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國內(nèi)黃金上市公司分析
金價(jià)長(zhǎng)期看漲，國內(nèi)公司估值低于國際同行 目前黃金價(jià)格保持高位,，從影響黃金價(jià)格的因素來看,，當(dāng)前全球各國日益嚴(yán)重的通脹壓力、石油價(jià)格的高位,、美國經(jīng)濟(jì)形式前景的不明朗、各國央行中黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占比例的歷史地位（尤其是中國）,、黃金開采成本的不斷上升等等因素都對(duì)黃金價(jià)格提供了有力的支撐,，而唯一利空黃金價(jià)格的因素只有美元潛在的反彈可能性。金價(jià)長(zhǎng)期看漲,，而目前國內(nèi)黃金行業(yè)估值低于國際同行,。 投資建議：買入山東黃金、中金黃金 目前國內(nèi)黃金行業(yè)上市公司紛紛加大了黃金資源儲(chǔ)量的爭(zhēng)奪,，在未來幾年中,，紫金礦業(yè)、中金黃金、山東黃金的黃金儲(chǔ)量均有可能大幅增加,。而影響公司業(yè)績(jī)最重要的因素則是公司自產(chǎn)金的量以及成本的控制,。在自產(chǎn)金增量方面山東黃金和中金黃金具有較明顯的增速。中金黃金和山東黃金今年業(yè)績(jī)會(huì)有顯著的提高,，具有明顯的估值優(yōu)勢(shì),，建議買入。而紫金因其往年良好績(jī)的業(yè)績(jī)表現(xiàn),、公司靈活的經(jīng)營(yíng)方式,、領(lǐng)先行業(yè)的技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)、未來黃金儲(chǔ)量的增厚的可能性,，可以作為長(zhǎng)期持有的投資品種,。而恒邦因?yàn)槠淞蛩釒淼呢S厚收益，今年突出的業(yè)績(jī)可以帶來短期的交易性投資機(jī)會(huì),。辰州礦業(yè)的業(yè)績(jī)還有待其募投項(xiàng)目的進(jìn)展以及收購礦權(quán)的結(jié)果,。 我們自今年年初以來，先后實(shí)地走訪了辰州礦業(yè),、山東黃金,、恒邦冶煉、中金黃金等國內(nèi)黃金行業(yè)上市公司,，并參與了基金與紫金礦業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)周錚元先生,、副總經(jīng)理劉曉初先生的座談，對(duì)國內(nèi)黃金行業(yè)上市公司有了一個(gè)較全面的了解,。我們現(xiàn)將前期研究結(jié)果做一個(gè)總結(jié),，以方便大家對(duì)國內(nèi)黃金公司有一個(gè)全面的了解。 本篇報(bào)告是在以下研究報(bào)告的基礎(chǔ)上的總結(jié),，更詳細(xì)的數(shù)據(jù)請(qǐng)參閱以下報(bào)告： 08年1月14日：《辰州礦業(yè)(002155.sz)--礦石自給率不斷提高的金鎢銻伴生礦專業(yè)開發(fā)商》08年4月15日：《辰州礦業(yè)(002155.sz)—年報(bào)點(diǎn)評(píng)》08年4月9日：《紫金礦業(yè)(601899.sh)--奔跑前進(jìn)的紫金礦業(yè)》08年5月19日：《山東黃金(600547.sh)調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)--礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅增加》08年5月23日：《山東黃金(600547.sh)--領(lǐng)導(dǎo)層調(diào)整理順母子公關(guān)系,，更有利于公司發(fā)展》08年6月4日：《恒邦股份(002237.sz)--硫酸的夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)》08年6月18日：《中金黃金(600489.sh)--非理性下跌中被錯(cuò)殺的黃金優(yōu)質(zhì)股》08年6月25日：《有色金屬行業(yè)2008年三季度投資策略--在安全邊界下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇銅及黃金》 黃金：抵御通脹的最佳品種 黃金價(jià)格保持高位 受世界局勢(shì)前景不明,、恐怖活動(dòng)難以遏制,，局部沖突危險(xiǎn)性加大；美國經(jīng)濟(jì)衰退跡象明顯,，美元持續(xù)走弱,；原油價(jià)格不斷攀升等外部因素導(dǎo)致黃金的保值功能越發(fā)凸現(xiàn)，以及黃金飾品消費(fèi)需求加大,，黃金供給量有限等內(nèi)部因素導(dǎo)致的需求緊張,，考慮到各國央行調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)增加黃金儲(chǔ)備量的可能性，黃金價(jià)格在中長(zhǎng)期內(nèi)將呈現(xiàn)上漲趨勢(shì),。目前國際金價(jià)已經(jīng)突破了1980年所創(chuàng)下的850美元/盎司的歷史高位,，達(dá)到了950美元/盎司,。但若將通貨膨脹等因素折算到金價(jià)之中，1980年的850美元/盎司金價(jià)相當(dāng)于目前的1500美元/盎司,，金價(jià)仍有較大的上升空間,。雖然短期內(nèi)美元反彈，歐洲央行及IMF拋售黃金對(duì)金價(jià)走勢(shì)有一定影響,，但長(zhǎng)期來看,，黃金仍可保持高位。保守的估計(jì)2008年黃金均價(jià)可以保持在200元/克以上,。 支撐黃金價(jià)格的因素很多,，而利空黃金價(jià)格的因素只在美元目前黃金價(jià)格從高位有所回落。但從影響黃金價(jià)格的因素來看,，當(dāng)前全球各國日益嚴(yán)重的通脹壓力,、石油價(jià)格的高位、美國經(jīng)濟(jì)形式前景的不明朗,、各國央行中黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占比例的歷史地位（尤其是中國）,、黃金開采成本的不斷上升等等因素都對(duì)黃金價(jià)格提供了有力的支撐，而唯一利空黃金價(jià)格的因素只有美元潛在的反彈可能性,。 目前美聯(lián)儲(chǔ)于4月30日再次將聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率調(diào)低25BP,，這是美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月以來的第7次降息，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從5.25％下調(diào)到2.0％,。由于CPI已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月高于4%,，美國事實(shí)上已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)。鑒于通脹風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂以及低利率水平狀況,，市場(chǎng)預(yù)期這可能是美聯(lián)儲(chǔ)此輪降息周期的最后一次降息,。由此也引發(fā)了美元的一個(gè)短期反彈。 目前聯(lián)邦基金利率只有2.0%,，從絕對(duì)水平來看已經(jīng)比較低,，降息空間肯定受到限制。由于貨幣政策具有時(shí)滯效應(yīng),，前期的大幅降息或許在未來一段時(shí)間產(chǎn)生作用,，美聯(lián)儲(chǔ)也需要時(shí)間來觀察政策效果。另外,，能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲也造成美國通脹風(fēng)險(xiǎn)增大,。從這幾個(gè)角度來看，美國的降息空間已經(jīng)比較有限,，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息也將趨于謹(jǐn)慎。 但是,，從另外一個(gè)角度來看,，美國經(jīng)濟(jì)仍然處于下滑通道,，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)惡化，美國經(jīng)濟(jì)難以在四季度之前復(fù)蘇,。 2008年3月美國房屋銷售價(jià)格和數(shù)量繼續(xù)大幅下降,，3月份新屋銷售中間價(jià)為每套22.76萬美元，比去年同期下降13.3%,，為1970年7月以來的最大同比降幅。新房銷售數(shù)量在3月份下降8.5%，是1991年10月以來的最低點(diǎn),。積壓待售新房的數(shù)量經(jīng)季節(jié)調(diào)整后為46.8萬套,，雖然該數(shù)據(jù)已經(jīng)下降，但是按照目前的銷售速度,，新房銷售完畢仍然需要11個(gè)月時(shí)間,。信貸市場(chǎng)緊縮以及消費(fèi)者信心缺失導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場(chǎng)難以見底回暖。 在房地產(chǎn)市場(chǎng)未見好轉(zhuǎn)時(shí),，美國經(jīng)濟(jì)也難以復(fù)蘇,。從一季度的數(shù)據(jù)來看，美國的GDP環(huán)比增速為0.6%,，雖然略高于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%,，但是去除民間庫存投資的影響之后，GDP環(huán)比增速為-0.2%,。勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)仍然非常疲軟,。美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月下降，密歇根消費(fèi)者信息指數(shù)下降至62.6,，是2000年以來的新低,。領(lǐng)先指標(biāo)經(jīng)過7個(gè)月的下跌之后在3月份回升，但是單個(gè)月的回升并不能表明趨勢(shì)形成,，而且領(lǐng)先指標(biāo)往往領(lǐng)先工業(yè)增長(zhǎng)6-9個(gè)月,，按照這個(gè)時(shí)間推算，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至早要等到今年四季度,。 在經(jīng)濟(jì)下滑的同時(shí),，美國的通脹壓力也在上升。CPI連續(xù)5個(gè)月高于4%,，PPI大幅上升,，并且連續(xù)6個(gè)月高于6%，雖然核心物價(jià)仍然在2.4%左右,，但是能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲已經(jīng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成較大影響,。并且，進(jìn)口物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)大幅上漲,，新興市場(chǎng)國家由輸出通縮轉(zhuǎn)為輸出通脹,，美國面臨的通脹壓力增大,。 從美國糟糕的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來看，美元即使因?yàn)闇p息周期結(jié)束而有所反彈,，但其力度也不會(huì)太大,，預(yù)計(jì)未來美指將在底部振蕩，具體走勢(shì)還要進(jìn)一步將西歐,、日本等國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與美國相對(duì)比,。因此預(yù)計(jì)美指短暫反彈并不會(huì)對(duì)金價(jià)造成大幅回落。 國內(nèi)估值低于國際同行 面對(duì)“跌跌不休”的A股市場(chǎng),，行業(yè)估值中樞下調(diào)再下調(diào),，我們一直在思考一個(gè)問題，在熊市中是否存在著一個(gè)估值的安全邊界,？當(dāng)然這個(gè)問題可以從宏觀的經(jīng)濟(jì)走勢(shì),、各國的行業(yè)景氣度、金屬供需現(xiàn)狀,、未來價(jià)格走勢(shì)等等方面來深入分析,，但大多也只能給出定性的判斷，而難以給出定量的判斷,，對(duì)于底部的預(yù)估仍無濟(jì)于事,。我們認(rèn)為，最簡(jiǎn)單可行的方法是與國際發(fā)達(dá)國家股市看齊,，與國際接軌,。基于以下幾點(diǎn)理由： 1,、國際股市經(jīng)歷百余年,，歷盡數(shù)輪牛熊轉(zhuǎn)換更替，對(duì)于成熟行業(yè)（如鋼鐵,、有色等）估值相對(duì)穩(wěn)定成熟,，對(duì)于牛市、熊市下的估值也相對(duì)合理,； 2,、目前的通脹壓力是全球性的，而國外的通脹壓力相對(duì)國內(nèi)來說更為嚴(yán)峻,； 3,、對(duì)于有色金屬，其價(jià)格基本全球化,，各國股市在估值時(shí)均考慮了世界宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展,、金屬供需前景、價(jià)格波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)影響等因素,； 4,、以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而論,，預(yù)計(jì)中國今年GDP增速雖然從去年的11.9%回落至10%左右,，但仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家3%-4%的經(jīng)濟(jì)增速,； 5、有色金屬行業(yè)在發(fā)達(dá)國家是被當(dāng)作夕陽行業(yè)看待,，其發(fā)展增速有限,；而在中國有色金屬行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中仍占據(jù)著不可取代的重要位置，而且保持著高速增長(zhǎng)勢(shì)頭,。 6,、相對(duì)于國外成熟黃金礦采選業(yè)，其資源量越來越少,，礦井都挖至地下2000米左右的水平,；而國內(nèi)礦井大多在地下1000米以上的深度，深度探礦仍大有潛力可挖,。 因此,，我們認(rèn)為國內(nèi)黃金行業(yè)的估值安全邊界可與國際估值相接軌，至少不低于國際股市,。從目前國際國內(nèi)黃金行業(yè)估值比較來看,，國內(nèi)有色金屬估值甚至略高于國際估值水平。因此我們認(rèn)為當(dāng)前有色金屬行業(yè)估值水平已經(jīng)基本處于合理區(qū)間,。 國內(nèi)黃金公司一覽 （一）中金黃金：黃金資源儲(chǔ)量遠(yuǎn)景目標(biāo)750噸 黃金儲(chǔ)量：力爭(zhēng)打造中國黃金儲(chǔ)量最豐富的公司公司控股股東中國黃金集團(tuán)原屬于中國黃金工業(yè)局,，在國內(nèi)黃金有著重要地位，與各省黃金公司也有著良好的合作關(guān)系,，因此公司在獲取黃金資源方面有著其他公司難以比擬的優(yōu)勢(shì),。公司也確立了已“突出資源占有和整合”的發(fā)展目標(biāo)，堅(jiān)持以黃金為主,，以占領(lǐng)大型資源,、重點(diǎn)成礦帶建大規(guī)模基地為主,，要以整合成本較低,、具有現(xiàn)成生產(chǎn)能力、能迅速投入經(jīng)營(yíng),、產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)為主進(jìn)行擴(kuò)張的重點(diǎn)布局,。 公司于今年3月完成增發(fā)，通過收購集團(tuán)公司所擁有的部分黃金資源,，企業(yè)增加黃金儲(chǔ)量128.19噸,，河峪耳崖金礦通過收購礦權(quán)增加黃金儲(chǔ)量4.95噸，2008年初公司成功收購了陜西久盛礦業(yè)投資管理有限公司90%的股權(quán),，增加黃金儲(chǔ)量81.05噸,。目前公司保有黃金儲(chǔ)量為292.44噸,，銅儲(chǔ)量31.94萬噸。 根據(jù),，公司控股股東中國黃金集團(tuán)公司與公司簽署了《后續(xù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》,，公司將通過多種渠道募集資金在兩年內(nèi)收購包括但不限于中國黃金集團(tuán)公司其他13家黃金礦山企。我們認(rèn)為公司未來資源增厚將有較明確的預(yù)期如下： 1,、對(duì)于黃金礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量較豐富,、經(jīng)營(yíng)情況良好的陜西馬鞍橋生態(tài)礦業(yè)有限責(zé)任公司、廣西鳳山宏益黃金礦業(yè)有限公司,、四川通用礦業(yè)有限公司,、嵩縣前河礦業(yè)有限責(zé)任公司、嵩縣金牛礦業(yè)有限責(zé)任公司,、河南秦嶺金礦,、河金廠峪金礦和中國黃金集團(tuán)新疆金灘礦業(yè)有限公司等8家企業(yè)，在上次非公開發(fā)行完成后12個(gè)月內(nèi)將企業(yè)的礦權(quán),、土地,、房產(chǎn)等資產(chǎn)權(quán)屬規(guī)范完畢并履行相關(guān)儲(chǔ)量評(píng)審、審計(jì)評(píng)估等必要程序后轉(zhuǎn)讓給中金黃金,。此部分金礦目前年產(chǎn)金量大概在7-8噸之間,。預(yù)計(jì)將增厚黃金資源120噸，年增加礦產(chǎn)金7-8噸,。 2,、對(duì)于黃金礦產(chǎn)資源潛力較大的中國黃金集團(tuán)夾皮溝礦業(yè)有限公司、寬城滿族自治縣東梁礦業(yè)有限責(zé)任公司,、靈寶雙鑫礦業(yè)有限責(zé)任公司,、黔西南金龍黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司和江西中金吉斯曼金山礦業(yè)有限責(zé)任公司等5家企業(yè)，由于企業(yè)權(quán)屬和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范工作可能耗時(shí)較長(zhǎng),，在本次非公開發(fā)行完成后24個(gè)月內(nèi)將企業(yè)的礦權(quán),、土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)權(quán)屬規(guī)范并履行相關(guān)儲(chǔ)量評(píng)審,、審計(jì)評(píng)估等必要程序后轉(zhuǎn)讓給中金黃金,。預(yù)計(jì)將增厚黃金資源200噸，年增加礦產(chǎn)金9噸以上,。 3,、08年6月，中國黃金集團(tuán)公司簽署了江西金山金礦聯(lián)營(yíng)合作權(quán)益重組協(xié)議,，根據(jù)此協(xié)議,，集團(tuán)在金山金礦的權(quán)益由21.5%增加到76%，取得了江西金山金礦經(jīng)營(yíng)建設(shè)的主導(dǎo)權(quán)，中國黃金集團(tuán)公司進(jìn)一步增加在江西金山金礦的權(quán)益由21.5%增加到76%,，取得了江西金山金礦經(jīng)營(yíng)建設(shè)的主導(dǎo)權(quán),。江西金山金礦田包括金山金礦、花橋金礦和雷高霧礦區(qū),、石塢礦區(qū),、朱林西礦區(qū)等，累計(jì)已探明的巖金礦資源儲(chǔ)量達(dá)170余噸,。按照中國黃金集團(tuán)公司整體規(guī)劃方案,，金山金礦田將建成日采選處理能力5000噸、年產(chǎn)金5噸的大型黃金生產(chǎn)企業(yè),。預(yù)計(jì)此部分資產(chǎn)也將最終注入到上市公司中，將增厚黃金儲(chǔ)量129噸（按76%的權(quán)益計(jì)算）,，年產(chǎn)礦產(chǎn)金增加3.8噸,。 4、08年5月,，延邊州國資委與中國黃金集團(tuán)公司簽署了吉林海溝公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,。吉林海溝黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司，是州國資委,、中國黃金集團(tuán)公司和吉林省黃金公司共同組建的,。 其中，州國資委出資占注冊(cè)資本的47%,，中國黃金集團(tuán)公司出資占注冊(cè)資本的49%,。為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大，經(jīng)雙方協(xié)商同意,，州國資委將所持有的股權(quán)全都轉(zhuǎn)讓給了中國黃金集團(tuán)公司,。 根據(jù)公司介紹，目前海溝金礦由于多年采挖,，現(xiàn)備案的黃金資源量不是很多,，但周邊、深部探礦前景較大,。 5,、集團(tuán)公司已經(jīng)參加文縣陽山金礦中162噸金礦采礦權(quán)的競(jìng)標(biāo)，如果競(jìng)標(biāo)成功,，此部分采礦權(quán)也將最終轉(zhuǎn)給上市公司,，不過此次競(jìng)標(biāo)具有較大的不明確性，目前尚無結(jié)果,。 從以上分析可以看出,，即使不考慮文縣陽山金礦162噸金礦的采礦權(quán)，集團(tuán)公司較明確的注入資產(chǎn)就達(dá)450噸，公司未來3年內(nèi)黃金儲(chǔ)量將達(dá)750噸,，將超過紫金礦業(yè)成為國內(nèi)黃金資源量最多的公司,。考慮到公司在國內(nèi)黃金行業(yè)中的地位以及與各省黃金公司良好的合作關(guān)系,，未來黃金資源進(jìn)一步增厚的可能性較大,。 另外，公司加大了對(duì)現(xiàn)有礦山的資源整合,、深入探礦等工作,。目前深部探礦工作初步有較好的結(jié)果。目前國內(nèi)的金礦開采大多在地下400-500米之間,，而南非已經(jīng)開采至地下3000米的距離,，國內(nèi)黃金公司都具有較大的深度探礦預(yù)期，不過這也有很大的不確定性,。 礦產(chǎn)金產(chǎn)量快速增長(zhǎng) 公司07年礦產(chǎn)金4.68噸,，由于收購集團(tuán)金礦資產(chǎn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量將在08年大幅增加達(dá)12.11噸。預(yù)計(jì)09年集團(tuán)公司注入部分資產(chǎn)后,，礦產(chǎn)金將達(dá)到20噸,。公司于今年年初收購的陜西久盛礦業(yè)預(yù)計(jì)將在09年底建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)礦產(chǎn)金6噸左右,。而集團(tuán)注入第三批資產(chǎn)后,，礦產(chǎn)金還將進(jìn)一步增加9噸，因此預(yù)計(jì)2010年礦產(chǎn)金將達(dá)35噸,。 因此,，在不考慮文縣陽山金礦潛在的收購可能以及江西金山金礦、吉林海溝金礦產(chǎn)出的情況下,，預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金量分別為12.11,、20、35噸,。 硫酸及電解銅產(chǎn)量增大 隨著公司中原黃金冶煉廠綜合回收金銅項(xiàng)目的完成,，公司在電解銅產(chǎn)出及硫酸產(chǎn)能方面有了較大提高。 公司07年硫酸產(chǎn)量為13.5萬噸,，預(yù)計(jì)08年硫酸產(chǎn)出17.9萬噸,。公司硫酸原料的來源主要有公司自產(chǎn)金精礦中的含硫成分、三鑫公司所產(chǎn)的銅精礦,、金精礦中含硫成本以及外購金精礦中的含硫成本,。其中僅外購金精礦部分含硫要計(jì)價(jià)，因此公司硫酸的生產(chǎn)成本較低,。由于今年硫酸原料中三鑫公司產(chǎn)出的精礦所占比例上升,，1季度硫酸的平均成本甚至要低于2007年全年的硫酸成本，僅在280元左右。目前硫酸銷售價(jià)格基本在1600-2000元/噸之間,，這一部分將給公司帶來超額收益,。硫酸業(yè)務(wù)07年對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)很小，但我們預(yù)計(jì)08年將給公司EPS帶來每股近0.2元的收益,。 公司所產(chǎn)的銅主要是來自湖三鑫公司,、雞籠山銅金礦所產(chǎn)的銅精礦以及其他金精礦中所回收的銅。原先大部分銅精礦是直接對(duì)外銷售,，僅小部分在黃金冶煉過程中回收再電解成電解銅,。隨著中原黃金冶煉廠綜合利用配套項(xiàng)目完成，公司電解銅產(chǎn)能增大,，公司將原來直接對(duì)外銷售的銅精礦大部分轉(zhuǎn)為生產(chǎn)成電解銅再銷售,，這有助于進(jìn)一步提高公司銅業(yè)務(wù)毛利率。預(yù)計(jì)公司08年生產(chǎn)電解銅12086噸,，含量銅12821噸,。 成本：實(shí)施“一企一策”壓縮管理成本 在國內(nèi)黃金公司中，公司與紫金礦業(yè)有些類似,，子公司及金礦都較為分散，不像山東黃金那樣大部分金礦都較為集中,，因此管理方面相對(duì)難度大一些,。目前，各個(gè)企業(yè)按照公司精細(xì)化管理,、“一企一策”的指導(dǎo)性意見要求,，在技術(shù)進(jìn)步、資源合理配置等方面挖掘降低成本的途徑,，通過制定具體措施,、加強(qiáng)管理和強(qiáng)化考核，使克金綜合成本較上年有一定程度下降,。從07年考核結(jié)果來看,，公司冶煉企業(yè)萬元增加值能耗同比下降17.02%，噸礦綜合能耗下降11.85%,，選冶能耗下降18.01%,，二氧化硫排放下降3.42%；礦山企業(yè)萬元增加值能耗同比下降13.73%,，噸礦綜合能耗下降7.57%,，二氧化硫排放下降7.57%。 中金黃金盈利預(yù)測(cè) 盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)： 1,、預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為12.11,、20、35噸。 2,、預(yù)計(jì)金價(jià)2008-2010年分別為195,、185、175元/g,。 3,、公司管理成本每年下降10-15%。 由此我們計(jì)算出公司2008-2010年每股收益分別為2.186,、2.973,、4.068元。對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)最大的依然是礦產(chǎn)金業(yè)務(wù),，當(dāng)08年黃金均價(jià)在165-225元之間波動(dòng)時(shí),，公司08年EPS在1.794-2.587之間。 （二）山東黃金：資源量與礦產(chǎn)金產(chǎn)量均大幅增加 黃金儲(chǔ)量：眼前光明,，遠(yuǎn)景燦爛公司于今年1月完成公司完成定向增發(fā)注入金倉礦業(yè),、玲瓏金礦、三山島金礦,、沂南金礦及鑫匯金礦等黃金資產(chǎn)后,，黃金儲(chǔ)量由原來的85噸增加至165噸，同比增加了近1倍,。而且公司是山東黃金集團(tuán)黃金業(yè)務(wù)的唯一整合平臺(tái),，后續(xù)集團(tuán)礦產(chǎn)資源注入預(yù)期明確。據(jù)公司介紹,，目前集團(tuán)自06年年中（公司非公開發(fā)行股票方案預(yù)案確定日期）以后,，另外獲取了近150噸的黃金儲(chǔ)量，預(yù)計(jì)在08年中還將增加150噸黃金儲(chǔ)備,，這些黃金儲(chǔ)備將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)注入到上市公司中,。另外，公司加大了對(duì)現(xiàn)有礦山的資源整合,、深入探礦等工作,。目前深部探礦工作初步有較好的結(jié)果，在新城金礦,、焦家金礦,、金洲金礦深部探礦鉆孔中均發(fā)現(xiàn)有含金礦物。目前國內(nèi)的金礦開采大多在地下400-500米之間,，而南非已經(jīng)開采至地下3000米的距離,。 深度探礦增厚了公司遠(yuǎn)景黃金儲(chǔ)量。公司預(yù)計(jì)在2000米以下,，深部礦區(qū)黃金儲(chǔ)備近2000噸,，不過這也有很大的不確定性,。 礦產(chǎn)金產(chǎn)量：增幅明顯 公司在找礦目標(biāo)時(shí)以國內(nèi)為主、國際為輔,；以省內(nèi)為主,，省外為輔；以收購現(xiàn)成礦山為主,，這種決策方法可以最大程度的增加現(xiàn)有的礦產(chǎn)金產(chǎn)量,。自公司完成增發(fā)自后，礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅增加,。預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為16.5,、20.6、25.1噸,。礦產(chǎn)金是金礦企業(yè)的主要利潤(rùn)來源,，礦產(chǎn)金的大幅增加將明顯增厚公司盈利。 成本：高效管理不斷壓縮成本 公司生產(chǎn)成本中有剛性成本和彈性成本,。礦產(chǎn)的品位,、地質(zhì)構(gòu)造、采選難以程度等等屬于黃金采選中的剛性成本,，受制于先天條件,，很難改變。 而金礦采選的管理,、效率,、技術(shù)等等屬于生產(chǎn)中的彈性成本，可以通過管理來得以控制,。公司是目前山東國企中少有的導(dǎo)入競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)機(jī)制的企業(yè)，公司通過全面改革,，實(shí)行精細(xì)化管理,、整合內(nèi)部資源，對(duì)工作指標(biāo)層層細(xì)化分解,、簽訂經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)責(zé)任書,，建立科學(xué)合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系和考核體系。 公司開展崗位公開競(jìng)聘,，不斷深化內(nèi)部改革,，所屬單位領(lǐng)導(dǎo)班子職數(shù)因此壓減了51%，班子平均年齡下降了0.61歲,。大力推進(jìn)基層管理機(jī)構(gòu)“扁平化”改革,，大幅度壓減職能部門、管理崗位和人員編制,，職能部門壓減了42.86%,，部門經(jīng)理壓減了71%,，一般管理崗位、一般管理人員分別壓減了43.78%,。以崗位競(jìng)聘為契機(jī),，積極推進(jìn)薪酬體系改革，全面推行“以崗定薪,、崗變薪變”的管理機(jī)制,，并通過增大收入中的“績(jī)效”比重，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)了員工的積極性,。在專業(yè)技術(shù)人員中,，組織評(píng)聘了“技術(shù)帶頭人”和“主任工程師”，進(jìn)一步提高了薪酬待遇水平,，形成了有效地激勵(lì)作用,，并促進(jìn)了專業(yè)技術(shù)隊(duì)伍的穩(wěn)在經(jīng)營(yíng)管理方面，建立了“三個(gè)一”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析管理模塊,，通過每月召開一次經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析會(huì),、每月選取一個(gè)單位作為對(duì)照“分析靶標(biāo)”、每月推薦一線礦山指標(biāo)優(yōu)勝班組“現(xiàn)身說法”,，使指標(biāo)分析得更透徹,、問題找得更準(zhǔn)確、改進(jìn)措施更具針對(duì)性,，從而推動(dòng)了以成本管理為核心的經(jīng)營(yíng)工作的不斷深入,。 公司上下層層簽訂了業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，并直接與年終考核獎(jiǎng)勵(lì)相掛鉤,。 在生產(chǎn)成本上公司與各礦產(chǎn)制定了每年下降10-15%的指標(biāo),，從07年及08年目前現(xiàn)狀來看，達(dá)成效果理想,。 領(lǐng)導(dǎo)層更換理順母子公司關(guān)系,，更有利于公司發(fā)展 公司5月23日發(fā)布公告，稱根據(jù)山東省國資委的要求和工作需要,，接受公司董事長(zhǎng)時(shí)民,、董事路東尚、副董事長(zhǎng)崔侖,、總經(jīng)理陳玉民先生,、候副總經(jīng)理成橋先生、總地質(zhì)師王昭坤辭職請(qǐng)求,，同時(shí)選舉陳玉民先生為公司第三屆董事會(huì)董事長(zhǎng),，補(bǔ)選鄧鵬飛先生、武玉江先生為公司第三屆董事會(huì)董事,，任期至本屆董事會(huì)屆滿,；聘任鄧鵬飛先生為公司總經(jīng)理,，任期至本屆經(jīng)理班子屆滿。 通過與公司溝通,，我們了解到,，此次人事變更主要是因?yàn)樯綎|省國資委為加強(qiáng)對(duì)國資母子公司的管理，便于對(duì)二級(jí)子公司的考核激勵(lì)等措施的實(shí)行,，擬要求國資委所屬各集團(tuán)公司領(lǐng)導(dǎo)不再擔(dān)任各二級(jí)子公司的領(lǐng)導(dǎo)職位,，首先以山東黃金為試點(diǎn)單位，因此才有此次領(lǐng)導(dǎo)層變更,。 陳玉民近2年來一直擔(dān)任公司主要領(lǐng)導(dǎo)職務(wù),，其對(duì)公司管理進(jìn)步有很大貢獻(xiàn)，此次升任公司董事長(zhǎng),，以公司的話語稱是“眾望所歸”,。相信公司在他的帶領(lǐng)下將會(huì)保持快速發(fā)展勢(shì)頭。并且此次人事調(diào)整為今后可能的股權(quán)激勵(lì)掃平了道路,，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,。 山東黃金盈利預(yù)測(cè) 盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)： 4、預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為16.5,、20.6,、25.1噸。 5,、預(yù)計(jì)金價(jià)2008-2010年分別為195,、185、175元/g,。 6,、公司管理成本每年下降10-15%。 由此我們計(jì)算出公司2008-2010年每股收益分別為2.835,、3.435,、3.76元。 我們分析了國內(nèi)黃金公司股價(jià)波動(dòng)與上證指數(shù),、上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨價(jià)之間的敏感性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)山東黃金,、中金黃金,、辰州礦業(yè)股價(jià)均與上證及金價(jià)高度敏感，并且金價(jià)波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響超過了上證指數(shù)波動(dòng)的影響,，而山東黃金股價(jià)對(duì)金價(jià)的敏感性對(duì)高,，而辰州礦業(yè)卻跟金價(jià)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性 數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：紫金礦業(yè)因在A股上市時(shí)間太短而沒有分析,。 由此可見,，公司股價(jià)對(duì)金價(jià)十分敏感,，一方面是黃金價(jià)格波動(dòng)直接影響到公司盈利情況，另外一方面是投資者心里預(yù)期方面的影響,。對(duì)于第一種情況,，我們做出金價(jià)波動(dòng)對(duì)公司EPS的敏感性分析，可見當(dāng)金價(jià)在185-215元/g之間波動(dòng)時(shí),，公司每股收益在2.08-3.37元之間波動(dòng),。 （三）恒邦冶煉：硫酸的夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)硫酸成本高于預(yù)期 今年以來，硫酸價(jià)格高企給有色冶煉行業(yè)帶來超額收益基本已經(jīng)得到業(yè)內(nèi)共識(shí),。公司現(xiàn)有40萬噸硫酸產(chǎn)能,，因主要是煙氣制酸，實(shí)際年產(chǎn)量在32萬噸左右,，因此當(dāng)前媒體報(bào)道基本認(rèn)為公司由于購買的金精礦中硫不計(jì)價(jià)或者計(jì)價(jià)較低故硫酸生產(chǎn)成本較低,。通過于公司溝通，我們了解到隨著市場(chǎng)上硫酸價(jià)格不斷攀升,，礦粉供應(yīng)商也不斷試圖提高礦粉中硫的計(jì)價(jià)額,，這是一個(gè)買方與賣方相互博弈的過程，最終雙方達(dá)成協(xié)議的結(jié)果是硫的計(jì)價(jià)額不斷攀升,。公司07年硫酸的生產(chǎn)成本是317元/噸（全年硫酸銷售均價(jià)396元/噸）,，到08年第一季度硫酸的生產(chǎn)成本已經(jīng)390元/噸（當(dāng)期硫酸均價(jià)995元/噸），而到08年5月底時(shí)公司的硫酸生產(chǎn)成本已經(jīng)在600-700元之間（硫酸售價(jià)1500-1650元/噸）,。 收益依然豐厚 然而,，盡管公司硫酸成本不斷上升，但硫酸的生產(chǎn)毛利仍然接近60%（公司預(yù)計(jì)是在60%以上,，但我們通過計(jì)算,，保守估計(jì)在60%以下）。我們按08年硫酸均價(jià)1400元/噸,，公司硫酸生產(chǎn)成本650元/噸左右計(jì)算,，公司08年僅硫酸毛利就達(dá)2.4億元，對(duì)公司08年EPS直接貢獻(xiàn)為1.311元/股,。另外,，公司的硫酸業(yè)務(wù)可歸屬為資源綜合利用項(xiàng)目，可屬于國家的減免所得稅收項(xiàng)目,，我們建議公司去申請(qǐng)硫酸業(yè)務(wù)的稅收減免,，如果這一塊稅收能夠獲得減免，將進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī),。 黃金：自產(chǎn)金平穩(wěn)增長(zhǎng) 資源儲(chǔ)量較小,，但質(zhì)量較高 根據(jù)國土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審中心出具的報(bào)告和國土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審備案證明，截止2006年12月31日,，公司所轄主要礦區(qū)保有礦石總量3,006,075噸,，金金屬總量20,800公斤,，平均金品位6.92克/噸，查明礦石總量2,249,988噸,，金金屬總量15,166公斤,，平均金品位6.74克/噸?？梢姽举Y源儲(chǔ)量與山東黃金（165噸）,、中金黃金（292噸）、紫金礦業(yè)（675噸）相比起來,，其規(guī)模較小,，但公司的平均品位達(dá)6.74克/噸，遠(yuǎn)高于其他三大黃金企業(yè),，質(zhì)量較好,。 公司已和恒邦集團(tuán)等有關(guān)方簽署協(xié)議，擬收購恒邦集團(tuán)控制的華銅礦業(yè)和天水恒邦,。天水恒邦擁有24.85平方公里探礦區(qū),，現(xiàn)正在加緊探礦。 華銅礦業(yè)擁有采礦區(qū)面積3.2633平方公里,，核定開采規(guī)模2.97萬噸/年,。 上述收購?fù)瓿珊髮⒂欣谠黾庸咀怨┰系臄?shù)量。另外,，公司股東孫立祿控股的公司雙鴨山七星河礦業(yè)有限公司將來也有可能被公司收購而并入上市公司中,，可能增加黃金儲(chǔ)量近5噸。對(duì)于當(dāng)前對(duì)外投資收購金礦,，公司領(lǐng)導(dǎo)層基本持謹(jǐn)慎態(tài)度,，一時(shí)認(rèn)為外購礦權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較大，二是認(rèn)為當(dāng)前黃金價(jià)格高企,，外購礦權(quán)成本較高,，因此對(duì)外投資礦權(quán)將十分謹(jǐn)慎的進(jìn)行。 同時(shí)公司加大了對(duì)已有礦區(qū)的深度探礦工作,，目前探礦點(diǎn)已經(jīng)打到地下728米處,，深度探礦工作正緊張的進(jìn)行中。 自產(chǎn)金平穩(wěn)增長(zhǎng),，總產(chǎn)量增長(zhǎng)較快 公司所生產(chǎn)的黃金按來源分為自供原料產(chǎn)金,、外購原料產(chǎn)金、來料加工產(chǎn)金三種,。其中，本著保護(hù)性開采的原則,，公司在保障正常生產(chǎn)的情況下,，沒有急于擴(kuò)大自有礦山的開采能力和選礦能力,，公司自供原料產(chǎn)金保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2008-2010年這部分產(chǎn)金分別為2.1,、2.3,、2.4噸；外購原料產(chǎn)金2008-2010年分別為4.3,、5.06,、10.4噸。而黃金總產(chǎn)量2008-2010年分別為9.8,、10.9,、16.68噸。 公司自產(chǎn)金方面因?yàn)榈V石品位較高（平均6.74克/噸）,，因此生產(chǎn)成本較低,，2006及2007年成本均在82元/g左右（不含期間費(fèi)用），預(yù)計(jì)在2008-2010年這一塊的成本可控制在90元以下,。 外購原料產(chǎn)金方面,，公司具有最大的優(yōu)勢(shì)是處理復(fù)雜金精礦的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。,。公司的兩段焙燒系統(tǒng)是引進(jìn)瑞典波立登公司專有技術(shù)處理含砷金精礦的重點(diǎn)項(xiàng)目,，是國內(nèi)首例引進(jìn)國外兩段焙燒技術(shù)的專業(yè)工廠，目前運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定,、原材料適應(yīng)性強(qiáng),、綜合回收率較高，在負(fù)氧除砷,、脫硫制酸,、綜合回收的各個(gè)領(lǐng)域，都具有國際先進(jìn)水平,，在國內(nèi)處于行業(yè)領(lǐng)先水平,，具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。在處理復(fù)雜金精礦時(shí),，公司的回收率比其他冶煉冶煉要高出2個(gè)百分點(diǎn)以上,，因此公司在處理復(fù)雜金精礦時(shí)也擁有比其他冶煉企業(yè)更高的毛利。近幾年來公司在此塊的營(yíng)業(yè)毛利基本在7%左右,。 來料加工產(chǎn)金方面,，只有加工費(fèi)計(jì)入銷售收入之中。而此塊業(yè)務(wù),，單從加工費(fèi)上看公司基本呈略虧的情況,，但由于按照行業(yè)慣例，金精礦來料加工委托方只回收黃金，原料中所含的銀,、銅,、硫等副產(chǎn)品全部由公司享有，尤其是在金精礦副產(chǎn)品含量較高的情況下,，公司一般收取較低的加工費(fèi),，其效益更多的體現(xiàn)在副產(chǎn)品收益上，由此導(dǎo)致黃金來料加工業(yè)務(wù)直接體現(xiàn)為略有虧損,，毛利率為負(fù)值,。若綜合銀、銅,、硫等副產(chǎn)品的收益,，公司來料加工效益情況與外購金精礦相當(dāng)。 公司另有1.5噸黃金庫存,，至今銷售的量很小,。公司領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)于金價(jià)未來走勢(shì)持樂觀態(tài)度，因此希望能在一個(gè)較高的價(jià)格上出售黃金,。對(duì)此,，我們認(rèn)為未來黃金價(jià)格將長(zhǎng)期保持高位，但不可避免的存在短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),，公司在1.5噸黃金儲(chǔ)備方面預(yù)期有較好的收益,，并且可適當(dāng)調(diào)節(jié)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 白銀,、電解銅,、磷銨等產(chǎn)品產(chǎn)量同步增長(zhǎng) 公司所生產(chǎn)的白銀、電解銅屬于黃金過程中伴生,，主要是從金精礦冶煉中回收所得,，其產(chǎn)量伴隨公司處理金精礦的量的增大而同步增大。磷銨是公司全資子公司威海恒邦化工有限公司,，預(yù)計(jì)2008-2010年產(chǎn)能分別為8,、10、11萬噸,。 |
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