齊晟：群里的各位朋友,，大家好，我是齊晟,。非常感謝正元金服還有楊總提供這樣一個(gè)機(jī)會跟大家做一個(gè)交流,。

今天的交流主題是債券交易員如何建立自己的研究框架。我是從2012年開始從事債券的賣方研究工作,，債券賣方研究一方面是寫市場的觀點(diǎn),，另外一方面就是建立自己的研究框架,。我看群里也有比較熟的老朋友，大家都知道我們最近在搞一系列的培訓(xùn)活動,，我們想整個(gè)的債券市場的各個(gè)方面,，如果做一個(gè)全面而細(xì)致的培訓(xùn)，可能得需要八次課程,，一次要兩三個(gè)小時(shí)的情況能講完,。今天時(shí)間有限，40分鐘左右只能講一個(gè)大概,，講一些基礎(chǔ),，講一下我在分析債券的時(shí)候是按照怎樣的框架來形成我們的研究體系的。

　　那整個(gè)的課程可能大概分幾塊,，第一塊是對于利率債的分析,，我們基本上講三個(gè)方面，就是基本面,、政策面,、資金面。這三個(gè)方面基本上就形成了整個(gè)利率債的研究體系,?？赡苋豪锝灰讍T比較多，交易員會覺得債券市場最核心因素是資金面,，因?yàn)槿绻f錢比較緊,，可能債券市場就有跌的壓力，收益率就有上升的壓力,。但是如果說大家看一些報(bào)告,，或者是研究出身的人去講債券的話，可能大部分會說基本面比較多,，基本上基本面比較弱,，債券就比較好。而很多人在過程中關(guān)注政策,，比如說寬松預(yù)期比較強(qiáng)的時(shí)候,，大家覺得債券市場比較好，或者說財(cái)政政策比較強(qiáng)的時(shí)候,，大家覺得債券是個(gè)利空,。

　　那我們總結(jié)了一下，其實(shí)整個(gè)債券市場如果說建立一個(gè)研究框架,，無非四方面因素,。第一就是基本面，第二是資金面,，第三是政策面,，第四是技術(shù)面,，后面會專門提到技術(shù)面，比較復(fù)雜,。其他三方面的因素,，除了技術(shù)面之外那三方面的因素如何影響債市呢？之前我們曾經(jīng)做過一個(gè)比喻,，如果說把資金面視為水,，我覺得基本面可能是使水波動的一個(gè)錨，政策面就相當(dāng)于水形成的波濤,，整個(gè)過程我覺得應(yīng)該是基本面最領(lǐng)先,，政策面在中間，資金面在最后,，整個(gè)過程應(yīng)該說基本面的變化推動了政策的變化,，最終引發(fā)資金面的變化，大家感受到了資金面的變化,，形成了自己的交易理由，或者做空的理由,，形成了整個(gè)市場的上行或者下行的變化,。

　　我們經(jīng)常說債市的雙輪驅(qū)動，那么這個(gè)雙輪一般指的是經(jīng)濟(jì)增長和通脹,，為什么是這兩個(gè)因素,，基本上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和通脹能夠決定央行的貨幣政策的取向，而這個(gè)貨幣政策的取向決定了資金面的松緊,，以及大家對于資金面預(yù)期的松緊,，最終影響了債券市場。其實(shí)如果我們從業(yè)時(shí)間再早一點(diǎn),，如果我們看2008年以前的債券市場的話,，沒有人會說雙輪驅(qū)動，大家會提CPI通脹這個(gè)單因素決定了市場的漲跌,，因?yàn)槟嵌螘r(shí)間經(jīng)濟(jì)是沒有波動的,，一直處在一個(gè)比較高水平的增長的環(huán)境當(dāng)中。從2008年以后經(jīng)濟(jì)因?yàn)楦S著海外市場發(fā)生了一些波動之后,，可能政府在制定政策的時(shí)候除了物價(jià)會引發(fā)貨幣政策變化以外,，可能經(jīng)濟(jì)增長本身也會決定貨幣政策的取向，所以在2008年之后我們經(jīng)常說經(jīng)濟(jì)和通脹雙輪驅(qū)動債券市場,。未來會不會發(fā)生變化呢,？其實(shí)近期就在發(fā)生變化，比如說匯率因素,，因?yàn)閰R率貶值太大,，也可能使得債券市場發(fā)生變化,。拋開這些因素之外，還要分析基本面,、政策面,、資金面。把這個(gè)因素分析清楚了,，無論是單輪驅(qū)動,、雙輪驅(qū)動還是多輪驅(qū)動，其實(shí)都有它自己的內(nèi)涵,。

　　所以首先我們講一下怎么分析基本面的,，基本面核心的兩個(gè)因素就是通脹和經(jīng)濟(jì)增長，這兩個(gè)方面,。通脹怎么去預(yù)測呢,？可能各家賣方預(yù)測的情況差不多，尤其是趨勢是差不多的,。其實(shí)通脹大家的預(yù)測或者判斷基本上方法也是一致的,。首先可能要根據(jù)一個(gè)長期的想法或者說大家有些修正，決定差不多一年以內(nèi)CPI的中樞水平,，然后我們再根據(jù)季節(jié)性的變化,，基數(shù)效應(yīng)、新漲價(jià)的因素,，估算每個(gè)月的CPI的變化,，就形成了整個(gè)通脹核心的預(yù)測體系。

   　這里面我們比如有些高頻數(shù)據(jù)可以跟蹤,，比如說統(tǒng)計(jì)局每旬會公布50個(gè)城市主要食品平均價(jià)格變動情況,，比如說商務(wù)部每周會公布食用的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)，包括農(nóng)業(yè)部等等都會公布數(shù)據(jù),，所以物價(jià)會比較好跟蹤的,。當(dāng)然說長期預(yù)測比較困難，但是我們可以根據(jù)短期的預(yù)測對物價(jià)進(jìn)行跟蹤和預(yù)測,，所以這個(gè)方面大家都做得差不多,。我們覺得除了CPI之外有些因素也之值得關(guān)注，比如說PPI,，綜合來決定物價(jià)的水平,。

   　跟物價(jià)本身的變動相比我們覺得還有一個(gè)因素值得關(guān)注，就是大家對于通脹預(yù)期的變化,，我們之前可能也出過一個(gè)報(bào)告衡量過通脹預(yù)期指數(shù),，這個(gè)指數(shù)可能包括貨幣的因素，比如說央行放水多少，包括經(jīng)濟(jì)因素,、海外因素,、大宗商品因素等等。為什么說通脹預(yù)期非常重要呢,？舉個(gè)例子,，今年年初的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)債券市場在1月到3月，在1月份觸底之后有一撥調(diào)整,，尤其是在1月份,、2月份調(diào)整的時(shí)候我覺得通脹的預(yù)期的變化產(chǎn)生了一個(gè)比較大的影響。

    　比如在去年年底的時(shí)候去跟客戶交流,，大家都反映看通縮,，覺得去年的平均的CPI在1.4左右，今年有可能會更低,，有可能像日本一樣進(jìn)入到一個(gè)通縮的環(huán)境,。但實(shí)際上經(jīng)過了今年春節(jié)前后大家發(fā)現(xiàn)菜價(jià)肉價(jià)真的很貴，所以統(tǒng)計(jì)局連續(xù)兩個(gè)月公布都是2.3的CPI的時(shí)候,，大家會有兩種反應(yīng),，第一次覺得CPI好高，可能通縮預(yù)期沒有了,。第二次大家覺得2.3偏低了,，我們預(yù)測的感覺不應(yīng)該是這樣，我們好多人都發(fā)朋友圈問,，統(tǒng)計(jì)局的豬肉哪兒買的,，菜哪兒買的,。所以這段時(shí)間盡管說CPI公布的值是一樣的，大是由于大家對于通脹的預(yù)期發(fā)生的變化,，由通縮的預(yù)期向通脹的預(yù)期進(jìn)行轉(zhuǎn)化,，在這樣的過程當(dāng)中債券市場就自然發(fā)生了反映,。最明顯的反映就是整個(gè)曲線以前是比較平的，那當(dāng)通縮的預(yù)期轉(zhuǎn)化為通脹的預(yù)期之后整個(gè)曲線開始慢慢的恢復(fù)了陡峭度,。所以我們覺得通脹預(yù)期也是值得關(guān)注的,。那么通脹預(yù)期除了我們真的跟蹤這些數(shù)據(jù)以外，其實(shí)大家都感同身受平常生活中的事件就能決定我們對于通脹,，或者未來一段時(shí)間內(nèi)通脹的看法,。這是通脹方面。

    　第二個(gè)方面是基本面方面,，就是經(jīng)濟(jì)增長,，一般就是看三駕馬車的需求，投資、消費(fèi),、進(jìn)出口,。另外還有生產(chǎn)數(shù)據(jù)，就是工業(yè)增加值,，基本上跟每個(gè)月公布的宏觀數(shù)據(jù)相關(guān)的,，我們要通過對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行提前的預(yù)判和分析，來判斷整個(gè)經(jīng)濟(jì)的好壞,，從而對基本面有一個(gè)直觀的認(rèn)識,。這其中進(jìn)出口的波動性比較大的，而且進(jìn)出口對整個(gè)的經(jīng)濟(jì)影響偏弱,，所以這個(gè)東西大家日常生活中關(guān)注的并不是特別多,，可能大家更關(guān)注投資、工業(yè),、消費(fèi),。工業(yè)增加值其實(shí)以前非常好預(yù)測的，剛才我們說到了CPI每旬統(tǒng)計(jì)局會公布一個(gè)高頻的物價(jià)指數(shù),，我們可以根據(jù)這個(gè)物價(jià)指數(shù)然去很好的跟蹤C(jī)PI,。工業(yè)增加值以前也有這樣的指標(biāo)，就是工業(yè)企業(yè)發(fā)電量,，也是每旬公布,，以前用這個(gè)數(shù)據(jù)就可以比較好的擬合工業(yè)增加值的情況。到現(xiàn)在這個(gè)數(shù)據(jù)就不再公布了,，大家也想了替代的指標(biāo),，比如有些人看粗鋼產(chǎn)量，也是旬度數(shù)據(jù),，有人會看電廠耗煤量,，都想起到替代的作用，但是替代的效果不是特別好,。所以我們一般情況下就用這些指標(biāo)來衡量整個(gè)的工業(yè)增加值,。為什么工業(yè)增加值比較重要，因?yàn)樗荊DP最理想的替代指標(biāo),，我們國家雖然第三產(chǎn)業(yè)占比越來越重,，但是工業(yè)在方向上跟整個(gè)GDP的方向還是比較一致的。

　　第二塊在于消費(fèi),，消費(fèi)我們比較關(guān)注兩方面,，一方面是產(chǎn)業(yè)政策，比如說我們在去年的時(shí)候就覺得今年的汽車消費(fèi)可能還不錯(cuò),，主要原因就是因?yàn)槿ツ瓿霈F(xiàn)購置稅減半的政策,，我們做過跟蹤，每次出現(xiàn)這個(gè)政策以后半年的時(shí)間都會對汽車消費(fèi)起到非常好的提振作用，這是第一種,。第二種除了產(chǎn)業(yè)政策方面,，還要關(guān)注相關(guān)的行業(yè)，如果房地產(chǎn)比較好可能會帶動家電消費(fèi),，建筑材料消費(fèi),，家具消費(fèi)，其實(shí)都會有一些提振作用,?；蛘哒f現(xiàn)在有雙11活動、雙12活動,，可能對網(wǎng)絡(luò)銷售也有刺激作用,，所以說消費(fèi)的這個(gè)預(yù)測可能會更多的來取決于我們對一些行業(yè)和產(chǎn)業(yè)政策的看法。

　　那這里面最復(fù)雜的一項(xiàng)或者說大家看得最重要的一項(xiàng)是投資,，投資我們基本上也可以分為幾塊是去進(jìn)行研究和判斷,，第一塊就是房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)大家可以根據(jù)一些房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù),，包括一些房地產(chǎn)的價(jià)格來對房地產(chǎn)的投資進(jìn)行判斷,。那么第二塊其實(shí)是基建的投資，基建投資主要取決于財(cái)政的措施,，或者是大家看到的一些報(bào)道,，比如最近PPP報(bào)道這么多，也帶著股市漲了,，意味著基建投資在發(fā)力過程中,，所以大家都是根據(jù)政策面判斷基建的投資情況。第三塊就是制造業(yè)投資和民間投資,，這取決于工業(yè)企業(yè)狀況和工業(yè)投資的領(lǐng)域,。

　　在投資的領(lǐng)域內(nèi)是有兩個(gè)先行指標(biāo)大家經(jīng)常采用的，第一個(gè)指標(biāo)叫做固定資產(chǎn)投資本年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額,，這是跟投資的宏觀數(shù)據(jù)一起公布的,，這是第一種,。第二是中長期貸款的投放速度,。特別是企業(yè)中長期貸款的投放速度，那么這個(gè)投放速度一般比較高,，也就意味著后期大家投資的需求也會比較大,。

　　除了我們單看一些各個(gè)項(xiàng)的變化以外，我們還是建議要分析一下邏輯,。因?yàn)橛袝r(shí)候可能各個(gè)分項(xiàng)的走勢是不太一樣的,。比如說有的時(shí)候可能消費(fèi)比較好，但是工業(yè)和投資比較差，比較樂觀的理解為整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,，比較悲觀就覺得消費(fèi)帶動程度有限,，所以我們要看這幾個(gè)要素相互的關(guān)系。

　　舉個(gè)例子,，今年我們會發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象,，就是今年的工業(yè)增加值一直不錯(cuò)，除了一二月有一個(gè)沖擊,，基本上在6%以上的平臺波動,。而投資在今年的表現(xiàn)比較差，特別是民間投資和制造業(yè)投資這塊會有一些問題,。那有些人看得不太細(xì),，就會覺得投資就是差，因?yàn)楣I(yè)好也沒有什么幫助,，但是我們仔細(xì)想一下的話,，因?yàn)楣I(yè)生產(chǎn)其實(shí)決定了工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出，而投資基本上反映了工業(yè)企業(yè)的需求,。如果一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)出在不斷的增加,，同時(shí)他對應(yīng)的需求在不斷的下降，應(yīng)該會看到一個(gè)或者兩個(gè)結(jié)果,，要么發(fā)現(xiàn)工業(yè)品的庫存會大幅度的增加,，要么應(yīng)該會看到這個(gè)工業(yè)品的價(jià)格會出現(xiàn)一定程度的下跌，這樣才跟它整個(gè)的產(chǎn)出高,、需求低所匹配的,。但是我們這兩個(gè)都沒有看到，所以我們發(fā)現(xiàn)應(yīng)該哪里出了問題,，要么就是工業(yè)增加值高這個(gè)數(shù)據(jù)可能被其它的東西擾動了,，它本來不應(yīng)該這么高。要么就是投資的數(shù)據(jù)被其它的東西擾動,，本來不該這么低,。所以這也是我們研究框架的一種，除了單個(gè)研究或者預(yù)測各個(gè)分領(lǐng)域整個(gè)指標(biāo)之間的變化之外,，我們還應(yīng)該看各個(gè)指標(biāo)之間的聯(lián)系,，從這些聯(lián)系當(dāng)中我們可以推斷出哪些數(shù)據(jù)可能存在失真的情況。

　　所以總結(jié)一下我們對于基本面的研究框架,，就是分為通脹和基本面兩部分,，通脹我們比較關(guān)心CPI和PPI兩個(gè)指標(biāo)。CPI我們一般會根據(jù)統(tǒng)計(jì)局每旬公布的食品高頻數(shù)據(jù)里進(jìn)行預(yù)測和追蹤,。而經(jīng)濟(jì)增長這塊我們主要關(guān)注進(jìn)出口,、投資,、消費(fèi)、工業(yè),，這四塊,。里面也有一些高頻數(shù)據(jù)值得跟蹤，投資我們又可以分為基建投資,、房地產(chǎn)投資,、民間投資，三部分進(jìn)行跟蹤,。相對應(yīng)的是房地產(chǎn)的景氣度,，財(cái)政的好壞和工業(yè)產(chǎn)出的情況。除此以外我們還要發(fā)現(xiàn)各個(gè)數(shù)據(jù)的聯(lián)系,，來判斷出目前經(jīng)濟(jì)處在什么情況,，同時(shí)也能跟預(yù)期做一個(gè)對比。比如說舉個(gè)例子,，今年年初債券的調(diào)整是因?yàn)榇蠹覍τ诮?jīng)濟(jì)預(yù)期非常悲觀,，整個(gè)數(shù)據(jù)又非常好，可能這個(gè)預(yù)期的變化帶動了債券市場出現(xiàn)了一撥調(diào)整,。 那么從今年5月開始,，特別是權(quán)威人士說話之后，我們發(fā)現(xiàn)大家那會兒對于經(jīng)濟(jì)比較樂觀的,，而實(shí)際上連續(xù)兩個(gè)月的數(shù)據(jù)不好,，可能又造成了預(yù)期差，造成了利率下降?，F(xiàn)在市場為什么進(jìn)入振蕩,，我覺得也是有基本面的因素，雖然從方向上來看基本面偏弱,，但是我覺得7月份的市場又對于經(jīng)濟(jì)過于悲觀了,，有些人覺得房地產(chǎn)崩潰，有些人覺得財(cái)政崩潰,，因?yàn)?月份的財(cái)政數(shù)據(jù)比較低,。但實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)數(shù)據(jù)都沒有大家想象的那么差，基本上短期穩(wěn)了,。所以預(yù)期的變化可能會導(dǎo)致債券市場也因此產(chǎn)生波動,。

　　下面我們分析一下資金面的變化，資金面就是流動性,，流動性分為幾個(gè)層次,。第一個(gè)層次是總量的流動性,，這個(gè)流動性一般是指的央行投放貨幣的多少,，第二個(gè)流動性叫做銀行間市場的流動性,，這個(gè)流動性可能是交易員最關(guān)注的，錢緊不緊,，債券市場的需求等等,。第三塊是廣義貨幣的流動性，也就是說我作為一個(gè)企業(yè),，我作為居民,，我得到錢容易的程度。這三個(gè)流動性其實(shí)是相互獨(dú)立的,，但是又相互聯(lián)系的,，我們要分開去看。

　　首先就是央行投放的流動性,，以前央行投放貨幣非常簡單,，外匯儲備不斷的增加，央行通過央票或者公開市場操作回籠一部分錢,，剩下的錢投放,，形成了人民幣的投放。這個(gè)規(guī)律在2012年被打破了,，雖然說2013年有所好轉(zhuǎn),，但是2014年再次下降。所以說現(xiàn)在整個(gè)央行投放貨幣的多少有幾個(gè)因素判定,。第一個(gè)是外匯占款流出的速度,，第二個(gè)是財(cái)政存款的變動情況，因?yàn)檫@個(gè)季節(jié)性變化比較強(qiáng),，比如每年的年底財(cái)政存款都會下?lián)芤恍╁X,，每個(gè)季度的第一個(gè)月，1月,、4月,、7月，10月,，和5月都面臨著財(cái)政存款的上繳,，也會意味著資金面階段性的收緊。

　　另外就是央行公開市場操作的一些情況,，他投放了多少錢,。還有一塊就是居民取現(xiàn)造成的M0和庫存現(xiàn)金的變化，比如春節(jié)以前資金偏緊一些,。所以這些因素我們每個(gè)月算算,，就是叫超儲率，每個(gè)季度央行會公布,，我們可以根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)的絕對水平或者說趨勢性的變化來判斷央行在投放資金上的態(tài)度,。

　　其實(shí)最近一段時(shí)間央行一直宣稱自己是穩(wěn)健的貨幣政策,，有人覺得好像不太對，因?yàn)橛X得比如說2013年大家覺得央行是緊的,，2013年之后又覺得央行是松的,，沒有保持穩(wěn)健。但是看怎么看,，如果我們從超儲率的角度來看,，其實(shí)最近很長一段時(shí)間內(nèi)超儲率基本維持在2%左右，所以我們不考慮資金市場的變化,，只考慮央行投放資金的絕對水平的話,，我們覺得整個(gè)確實(shí)可以稱之為穩(wěn)健，基本上央行維持了超儲率在2%左右的波動,，滿足了這樣的情況,。那么為什么好像感覺從央行流動性層面，好像流動性沒有什么變化,，但我們2013年會感覺到錢荒,，而2015年大家會感覺到資產(chǎn)荒，涉及到整個(gè)銀行間流動性的問題,，也就是第二個(gè)層面的流動性問題,。2013年的錢荒本質(zhì)上的因素是因?yàn)檎麄€(gè)債券市場或者說資金市場的需求明顯的增加，而供給沒有明顯的增加,。那為什么呢,？就是因?yàn)?013年出了一個(gè)八號文，要求銀行的理財(cái)對接非標(biāo)的規(guī)模要出現(xiàn)下降,，那么銀行創(chuàng)新的能力是非常強(qiáng)的,，就想出了一個(gè)辦法，用表內(nèi)的資金,，用買入反售的科目對接表外非標(biāo),。原來的做債券和資金業(yè)務(wù)就可以了，現(xiàn)在有大量的錢抽走做非標(biāo)了,，所以原來買債的錢就大幅度減少的,，所以大家感覺銀行間的流動性非常緊張的。

　　2015年以后的情況是基本上相反,，存在大量的到期存量資產(chǎn),，比如說我們可以看到非標(biāo)到期的比較多，像保險(xiǎn)公司協(xié)議存款比較多,。所以說大家自然就增加了對于整個(gè)的債券市場的需求,，或者說大家自然去放錢多了，包括很多銀行現(xiàn)在因?yàn)椴涣悸实仍?，整個(gè)對于貸款的意愿也出現(xiàn)了明顯的下降,。所以說整個(gè)債券市場現(xiàn)在又由于需求明顯的增加,，供給又沒有什么變化，又導(dǎo)致了銀行間的流動性顯得非常寬松,，所以大家一直說錢多資產(chǎn)荒就是這個(gè)原因，所以我們覺得,，無論是錢荒還是資產(chǎn)荒更多的集中在了第二個(gè)層面的流動性方面,。

　　第三個(gè)流動性其實(shí)對于投資指導(dǎo)的意義不大，但是對于我們理解政策可能會有一定的幫助,。就是廣義的流動性,，比如我們看M2增速，就是企業(yè)和居民的得到錢容易的程度,，或者說資金流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的暢通度,，可能是一個(gè)問題。這個(gè)問題就可以理解一些監(jiān)管的政策,，比如說為什么2013年大家天天說這么緊,，而央行沒有進(jìn)一步采取更寬松的手段呢，我們覺得核心的原因就是因?yàn)閺V義的貨幣,，M2增速比較高,，也就是說整個(gè)社會不缺錢。因?yàn)槲覀儎偛耪f到了核心因素就在于表內(nèi)錢對接非標(biāo)了,，所以非標(biāo)還是滿足了企業(yè)的融資需求,。所以在2013年整個(gè)廣義貨幣這層流動性方面得到滿足的情況下，確實(shí)監(jiān)管沒有必要去放水,，因?yàn)檎麄€(gè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的錢還是比較多的,。但是我們發(fā)現(xiàn)從去年開始，如果說扣除股災(zāi)的影響,，M2增速是非常低的,。也就意味著現(xiàn)在整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到的錢是不太足的，所以可能我們看到央行在2014年開始到2015年不斷的降準(zhǔn)降息,，促進(jìn)更多錢進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì),。希望能把M2的增速打上來。所以這三個(gè)層面互相的變化,，可能會對我們判斷后期的政策起到一定的幫助,。當(dāng)然這是一個(gè)從比較宏觀的角度考慮資金面，如果是微觀的角度來衡量資金面緊不緊,，關(guān)注一些指標(biāo),，比如說回購利率的變動，比如說同業(yè)存單的變動,，包括央行的基準(zhǔn)利率的變動,，都能衡量資金面的松緊情況,，基本上資金面就是這樣的一個(gè)研究框架。

　　回顧起來,，我們可以從長期角度來看,，我們可以去計(jì)算超儲率，來衡量央行投放資金的一個(gè)意愿或者投放資金的絕對規(guī)模,，然后我們再根據(jù)整個(gè)銀行間市場供需情況,，來判斷現(xiàn)在我們處在一個(gè)什么樣的流動性環(huán)境，比如央行投放的資金是一定的,，現(xiàn)在到底資金面更加寬松還是更加緊張,，應(yīng)該考慮銀行間整個(gè)市場的變化。微觀上我們根據(jù)資金利率的指標(biāo),，來確定每天的或者是每月資金松緊的情況,，基本上是這樣的研究框架。

　　最后想說說政策面,，其實(shí)大家比較了解,，貨幣政策和財(cái)政政策。貨幣政策我們關(guān)心什么呢,？我們比較關(guān)心這樣做的一個(gè)目的,，因?yàn)楸热缯f單純降準(zhǔn)這件事情，或者說降息,，到底對債券市場利好還是利空,，從2014年年底到現(xiàn)在表現(xiàn)不一樣。比如說2014年年底那次降息債券市場不漲反跌,，主要的原因就是那次降息擴(kuò)大了存款的區(qū)間,，造成了明降暗升的效果。所以這些細(xì)節(jié)值得關(guān)注,。包括降準(zhǔn)也是這樣的,，因?yàn)榻禍?zhǔn)有很多種含義，我們還是要衡量一個(gè)東西,，降準(zhǔn)釋放出來的這些資金和其他的方面流出的資金匹配程度,。比如說現(xiàn)在外匯占款流出1000億，降準(zhǔn)釋放的資金3000億,，那就意味著央行希望放水,，反之就不是。舉個(gè)例子,，今年3月份的降準(zhǔn),，央行做了以后馬上在公開市場凈回籠，回籠以后整個(gè)的超儲率比以前低一些，所以意味著這個(gè)降準(zhǔn)更多的起到一個(gè)替代其他公開市場操作的效果,。所以我們覺得貨幣政策的目的或者說它進(jìn)行了降息降準(zhǔn)以后,，整個(gè)的利率到底是實(shí)際提高還是降低了，放的水到底比大家想的要多還是少,，只起到了補(bǔ)水的效果還是放水的效果,，可能需要我們仔細(xì)去看看。

　　所以我們發(fā)現(xiàn)有時(shí)候降準(zhǔn)利好持續(xù)一兩周,，而今年3月份就持續(xù)一個(gè)晚上的行情,，到第二天早上收益率往上走了，這個(gè)值得關(guān)注,。

　　財(cái)政政策不太好跟蹤,，有兩方面,，一方面就是財(cái)政可以使用的錢,，另外一方面就是財(cái)政愿意使用的錢，后者不太好跟蹤,，可能我們需要調(diào)研,，問一些地方的政府，地方的企業(yè)才能知道,。但是財(cái)政可以使用的錢到底有多少,，比如說為什么去年名義的赤字率有2.3%，大家覺得實(shí)際有3.5%,，這些錢是哪兒來的,。第一塊就是每年發(fā)國債，國債會形成一個(gè)赤字規(guī)模,，可以保證整個(gè)的財(cái)政的支出減收入是這個(gè)規(guī)模就可以了,。除此之外還有兩部分，一部分是政府調(diào)節(jié)資金,，進(jìn)行補(bǔ)貼的,。第二個(gè)就是地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，從2000年到2014年,，長達(dá)15年的時(shí)間里基本上都是每年增加的,，就是說財(cái)政計(jì)劃使用這么多的錢，但是它沒有使用掉,，這部分錢先存起來,。在2015年基本上使用掉了少一半，所以我們會發(fā)現(xiàn)名義的赤字率是2.3%,，但實(shí)際上有3.5%的赤字率,，基本上多的部分就是銀行使用的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余的資金。今年也是一樣的，今年名義是3%,，但是我們算算可能赤字率會達(dá)到4.1%的水平,。所以說財(cái)政政策有很多的人特別悲觀，覺得今年?duì)I改增了,，可能財(cái)政錢有問題,，但是我們需要多看看每年的財(cái)政預(yù)算報(bào)告和每年的財(cái)政決算報(bào)告，從這里可以看到財(cái)政部還有多少錢可以用,。但是如果都用了,，就意味著明天年的錢比較少，可能只能擴(kuò)大發(fā)國債了,。所以這是一個(gè)新的問題,。

　　那么除此之外，除了貨幣政策和財(cái)政政策之外呢,，還有一些政策是一些監(jiān)管的政策,，我們覺得也可以去想一想，為什么會出臺這些監(jiān)管政策,。比如說最近一段時(shí)間,，其實(shí)監(jiān)管政策變動比較多的，我們覺得也可以去看一看,。比如一開始央行推14天逆回購的時(shí)候,，那會兒市場有一個(gè)特別悲觀的想法，覺得央行收緊,，整個(gè)貨幣政策出現(xiàn)了拐點(diǎn),，但是我們仔細(xì)看為什么要干這個(gè)事呢，我覺得更多是為了去控制一下現(xiàn)在市場上的套利行為,，因?yàn)楝F(xiàn)在大家都知道理財(cái)?shù)氖找媛时容^高,，而企業(yè)發(fā)債的融資成本比較低，實(shí)際很多企業(yè)是通過發(fā)債買理財(cái)?shù)姆绞竭M(jìn)行套利的,。比如說今年保監(jiān)會就出了一些政策,，要求大家去限制一些萬能險(xiǎn)的發(fā)行，銀監(jiān)會要求限制一些理財(cái)?shù)陌l(fā)行,，包括一些政策吹風(fēng)等等,，都是為了限制這種套利行為的出現(xiàn)。也是更進(jìn)一步引導(dǎo)整個(gè)的資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流,，因?yàn)楝F(xiàn)在的問題并不是說央行放的錢不多,，而是更多的在房地產(chǎn)市場和金融市場。對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的來講錢比較少,，所以更多是出于這樣的目的,。那既然是這樣的一種目的,，從本質(zhì)上來講央行希望市場由于套利行為所累計(jì)的一種金融的風(fēng)險(xiǎn)不爆發(fā)，我覺得央行就應(yīng)該不太會主動把杠桿泡沫戳破,。所以我們后來也看到了央行在往上提短端利率的時(shí)候也適當(dāng)?shù)慕盗私甸L端的利率,，所以這兩周都有過激反映。當(dāng)央行去往下壓利率的時(shí)候大家又覺得要寬松,，這兩個(gè)反映過度,，給我們帶來了交易性機(jī)會。所以我覺得監(jiān)管不要看政策本身,，要結(jié)合最近一系列的政策,，或者說反過頭來想想可能會起到更好的對于政策理解的效果。

　　以上大部分時(shí)間都用來講利率債的研究框架,，三個(gè),，政策面，基本面,，資金面,。我對于信用個(gè)券方面了解不是特別專業(yè)，我自己說一下我對于信用債的研究框架,，也分為三塊,。除了剛才說的利率債的三方面之外,，還要更關(guān)注信用債的行業(yè)情況,，個(gè)券的情況，以及機(jī)構(gòu)的行為,。因?yàn)槠鋵?shí)如果做信用債的投資策略來講,，基本上是這樣的模式：首先我們要把信用債做分解，分為利率債的部分加上信用利差的部分,，利率債就是按照剛才的框架,。信用溢價(jià)部分分為兩塊，一部分是純粹的信用溢價(jià),，另外一部分是流動性溢價(jià),。信用溢價(jià)是跟行業(yè)和個(gè)券相關(guān)，流動性溢價(jià)跟配置行為有關(guān),。

　　先說流動性溢價(jià),，流動性溢價(jià)就是當(dāng)整個(gè)的信用債的投資者的需求非常旺盛的時(shí)候，會造成信用利差大幅度縮窄,，即使我們的信用環(huán)境沒有出現(xiàn)明顯的改善,。最典型的例子就是今年年初，那段時(shí)間債券市場最大的事情就是農(nóng)商行涌入債市,，而整個(gè)信用債最大的投資其實(shí)是資管類的產(chǎn)品投資比較多,，包括基金，包括一些理財(cái)，因?yàn)橄癖ｋU(xiǎn),、銀行自營可能受到風(fēng)險(xiǎn)偏好的原因更青睞于投資利率債,。這種資管的產(chǎn)品成本高，所以更傾向于投資信用債,。那段時(shí)間盡管我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)信用環(huán)境沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn),，但是信用債的利差下降非常快的,，所以這就反映了信用債的流動性溢價(jià)的變化,。基本上是跟整個(gè)信用債的投資者的投資行為有一定的關(guān)系,。這一般會表現(xiàn)為某一類的機(jī)構(gòu)大幅度的進(jìn)入,，或者大幅度撤出市場時(shí)會有變化。第二塊更多的反映在年底或者年初,，因?yàn)槟嵌螘r(shí)間很多理財(cái),、保險(xiǎn)，是沖規(guī)模的時(shí)候,，可能那段時(shí)間也會對于流動性溢價(jià)有比較大的變化,。

　　第二塊是對于信用溢價(jià)，基本上按照這樣的方式進(jìn)行研究,。第一塊是政府的背書,，就很明顯了，就是政府愿不愿意為企業(yè)站臺,、兜底,。第二塊是整個(gè)行業(yè)的好壞，比如說山西省政府出來以后,，是不是整個(gè)煤炭的行業(yè)都因此受益,；供給側(cè)改革之后是不是整個(gè)鋼鐵的行業(yè)都會因此受益，這是一塊,。第三塊就是個(gè)券的分化,，最明顯的比如說化工行業(yè)，每個(gè)企業(yè)干的活不太一樣,，有色金屬行業(yè),，每個(gè)企業(yè)對應(yīng)的金屬都不一樣，這里面就會產(chǎn)生變化,，有的時(shí)候可能整個(gè)行業(yè)都會有一定的機(jī)會,，有的時(shí)候就是個(gè)券會有一定的機(jī)會。所以說在研究信用債的時(shí)候,，如果我們分析一個(gè)券可不可以買的話,，就首先要看經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),，看財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，看外部支持,，然后再加上這個(gè)信用債本身個(gè)券的增信效果,，從這幾方面基本上就能確定一個(gè)信用債的合理定價(jià)的情況。當(dāng)然這里面可能不同的行業(yè)要用不同的方式去對待,，給大家舉個(gè)例子,。比如說我是一個(gè)制造業(yè)，那我這個(gè)制造業(yè)我會強(qiáng)調(diào)規(guī)模,，因?yàn)檫@個(gè)規(guī)模有兩方面因素,。第一個(gè)規(guī)模大，可能整個(gè)的技術(shù)會更加的成熟,，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較低,。第二，規(guī)模大,，可能政府對支持力度也比較強(qiáng),。但如果是貿(mào)易行業(yè)的話，我們可能更多的注意風(fēng)控怎么做的,，有沒有對沖的措施,，或者說整個(gè)業(yè)務(wù)是否合規(guī)，可能對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響比較大一些,。再比如說一個(gè)城投的公司,，可能更重要的是要看比如說這個(gè)公司在政府的重要性，比如說看看他所處的這個(gè)地方的政府的實(shí)力,，再看看歷史的回款情況等等,，再看看這個(gè)企業(yè)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是什么,。比如說他如果是棚戶區(qū)改造,，就說明這個(gè)企業(yè)必須是政府救的，或者說貼錢的,，自己沒法盈利,。如果他是停車場的項(xiàng)目，他還是有自己盈利能力的,，政府不會管,，不同的行業(yè)要側(cè)重于不同的點(diǎn)進(jìn)行研究。

　　最后跟大家講講情緒面,，這是最難把握的事情,。今年利率進(jìn)入了振蕩的行情之后，可能一些技術(shù)指標(biāo)包括情緒的指標(biāo),，對于債券市場的影響會更大,。我總結(jié)幾個(gè)方面,，首先是比較科學(xué)一些的，因?yàn)閭旧显儍r(jià)交易,，大家可以看看QQ群里討論的風(fēng)向,，包括今天借錢出錢的人多不多進(jìn)行判斷。第二塊大家可以看看一級市場,，因?yàn)橐患壥袌鍪嵌壥袌龅娘L(fēng)向標(biāo),，整個(gè)債券市場情緒特別好的時(shí)候，交易的資金會涌入一級市場,。比如今年6月份,、7月份就是這樣的。整個(gè)市場出現(xiàn)變化,，比如說8月份債券市場變化的時(shí)候,，我們也發(fā)現(xiàn)一級市場先變化的。一級市場我們需要關(guān)注幾項(xiàng),，首先要關(guān)注招標(biāo)的利率,，跟二級市場的比較。第二要看邊際倍率和平均倍率的情況,，反映了投標(biāo)的熱情,。也可以來衡量情緒。

　　還有一些不靠譜的方法,，大家可以看外圍環(huán)境,，比如說2013年錢荒的時(shí)候，我們會發(fā)現(xiàn)債券交易員寫詩的特別多,，還有交易員畫了很多的漫畫,，確實(shí)無事可做，意味著債券市場出現(xiàn)了問題,，大家交易的熱情特別低,，這也能衡量一些情緒。

　　但自從2013年多才多藝的交易員涌現(xiàn)了一大批之后,，在2014年,、2015年、2016年基本上很少我們發(fā)現(xiàn)有大規(guī)模的寫詩或者畫漫畫的再次出現(xiàn),，這個(gè)過程中我們覺得也是因?yàn)閭袌銮榫w比較好,，所以大家可以根據(jù)外圍環(huán)境，比如說市場上大家焦點(diǎn)集中在哪兒,，來輔助做一個(gè)情緒的衡量,。

　　最后，可以借鑒一些股票的做法,。比如今年有一個(gè)不太尋常的事,，超長期限的利率債走得比較好,。很多人會用看線的方式進(jìn)行投資，這比我們基本面的分析,，可能對于超長期利率債更合適,。所以我們建議交易員也可以說借鑒一些股票的做法，然后來對超長期的,，或者說交易性特別好的品種進(jìn)行技術(shù)分析,，可能更有效果。這就是情緒的一些想法,。

　　現(xiàn)在差不多也講了45分鐘了,，今天分享的就到這兒，確實(shí)內(nèi)容比較多,，時(shí)間比較短,，講的比較基礎(chǔ)，如果說大家有什么想更多了解一些的話,，或者說對于哪些沒有聽明白,，歡迎在線上繼續(xù)交流。