核心觀點(diǎn)

■2020年中報(bào)業(yè)績大幅增長,，歸母凈利潤同比增長69.89%。7月30日,，公司發(fā)布2020年半年報(bào),，實(shí)現(xiàn)營收26.44億元，同比下降2.69%,，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.22億元,，同比增長69.89%（回溯瀚豐礦業(yè)業(yè)績）；其中2020年Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.26億元,，同比增長14.49%,，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.13億元，同比增長186.87%,。上半年業(yè)績大幅增長主要?dú)w因于黃金產(chǎn)銷量增加及降本增效成效顯著,。

■內(nèi)部多措并舉，成本大幅降低,。2020年上半年公司通過提高設(shè)備利用率和員工勞動生產(chǎn)率,，加強(qiáng)成本核算等多種方式，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)成本同比下降5.63%,，綜合毛利率同比上升2.6pct,，其中采礦業(yè)主營業(yè)務(wù)成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct,，單位成本下降明顯,。2020年上半年銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為為0.17,、2.27和0.80億元,，同比分別下降6.3%,、23.17%和28.16%。

■外部回籠資金,，增強(qiáng)造血能力,，改善財(cái)務(wù)狀況。2020年上半年,，公司提前兌付7億公司債券,，歸還了內(nèi)蒙古金融資產(chǎn)管理有限公司2億元名股實(shí)債借款，托克提供的1.4億美元貿(mào)易融資也已全部還清,，公司有息負(fù)債明顯下降,，資產(chǎn)負(fù)債率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同時(shí)公司加強(qiáng)自身造血能力,，上半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流6.6億元,，同比增長12.47%。公司貫徹“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略,，剝離非礦資產(chǎn),，雄風(fēng)環(huán)保100%股權(quán)項(xiàng)目已在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓給大股東，預(yù)計(jì)可回籠資金24億元以上,。

■老撾項(xiàng)目超預(yù)期投產(chǎn),，國內(nèi)五龍項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。據(jù)公告,，公司堅(jiān)定貫徹老撾銅金礦“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，金礦恢復(fù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度超預(yù)期,，5月16日氧化礦處理系統(tǒng)投產(chǎn)運(yùn)行,，比計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間提前了3個(gè)月，6月份已產(chǎn)出黃金,，預(yù)計(jì)8月份項(xiàng)目全部竣工達(dá)產(chǎn)后,，萬象礦業(yè)將迎來黃金產(chǎn)量的持續(xù)高速增長；低品位銅礦堆浸試驗(yàn)研究已經(jīng)完成小試和中試,，100萬噸工業(yè)試驗(yàn)正在進(jìn)行中,。Sepon礦山未來將實(shí)現(xiàn)金礦和銅礦、氧化礦與原生礦,、露天開采和地下開采“三個(gè)并行”的生產(chǎn)格局,。國內(nèi)礦業(yè)部以五龍礦業(yè)“建大礦、上規(guī)?！睘榇?，各項(xiàng)重點(diǎn)技改工程、新建項(xiàng)目均按既定時(shí)間表穩(wěn)步推進(jìn),。

■定增預(yù)案承諾2020-2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別不低于4.5,、10,、16噸，彰顯對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的信心,。據(jù)6月22日公告,，公司修訂擬非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過14.84億元，發(fā)行股票數(shù)量為不超過2.4億股,，發(fā)行價(jià)格為6.19元/股,。其中，公司9名核心管理人員擬參與認(rèn)購金額達(dá)到2.16億,，占比15%,，并特別承諾，若赤峰黃金2020-2022年度累計(jì)礦產(chǎn)金產(chǎn)量未達(dá)到30.50噸,，同意其此次認(rèn)購赤峰黃金股票的鎖定期延長至赤峰黃金連續(xù)三年累計(jì)礦產(chǎn)金產(chǎn)量不低于30.50噸且礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到16噸/年之當(dāng)年年末,。

■維持“買入-A”投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)23.7元,。考慮到公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)進(jìn)入高速成長期,，且金價(jià)中長期進(jìn)入上行通道，我們假定2020~2022年礦金產(chǎn)量分別為4.6,、10.0和16.0噸,，保守估計(jì)黃金均價(jià)分別為385、460,、460元/克,，2020~2022年歸母凈利潤分別為5.9、15.8和25.4億元,，同比增速分別為213%,、168%和61%，公司業(yè)績成長性凸顯,?？紤]到公司未來三年戰(zhàn)略目標(biāo)明確，公司治理機(jī)制顯著優(yōu)化,，現(xiàn)有黃金礦山的增儲和擴(kuò)產(chǎn)的潛力強(qiáng)勁,，暫不考慮本次定增可能帶來的股本攤薄，我們繼續(xù)維持“買入-A”投資評級,，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)23.7元,，對應(yīng)2021年動態(tài)市盈率為25x。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）老撾Sepon銅金礦,、國內(nèi)礦山項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期,；2）黃金為主的相關(guān)有色金屬價(jià)格低迷；3）境外項(xiàng)目遭遇不可抗力因素；4）定增能否獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)存在不確定性,。