【這是雪貝財經(jīng)的第175篇原創(chuàng)文章】

貝殼沒有參照物

作者：老胡

在以往,，“居住”被理解為地產(chǎn)，也被簡化為開發(fā),，商業(yè)模式與利率共振,，與杠桿同生死。這里巨頭林立,，但是,，不論是過去還是在可見的未來都不會出現(xiàn)寡頭。

于資本市場,，地產(chǎn)行業(yè)長期被看作非銀金融,，因為對于杠桿和利率有著相同的訴求與憂慮。

考慮到地產(chǎn)對于金融需求的巨大拉動,，即便面對“房住不炒”這條最高綱領(lǐng),，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的關(guān)鍵動能，無疑將依然是以地產(chǎn)為核心的居住產(chǎn)業(yè)鏈,。

在金融行業(yè)中,，中國也是全球最大的金融中介出現(xiàn)了由國資所有的工商銀行，也有民資所有的中國平安,，都已是上萬億的大藍(lán)籌,。

既然地產(chǎn)有著強(qiáng)金融屬性，體量也相近,，那么在開發(fā)之外的居住賽道上,，是否同樣有機(jī)會跑出一只大噸位的成長股？

不久之后,，資本市場將開始驗證這樣的猜想,。

7月24日，貝殼找房已正式提交IPO申請,，這一中國最大的居住服務(wù)平臺,，將以這條賽道的第一股登陸紐交所。

居住,，這個衣食住行中的最大門類,，終于一別暮氣，迎來了一位年輕人,。

有意思的是,，在全球的居住服務(wù)行業(yè)，至今沒有出現(xiàn)過與賽道體量相匹配的上市公司,。事實上,，和中國近20年來任何一個逆襲故事的樣本都不太一樣,，這是一個從線下反攻線上取得成功的唯一案例。

因為,，相較于資本,，服務(wù)于居住的標(biāo)準(zhǔn)化建立太過艱難。在貝殼之前,，地產(chǎn)交易中介的痛點(diǎn)在于需求非標(biāo),，供給非標(biāo)，以致于無法在體量上實現(xiàn)規(guī)?；?，這曾長期是業(yè)務(wù)增長的困境所在。

貝殼為什么會成為例外,，以致于在全球都難以找到對標(biāo)物,？我們的答案是：身處長坡厚學(xué)的賽道內(nèi)，護(hù)城河高低成為了決定因素,。

憑借ACN（ Agent Cooperation Network,，經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)）的底層操作系統(tǒng)，貝殼得以實現(xiàn)線上與線下兩張網(wǎng),，并在規(guī)?；砷L上，形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與平臺效應(yīng)兩種核心能力,，簡而言之即“雙網(wǎng)雙核”,。

一方面，在線下,，有45.6萬經(jīng)紀(jì)人與4.2萬家經(jīng)紀(jì)門店一起,，貢獻(xiàn)出大量的數(shù)據(jù)、房源,、服務(wù)與交易,；

另一方面，在線上,，形成了2.26億套房源信息的樓盤字典庫,，為標(biāo)準(zhǔn)化提供底層代碼，并通過將數(shù)據(jù),、交易流程,、服務(wù)質(zhì)量數(shù)字化與標(biāo)準(zhǔn)化，貝殼搭建起了數(shù)據(jù)與技術(shù)驅(qū)動的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò),，提升線下效率,。

這樣的壁壘，極大程度上解決了供給與需求的非標(biāo)難題,，讓后來者越來越難以進(jìn)入,，行業(yè)競爭格局出現(xiàn)“一超”局面，最終為貝殼筑起了極高的護(hù)城河,。

 壹

在資本市場中,，所有機(jī)構(gòu)投資者的考量因素，首先是賽道,。如果把投資的賽道選擇簡化為“衣食住行”,，“住”永遠(yuǎn)是最為寬廣的賽道，沒有之一,。

偉大的公司都成長在長坡厚雪里,。

中國2019年的GDP增加值中，金融業(yè)達(dá)到7.7萬億,，占比7.8%,，而房地產(chǎn)業(yè)為6.9萬億，占比7.0%,，分列所有行業(yè)前兩位,。

如果算上地產(chǎn)對其他上下游產(chǎn)業(yè)的需求，“居住”無疑擁有最高的行業(yè)天花板,。

那么,，市場容量到底有多大呢？

根據(jù)CIC的報告,，2014年,，國內(nèi)新房、二手房和房屋租賃市場加總為9.7萬億元,，而到了2019年,，規(guī)模已增長到22.3萬億元，CAGR達(dá)18.1%,。

預(yù)計2019年開始至2024年,，新房、二手房和房產(chǎn)租賃市場的CAGR降速至6.6%,。即便如此,，到了2024年，市場規(guī)模也將達(dá)到30.7萬億,。

這還只是交易與租賃,，并不包括家裝、家居,、物業(yè)這樣的高頻低價市場,。

一般而言，在成熟的賽道,，因為空間足夠大,，一家公司只要占據(jù)一小部分份額,，就能支撐足夠大的市值。

華興資本領(lǐng)投過一輪貝殼找房的融資,，包凡作出這個決策,，最優(yōu)先考慮的，也是這個行業(yè)的寬廣度,。

他認(rèn)為,，在房地產(chǎn)這么大的行業(yè)里面，占據(jù)的盤子一定要足夠大,。只有當(dāng)盤子足夠大的時候才能做更多的事兒,，無論是交易也好，服務(wù)也好,，家裝也好,。

不過，從資本市場來看,，“居住”這個領(lǐng)域,，只有開發(fā)這條賽道貢獻(xiàn)出了為數(shù)不多的價值股。像“招保萬金”這樣的價值股美則美矣,，卻苦于業(yè)績彈性與賽道想象力,，估值中樞也一直上不去。

眼下的市場,，造醬油都比造房子有出息：海天味業(yè)的市值已經(jīng)超過了萬科與保利之和,。

因為，周期股都受制于單一變量,，軟肋和鎧甲都?xì)w于其中,。

石化產(chǎn)業(yè)取決于油價，地產(chǎn)取決于房價以及背后的利率,。而消費(fèi)股的業(yè)績變量多樣且內(nèi)在差異性大,，高頻剛需。

資本市場一直在期待這樣一家公司：

既能夠像消費(fèi)股一樣有著全周期的產(chǎn)品需求,，又能賺到地產(chǎn)規(guī)模的巨大紅利,。

貳

再看一組數(shù)據(jù)：

CIC報告顯示，中國通過居住經(jīng)紀(jì)服務(wù)平臺的房屋交易額已從2014年的3.2萬億元增加到2019年的10.5萬億元,，預(yù)計2024年將達(dá)到19.1萬億元,。

這意味著，30萬億的交易規(guī)模,，有19萬億將倚仗于經(jīng)紀(jì)平臺來完成,。

經(jīng)紀(jì)服務(wù)滲透率將從2019年的47.1％增長到2024年的62.2％。

交易的平臺化是所有衣食住行賽道的競爭趨勢使然,，也是行業(yè)發(fā)展需求,。但是,，為什么服務(wù)于房屋交易的行業(yè)里至今沒有出現(xiàn)過與十幾萬億體量相匹配的上市公司？

相較于金融中介對于資本的標(biāo)準(zhǔn)化,，房屋的標(biāo)準(zhǔn)化過于艱難,。

貝殼和其背后的左暉團(tuán)隊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是最聰明的,，甚至不是最早發(fā)現(xiàn)機(jī)會的。只是,，面對艱難但正確的路,，有人選擇賺容易的錢，只有貝殼選擇了打一場最難的仗,。

從某種角度上說,，貝殼能把生意做大的邏輯并不復(fù)雜，甚至可以說是非常樸素的：

給了用戶最基本的尊重,。這種尊重的構(gòu)建也并不復(fù)雜,，給他們提供真實的信息，并讓房屋這種資金龐大的交易能安全順利的完成,。

說了太多標(biāo)準(zhǔn)化,，那么什么才是貝殼所構(gòu)建的標(biāo)準(zhǔn)化，包括至少三方面：

1,、數(shù)據(jù)的數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化：包括真房源的標(biāo)準(zhǔn)化與房源驗真系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化,，這背后是樓盤字典的構(gòu)建；經(jīng)紀(jì)人服務(wù)評估的標(biāo)準(zhǔn)化形成了貝殼分等,；

2,、流程的數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化：包括個性化搜索、IM,、智能推薦,、VR看房、標(biāo)準(zhǔn)化交易程序,、交易可視化,，前端面向消費(fèi)者，后端則為經(jīng)紀(jì)人協(xié)作服務(wù)搭建了基礎(chǔ),；

3,、品質(zhì)的數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化：這包括搭建Saas系統(tǒng)、處理分歧的平臺治理機(jī)制,、定制培訓(xùn)計劃,、資金存管等。

這背后的成本是一場無比艱難的開疆拓土,。

曾經(jīng)的搜房網(wǎng),，百億美元市值早已是過眼云煙,，如今只余1億美元；線下看房賺B端廣告的房多多,，市值已不到7億美元,；房產(chǎn)信息業(yè)務(wù)占比不到50%的58同城，私有化的估值為82億美元,。

他們都有一個共同的特點(diǎn)：把服務(wù)都朝向B端,，而對于C端秩序的建立并不在意，尤其是在房源這一核心信息上,，甚至可以說對用戶缺乏基本的尊重,。

無論是搜房網(wǎng)的信息流廣告和二手房付費(fèi)發(fā)布，還是房多多的線下帶看,，或者58同城從租房到二手再到新房的業(yè)務(wù)擴(kuò)張路徑,。

他們其實都選擇了繞過標(biāo)準(zhǔn)化，而去賺取巨大的流量紅利帶來的高額利潤,。

為何標(biāo)準(zhǔn)化如此艱難,？這是一個痛苦而漫長，且舉目全球都沒有路徑可依賴的險途,。

首先需要數(shù)據(jù),，一是真實的房源數(shù)據(jù)；二是交易數(shù)據(jù),。

但是,，當(dāng)這些數(shù)據(jù)的積累是關(guān)于全球最大的中國市場時,，對于所有機(jī)構(gòu)都是歷史難題,。全國性的房產(chǎn)數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，或者說是打通,，直到2019年才宣布初步實現(xiàn),，但直到今日也沒有被外界廣泛使用,。

貝殼故事的開始并不是在它創(chuàng)立的2018年，而是要往前再推至少5年,，開始于左暉喊出“真房源”,，并把幾乎所有資金和資源 all in 樓盤字典的那天。

任何一項服務(wù)于大額資金交易的平臺,，最基礎(chǔ)的前提就是讓用戶信任,。而房屋交易服務(wù)平臺，首先要提供的的就是房源真實,，才能通過交易沉淀出品牌信任,。

多少中介因為發(fā)布虛假房源，讓用戶喪失了信任感，也造成交易流單,。

通過對標(biāo)準(zhǔn)化的建立,，貝殼才得以跳出流量競爭的戰(zhàn)壕，獲得這條賽道中的先發(fā)優(yōu)勢,，并開始滾雪球,，讓數(shù)據(jù)越滾越厚，實現(xiàn)規(guī)?；臄U(kuò)張,。

叁

在貝殼的盤子里，目前已經(jīng)延展到了103個城市,，服務(wù)主體連接了265個新經(jīng)紀(jì)品牌的超過45.6萬經(jīng)紀(jì)人和4.2萬家經(jīng)紀(jì)門店,。

這是貝殼已經(jīng)形成的線下網(wǎng)絡(luò)，也是所有購房者可以感知到的實體,。貝殼更核心的能力是另外一張看不到的線上網(wǎng)絡(luò)。

兩張網(wǎng)的構(gòu)建帶來的結(jié)果是,，居住服務(wù)行業(yè)中第一次有公司建立起了廣泛的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與平臺效應(yīng),，貝殼的能力簡單而言即是“雙網(wǎng)雙核”。

數(shù)據(jù)來源：貝殼  制圖：雪貝財經(jīng)

首先,，線上與線下的兩張網(wǎng)帶來的是平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),，這也是貝殼最為堅實的護(hù)城河。

貝殼之所以能夠?qū)崿F(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),，基礎(chǔ)設(shè)施的核心是其開創(chuàng)性的建立了經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)（Agent Cooperation Network,，即ACN），這一網(wǎng)絡(luò)從根本上解決了行業(yè)內(nèi)的三個深層次矛盾：

1,、服務(wù)提供商之間的信息和資源得以共享,，拆除了孤立的信息孤島之間的圍墻；

2,、能夠分配代理商的合作角色,，實現(xiàn)跨店、跨品牌的合作,；

3,、為代理商、門店,、品牌等服務(wù)商搭建專業(yè)網(wǎng)絡(luò),，實現(xiàn)平臺上的互聯(lián)互通。

ACN作為基礎(chǔ)設(shè)施的核心支撐,，成為了貝殼平臺的底層操作系統(tǒng),。在業(yè)務(wù)中帶來的最大變化是，讓盡可能多的經(jīng)紀(jì)人交互信息、參與到同一套房的銷售中,，共分傭金,，提高交易效率與數(shù)量。

從數(shù)據(jù)結(jié)果上看,，2019年,，貝殼平臺上超過70%的存量房交易都是通過ACN跨店合作完成的，通過貝殼平臺連接門店的店均GTV也由2018年下半年的1090萬元,，增長至2019年下半年的2030萬元,。

這其中，對于參與者,，ACN的目標(biāo)是鼓勵經(jīng)紀(jì)人信息實時交互,，因此，規(guī)則的權(quán)威至關(guān)重要,。

貝殼的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),，不依賴于用戶，而依賴于ACN中的agent,，即經(jīng)紀(jì)人,。

讓普通用戶去評價一個房源的真實性、交易機(jī)會,、甚至資產(chǎn)價值,，門檻相當(dāng)高。而且由于房源的非標(biāo)準(zhǔn)化,，有多少套需要鑒定和評價,，可能就需要多少個不同的用戶。

如何確認(rèn)這些非標(biāo)產(chǎn)品的真實性,、交易機(jī)會,？

只有依靠線下的經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊和門店網(wǎng)絡(luò)，沒有人比他們更熟悉房源,、小區(qū)甚至周邊環(huán)境,。

當(dāng)經(jīng)紀(jì)人持續(xù)拜訪小區(qū)、更新信息,、上線房源,，供給變得充足起來后，則能進(jìn)一步搶占用戶心智,，帶來更多流量,。

房源信息越豐富，潛在的買房者越多,，交易轉(zhuǎn)化概率也就越大,；傭金蛋糕變厚，就越能吸引更多經(jīng)紀(jì)人加入到這個網(wǎng)絡(luò)，越多經(jīng)紀(jì)人加入這個網(wǎng)絡(luò),，能帶來更多房源信息,，如此循環(huán)往復(fù)。

形成強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)后,，賣房者會主動要求上線,，無論是地產(chǎn)開發(fā)商，還是個人售房者,。

從貝殼的招股書中我們也看到這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)背后的規(guī)?；瘮?shù)據(jù)，資本市場需要重新認(rèn)識貝殼的規(guī)模效應(yīng),。

這就形成了線上反哺線下,，線下反哺線上，這是所有貝殼競爭對手都不具備的完整能力,。

肆

如果拉長歷史的長河,，一家企業(yè)的杰出或平庸，其根本在于這家企業(yè)是否有使命感去拉動整個行業(yè)前進(jìn),。這樣才有機(jī)會為行業(yè)制定作業(yè)制度與準(zhǔn)入門檻,，甚至輸出整個行業(yè)的價值觀。

以如今的數(shù)據(jù)來看,，無論是收入，還是行業(yè)份額,，貝殼都指向了一只高速奔跑的成長公司,。

要注意，跑得快和先發(fā)優(yōu)勢不等同于護(hù)城河,，正如盈利多并不代表盈利能力,。

2018年貝殼找房的GTV達(dá)到11531億元，2019年提高至21280億元,，同比增長84.5%,。

一年時間增長近萬億，從GTV來看,，貝殼已成為國內(nèi)最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺,。

從收入端來看，2017年收入為255億元,，2018年增加12.3％達(dá)到286億元,，2019年再進(jìn)一步增長60.6％至460億元。

這樣的體量在全球都是沒有參照物,。同時,，和所有傳統(tǒng)意義上的線上房屋交易中介相反，貝殼是從線下切到線上，用低頻導(dǎo)高頻,，以服務(wù)帶交易,。

這背后是貝殼已經(jīng)形成的平臺效應(yīng)。

從縱向看,，平臺連接的一邊是經(jīng)紀(jì)人,，一邊是買房人和賣房人。ACN的不斷擴(kuò)張,，使得貝殼成為連接經(jīng)紀(jì)人和買房者,、賣房者的最大信息、交易和服務(wù)平臺,。

從橫向看,，其中的參與者即包括住房客戶、經(jīng)紀(jì)品牌及其附屬門店經(jīng)理和經(jīng)紀(jì)人,，也包括房地產(chǎn)開發(fā)商,，以及如騰訊一樣戰(zhàn)略合作伙伴和服務(wù)提供商。

平臺效應(yīng)的能力是,，將貝殼目前ACN網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)已建立的二手房市場優(yōu)勢,，可以通過平臺效應(yīng)復(fù)制并延展到新房領(lǐng)域。

從招股書來看,，貝殼新房業(yè)務(wù)在2019年已全面釋放,。

同時，平臺效應(yīng)提供的增長的機(jī)會不僅是新房業(yè)務(wù),，在未來,，其他新興業(yè)務(wù)也將提升對貝殼的營收貢獻(xiàn)率，這也將使得貝殼的增長將更加多元,。

伍

最后,，我們可以總結(jié)貝殼的投資價值：

商業(yè)模式上，既能平滑地產(chǎn)的大小周期,，規(guī)避杠桿與利率的調(diào)控,，又能吃透居住服務(wù)的基本盤，以品牌和服務(wù)實現(xiàn)量價齊升,；

競爭壁壘上,，業(yè)務(wù)鏈條與服務(wù)周期非常長，有極強(qiáng)的雙邊網(wǎng)絡(luò)與規(guī)模效應(yīng),，以滾雪球式增長,，后來者難以追趕，最終有可能跑出贏家通吃的格局,；

業(yè)績彈性上,，通過標(biāo)準(zhǔn)化供給滿足非標(biāo)需求,，用低頻交易拉動高頻消費(fèi)，比如家裝,、家居等領(lǐng)域,，本質(zhì)是以用戶信任度與品牌力延伸到不同的消費(fèi)場景。

除了地產(chǎn)開發(fā),，還有誰能從交易與租賃切下一塊大蛋糕,，給投資者帶來豐厚回報，成為一只持續(xù)增長的成長股,？

最后,，對于貝殼而言，在居住這條最大的賽道上,，成功上市意味著止戰(zhàn)收兵嗎,？或者說，對于左暉而言,，創(chuàng)業(yè)20載,，成功上市是一件有多么了不起的事情嗎？

我想,，都不是,，這只是他們走向星辰大海的開始。