狹義流動(dòng)性的觀測(cè)主要有兩個(gè)維度,，一個(gè)是量的維度,，另一個(gè)是價(jià)的維度,。其中，量的維度主要采用超儲(chǔ)率,，價(jià)的維度主要采用資金價(jià)格,，特別是以DR利率為代表的資金價(jià)格。

一,、超儲(chǔ)率

通常認(rèn)為,，商業(yè)銀行可自由支配的資金，只有超額存款準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金,。由于庫(kù)存現(xiàn)金主要用于居民或企業(yè)的提現(xiàn)需求和銀行日常開支,，并且規(guī)模相對(duì)較穩(wěn)定、占比較小,，一般不予考慮,。因此，在大多數(shù)時(shí)候,，僅考慮超額存款準(zhǔn)備金,。

超額存款準(zhǔn)備金的變化，往往是央行信用擴(kuò)張的結(jié)果,。比如,，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作，增加了其他存款性公司債權(quán),，對(duì)應(yīng)的就是央行擴(kuò)張資產(chǎn),，此時(shí)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)相應(yīng)增加,，超儲(chǔ)的規(guī)模隨之增加,。

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債”,，可簡(jiǎn)化得出超儲(chǔ)率的計(jì)算公式如下：

△超額存款準(zhǔn)備金 ≈ △對(duì)其他存款性公司債權(quán) - △政府存款 - △外匯占款 - △貨幣發(fā)行 - △法定存款準(zhǔn)備金 - △非金融機(jī)構(gòu)存款

其中：影響超儲(chǔ)率的兩個(gè)最主要因素是：△對(duì)其他存款性公司債權(quán),、△政府存款。

【△對(duì)其他存款性公司債權(quán)】對(duì)應(yīng)了貨幣政策的影響,，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作,，以及再貼現(xiàn)再貸款等方式，向市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性的投放或回籠,，是狹義流動(dòng)性的主導(dǎo)力量,。

【△政府存款】對(duì)應(yīng)了財(cái)政政策的影響，財(cái)政收大于支,，則回籠流動(dòng)性,，反之則向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

但近年來(lái),，超儲(chǔ)率對(duì)狹義流動(dòng)性的指示意義有所降低,。比如,，在2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行就提出,，不宜單純根據(jù)超儲(chǔ)率來(lái)判斷流動(dòng)性松緊程度,，觀察市場(chǎng)利率才是判斷流動(dòng)性松緊的科學(xué)方法。

在這些變化的背后,，主要有兩個(gè)原因：第一,，央行貨幣政策框架從數(shù)量型框架加快向價(jià)格型框架轉(zhuǎn)變，央行錨定資金價(jià)格,；第二,，超儲(chǔ)率僅體現(xiàn)了資金供給，很難體現(xiàn)資金需求端的變化,。

當(dāng)然,，超儲(chǔ)的規(guī)模對(duì)銀行間市場(chǎng)的資金價(jià)格仍會(huì)產(chǎn)生重要影響。

二,、資金價(jià)格

資金價(jià)格主要看貨幣市場(chǎng)利率,，它是需求和供給博弈后的結(jié)果，相對(duì)而言更加合理,。

其中,，市場(chǎng)關(guān)注比較高的主要是R007和DR007，R與DR代表回購(gòu)利率,。Repo Rate,，縮寫R，指質(zhì)押式回購(gòu)利率,，Depository-Institutions Repo Rate,，縮寫DR，指存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率,。

因此,，DR007稱為銀行間7天存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率，R007稱為銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率,。

R007和DR007的差異主要有兩點(diǎn)∶1,、DR007限定交易機(jī)構(gòu)為存款類金融機(jī)構(gòu)，而R007除銀行之間的質(zhì)押式回購(gòu)交易外,，還包括非銀金融機(jī)構(gòu)之間,、非銀金融機(jī)構(gòu)與銀行之間的質(zhì)押式回購(gòu)交易，參與的機(jī)構(gòu)更廣泛,；2,、DR007以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債（利率債）作質(zhì)押，消除了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而R007的質(zhì)押品更豐富,，除了利率債,，還可質(zhì)押信用債,。

DR007的參與機(jī)構(gòu)和質(zhì)押品范圍更窄,，交易的便利性有所下降，但DR007可降低信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng),，能更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況,，對(duì)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用。

在2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,，央行曾指出：DR007可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng),，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用,。

2019年4月,，時(shí)任央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，看待流動(dòng)性松緊,，可以看銀行間的回購(gòu)利率,，如DR007。

R007的參與機(jī)構(gòu)廣,、交易量大,、不易被個(gè)別機(jī)構(gòu)操縱、反應(yīng)靈敏,，能代表更廣泛的貨幣市場(chǎng)資金成本水平,，是當(dāng)前最具有市場(chǎng)均衡意義的利率。

與DR007相比,，R007對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的變化,，反應(yīng)更加敏感，波動(dòng)性也更大,。

在之前的流動(dòng)性系列中,，已經(jīng)說(shuō)明了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制是，央行投放基礎(chǔ)貨幣,，首先滿足具備一級(jí)交易商資格大行的流動(dòng)性需求,，然后再由大行將多余的流動(dòng)性傳遞給中小銀行，最后,，剩余的流動(dòng)性再傳遞至非銀機(jī)構(gòu),。因此，處于流動(dòng)性末端的非銀機(jī)構(gòu),，對(duì)流動(dòng)性的邊際變化更為敏感,。

在這種傳導(dǎo)機(jī)制下，有兩種情況會(huì)造成R007的波動(dòng)性放大，而DR007保持平穩(wěn),，造成R007-DR007利差走闊,。第一，央行打擊金融市場(chǎng)加杠桿行為,，減少基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模,，大體滿足銀行體系的流動(dòng)性需求，但外溢至非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性較少,，此時(shí)的R007-DR007利差擴(kuò)張,，往往意味著央行貨幣政策的邊際收緊。第二,，出現(xiàn)同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件,，比如，包商銀行事件,，此時(shí),，對(duì)交易對(duì)手與質(zhì)押品的門檻提升，持有大量信用債的非銀機(jī)構(gòu)難以從銀行體系獲得流動(dòng)性支持,。

DR007是央行有意培育的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,，能夠直接反應(yīng)央行貨幣政策的態(tài)度。通過(guò)DR007判斷貨幣政策態(tài)度,，首先看中樞水平,，它代表了央行貨幣政策的松緊程度，其實(shí)看波動(dòng)性,，它是中樞水平變化的前兆,，貨幣政策收緊往往伴隨波動(dòng)性的加大。