巴菲特股東信十大看點(diǎn)：

看點(diǎn)一、巴菲特旗下公司股票持倉(cāng)市值2480億美元,，浮盈125%

據(jù)巴菲特旗下伯克夏爾哈撒韋公布的最新年度報(bào)告,，截至2019年底，公司持有股票總市值2480.27億美元,，盈利125%,。公司前五大持倉(cāng)中,，絕對(duì)收益都超過(guò)100億美元，而且收益比例也均超過(guò)100%,。其中第三,、第四大持倉(cāng)可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通的盈利分別高達(dá)16倍和13.7倍。蘋(píng)果作為第一大持倉(cāng),，賬目浮盈達(dá)到383.8億美元,，收益109%。

看點(diǎn)二,、巴菲特談50億回購(gòu)：希望公司股票數(shù)量下降 但不會(huì)在任何水平支撐股價(jià)

巴菲特在股東信中表示,，隨著時(shí)間的推移，希望伯克希爾的股票數(shù)量下降,。如果股價(jià)價(jià)值折扣擴(kuò)大,，我們可能會(huì)更加積極地購(gòu)買(mǎi)股票。不過(guò),，我們不會(huì)在任何價(jià)位支撐股價(jià),。在2019年，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值等式有時(shí)是適度有利的,，我們花了50億美元回購(gòu)了公司大約1%的股份,。

看點(diǎn)三、巴菲特：不喜歡玩預(yù)測(cè)利率的游戲 未來(lái)股價(jià)可能發(fā)生任何變化

巴菲特在股東信中表示,，我從來(lái)不喜歡玩預(yù)測(cè)利率的游戲,，因?yàn)槲覀儾恢牢磥?lái)一年、十年或三十年里利率的平均值是多少,。我們或許有些偏見(jiàn)地認(rèn)為,，在這個(gè)話題上發(fā)表意見(jiàn)的權(quán)威人士，恰恰是通過(guò)這種行為,，透露出的更多的是和他們自己有關(guān)的信息,，而不是關(guān)于未來(lái)的信息。巴菲特在股東信中表示,，未來(lái)股價(jià)可能發(fā)生任何變化,。偶爾，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)暴跌,，幅度可能達(dá)到50%甚至更大,。

看點(diǎn)四、巴菲特：低利率有利股市

巴菲特在股東信中表示,，芒格和我無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)利率走勢(shì),，但如果在未來(lái)幾十年內(nèi)都接近于當(dāng)前的利率,，并且公司稅率也保持在現(xiàn)有低位附近的話,，那么幾乎可以肯定的是,，隨著時(shí)間推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期的固定利率債務(wù)工具,。

看點(diǎn)五,、巴菲特：收購(gòu)就好比婚姻

巴菲特在股東信中表示，多年來(lái),，伯克希爾收購(gòu)了許多公司,，最初我全部將它們視為“好生意”。” 但是,，最后有些公司卻令人失望,，有不少簡(jiǎn)直是徹底的災(zāi)難。另一方面,，有不少公司卻超出了我的期望,。

回顧我時(shí)好時(shí)壞的投資記錄時(shí)，我得出的結(jié)論是,，收購(gòu)就好比婚姻：當(dāng)然,，一開(kāi)始婚姻是令人開(kāi)心的，但隨后,，現(xiàn)實(shí)開(kāi)始偏離婚前的期望,。美妙的是，有些時(shí)候,，新婚夫婦為雙方帶來(lái)了超出預(yù)期的幸福,。而在另外一些情況下，幻滅也來(lái)得很快,。將這些畫(huà)面放到公司收購(gòu)上面,，我不得不說(shuō)，一般是收購(gòu)者遇到不愉快的突發(fā)狀況,。在追求收購(gòu)的階段,，我們總是容易滿眼樂(lè)觀。

看點(diǎn)六,、巴菲特：伯克希爾進(jìn)行符合要求的大型收購(gòu)的機(jī)會(huì)很少

巴菲特在股東信中表示,，伯克希爾哈撒韋公司進(jìn)行符合要求的大型收購(gòu)的機(jī)會(huì)很少。

看點(diǎn)七,、巴菲特：不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)

巴菲特在股東信中表示,，我們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)。首先,，它們的凈有形資本必須取得良好回報(bào),。其次，它們必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理,。最后,，它們必須以合理的價(jià)格買(mǎi)到,。

看點(diǎn)八、巴菲特眼中的風(fēng)險(xiǎn)：決策依賴少數(shù)關(guān)鍵人物 投資太集中于股票

信中披露了伯克希爾哈撒韋公司目前面臨的幾大風(fēng)險(xiǎn)：公司投資決策和資本配置依賴少數(shù)關(guān)鍵人物,；需要合格人員管理和經(jīng)營(yíng)各種業(yè)務(wù),；投資異常集中于股票，公允價(jià)值波動(dòng)大,；競(jìng)爭(zhēng)和科技可能會(huì)侵蝕公司特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),，并導(dǎo)致收入下滑；一般經(jīng)濟(jì)狀況的惡化可能會(huì)大大降低公司的經(jīng)營(yíng)收益,，并損害公司以合理成本進(jìn)入資本市場(chǎng)的能力,；恐怖行為可能會(huì)損害公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；監(jiān)管變化可能會(huì)對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果產(chǎn)生不利影響,；網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn),。

看點(diǎn)九、巴菲特：我和我的繼承人都不會(huì)拋售伯克希爾股票

巴菲特在股東信中表示,，我和芒格想要確保伯克希爾在我們退休后保持繁榮發(fā)展,。芒格持有的伯克希爾股份超過(guò)其家族的其他任何投資，而我的全部?jī)糍Y產(chǎn)中有99%以伯克希爾股票形式存在,。我從未出售過(guò)任何伯克希爾持股股票,，也沒(méi)有計(jì)劃這樣做。我的遺囑目前明確指示其執(zhí)行人以及管理我的財(cái)產(chǎn)的受托人——不得出售伯克希爾股份,。

看點(diǎn)十,、巴菲特股東大會(huì)5月2日舉行 股神接班人呼之欲出？

巴菲特在股東信中確認(rèn),，2020年度巴菲特股東大會(huì)將于5月2日舉行,，兩名副手Ajit Jain和Greg Abel將在會(huì)上有更多的曝光機(jī)會(huì)。巴菲特在股東信中稱,，“我們將于2020年5月2日舉行年會(huì),。和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動(dòng),。然而,，

巴菲特2020年致股東公開(kāi)信全譯：

致伯克希爾哈撒韋股東：

根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），伯克希爾2019年盈利814億美元,，其中包括：運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為240億美元,，37億美元的已實(shí)現(xiàn)資本收益，537億美元是從我們持有股票的未實(shí)現(xiàn)資本收益凈額的增加中獲得的收益,。上述收益的每一部分都是在稅后基礎(chǔ)上列出的,。

這537億美元的收益需要說(shuō)一說(shuō)。這是由于2018年實(shí)施的新GAAP規(guī)則，要求持有股票證券的公司在收益中包括這些證券未實(shí)現(xiàn)損益的凈變化,。正如我們?cè)谌ツ甑男胖兴f(shuō)的那樣,，無(wú)論是我管理伯克希爾的合作伙伴查理·芒格（Charlie Munger），還是我本人都不認(rèn)同這一規(guī)則,。

事實(shí)上,，會(huì)計(jì)行業(yè)采用這一規(guī)則是其自身思想的巨大轉(zhuǎn)變,。在2018年之前,，GAAP堅(jiān)持 —— 業(yè)務(wù)是證券交易的公司除外 —— 股票組合中的未實(shí)現(xiàn)損益永遠(yuǎn)不包括在收益中,，只有在被認(rèn)為“非臨時(shí)”的情況下才計(jì)入未實(shí)現(xiàn)損失,。現(xiàn)在，伯克希爾哈撒韋必須在每個(gè)季度的利潤(rùn) —— 對(duì)許多投資者,、分析師和評(píng)論員來(lái)說(shuō),，這是一個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目 —— 計(jì)入其所擁有的股票的每一次上下波動(dòng),，無(wú)論這些波動(dòng)多么反復(fù)無(wú)常。

伯克希爾的2018年和2019年財(cái)報(bào)清楚地說(shuō)明了我們對(duì)新規(guī)則的爭(zhēng)議,。在股市下跌的2018年,，我們的未實(shí)現(xiàn)凈收益減少了206億美元，因此我們報(bào)告的GAAP收益僅為40億美元,。而2019年,，由于股票價(jià)格上漲，未實(shí)現(xiàn)凈收益增加了上述的537億美元,，推動(dòng)GAAP收益達(dá)到本信開(kāi)頭所報(bào)告的814億美元,。這些市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致GAAP收益瘋狂增長(zhǎng)了1900%！

與此同時(shí),，在我們所稱的現(xiàn)實(shí)世界中,，與會(huì)計(jì)領(lǐng)域不同的是，伯克希爾的股票持有量在這兩年中平均約為2000億美元,，我們所持有股票的內(nèi)在價(jià)值在整個(gè)期間穩(wěn)步大幅增長(zhǎng),。

查理和我敦促你們專注于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn) —— 2019年幾乎沒(méi)有變化 —— 并忽略季度和年度投資收益或損失，不管這些收益是實(shí)現(xiàn)的還是未實(shí)現(xiàn)的,。

我們的建議絲毫不會(huì)降低這些投資對(duì)伯克希爾的重要性,。隨著時(shí)間的推移，查理和我預(yù)計(jì)我們的持股 —— 作為一個(gè)整體—— 將帶來(lái)重大收益,，盡管方式不可預(yù)測(cè)并且非常不規(guī)則,。要了解我們?yōu)槭裁礃?lè)觀，請(qǐng)進(jìn)入下一個(gè)討論,。

留存收益的力量

1924年,，名不見(jiàn)經(jīng)傳的經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼財(cái)務(wù)顧問(wèn)埃德加·勞倫斯·史密斯寫(xiě)了《普通股票作為長(zhǎng)期投資》（Common Stocks as Long Term Investments）一書(shū)，這是一本薄薄的書(shū)，卻改變了投資世界,。的確,，寫(xiě)這本書(shū)改變了史密斯本人，迫使他重新評(píng)估自己的投資信念,。

他打算在書(shū)中指出,，在通脹時(shí)期，股票的表現(xiàn)會(huì)好于債券,，而在通縮時(shí)期,，債券的回報(bào)會(huì)更高。這似乎已經(jīng)足夠明智了,。但史密斯讓人大吃一驚,。

他的書(shū)以一段自白開(kāi)始：“這些研究是失敗的記錄 —— 失敗的事實(shí)無(wú)法支持一個(gè)先入之見(jiàn)的理論。”對(duì)投資者來(lái)說(shuō),，幸運(yùn)的是,，這一失敗促使史密斯更深入地思考應(yīng)該如何評(píng)估股票。

關(guān)于史密斯的真知灼見(jiàn),，我要引用一位早期的評(píng)論家的話,，他就是約翰-梅納德-凱恩斯，“我把史密斯先生最重要的,，當(dāng)然也是他最新穎的觀點(diǎn)保留到最后,。通常，管理良好的工業(yè)公司不會(huì)將其全部盈利分配給股東,。在好年景里,，即使不是所有年景，他們也會(huì)保留一部分利潤(rùn),，重新投入到業(yè)務(wù)中去,。因此，好的投資存在一個(gè)有利的復(fù)利因素,。經(jīng)過(guò)多年的時(shí)間,，除了支付給股東的股息外，一家穩(wěn)健的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值會(huì)以復(fù)利形式上不斷增長(zhǎng),。”

在圣水的灑落下,，史密斯的真知灼見(jiàn)變得淺顯易懂。

很難理解為什么在史密斯的書(shū)出版之前,，留存收益沒(méi)有得到投資者的重視,。畢竟，早前像卡內(nèi)基,、洛克菲勒和福特這樣的巨頭積累了令人難以置信的財(cái)富,，這已經(jīng)不是什么秘密了,，他們都保留了大量的商業(yè)利潤(rùn)來(lái)支持增長(zhǎng)和創(chuàng)造更大的利潤(rùn)。同樣,，在整個(gè)美國(guó),，長(zhǎng)期以來(lái)也有一些小資本家遵循同樣的方法致富。

然而,，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)被分割成非常小的碎片——“股票”,，前史密斯時(shí)代的買(mǎi)家通常認(rèn)為他們的股票是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的短期賭博。即使往好里說(shuō),，股票也被認(rèn)為是投機(jī),。而紳士更喜歡債券。

盡管投資者很晚才明白這個(gè)道理,，但保留利潤(rùn)和再投資的數(shù)學(xué)原理現(xiàn)在已經(jīng)很清楚了,。今天,，學(xué)校里的孩子們也能理解凱恩斯所謂的“新奇言論”： 即儲(chǔ)蓄與復(fù)利的結(jié)合創(chuàng)造了奇跡,。

在伯克希爾，芒格和我長(zhǎng)期以來(lái)一直專注于有效地利用留存收益,。有時(shí)這項(xiàng)工作很容易,，有時(shí)卻很困難，特別是當(dāng)我們開(kāi)始與數(shù)額巨大且不斷增長(zhǎng)的資金打交道時(shí),。

在配置我們留存的資金時(shí),，我們首先尋求投資于我們已有的多種不同業(yè)務(wù)。在過(guò)去10年里,，伯克希爾的折舊費(fèi)用總計(jì)為650億美元,，而公司在房地產(chǎn)、廠房和設(shè)備方面的內(nèi)部投資總計(jì)達(dá)到1210億美元,。對(duì)生產(chǎn)性資產(chǎn)的再投資將永遠(yuǎn)是我們的首要任務(wù),。

此外，我們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè),。首先,，它們的凈有形資本必須取得良好回報(bào)。其次,，它們必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理,。最后，它們必須以合理的價(jià)格買(mǎi)到,。

當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)時(shí),，我們的首選是購(gòu)買(mǎi)100%股份。但是,，符合我們標(biāo)準(zhǔn)的大型收購(gòu)機(jī)會(huì)少得可憐,。更常見(jiàn)的情況是,，變化無(wú)常的股市為我們提供了機(jī)會(huì)，讓我們可以買(mǎi)進(jìn)符合我們標(biāo)準(zhǔn)的上市公司的大量但非控股股份,。

無(wú)論我們采取何種方式,，控股公司還是僅通過(guò)股票市場(chǎng)持有大量股份，伯克希爾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將在很大程度上取決于我們所收購(gòu)企業(yè)的未來(lái)收益,。盡管如此,，這兩種投資方式之間存在著一個(gè)非常重要的會(huì)計(jì)差異，這是你必須了解的,。

在我們的控股公司（定義為伯克希爾擁有50%以上股份的公司）中,，每項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益直接流入我們向你報(bào)告的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。你所看到的即是你所得到的,。

在我們擁有有價(jià)股票的非控股公司中,，只有伯克希爾獲得的股息記錄在我們報(bào)告的營(yíng)業(yè)中。留存收益,？它們正在努力創(chuàng)造更多的附加值,，但我們并不將其直接計(jì)入伯克希爾公司的報(bào)告收益中。

在除伯克希爾以外的幾乎所有主要公司中,，投資者都不會(huì)發(fā)現(xiàn)我們稱之為“無(wú)法認(rèn)列盈利”的重要性,。但是，對(duì)我們而言,，這是一個(gè)突出的遺漏,，我們?cè)谙旅鏋槟憬榻B其規(guī)模。

在這里,，我們列出我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上持股比重最大的10家企業(yè),。根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），該表格向你分別報(bào)告了收益 —— 這些是伯克希爾從這10個(gè)投資對(duì)象獲得的股息,，以及我們?cè)谕顿Y對(duì)象保留并投入運(yùn)營(yíng)的利潤(rùn)中所占的份額,。通常，這些公司使用留存收益來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)并提高效率,。有時(shí)候,，他們用這些資金回購(gòu)自己的股票中的很大一部分，此舉擴(kuò)大了伯克希爾公司在其未來(lái)收益中的份額,。

伯克希爾公司的股份（單位為百萬(wàn)）

公司 年底持股比例 股息（1） 留存收益（2）

美國(guó)運(yùn)通 18.7% $261 $998

蘋(píng)果公司 5.7% 773 2519

美國(guó)銀行 10.7% 682 2167

紐約梅隆銀行 9.0% 101 288

可口可樂(lè) 9.3% 640 194

達(dá)美航空 11.0% 114 416

摩根大通 1.9% 216 476

穆迪 13.1% 55 137

美國(guó)合眾銀行 9.7% 251 407

富國(guó)銀行 8.4% 705 730

總計(jì) $3798 $8332

（1） 基于當(dāng)前年率,。

（2） 基于2019年利潤(rùn)減去已支付的普通股和優(yōu)先股股息。

顯然,，我們從這些部分持股的每家公司中最終記錄的已實(shí)現(xiàn)收益,，并不完全對(duì)應(yīng)于“我們”在其留存收益中的份額。有時(shí)留存收益沒(méi)有任何效果,。但是邏輯和我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)都表明,，從其整體中,，我們獲得的資本收益至少能等于、還可能超過(guò)我們?cè)谄淞舸媸找嬷械姆蓊~,。（當(dāng)我們出售股票并實(shí)現(xiàn)收益時(shí),，我們將按照當(dāng)時(shí)的稅率繳納所得稅。目前,，聯(lián)邦稅率為21%,。）

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們?cè)S多其他持股公司中獲得的回報(bào),，將以非常不規(guī)律的方式表現(xiàn)出來(lái),。定期會(huì)有損失，有時(shí)是特定公司的損失,，有時(shí)損失與股市低迷有關(guān),。在其他時(shí)候（去年就是其中之一），我們的收益將會(huì)大大增加,。總體而言,，我們投資對(duì)象的留存收益必將對(duì)伯克希爾公司的價(jià)值增長(zhǎng)起到重要作用。

史密斯先生說(shuō)的沒(méi)錯(cuò),。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

湯姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire）頗有價(jià)值的董事,，他是一名具有優(yōu)秀才能的企業(yè)經(jīng)理人,。在很久以前,，他就給了我一些關(guān)于收購(gòu)的重要建議：“要獲得良好管理者的聲譽(yù)，只需確保您收購(gòu)好企業(yè)即可,。”

多年來(lái),，伯克希爾已經(jīng)收購(gòu)了幾十家公司，我最初認(rèn)為所有這些公司都是“好公司”,。然而,，有些結(jié)果令人失望；有不少是徹頭徹尾的災(zāi)難,。另一方面,，一個(gè)合理的數(shù)字超出了我的期望。

回顧我不平坦的記錄,，我得出結(jié)論,，收購(gòu)與婚姻類似：當(dāng)然，它們以一個(gè)快樂(lè)的婚禮開(kāi)始 —— 但隨后,，現(xiàn)實(shí)往往與婚前的預(yù)期不同,。有時(shí)，這個(gè)新聯(lián)盟所帶來(lái)的幸福是任何一方都無(wú)法想象的,。但是,，在其他情況下,，幻滅也是迅速的。把這些形象應(yīng)用到企業(yè)收購(gòu)上,，我不得不說(shuō),，通常是買(mǎi)家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求愛(ài)”過(guò)程中,，很容易眼神恍惚,。

按照這個(gè)類比，我想說(shuō),，我們的婚姻記錄在很大程度上是可以接受的,，所有人都對(duì)他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些合作確實(shí)是田園詩(shī)般的,。然而,，一個(gè)有意義的數(shù)字讓我很快就想知道我“求婚”的時(shí)候在想什么。

幸運(yùn)的是,，我犯的許多錯(cuò)誤帶來(lái)的影響已經(jīng)被大多數(shù)令人失望的企業(yè)所共有的一個(gè)特征所減輕了：即隨著時(shí)間的流逝,，“糟糕”的企業(yè)往往進(jìn)入了一個(gè)停滯不前的狀態(tài)，在這樣的狀態(tài)中,，伯克希爾所運(yùn)營(yíng)需要的資本比例越來(lái)越小,。

與此同時(shí)，我們的“好”企業(yè)往往傾向于發(fā)展及并找到以誘人的速度投資更多資本的機(jī)會(huì),。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡,，伯克希爾的贏家所使用的資產(chǎn)逐漸成為我們總資本中不斷擴(kuò)大的一部分。

作為這些金融活動(dòng)的一個(gè)極端例子,，看看伯克希爾最初的紡織業(yè)務(wù)吧,。當(dāng)我們?cè)?965年初獲得公司的控制權(quán)時(shí)，這個(gè)陷入困境的公司幾乎需要伯克希爾所有的資本,。因此,，在一段時(shí)間內(nèi)，伯克希爾不賺錢(qián)的紡織資產(chǎn)對(duì)我們的整體回報(bào)造成了巨大拖累,。但最終,，我們收購(gòu)了一批“好”企業(yè)，到上世紀(jì)80年代初,，這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致紡織業(yè)規(guī)模不斷縮小,，我們的資本只有一小部分被占用。

如今,，我們把你們的大部分資金投入到受我們控制的業(yè)務(wù)中,，這些業(yè)務(wù)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)所需的凈有形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從優(yōu)秀到卓越的回報(bào)。我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是超級(jí)明星,。這種操作具有特殊的特點(diǎn),，使它成為衡量成功與否的獨(dú)特標(biāo)準(zhǔn),，這是許多投資者所不熟悉的。我們將在下一節(jié)中討論這個(gè)問(wèn)題,。

在接下來(lái)的幾段中,，我們將各種各樣的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)按照盈利規(guī)模、扣除利息,、折舊,、稅收、非現(xiàn)金薪酬,、重組費(fèi)用等因素后的收益進(jìn)行了分類 —— 所有這些項(xiàng)目非常惱人但確實(shí)是非常真實(shí)的成本,，而且首席執(zhí)行官們和華爾街人士有時(shí)敦促投資者忽略它們。有關(guān)這些操作的更多信息可在K-6 - K-21頁(yè)和K-40 - K-52頁(yè)找到,。

我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）是伯克希爾哈撒韋公司非保險(xiǎn)集團(tuán)的兩只領(lǐng)頭羊,。它們?cè)?019年的總收益達(dá)到83億美元（僅包括我們?cè)贐HE 91%股份所占的份額），比2018年增長(zhǎng)了6%,。

接下來(lái)按盈利排名的五家非保險(xiǎn)子公司（但以下的名字按首字母順序排列）是：克萊頓房屋公司（Clayton Homes）,、國(guó)際金屬加工公司（International Metalworking）、路博潤(rùn)公司（Lubrizol）,、馬蒙公司（Marmon）和精密鑄件公司（Precision Castparts）,。它們?cè)?019年的總盈利為48億美元，與2018年的收益相比變化不大,。

緊隨其后的五家公司（伯克希爾·哈撒韋汽車(chē)公司,、約翰斯·曼維爾公司、NetJets公司,、Shaw公司和TTI公司）去年的收益為19億美元,，高于2018年的17億美元。

伯克希爾持有的剩下的其他非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——數(shù)量很多——2019年的總盈利為27億美元,，低于2018年的28億美元。

2019年,，我們控制的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的總凈盈利為177億美元,，比2018年的172億美元增長(zhǎng)3%。收購(gòu)和處置對(duì)上述結(jié)果幾乎沒(méi)有產(chǎn)生任何凈效應(yīng),。

我必須補(bǔ)充最后一條,，它強(qiáng)調(diào)了伯克希爾的業(yè)務(wù)范圍之廣。自2011年以來(lái),，我們已經(jīng)擁有了路博潤(rùn)（Lubrizol）公司,，這是一家總部設(shè)在俄亥俄州的公司，在世界各地生產(chǎn)和銷(xiāo)售石油添加劑,。2019年9月26日,，一場(chǎng)源自隔壁一家小工廠的火災(zāi)蔓延至路博潤(rùn)位于法國(guó)的一家大型工廠,。

結(jié)果造成了重大的財(cái)產(chǎn)損失和路博潤(rùn)業(yè)務(wù)的嚴(yán)重中斷。即便如此,，路博潤(rùn)公司的財(cái)產(chǎn)損失和業(yè)務(wù)中斷損失都將通過(guò)大量的保險(xiǎn)賠償來(lái)減輕,。

但是，正如已故的保羅·哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節(jié)目中所說(shuō)的那樣,，“接下來(lái)的故事是這樣的,。”路博潤(rùn)最大的保險(xiǎn)公司之一是…嗯，伯克希爾哈撒韋公司,。

在馬太福音6章3節(jié),，圣經(jīng)教導(dǎo)我們“不要讓左手知道右手在做什么”。你們的主席顯然是按照命令行事的,。

財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)（P/C）

1967年,，我們以860萬(wàn)美元收購(gòu)了國(guó)民保險(xiǎn)公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以來(lái),，我們的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是推動(dòng)伯克希爾哈撒韋公司增長(zhǎng)的引擎,。

如今，按凈值計(jì)算,，國(guó)民保險(xiǎn)公司是全球最大的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司,。保險(xiǎn)是一個(gè)充滿承諾的行業(yè)，伯克希爾履行承諾的能力是無(wú)與倫比的,。

我們被P/C業(yè)務(wù)吸引的一個(gè)原因是這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險(xiǎn)公司預(yù)先收取保費(fèi),，然后支付索賠。在極端的情況下,，如因接觸石棉或嚴(yán)重的工作場(chǎng)所事故而引起的索賠,，支付時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年。

這種先收后付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為“浮存金”——這些資金最終將流入其它公司,。與此同時(shí),，保險(xiǎn)公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金。雖然個(gè)體保單和索賠來(lái)來(lái)往往不會(huì)中斷,，但保險(xiǎn)公司持有的浮存金通常相對(duì)于保費(fèi)金額保持相當(dāng)穩(wěn)定,。因此，隨著我們的業(yè)務(wù)增長(zhǎng),，我們的浮動(dòng)資金也在增長(zhǎng),。至于它是如何增長(zhǎng)的，如下表所示：

我們最終可能會(huì)經(jīng)歷浮存金的下降,。如果是這樣,，下降將是非常緩慢的——在外部的至少在任何一年里不超過(guò)3%。我們保險(xiǎn)合同的性質(zhì)是這樣的，即我們永遠(yuǎn)不能受制于即刻的或近在的對(duì)我們現(xiàn)金資源具有重大影響金額的約束,。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)設(shè)計(jì)的,，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵組成部分。這種力量永遠(yuǎn)不會(huì)被削弱,。

如果我們的保險(xiǎn)費(fèi)超過(guò)了我們的支出和最終損失的總和,，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就會(huì)產(chǎn)生承保利潤(rùn)，從而增加浮存金產(chǎn)生的投資收益,。當(dāng)獲得這樣的利潤(rùn)時(shí),，我們享受免費(fèi)資金的使用——而且，更好的是,，因?yàn)槌钟兴@得報(bào)酬,。

對(duì)于整個(gè)P/C行業(yè)來(lái)說(shuō)，浮存金的財(cái)務(wù)價(jià)值現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于多年來(lái)的水平,。這是因?yàn)閹缀跛蠵/C公司的標(biāo)準(zhǔn)投資策略都嚴(yán)重——并且適當(dāng)?shù)亍蛴诟叩燃?jí)債券,。因此，利率的變化對(duì)這些公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要,，在過(guò)去十年中,，債券市場(chǎng)提供了極低的利率。

因此,，保險(xiǎn)公司每年都被迫——由于到期或發(fā)行人贖回條款——將其“舊”投資組合回收到提供低得多收益的新資產(chǎn)中,。這些保險(xiǎn)公司曾經(jīng)可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分，而現(xiàn)在只能賺到2美分或3美分（如果它們的業(yè)務(wù)集中在從未有過(guò)的負(fù)利率境地的國(guó)家,，賺得就更少了）,。

一些保險(xiǎn)公司可能試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)低質(zhì)量債券或有望獲得更高收益的非流動(dòng)性“替代”投資來(lái)減輕收入損失。但這些都是危險(xiǎn)的游戲和活動(dòng),，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都沒(méi)有能力去玩,。

伯克希爾的情況比一般保險(xiǎn)公司更有利。最重要的是,，我們無(wú)與倫比的資本,、充足的現(xiàn)金和巨大而多樣化的非保險(xiǎn)收益使我們能夠擁有比行業(yè)內(nèi)其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性。對(duì)我們開(kāi)放的許多選擇總是有利的——有時(shí)也給我們帶來(lái)了重大機(jī)會(huì),。

與此同時(shí),，我們的P/C公司有著出色的承保記錄。伯克希爾哈撒韋過(guò)去17年中的16年實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn),，唯一例外是2017年，當(dāng)時(shí)我們稅前虧損高達(dá)32億美元,。在整個(gè)17年時(shí)間里,，我們的稅前收益總計(jì)275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的,。

這一記錄并非偶然：有紀(jì)律的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理日常關(guān)注的焦點(diǎn),，他們知道浮存金的回報(bào)可能會(huì)被糟糕的承保結(jié)果所淹沒(méi),。所有保險(xiǎn)公司都在口頭上做出承諾。而在伯克希爾,，它是一種宗教,，舊約風(fēng)格的宗教。

正如我過(guò)去一再做的那樣,，我現(xiàn)在要強(qiáng)調(diào)的是,，保險(xiǎn)業(yè)的幸福結(jié)果遠(yuǎn)非一件確定的事情：我們肯定無(wú)法做到在未來(lái)17年中的16年也實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)。危險(xiǎn)總是潛伏著的,。

評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤可能是巨大的,，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟。（想想石棉,。）一場(chǎng)讓“卡特里娜”和“邁克爾”颶風(fēng)相形見(jiàn)絀的大災(zāi)難將會(huì)發(fā)生——也許是明天,，也許是幾十年后。“大災(zāi)難”可能來(lái)自傳統(tǒng)來(lái)源,，如風(fēng)災(zāi)或地震,，或者它可能是一個(gè)完全令人驚訝的事情，比如,，一次網(wǎng)絡(luò)攻擊,，其后果是災(zāi)難性的，超出了保險(xiǎn)公司目前所考慮的范圍,。當(dāng)這樣一場(chǎng)巨型災(zāi)難發(fā)生時(shí),，伯克希爾將承受它的損失份額，它們將是巨大的-非常大的,。然而,，與許多其他保險(xiǎn)公司不同的是，處理?yè)p失不會(huì)使我們資源緊張,，我們將渴望在第二天增加我們的業(yè)務(wù),。

閉上你的眼睛，試著設(shè)想一個(gè)地方,，可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)充滿活力的P/C保險(xiǎn)公司,。紐約？倫敦,？硅谷,？

威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么樣？

2012年末,，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打電話告訴我,，他將以2.21億美元（當(dāng)時(shí)公司的凈值）的價(jià)格，收購(gòu)賓夕法尼亞州一個(gè)小城的一家小公司——GUARD保險(xiǎn)集團(tuán)。他還說(shuō),，GUARD的首席執(zhí)行官福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星,。GUARD和Sy對(duì)我來(lái)說(shuō)都是新名字。

棒極了： 2019年,，GUARD的保費(fèi)收入為19億美元,，較2012年增長(zhǎng)了379%，承保利潤(rùn)也令人滿意,。自從加入伯克希爾以來(lái),，福格爾帶領(lǐng)公司進(jìn)入了新產(chǎn)品和新地區(qū)，并將GUARD公司的浮存金增加了265%,。

在1967年,，奧馬哈似乎不太可能成為一個(gè)P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會(huì)帶來(lái)類似的驚喜,。

伯克希爾哈撒韋能源

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個(gè)年頭,。這個(gè)周年紀(jì)念日表明我們應(yīng)該趕上公司的成就。

我們現(xiàn)在要談?wù)勲妰r(jià),。當(dāng)伯克希爾在2000年進(jìn)入公用事業(yè)領(lǐng)域時(shí),，收購(gòu)了BHE的76%股份，公司對(duì)愛(ài)荷華州的居民客戶收取的電價(jià)是平均每千瓦時(shí)8.8美分,。自那以來(lái),，居民客戶的電價(jià)每年上漲不到1%，我們承諾,，到2028年,，基礎(chǔ)電價(jià)不會(huì)上漲。相比之下,，愛(ài)荷華州另一家大型公用事業(yè)公司的情況是這樣的：去年,，該公司對(duì)居民用戶的收費(fèi)比BHE高出61%。最近,，這家公用事業(yè)公司的電價(jià)再次上漲,，將與我們的電價(jià)差距擴(kuò)大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由于我們?cè)趯L(fēng)能轉(zhuǎn)化為電能方面取得的巨大成就,。到2021年,，我們預(yù)計(jì)BHE在愛(ài)荷華州將通過(guò)其擁有和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)力渦輪機(jī)產(chǎn)生約2520萬(wàn)兆瓦時(shí)（MWh）的電力。這些電力將完全滿足其愛(ài)荷華州客戶的年度需求：約2460萬(wàn)兆瓦時(shí),。換句話說(shuō),，我們的公用事業(yè)將在愛(ài)荷華州實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。

與此形成鮮明對(duì)比的是,，愛(ài)荷華州的另一家公用事業(yè)公司,，風(fēng)力發(fā)電不足總發(fā)電量的10%,。此外,，據(jù)我們所知,，到2021年，無(wú)論在哪里,，沒(méi)有其他投資者擁有的公用事業(yè)公司能實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足,。在2000年，BHE當(dāng)時(shí)主要服務(wù)于一個(gè)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)體,；如今,，它的五大客戶中有三個(gè)是高科技巨頭。我相信他們?cè)趷?ài)荷華州建廠的決定部分是基于BHE提供可再生,、低成本能源的能力,。

當(dāng)然，風(fēng)是斷斷續(xù)續(xù)的,，我們?cè)趷?ài)荷華州的風(fēng)力發(fā)電機(jī)只在部分時(shí)間里轉(zhuǎn)動(dòng),。在某些時(shí)段，當(dāng)空氣靜止時(shí),，我們依靠其它發(fā)電設(shè)施來(lái)保證客戶所需的電力,。在風(fēng)力發(fā)電機(jī)工作的時(shí)候，我們把風(fēng)能提供給我們的多余電力賣(mài)給其他公用事業(yè)公司,，通過(guò)所謂的“電網(wǎng)”為他們服務(wù),。“我們賣(mài)給他們的電力取代了他們對(duì)碳資源的需求，比如煤炭或天然氣,。

伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott,， Jr．）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購(gòu)BHE公司以來(lái),，BHE從未支付過(guò)股息,，而且隨著時(shí)間流逝，BHE已經(jīng)擁有了280億美元的收益,。這種模式在公用事業(yè)領(lǐng)域是個(gè)例外,，公用事業(yè)公司通常會(huì)支付高額股息，有時(shí)甚至超過(guò)80%的利潤(rùn),。我們的觀點(diǎn)是：我們投資的越多,，我們就越喜歡它。

如今,，BHE擁有的運(yùn)營(yíng)人才和經(jīng)驗(yàn)可以用來(lái)管理真正的大型公用事業(yè)項(xiàng)目,，這些項(xiàng)目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利于我們國(guó)家,、我們的社區(qū)和我們的股東的基礎(chǔ)設(shè)施,。我們隨時(shí)準(zhǔn)備,、愿意和有能力接受這樣的機(jī)會(huì)。