從2019年5月底到目前2020年5月中，時間剛剛好一年,，上證綜指微幅下跌,，指數(shù)表現(xiàn)總體平淡，但個股行情卻十分耀眼,。過去一年里,，漲幅超過50%的股票數(shù)有465個（其中173個個股漲幅超過100%），市場整體的賺錢效應(yīng)已經(jīng)顯著超過了2017年這個印象中還不錯的年份,。

從領(lǐng)漲組合的特征來看,，漲幅較高股票的平均估值在2019年5月行情啟動點時就已經(jīng)顯著較高，甚至更出現(xiàn)了估值與收益率負(fù)向相關(guān)的關(guān)系,，既組合收益率越高在2019年5月啟動點的平均估值也越高,，收益率越低平均估值也越低，過去一年里低估值策略明顯跑輸大盤,。

這背后的邏輯究竟是什么,，我認(rèn)為可能主要源自于過去幾年里盈利穩(wěn)定增長的標(biāo)的數(shù)量在減少,，穩(wěn)定增長品種出現(xiàn)了稀缺性，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，從2018年開始,，A股市場中凈利潤增速連續(xù)三年大于15%和20%的上市公司總數(shù)和占比均明顯減少。同時還疊加了全球貨幣政策極度寬松流動性非常充裕,，分母端利率趨向于0,，使得分子端有穩(wěn)定增速的品種估值溢價不斷提高,。

這種市場行情特征,，更多的也是反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的“有韌性無彈性”，因為經(jīng)濟(jì)不是太好沒有彈性,，所以沒有出現(xiàn)行業(yè)層面的普遍高成長和指數(shù)級別的行情,，因為經(jīng)濟(jì)還有韌性，所有很多龍頭公司能夠保持相對穩(wěn)定的盈利能力成為稀缺品,。因此,，在經(jīng)濟(jì)沒有向上的周期拐點貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向收緊，這兩個大前提下,，預(yù)計市場的這種特征仍將大概率維系,，市場可能會在消費和科技這兩個大板塊中出現(xiàn)蹺蹺板的輪動行情。

未來什么情況下這種狀況會發(fā)生改變,？按照上述邏輯,，第一種可能性是經(jīng)濟(jì)的韌性出現(xiàn)問題，這種情況下盈利穩(wěn)定品種的穩(wěn)定性能不能夠保持就會受到質(zhì)疑,，從歷史經(jīng)驗看,，美股“漂亮50”行情最后就是結(jié)束于經(jīng)濟(jì)韌性的失去。第二種可能性是就是經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)彈性,，也就是市場上出現(xiàn)一大批有彈性的高成長品種,，類似2016年下半年的周期股。什么情況可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)明顯的增長彈性,？有可能是經(jīng)濟(jì)政策的大幅變化,，例如放松房地產(chǎn)政策，也有可能是全球貨幣大放水后,，通脹最后還是起來了,，如果是這樣，那么當(dāng)前低估值的順周期板塊將有望徹底逆襲,。當(dāng)然,，現(xiàn)在說這些都是可能性，不是必然性,，有待進(jìn)一步變化和觀察,。

平淡的指數(shù)波動,，耀眼的個股行情

如果從指數(shù)層面來看，過去一年A股市場的表現(xiàn)是比較平淡的,，從2019年5月底到2020年5月15日差不多整一年的時間里,，市場熟悉度最高的上證綜指基本上是完全走平，上證綜指從2899點微跌到2868點,，滬深300指數(shù)有大概7.7%的漲幅,，Wind全A指數(shù)表現(xiàn)好些大概有9%左右的指數(shù)漲幅。

創(chuàng)業(yè)板情況完全不一樣,，從去年5月底到現(xiàn)在,，創(chuàng)業(yè)板指漲幅超過了40%，儼然已經(jīng)走出了牛市的行情特征,。但無論如何,，A股市場作為一個整體，我們很難把過去一年里的行情定義為一個大牛市,，畢竟我們最熟悉的上證綜指在3000點附近又來來回回轉(zhuǎn)了好幾圈,。

（我們在此前的專題報告中討論過從2007年2月上證綜指第一次突破3000點以來，上證綜指在3000點附近幾十次來回拉鋸戰(zhàn)的歷史背景情況,，參見《第45次3000點》）

與指數(shù)整體相對平淡形成鮮明對比的是,，市場個股行情活躍度非常高，個股的賺錢效應(yīng)很明顯,。

我們統(tǒng)計了從2019年5月31日至2020年5月14日全部A股股票的收益率分布范圍,，為剔除新股上市造成的影響，這里的樣本僅包含2019年1月1日以前上市的股票,，總計3555家上市公司,。從結(jié)果中可以看出（圖2），過去一年里上漲的公司數(shù)有1523家,，下跌的公司數(shù)有2032家,。

其中，漲幅超過50%的股票數(shù)有465個（173個個股漲幅超過100%,、292個個股漲幅在50%到100%之間）,，另外還有426個個股的漲幅在20%至50%之間。

這樣一個收益率的分布特征實際上已經(jīng)是非常厲害了,，如果說光看絕對數(shù)還沒有什么太好的感覺的話,，可以做一個對比，就是拿2019年5月底到2020年5月中的個股漲跌幅區(qū)間占比,，和2017年的行情進(jìn)行對比,。2017年上證指數(shù)全年累計上漲6.6%，而且在大多數(shù)人直觀印象中這是一個上漲的年份，應(yīng)該說2017年是最近幾年中一個不錯的行情年份,。

對比2017年,，可以發(fā)現(xiàn)，過去一年A股市場的個股賺錢效應(yīng)要顯著好于2017年（圖3,、圖4）,。過去一年里A股市場上漲個股占比43%（2017年24%）、漲幅超過50%的個股數(shù)占比13.1%（2017年5.0%）,、漲幅在20%至50%的個股數(shù)占比12.0%（2017年7.2%）,、漲幅在0%到20%的個股數(shù)占比17.8%（2017年11.6%）。

過去一年,，從2019年5月底到2020年5月中,，雖然指數(shù)表現(xiàn)不如2017年，但市場中個股的賺錢效應(yīng)要顯著好于2017年,。

我們對過去一年里漲幅超過50%的個股按行業(yè)進(jìn)行一個分類排序（圖5）,，大體上可以發(fā)現(xiàn),，醫(yī)藥,、電子、計算機(jī),、化工,、機(jī)械設(shè)備這五個行業(yè)算是第一梯隊，漲幅超過50%的個股數(shù)量分別為82家,、74家,、48家、37家,、37家,；傳媒、電氣設(shè)備,、建筑材料,、食品飲料、汽車,、通信可以算是第二梯隊,，漲幅超過50%的個股數(shù)量分別為21家、20家,、19家,、16家、15家,、15家,。

表1報告了漲幅超過100%的個股具體名稱、一級行業(yè)名稱、以及具體收益率對比（收益率統(tǒng)計時間范圍：2019年5月31日至2020年5月14日）,。

領(lǐng)漲個股主要財務(wù)和市場特征分析

這部分我們從幾個財務(wù)指標(biāo)和市場定價指標(biāo)維度出發(fā),，對領(lǐng)漲個股的一些特征進(jìn)行分析，其中重點關(guān)注的就是前述的465個在過去一年里漲幅超過50%的股票標(biāo)的組合,。

第一,，從組合的市值特征來看，領(lǐng)漲組合在2019年5月底（我們統(tǒng)計組合收益率的起始時間點）的市值中位數(shù)較高位64億,，在左右收益率組合中是最高的,。

第二點比較重要，就是領(lǐng)漲組合的估值水平是較高的,，幾個維度的估值指標(biāo)市盈率,、市凈率、市銷率均如此,。低估值品種在過去一年里的表現(xiàn)不好,。

首先看市盈率，領(lǐng)漲組合（過去一年里漲幅超過50%的465個股票）在2019年5月底起始點的市盈率（ttm）中位數(shù)是36倍,，這個數(shù)字在所有組合中不是最高的,，但是也算是比較高的，而且除了跌幅最大的兩個組合,，收益率排名前四的四個組合出現(xiàn)了組合市盈率與收益率完全負(fù)相關(guān)的情況,，既組合的平均估值越低收益率越差。（參見圖7）

不光是市盈率指標(biāo),，用市凈率指標(biāo)或者市銷率指標(biāo)得到的也是同樣的結(jié)論,，過去一年里漲幅較好的組合估值相對更高（圖8和圖9）。而且,，如果從市凈率或者市銷率的角度來看,，高估值表現(xiàn)更好這個結(jié)論更加明確，領(lǐng)漲的組合（過去一年里漲幅超過50%的465個股票）市凈率和市銷率非但是比較高,，而且是所有組合中最高的,。

高估值的背后，是盈利穩(wěn)定增長的稀缺性

本文認(rèn)為,，這種領(lǐng)漲組合估值相對較高的特征（注意,，是一年前起漲點的時候估值就高，不是漲完以后才高的,，當(dāng)然,，經(jīng)過一年的大幅上漲后，領(lǐng)漲組合與其他組合的相對估值差距進(jìn)一步拉大）,，背后反應(yīng)了過去幾年里A股市場中盈利穩(wěn)定性品種的稀缺性,，疊加全球貨幣政策極度寬松,，盈利穩(wěn)定增長品種的估值溢價被大幅放大了。

我們做這樣一個統(tǒng)計檢驗,，首先我們看下不同收益率組合2019年年報的業(yè)績增速,，注意，這是一個未來信息,，在2019年5月底的時候,，市場雖然可能有預(yù)期但實際上是不知道上市公司2019年年報的實際信息的。圖10報告了這樣的分組統(tǒng)計結(jié)果,，這個結(jié)果非常明晰,，業(yè)績增速與組合的漲跌幅高度正相關(guān)，領(lǐng)漲組合（從2019年5月底到2020年5月中漲幅在50%以上）2019年年報的業(yè)績增速中位數(shù)是34%,，次領(lǐng)漲組合（漲幅在20%到50%）2019年年報的業(yè)績增速中位數(shù)是20%,，然后依次遞減，領(lǐng)跌組合（跌幅在50%以上）2019年年報業(yè)績增速的中位數(shù)是-66%,。

上述這樣的結(jié)果非常符合常識,，沒有什么特別的，市場的漲跌幅反映了對上市公司利潤成長的定價,，因為本質(zhì)上在2019年5月底的時候,，2019年年年報信息是一個未來信息，通過這樣的信息無法構(gòu)建組合獲得超額收益,。

不過如果做第二個統(tǒng)計檢驗,，結(jié)果就會更加有意思了,，就是統(tǒng)計在2019年5月底時上述各個組合2018年年報的業(yè)績增速,。在2019年5月底，上市公司2018年年報的業(yè)績增速完完全全就是一個歷史信息和公開信息了,，是可以根據(jù)這樣的信息來構(gòu)建組合的,。

在這個統(tǒng)計結(jié)果中，依然發(fā)現(xiàn)組合的收益率與組合2018年（之前年份的業(yè)績）年報增速高度正相關(guān),，收益率最高的組合2018年年報業(yè)績增速中位數(shù)16%最高,，然后依次遞減。

這說明過去一年里市場的上漲并不僅僅是對當(dāng)期的新信息進(jìn)行定價,，也反映了過去的歷史信息,。合在一起看，也就是行情是對過去兩年的業(yè)績增速進(jìn)行定價,，或者換言之,，市場在對企業(yè)的盈利增長的穩(wěn)定性（連續(xù)性）進(jìn)行定價。

從這個角度出發(fā),，會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象,，那就是從2018年開始，整個市場中盈利穩(wěn)定成長的品種大幅減少。

圖12和圖13分別統(tǒng)計了從2010年以來,，連續(xù)三年扣非凈利潤增速在15%和20%以上的上市公司總數(shù)（僅考慮公司上市以后的業(yè)績增速）,。2017年A股市場全部上市公司中連續(xù)三年扣非凈利潤增速在15%的上市公司總數(shù)有376家（連續(xù)三年扣費增速20%以上的公司數(shù)有283家），2018年連續(xù)三年15%增速以上公司數(shù)下降至367家（連續(xù)三年20%以上公司數(shù)288家）,，到2019年盈利穩(wěn)定成長的公司數(shù)明顯減少,，三年15%以上增速的公司數(shù)下降至315家（連續(xù)三年20%以上公司數(shù)238家），考慮到最近幾年里IPO數(shù)量增加上市公司總量是不斷上升的,，盈利增速穩(wěn)定較高的公司占比就更少了,。

本文中所涉及的所有個股標(biāo)的，僅為公開信息統(tǒng)計匯總,，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測和投資評級,。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場大幅波動,、歷史經(jīng)驗不代表未來,。

作者：國信策略燕翔