn)圖2）,。

先導(dǎo)智能起步于薄膜電容器和光伏設(shè)備,，在切入鋰電賽道之前的2011-2013年，公司營(yíng)收年均增速為10.5%,。自2013年開(kāi)始,，薄膜電容器行業(yè)景氣度下滑，但公司布局了鋰電板塊,，從而進(jìn)入了“鋰電+光伏”雙輪驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)階段,，2014-2018年期間，公司營(yíng)收年均增速高達(dá)86%,。2019年以來(lái),，鋰電板塊的扶持政策大幅退坡，鋰電業(yè)務(wù)受到明顯沖擊,，但公司拓寬了光伏設(shè)備,、3C智能設(shè)備及其他業(yè)務(wù)的版圖,，實(shí)現(xiàn)了多元化的發(fā)展，彌補(bǔ)了鋰電板塊營(yíng)收的大幅回落,，實(shí)現(xiàn)了22.7%的年均增速,。

21世紀(jì)之初，受益于全球電子元器件市場(chǎng)的大幅擴(kuò)容,，薄膜電容器需求不斷擴(kuò)大,，生產(chǎn)此類(lèi)產(chǎn)品的制造設(shè)備高度依賴進(jìn)口。為了實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代,，先導(dǎo)智能攜帶專業(yè)技術(shù)切入薄膜電容器設(shè)備制造行業(yè),，并隨著研發(fā)的不斷投入，設(shè)備產(chǎn)品覆蓋了薄膜電容器制造生產(chǎn)線的多個(gè)環(huán)節(jié),，逐步實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)線的自動(dòng)化和智能化,。其中最核心的自動(dòng)卷繞機(jī)和高速分切機(jī)，核心技術(shù)領(lǐng)先,，這為其進(jìn)入鋰電池設(shè)備和光伏設(shè)備提供了便利,，因?yàn)檫@三者所需的生產(chǎn)設(shè)備、加工場(chǎng)所具有較大的共同性,。

先導(dǎo)智能的大部分產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外均具有領(lǐng)先地位，公司始終堅(jiān)持自主創(chuàng)新和吸收引進(jìn)相結(jié)合,，不斷加大研發(fā)投入,，掌握了包括自動(dòng)卷繞技術(shù)、高速分切技術(shù),、疊片技術(shù),、涂布技術(shù)、激光焊接技術(shù),、視覺(jué)檢測(cè)技術(shù)和化成分容技術(shù)在內(nèi)的多項(xiàng)核心技術(shù),。

先導(dǎo)智能具備關(guān)鍵產(chǎn)品的核心技術(shù)，因而可以實(shí)現(xiàn)相似產(chǎn)品的橫向拓展,，這樣的發(fā)展路徑所需的技術(shù)突破相對(duì)較少,，從而可以實(shí)現(xiàn)一魚(yú)多吃。公司橫向拓展的優(yōu)勢(shì)在于,，基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)能力強(qiáng),，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，跨品類(lèi)產(chǎn)品的技術(shù)突破使得從薄膜電容器向鋰電,、光伏,、智能物流等方面延伸，不僅在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)共享,，還可以在生產(chǎn)設(shè)備,、管理經(jīng)驗(yàn)等方面降低成本,。

正如上文所說(shuō)，先導(dǎo)智能專注于賣(mài)鏟子,，而不挖金子,。為了獲得市場(chǎng)口碑、增強(qiáng)客戶粘性,，公司除了具有橫向發(fā)展的能力,，還具有同一產(chǎn)品生產(chǎn)線整線覆蓋的野心。

公司的光伏自動(dòng)化設(shè)備主要是光伏電池端全工序自動(dòng)化設(shè)備和組件端整線設(shè)備,，實(shí)現(xiàn)全工藝的整線生產(chǎn),。公司在鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)方向的發(fā)展也如出一轍，因?yàn)樵诒∧る娙萜髯詣?dòng)卷繞方面的技術(shù)較為領(lǐng)先,，通過(guò)技術(shù)研發(fā),，橫向打通了鋰電池的卷繞機(jī)技術(shù)，繼而縱向發(fā)展,，不斷發(fā)明專利,，實(shí)現(xiàn)了大部分鋰電池自動(dòng)化專用設(shè)備的研發(fā)與落地，進(jìn)而形成了整線生產(chǎn)的一條龍服務(wù)能力,。2018年,，公司推出的鋰電池整線解決方案，實(shí)現(xiàn)了95%的自產(chǎn)率,，擺脫了對(duì)外部設(shè)備的采購(gòu)依賴,。鋰電設(shè)備分為前端、中端,、后端設(shè)備三種,，價(jià)值分配比例大約為：4:3:3，目前國(guó)內(nèi)的上市公司,，僅有先導(dǎo)智能和贏合科技涉及了全生產(chǎn)線覆蓋和分段交付的能力,，而先導(dǎo)智能的龍頭地位難以撼動(dòng)。

先導(dǎo)智能除了在生產(chǎn)線上不斷擴(kuò)充自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì),，還在智能化方面推陳出新,。2020年，公司將光伏原整線解決方案升級(jí)為光伏智能工廠,，配備了MES智能控制系統(tǒng)和AGV智能物流系統(tǒng),，實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化和智能化的轉(zhuǎn)變與融合。在今年4月21日,，先導(dǎo)智能與尚德電力簽署協(xié)議,，先導(dǎo)智能將與微導(dǎo)納米合作，為尚德電力提供2GW自主研發(fā)的TOPCon光伏電池制造整體解決方案,。

整體來(lái)看,，先導(dǎo)智能橫向發(fā)展的規(guī)劃使得所織的網(wǎng)越來(lái)越大,，與此同時(shí)，縱向整線解決方案,，讓網(wǎng)越織越精密,，使得品牌競(jìng)爭(zhēng)無(wú)可替代，生產(chǎn)線各設(shè)備單元無(wú)縫對(duì)接,，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),，調(diào)試和生產(chǎn)效率大幅提升，且后續(xù)的維護(hù)和更新迭代更為便捷和高效,。

說(shuō)到新能源的發(fā)展,，海內(nèi)外政策的影響不容小覷，甚至起到?jīng)Q定性的影響,。

2018年的“531新政”被業(yè)內(nèi)稱為“史上最嚴(yán)厲光伏政策”,，該政策明確對(duì)光伏建設(shè)控規(guī)模、降補(bǔ)貼,，一時(shí)間,，光伏行業(yè)哀號(hào)一片，宛如進(jìn)入至暗時(shí)刻,。這對(duì)先導(dǎo)智能的光伏板塊業(yè)務(wù)打擊不小,，但也就是這個(gè)時(shí)候，公司布局的鋰電板塊業(yè)務(wù)接過(guò)高增的接力棒,，成為公司快速增長(zhǎng)的主動(dòng)力,。而2018年9月起，歐洲結(jié)束了中國(guó)光伏的雙反措施,，2020年，我國(guó)出臺(tái)了一系列光伏補(bǔ)貼政策,，為光伏的復(fù)蘇與再一次騰飛埋下伏筆,。

2019年，鋰電板塊也迎來(lái)了政策退坡,，使得當(dāng)年年初高景氣的新能源車(chē)銷(xiāo)量大幅下滑,，再疊加2020年疫情的沖擊，下游電廠的驗(yàn)收和擴(kuò)產(chǎn)均受到很大影響,，先導(dǎo)智能的鋰電板塊業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯回落,。在鋰電的低潮期，光伏板塊重新燃起希望,；與此同時(shí),，公司橫向拓展的其他業(yè)務(wù)板塊也異軍突起，相關(guān)營(yíng)收在2019-2020年增長(zhǎng)了12倍,。

能實(shí)現(xiàn)東方不亮西方亮,，是因?yàn)橄葘?dǎo)智能持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入（見(jiàn)圖3）,，保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。2020年,，研發(fā)投入占營(yíng)收比重接近12%,，超過(guò)行業(yè)平均和國(guó)外同類(lèi)型的廠商；研發(fā)團(tuán)隊(duì)達(dá)2449人,，占公司總?cè)藬?shù)的三成,。特別是在近兩年整體行業(yè)均不太景氣的情況下，先導(dǎo)智能逆勢(shì)加大研發(fā)投入,，2019年和2020年的研發(fā)投入均超過(guò)營(yíng)收的10%,。

先導(dǎo)智能營(yíng)收持續(xù)高增，亮眼無(wú)比,。但在此背后,，隱藏的是毛利與凈利的雙雙下滑（見(jiàn)圖4）。這其實(shí)反映的是在光伏與鋰電政策的影響下,，設(shè)備的盈利空間受到極大的打壓,。按照行業(yè)一年的驗(yàn)收周期來(lái)算，2020年確認(rèn)收入的訂單于2019年簽訂,，2019年整體處于鋰電行業(yè)低谷期,，鋰電設(shè)備行業(yè)的訂單質(zhì)量有所下滑，導(dǎo)致2020年毛利率下滑,。而凈利潤(rùn)下降還有一個(gè)主要的原因,，就是上文中提及的2019年、2020年研發(fā)投入的快速增長(zhǎng),。

但就當(dāng)前來(lái)看,，公司未來(lái)短期的盈利能力有望回升。因?yàn)樾履茉聪嚓P(guān)政策已經(jīng)出現(xiàn)明顯拐點(diǎn),，下游擴(kuò)產(chǎn)確定性很高,，營(yíng)收有望持續(xù)高增的同時(shí)，毛利率有可能止跌回升,。

然而,，值得注意的是，先導(dǎo)智能屬于高端制造的一份子,，本質(zhì)上處于制造業(yè)的一環(huán),，而制造業(yè)本身就面臨著毛利下行的周期宿命。對(duì)照來(lái)看,，同類(lèi)日韓設(shè)備廠商的毛利水平大概在20%左右,，凈利率在7%左右，因此產(chǎn)業(yè)周期的必然性會(huì)降低先導(dǎo)智能長(zhǎng)期的收益預(yù)期。與此同時(shí),，新能源行業(yè)目前面臨著較為迫切的降本增效需求,，從而后續(xù)會(huì)進(jìn)一步壓縮上游廠商的利潤(rùn)空間。

除此之外,，先導(dǎo)智能的個(gè)性化產(chǎn)品服務(wù)也具有隱憂,。先導(dǎo)智能的整線服務(wù)主要依據(jù)客戶需求進(jìn)行專屬化定制，具有一定的非標(biāo)準(zhǔn)化特性,，相對(duì)來(lái)說(shuō)難以實(shí)現(xiàn)不同客戶的平行復(fù)制,，也沒(méi)有統(tǒng)一的驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)，使得業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)存在天然的屏障,。

我國(guó)“2030年前碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)已經(jīng)確立,，到2030年中國(guó)非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到25%左右,，這為光伏等新能源的發(fā)展奠定了基調(diào)。2020年,，我國(guó)光伏新增裝機(jī)總量48.2GW,，同比增長(zhǎng)60%。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)估計(jì),，“十四五”期間,，國(guó)內(nèi)新增年均光伏裝機(jī)量將達(dá)到70GW-90GW，增長(zhǎng)確定性較高,，這樣廣闊的裝機(jī)需求也必然會(huì)加大光伏設(shè)備的需求,，先導(dǎo)智能的光伏板塊將會(huì)受益。

隨著全球范圍內(nèi)新能源車(chē)的大力推廣,，動(dòng)力電池的裝機(jī)量需求快速提升,，各大廠商紛紛公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。據(jù)GGII預(yù)測(cè),，至2025年,，中國(guó)儲(chǔ)能鋰電池出貨量有望達(dá)到180GWh，比2020年規(guī)模增長(zhǎng)10倍以上,，5年復(fù)合增長(zhǎng)率將超60%。2020年,，先導(dǎo)智能是寧德時(shí)代的第二大供應(yīng)商,，截至2021年5月31日，先導(dǎo)智能已經(jīng)累計(jì)獲得寧德時(shí)代45.5億的設(shè)備訂單,。隨著動(dòng)力電池高景氣的到來(lái),，鋰電設(shè)備行業(yè)將供不應(yīng)求，龍頭設(shè)備商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)凸顯。

短期來(lái)看,，先導(dǎo)智能的鋰電設(shè)備和光伏設(shè)備有望實(shí)現(xiàn)兩條腿奔跑,，且這兩者在未來(lái)仍有較大的技術(shù)提升空間。長(zhǎng)期來(lái)看,，公司不斷拓展布局的其他領(lǐng)域,，均有望成為接力棒的下一個(gè)傳承者。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),，投資需謹(jǐn)慎,。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流,，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議,。】

本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng),，作者為蘇寧金融研究院研究員陸勝斌