l 前言：技術(shù)迭代進(jìn)步,，掃地機(jī)完成了雞肋屬性向?qū)嵱脤傩缘霓D(zhuǎn)變，行業(yè)迎來高增長的契機(jī),；石頭作為頭部公司,，在產(chǎn)品技術(shù)端擁有領(lǐng)先一步的關(guān)鍵優(yōu)勢，關(guān)鍵時期的關(guān)鍵優(yōu)勢使公司短期較高增長的確定性較高,，而基于其單產(chǎn)品（技術(shù)迭代快,、生命周期較短）屬性、成立時間較短等影響,，中長期價值創(chuàng)造能力不清晰,，需動態(tài)跟蹤；

1,、主營業(yè)務(wù)及商業(yè)模式分析

1) 主營業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)介紹：主營業(yè)務(wù)為智能清潔機(jī)器人等智能硬件的設(shè)計,、研發(fā)、生產(chǎn)(以委托加工生產(chǎn)方式實(shí)現(xiàn))和銷售,，其主要產(chǎn)品為小米定制品牌“米家智能掃地機(jī)器人”,、 “米家手持無線吸塵器”，以及自有品牌“石頭智能掃地機(jī)器人”和“小瓦智能掃地機(jī)器人”,；2019年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入端,，掃地機(jī)器人占比94%（其中米家品牌占比28%、石頭和小瓦智自有品牌占比66%）,，米家吸塵器占比6%,，米家品牌合計占比34%；毛利端,，掃地機(jī)器人占比97%（其中米家品牌占比16%,、石頭和小瓦智自有品牌占比81%），米家吸塵器占比3%,，米家品牌合計占比19%,；

2) 產(chǎn)品物理特性分析：

a) 掃地機(jī)器人：掃地機(jī)器人的核心物理功能為自動掃,、擦、洗地等,，自動化功能強(qiáng)調(diào)的是多大程度上解放雙手,，高度智能化的完成工作任務(wù)，落腳到產(chǎn)品上就是自動充電,、自動規(guī)劃路線,、自動識別等等；掃,、擦,、洗功能是核心落地底層功能，在于掃,、擦,、洗的干不干凈、效率高不高,、覆蓋度,、多大程度上滿足用戶的需求等；產(chǎn)品形態(tài)來說,，具有的技術(shù)復(fù)雜性（相較于當(dāng)前技術(shù)水平）和標(biāo)準(zhǔn)化屬性（性價比為后期核心競爭要素），需求端表現(xiàn)為典型的消費(fèi)升級屬性,；在技術(shù)進(jìn)階階段,，技術(shù)的差異化導(dǎo)致的產(chǎn)品功能的差異化是競爭的核心力；進(jìn)入技術(shù)逐漸完善階段（對于需求主要基礎(chǔ)功能滿足程度）,，供給端產(chǎn)品的性價比,、品牌等成為核心競爭要素。此時,，有效需求被（供給）激發(fā),，進(jìn)入快速放量階段，企業(yè)加大產(chǎn)品宣傳力度,；行業(yè)利潤逐漸進(jìn)入收縮期,，格局進(jìn)入優(yōu)化期（可以參考電視、手機(jī)等產(chǎn)品的生命周期演化）,；所以針對該類產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)空間,，產(chǎn)品對需求端的滿足程度是核心觀察指標(biāo)之一；2010年至今,，基于最新算法的全局規(guī)劃,、自動駕駛、人工智能等新技術(shù)的不斷成熟應(yīng)用,，掃地機(jī)器人經(jīng)歷了重大的技術(shù)升級蛻變,，產(chǎn)品由雞肋的玩具屬性逐漸升級轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)用功能較強(qiáng)的小家電屬性,，技術(shù)（軟件為主）是當(dāng)前階段的核心競爭要素和壁壘；

b) 無線吸塵器：吸塵器距今已經(jīng)有150年的發(fā)展歷史了,，產(chǎn)品端吸塵的基礎(chǔ)功能已非常成熟,，性價比和品牌力是供給端的核心競爭力；產(chǎn)品應(yīng)用場景反應(yīng)在需求端具有典型的消費(fèi)升級屬性,，需求端的變化（消費(fèi)升級等）是行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力,；

3) 生意模式及產(chǎn)業(yè)鏈條介紹：

a) 鏈條：上游（核心部件公司采購）——研發(fā)設(shè)計（公司）——代工生產(chǎn)——下游（小米渠道和非小米渠道）；

b) 需求端的生意特性：掃地機(jī)器人和吸塵器需求端表現(xiàn)出典型的消費(fèi)升級屬性,，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展客戶群體處于不斷增長提升的趨勢,；二者不同點(diǎn)在于，掃地機(jī)器人的核心矛盾在供給端,，產(chǎn)品由雞肋屬性至實(shí)用屬性的過渡,，實(shí)用度的提升是核心驅(qū)動因素；吸塵器的核心矛盾在需求端,，需求端的消費(fèi)升級等是核心驅(qū)動因素,；

c) 供給端的生意特性：從供給的屬性來看，分為生產(chǎn)服務(wù)供給（占比41%）和原材料供給（占比57%）,，國內(nèi)均成熟穩(wěn)定,，且產(chǎn)品商對上游存在一定的溢價能力；

d) 公司端的核心競爭要素：公司的自主定位“圍繞技術(shù)研發(fā)和品牌建設(shè)持續(xù)打造并提升公司的核心競爭力,，通過技術(shù)和產(chǎn)品的領(lǐng)先性以及卓越的品牌形象獲取市場份額和利潤”,。公司是典型的研發(fā)驅(qū)動型產(chǎn)品公司，核心競爭要素為：產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)能力,、渠道分發(fā)能力,、品牌價值力等；具體到當(dāng)前產(chǎn)品階段,，掃地機(jī)器人實(shí)用性技術(shù)的領(lǐng)先是核心競爭力（核心技術(shù)為軟件）,，也是溢價的源泉；吸塵器的核心競爭力在于性價比和品牌力,，品牌力是溢價的源泉,；

4) 與小米的合作模式：業(yè)務(wù)上，小米是公司的貼牌客戶,，公司為小米提供產(chǎn)品的開發(fā),、生產(chǎn)、供貨（ODM）,，初期合作小米一定程度上參與產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)（專利為公司和小米共有,，主要為產(chǎn)品的品質(zhì)和設(shè)計符合小米的品牌調(diào)性）； 2018年下半年后，公司產(chǎn)品全部自主設(shè)計研發(fā)（專利上為公司獨(dú)有）,；業(yè)務(wù)結(jié)算上,，按照成本價對小米供貨，小米銷售后進(jìn)行利潤分成,，分成比例為50%：50%（吸塵器采用利潤加成模式）,；股權(quán)關(guān)系，小米是公司的天使投資人,，當(dāng)前小米系合計持股20%左右,，董事會2個席位；小米對公司價值貢獻(xiàn),，培養(yǎng)了一支具備較強(qiáng)研發(fā)能力的隊伍,、培育了具有競爭力的供應(yīng)鏈體系、搭建了較完善的治理體系,、資金實(shí)力提升帶來的團(tuán)隊穩(wěn)定性和綜合抗風(fēng)險能力等,；

5) 小結(jié)：商業(yè)模式屬于典型的研發(fā)驅(qū)動型硬件產(chǎn)品公司，產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力是公司的核心底層競爭力,；掃地機(jī)器人發(fā)展過程中的需求痛點(diǎn)和技術(shù)端的進(jìn)步變化為公司依靠先進(jìn)技術(shù)切入行業(yè)迎來契機(jī),，產(chǎn)品已逐步由雞肋產(chǎn)品過渡至實(shí)用性較好的智能家電產(chǎn)品屬性；基于關(guān)鍵技術(shù)的領(lǐng)先一步而迅速構(gòu)建起的產(chǎn)品梯隊,、規(guī)模（性價比）,、品牌（占領(lǐng)消費(fèi)者心智）等綜合優(yōu)勢為商業(yè)模式演變遞進(jìn)的核心；

2,、綜合財務(wù)特性分析

1) 成長能力：近4年呈爆發(fā)式增長,，公司2016年度正式開始銷售產(chǎn)品，2019年度達(dá)到42億元,，借助小米渠道和品牌的力量，產(chǎn)品得到爆發(fā)式增長,，這種力度的增長非常態(tài)化,，收入增長背后核心價值生產(chǎn)要素能否同步增長是關(guān)鍵點(diǎn),；

2) 盈利能力：研發(fā)驅(qū)動,、輕資產(chǎn)屬性,，綜合ROE高達(dá)80%,，從ROE構(gòu)成來看,，屬于高盈利、高周轉(zhuǎn),、中檔杠桿,，賺的高盈利和高周轉(zhuǎn)的錢,；支撐其高盈利和高周轉(zhuǎn)的核心為隱性的無形資產(chǎn),，產(chǎn)品的技術(shù),、品牌,、渠道分發(fā)能力等,；重點(diǎn)核查無形資產(chǎn)護(hù)城河的高低極其可持續(xù)性,；受益于毛利率持續(xù)提升（主要系自主品牌銷售占比大幅提升）,，營業(yè)利潤率呈持續(xù)提升趨勢；

3) 營運(yùn)能力：凈營業(yè)周期16天左右，較優(yōu)秀,；輕資產(chǎn)屬性,，凈營業(yè)周期的周轉(zhuǎn)能力為營運(yùn)能力的核心考量指標(biāo)，而存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收周轉(zhuǎn)為細(xì)化的主要考量指標(biāo),；

4) 資產(chǎn)債務(wù)狀況：資產(chǎn)端,，流動資產(chǎn)占比94%，輕資產(chǎn)屬性明顯,；負(fù)債端,，綜合負(fù)債率45%左右，呈降低趨勢,，債務(wù)構(gòu)成全部為經(jīng)營債務(wù),；

5) 現(xiàn)金流：收現(xiàn)比、凈先比100%左右,，收入,、利潤端現(xiàn)金含量較高,；輕資產(chǎn)屬性資本性支出較少,，自由現(xiàn)金流較優(yōu)異,，現(xiàn)金創(chuàng)造能力強(qiáng)勁；

6) 小結(jié)：受益于小米品牌,、渠道端的外力賦能及公司自主品牌的成功,，公司近4年呈爆發(fā)式增長；ROE端綜合盈利能力極高（毛利率,、營業(yè)利潤率均處于較高水平）,，隱形的產(chǎn)品研發(fā)能力,、渠道分發(fā)能力、品牌力等無形資產(chǎn)是支撐高盈利的核心,；營運(yùn)能力保持較高水平,，資產(chǎn)債務(wù)狀況無異常，現(xiàn)金創(chuàng)造能力強(qiáng)勁,；研究分析的重點(diǎn)為增長端的驅(qū)動因素及可持續(xù)性,，支撐高盈利要素的穩(wěn)定性和可持續(xù)性；

3,、歷史成長驅(qū)動分析

1) 產(chǎn)品端：結(jié)構(gòu),，掃地機(jī)器人合計占比94%（其中米家占比28%、自有品牌占比66%）,，米家吸塵器占比6%,；趨勢端：米家機(jī)器人，17年,、18年快速放量增長,，19年增速較大幅度下滑（-19%）；石頭,、小瓦特自有品牌,，17年開始布局，18年,、19年高速增長（是19年收入增長的核心驅(qū)動因素）,；19年開始布局米家吸塵器；

2) 客戶端：19年結(jié)構(gòu),，小米占比34%,，其他客戶占比66%；趨勢端：小米,，17年,、18年均保持高速增長，19年增速下滑（-5.8%）,；其他客戶,，18年、19年快速放量增長,，收入增長的核心驅(qū)動力量,，占比大幅提升；

3) 區(qū)域端：19年結(jié)構(gòu),，境內(nèi)占比86%,、境外占比14%；趨勢端：境內(nèi),，17年,、18年高速增長，19年中速增長（20%）,，表現(xiàn)良好,；境外，2018年開始銷售,，2019年爆發(fā)式增長,；

4)量、價端：各品類產(chǎn)品單價相對較穩(wěn)定，量的變化是驅(qū)動收入增長的主因,；

5) 渠道端：18年結(jié)構(gòu),，小米模式占比50%、京東等電商平臺11.6%,、第三方電商平臺占比13%,、線下經(jīng)銷商占比25%；趨勢端：線下經(jīng)銷渠道18年,、19年爆發(fā)式增長是驅(qū)動自主品牌收入高增長的主要原因，核心客戶為紫光,、慕晨,、國機(jī)、俄速通,；

6) 線下核心客戶性質(zhì)：紫光供應(yīng)鏈涉及到代理進(jìn)出口,、慕晨是主營小米品牌等產(chǎn)品的跨境電商、俄速通系進(jìn)出口供應(yīng)鏈商,，線下客戶的業(yè)務(wù)范圍均與出口業(yè)務(wù)相關(guān)（且主要與跨境電商相關(guān)）,，推測線下渠道通過代理商流向了海外市場；也就是說,，自主品牌通過跨境電商等海外代理商渠道,，在海外市場的銷售發(fā)力是近2年收入增長的核心驅(qū)動因素；

7) 發(fā)展歷史：14年7月成立,、16年9月第一款米家產(chǎn)品上市（單品爆款）,、17年推出自主品牌（石頭）產(chǎn)品、2020年2月上市,，發(fā)展速度之快,，堪稱罕見；

8) 小結(jié)：初期階段公司依靠小米的綜合賦能,，推出爆款單品后迅速得到了爆炸式增長,，在此基礎(chǔ)上公司快速（17年）的成立自主品牌（石頭（高端）、小瓦特（低端））,，依靠技術(shù)端的領(lǐng)先優(yōu)勢,，迅速的在國內(nèi)外市場攻城略地，是公司18年,、19年高速成長的主要推動因素,；19年公司和小米合作開發(fā)了吸塵器（品類擴(kuò)張），公司自主品牌能夠迅速得到建立成功,，依賴于產(chǎn)品技術(shù)端的領(lǐng)先性（大幅的改善了需求痛點(diǎn)）,，未來自主品牌多品類擴(kuò)張的核心在于現(xiàn)有客戶端的協(xié)同需求開發(fā)和技術(shù)端存在較大提升空間的多品類產(chǎn)品開發(fā)；而技術(shù)相對較成熟的多品類產(chǎn)品,，概率上主要通過小米渠道進(jìn)行多品類的擴(kuò)張（比如吸塵器等）,；

4,、市場空間及潛力分析（主要參考光大證券的測算）；

1) 目標(biāo)客戶畫像：城鎮(zhèn)居民,、收入水平中上,、喜干凈、經(jīng)常需要打掃衛(wèi)生等,，目標(biāo)人群與傳統(tǒng)吸塵器用戶群重合度較高（將吸塵器用戶群作為空間測算目標(biāo)人群）,；

產(chǎn)品功能定位于吸塵器能夠形成一定的互補(bǔ)；

2) 吸塵器市場規(guī)模及掃地機(jī)器人占比：2017年度吸塵器全球市場規(guī)模1000億左右,，掃地機(jī)器銷量占比4%左右,；

3) 市場空間測算：

a) 全球市場空間：根據(jù)以上 3 種零售量情形和中性均價情形假設(shè)，可以通過傳統(tǒng)吸塵器的零售額規(guī)模測算出未來全球（除中國）掃地機(jī)零售額規(guī)模有望達(dá)到 40 到 125億美元之間,，其中中性情形下,，全球（除中國）掃地機(jī)零售額有望達(dá)到 80億美元左右（約合人民幣 500 億左右）。

b) 國內(nèi)市場測算：中性假設(shè)情況下,，國內(nèi)市場空間150億左右,；

我們假設(shè)吸塵器銷售集中在城鎮(zhèn)家庭，主要測算城鎮(zhèn)家庭的吸塵器需求,。 根據(jù)歐睿統(tǒng)計的吸塵器 2016 年度零售量及城鎮(zhèn)家庭戶數(shù),，中國臺灣、日本和韓國的每百戶吸塵器零售量分別為 7.6 臺/年,、 14.1 臺/年和 20.5 臺/年,。據(jù)中怡康統(tǒng)計，我國傳統(tǒng)吸塵器 2017 年零售量 1134 萬臺,，對應(yīng)全國城鎮(zhèn)家庭每百戶零售量 4.2 臺/年左右,。 若分別對標(biāo)中國臺灣、日本和韓國,，未來我國城鎮(zhèn)家庭傳統(tǒng)吸塵器年零售量將達(dá)到 2017 萬臺到 5469 萬臺之間,；

若同樣假設(shè)中國購買傳統(tǒng)吸塵器的家庭中分別有 20%、 40%和 60%會同時購買掃地機(jī),，并假設(shè)零售均價為 1000 元,， 中性情形下中國掃地機(jī)的零售額規(guī)模有望達(dá)到 151 億元。

4) 國內(nèi)歷史市場空間：2019年國內(nèi)80億左右

5) 市場階段：

掃地機(jī)器人與智能馬桶,、微波爐等均為“非剛需”的明天產(chǎn)品,，均經(jīng)歷較長時間的市場提升；

行業(yè)處于導(dǎo)入期至成長期的過渡階段,；

6) 小結(jié)：掃地機(jī)器人的目標(biāo)人群與吸塵器重疊度較高,，采用吸塵器人群作為市場空間預(yù)測基數(shù)，測算全球市場（除中國）空間500億左右，國內(nèi)市場空間150億左右,，距離當(dāng)前80億的市場銷售存在1倍以上增長空間,；當(dāng)前產(chǎn)品行業(yè)處于導(dǎo)入期和成長期的過度階段，作為明天可選產(chǎn)品的生意屬性即將邁入一波較長周期的成長階段,；

5,、市場格局及競爭分析

1) 行業(yè)玩家：分為3類，專業(yè)掃地機(jī)公司,、吸塵器公司,、傳統(tǒng)家電集團(tuán)；

2) 國內(nèi)市場格局：科沃斯占比48%,、小米占比12%,、石頭占比11%，國內(nèi)市場被國內(nèi)專業(yè)掃地機(jī)占領(lǐng),，傳統(tǒng)家電及國外廠商占比均較低；

3) 產(chǎn)品價格區(qū)間占比：1000元至2000元,，科沃斯占比48.7%、小米占比27.2%，2000元以上,，科沃斯占比45.4%,、石頭占比33%；

4) 石頭自2017年推出產(chǎn)品后,，市占率大幅提升,，對科沃斯和irobot的沖擊力比較大；

5) 科沃斯與石頭科技綜合對比：

a) 石頭科技與科沃斯發(fā)展歷史對比: 石頭科技小米紅利和技術(shù)創(chuàng)新帶來了發(fā)展,，科沃斯主要通過 OEM/ODM模式為國外知名企業(yè)代工生產(chǎn)起家,；

b) 最新旗艦產(chǎn)品指標(biāo)對比：石頭除在續(xù)航里程上稍微遜色科沃斯，其他指標(biāo)均優(yōu)于科沃斯,，特別是在吸力指標(biāo)大幅領(lǐng)先的情況下,，噪音指標(biāo)和科沃斯是同等水平，猜測決定吸力指標(biāo)大小的本質(zhì)是降噪技術(shù)而不是吸力本身,，綜上石頭產(chǎn)品的綜合性價比明顯領(lǐng)先于科沃斯（對于技術(shù)快速迭代變化的行業(yè),，原有的技術(shù)沉淀的意義和價值均較小，核心技術(shù)產(chǎn)品的領(lǐng)先性才是關(guān)鍵）,；

產(chǎn)品梯隊對比：兩家公司基本上從低端到高端完全對標(biāo),；

c) 創(chuàng)始人團(tuán)隊對比：石頭領(lǐng)先幅度較大；

i. 石頭科技：創(chuàng)始團(tuán)隊均為40歲左右的年輕高材生,，履歷亮眼,，大部分人曾在微軟、百度、華為等大型企業(yè)任職,，均為技術(shù)背景大牛,，團(tuán)隊基因與公司商業(yè)模式匹配度高；股權(quán)激勵充分,，加上小米的賦能,，治理結(jié)構(gòu)均衡；

ii. 科沃斯： 創(chuàng)始人團(tuán)隊屬于老一輩的創(chuàng)始人（與石頭科技差了1代人）,，貼牌生產(chǎn)制造起家（制造基因）,，股權(quán)及治理結(jié)構(gòu)高度集中，涉及到二代接班問題,，管理層持股比例極低（股權(quán)激勵不充分）,，存在部分高管離職的痕跡；

d) 商業(yè)模式對比：石頭科技：產(chǎn)品研發(fā)和銷售,，不負(fù)責(zé)生產(chǎn),；科沃斯：研發(fā)、生產(chǎn),、銷售,；當(dāng)前掃地機(jī)器人的核心壁壘及矛盾點(diǎn)在產(chǎn)品技術(shù)，當(dāng)前階段石頭專注研發(fā)具有優(yōu)勢,；待產(chǎn)品技術(shù)成熟后,，生產(chǎn)要素的比重會增大，此時科沃斯相對會有優(yōu)勢,；

e) 財務(wù)指標(biāo)對比：

i. 經(jīng)營ROE對比：石頭科技較大幅度領(lǐng)先,，科沃斯也較優(yōu)秀但波動性較大；

營業(yè)利潤率對比：石頭科技較大幅度領(lǐng)先,，且呈持續(xù)提升趨勢,；

毛利率對比：均保持較高的毛利率水平，且呈提升趨勢,；

銷售費(fèi)用率對比：石頭的費(fèi)用率較大幅度的低于科沃斯,，趨勢上均呈提升趨勢；

存貨周轉(zhuǎn)：石頭科技較大幅度領(lǐng)先,；

財務(wù)對比小結(jié)：石頭和科沃斯雖然是同行,，但在商業(yè)模式上還有些差異，科沃斯是產(chǎn)銷研一體,，石頭由單產(chǎn)到產(chǎn),、銷的遞進(jìn)，導(dǎo)致二者在財務(wù)特性上存在不同,；綜合表現(xiàn)來看,，石頭相對優(yōu)越一些,；

6) 小結(jié)：行業(yè)當(dāng)前格局為專業(yè)掃地機(jī)器人的天下，科沃斯和石頭占寡頭地位,，未來隨著產(chǎn)品的成熟度提高,，競爭烈度呈提升趨勢；綜合對比石頭和科沃斯,，石頭在產(chǎn)品端,、創(chuàng)始人團(tuán)隊及組織架構(gòu)、商業(yè)模式的著力點(diǎn)等均存在領(lǐng)先優(yōu)勢,，表現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭力,；

6、未來成長驅(qū)動及態(tài)勢,；

1) 掃地機(jī)器人：需求潛力較大,，決定增長的核心矛盾點(diǎn)為產(chǎn)品，產(chǎn)品端的實(shí)用性提升是供需和競爭的核心焦點(diǎn),，當(dāng)前行業(yè)頭部公司產(chǎn)品的實(shí)用性已突破需求的臨界點(diǎn),，解決供需矛盾的核心轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品端的性價比和銷售宣傳（品牌塑造）等，2020年石頭科技冠名熱門綜藝節(jié)目“向往的生活”,，在爆款產(chǎn)品問世之時,，抓住產(chǎn)品端的技術(shù)領(lǐng)先一步的時間窗口，大幅增加銷售宣傳力度,，經(jīng)營策略上非常正確,，爆款疊加大力宣傳有望促使公司業(yè)績短期（2年維度）較高速增長,；

2) 吸塵器：公司2019年研發(fā)吸塵器貼牌米家,，進(jìn)行多品類擴(kuò)張，吸塵機(jī)發(fā)展歷史悠久,，技術(shù)端成熟度比較高,，格局也穩(wěn)定，決定增長的核心在需求端,，產(chǎn)品的性價比,、品牌是核心競爭力，該產(chǎn)品預(yù)計只能通過小米貼牌依靠小米的品牌渠道進(jìn)行銷售,；公司的核心在技術(shù),，產(chǎn)品端技術(shù)的差異較小，依靠技術(shù)切入的能力不足,；

7,、治理結(jié)構(gòu)及團(tuán)隊分析

1) 股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司董事長、總經(jīng)理昌敬直接持有公司 23.24%的股權(quán),，為公司控股股東,、實(shí)際控制人,。此外，直接持有公司 5%以上股份的主要股東包括天津金米,、石頭時代,、丁迪、高榕,、啟明及順為等,，其中天津金米和 Shunwei Ventures III (HongKong) Limited，作為小米的關(guān)聯(lián)方,，合計持股 18.53%,，為公司第二大股東；

2) 董事會結(jié)構(gòu)：董事會共6名成員,，其中資方股東（小米系）兩名董事蔣文,、程天（占比1/3），經(jīng)營管理層董事席位4名,，昌敬,、毛國華、吳震,、萬云鵬,；核心人員均為80后、碩士學(xué)歷,；

3) 核心管理層簡歷：

a) 昌敬,男,出生于1982年8月,碩士研究生學(xué)歷,1999年9月至2006年7月就讀于華南理工大學(xué)計算機(jī)專業(yè)并先后獲得學(xué)士學(xué)位和碩士學(xué)位,。2006年7月至2007年11月入職北京傲游天下科技有限公司任技術(shù)經(jīng)理,2007年11月至2010年2月在微軟任程序經(jīng)理,2010年2月至2011年2月任騰訊高級產(chǎn)品經(jīng)理,2011年2月至2011年12月創(chuàng)立北京魔圖精靈科技有限公司并任CEO,2011年12月至2014年7月任百度高級經(jīng)理。2014年7月加入公司,現(xiàn)任公司董事長,、總經(jīng)理,。

b) 毛國華,男,出生于1973年10月,碩士研究生學(xué)歷,1991年9月至1998年3月就讀于北京科技大學(xué)工業(yè)自動化專業(yè)并先后獲得學(xué)士學(xué)位和碩士學(xué)位。1998年3月至2000年4月入職恩益禧-中科院軟件研究所有限公司,2000年5月至2006年10月任職于微軟(中國)有限公司,2006年11月至2009年4月就職于信比安軟件(北京)有限公司,2009年5月至2013年5月就職于微軟(中國)有限公司,2013年5月至2014年7月在百度工作,2014年7月參與創(chuàng)立公司,現(xiàn)任公司董事,、副總經(jīng)理,。

c) 吳震,男,出生于1980年8月,碩士研究生學(xué)歷,1999年至2006年就讀于浙江大學(xué)電子信息技術(shù)及儀器專業(yè)并先后獲得學(xué)士學(xué)位和碩士學(xué)位。2006年4月至2006年11月入職英特爾亞太研發(fā)有限公司,2006年12月至2009年1月就職于 Marvell Semiconductor Group, 2009年1月至2014年6月就職于微軟亞太研發(fā)中心并擔(dān)任項目經(jīng)理,。2014年7月加入公司,現(xiàn)任公司董事,、副總經(jīng)理。

d) 萬云鵬,男,出生于1980年10月,碩士研究生學(xué)歷,2003年9月至2005年6月就讀于哈爾濱工業(yè)大學(xué)通信專業(yè)并獲得碩士學(xué)位,。2005年6月至2014年10月入職華為并擔(dān)任產(chǎn)品經(jīng)理,。2014年10月加入公司,現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理,。

股權(quán)激勵

4) 治理結(jié)構(gòu)小結(jié)：公司治理結(jié)構(gòu)較均衡,，核心人員均持有股權(quán)，股權(quán)激勵較充分,；小米作為股東投資人參與公司董事會,，對于比較年輕的公司治理結(jié)構(gòu)完善是加分項,；

8、主要風(fēng)險

1) 單產(chǎn)品風(fēng)險：掃地機(jī)器人的業(yè)務(wù)占據(jù)公司的核心,，作為高科技消費(fèi)電子產(chǎn)品,，技術(shù)的更新迭代快，產(chǎn)品生命周期較短,，作為單產(chǎn)品屬性的綜合抗風(fēng)險能力較弱,；

2) 發(fā)展歷史過短：公司團(tuán)隊較年輕，成立時間較短,，得益于爆款產(chǎn)品而取得成功,，其中不乏運(yùn)氣的成分，團(tuán)隊還沒有經(jīng)歷過較大風(fēng)浪的考驗(yàn),，長期價值創(chuàng)造能力還需時間證明,；

9、其他

1) 知乎和嗶哩嗶哩上的用戶體驗(yàn)和開機(jī)測評,；

偏客觀內(nèi)容：

網(wǎng)頁鏈接,；

網(wǎng)頁鏈接；

偏正面內(nèi)容：

網(wǎng)頁鏈接,；

網(wǎng)頁鏈接,；

網(wǎng)頁鏈接；

2) 資深大咖對產(chǎn)品技術(shù)端的高見：

a) 掃的干凈：幾個龍頭都能掃的大體干凈,，目前痛點(diǎn)在于邊邊角角處掃不凈（比如墻角,、桌腿等）；

b) 拖地干凈：目前大家都還做的一般,，距離手工拖地一樣干凈還有很遠(yuǎn),，這個算較大痛點(diǎn)；

c) 拖地要做到全自動：目前都不行,，解決方案有2個,，一是自動洗拖布（云鯨用的這個方案,，賣4000,，但根本洗不干凈）；第二個是一次性拖布,，一次性拖布1.5元一個,，但產(chǎn)品便宜1000，其實(shí)還是用一次性拖布劃算,；

d) 自動集塵及自動加水的需求：目前這個irobot有產(chǎn)品在做,，有一個單獨(dú)的基站能自動收集機(jī)器人掃的灰塵，但目前口碑不好,，應(yīng)該還不成熟,； 掃地機(jī)的水箱容量不大,，最好能做到自動加水，這個看難度也大,；

e) 避障能力：目前T8 T7PRO升級主要針對這個痛點(diǎn),，用戶家中的環(huán)境千千萬萬，比如各種底座,、亂七八糟的襪子拖鞋,、纏繞的電線、各種小玩具,，甚至寵物糞便,，這些要處理好。比如石頭T7P號稱能識別狗屎,、未知物體,，不會把狗屎均勻涂抹在地上。這個要真正做好,，需要高度的人工智能,；

f) 越坎能力：用戶家中會有各種溝溝坎坎，甚至有的有5cm,，怎么爬過去清理好,，然后還能回來；

g) 脫困能力：這個從用戶評價看,，用戶環(huán)境也復(fù)雜,，經(jīng)常會導(dǎo)致機(jī)器人被卡主出不來；

h) 噪聲水平：機(jī)器人工作的時候最好安靜,，不要影響家人活動,；

產(chǎn)品品質(zhì)：比如科沃斯產(chǎn)品故障率相對高，這也是石頭能崛起的因素之一,；

10,、價值評估及策略

1) 核心邏輯支點(diǎn)：

a) 市場空間及階段：全球市場空間500億左右，國內(nèi)市場空間150億左右,，2019年國內(nèi)市場80億左右,，存在1倍左右的提升空間（從身邊的調(diào)研感知滲透率處于極低狀態(tài)，提升幅度或大于1倍）,；處于增長的初期階段,，產(chǎn)品端由雞肋屬性過渡到實(shí)用性階段，處于實(shí)用性不斷提升改進(jìn)的趨勢中,，對行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)處于絕佳的份額擴(kuò)張階段,；

b) 競爭端：當(dāng)前產(chǎn)品端的技術(shù)領(lǐng)先為核心競爭力；隨著技術(shù)的成熟進(jìn)步（差距變?。?，產(chǎn)品性價比,、品牌力等綜合能力成為核心競爭力；技術(shù)驅(qū)動的產(chǎn)品及市場的逐漸成熟,，新進(jìn)入者增多（傳統(tǒng)家電廠商等）,，競爭烈度和趨勢呈提升趨勢，技術(shù)擴(kuò)散時間為市場領(lǐng)先者先發(fā)優(yōu)勢的時間窗口,，基于先發(fā)優(yōu)勢而打造的綜合競爭優(yōu)勢和壁壘是核心,；公司當(dāng)前已占據(jù)綜合技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品優(yōu)勢，處于較好的競爭優(yōu)勢窗口期,；

c) 增長端：借助技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品優(yōu)勢,，疊加行業(yè)的初期階段，短期（2年）有望迎來較好的增長態(tài)勢,；公司成立時間較短,，借助于小米的賦能和創(chuàng)始人團(tuán)隊較好的技術(shù)優(yōu)勢切入了一個與自身優(yōu)勢高度匹配的產(chǎn)品賽道獲取了成功，運(yùn)氣,、能力,、外力對公司的成功影響均較大，中長期能否成長為一家優(yōu)秀的公司還需要點(diǎn)時間和困難的磨煉考驗(yàn)（公司內(nèi)在質(zhì)地存在成為優(yōu)秀公司的基因）,；

2) 高價值符合度評估：

3) 盈利預(yù)測及估值假設(shè)（簡單機(jī)械的測算,，僅供參考）：基于其生意屬性，假設(shè)石頭的估值參數(shù)（PE）區(qū)間分布在20倍至35倍之間,，那么基于盈利預(yù)測,，未來公司經(jīng)營價值大致分布在100億至500億之間，當(dāng)前市值260億（其中貨幣資產(chǎn)等非經(jīng)營資產(chǎn)價值30億左右）,，其中經(jīng)營資產(chǎn)市場估值230億左右,；

4) 定位及策略：

a) 定位：短期投資品種（2年左右），存在長期價值創(chuàng)造能力的基因,，需動態(tài)跟蹤,；

b) 策略：基于當(dāng)前時點(diǎn)長期價值的不清晰，參照對公司未來3年的業(yè)績模擬及價值分布,，將**的經(jīng)營價值作為預(yù)期靶點(diǎn),；

11、待交流問題,；

第一,，您覺得掃地機(jī)器人是雞肋產(chǎn)品嗎?為什么呢,？

第二,，對于掃地機(jī)器人的市場空間怎么看呢？

第三,，對于石頭可以這種快速爆發(fā)增長的公司的內(nèi)在價值怎么看呢,？