本文來自方正證券研究所于2023年3月1日發(fā)布的報(bào)告《熊市中的巴菲特表現(xiàn)：伯克希爾2022年成績(jī)單》,。欲了解具體內(nèi)容,，請(qǐng)閱讀報(bào)告原文。

分析師：

燕翔,，   S1220521120004,；

許茹純，S1220522010006；

朱成成,，S1220522010005,；

金晗,      S1220522090002；

聯(lián)系人：沈重衡,。

核心結(jié)論

2023年2月25日,，92歲高齡的投資傳奇人物沃倫·巴菲特公布一年一度的致股東信，闡述了過去一年伯克希爾公司的經(jīng)營(yíng)概況和長(zhǎng)期以來的投資哲學(xué),。通過分析巴菲特致股東信和伯克希爾公司年報(bào)內(nèi)容,，可以發(fā)現(xiàn)：

1）2022年伯克希爾股價(jià)上漲4.0%，大幅領(lǐng)先標(biāo)普500（含股息）-18.1%的跌幅,，巴菲特交出了一份滿意的成績(jī)單,。2010年至2021年底伯克希爾股價(jià)表現(xiàn)整體與標(biāo)普500指數(shù)持平，而2022年年初以來,，伯克希爾股價(jià)重新大幅跑贏美股大盤指數(shù),。

2）盡管伯克希爾公司在US GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下呈現(xiàn)虧損228億美元，巴菲特卻表示2022年是美好的一年,。原因在于公司更關(guān)注營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)（剔除持有股票投資的短期浮動(dòng)盈虧影響）,，這一調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)錄得308億美元的歷史新高。

3）在此前逾40年的致股東信中,，巴菲特都披露了重倉(cāng)股票（少則3只,，多則接近20只），令人意外的是今年并沒有披露,。這可能與伯克希爾已經(jīng)從以投資為主業(yè)向多元經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型有關(guān),。我們可以從13-F文件中瞥見巴菲特的二級(jí)市場(chǎng)投資動(dòng)向，但這部分?jǐn)?shù)據(jù)遺漏了非美國(guó)上市公司的情況,。

4）巴菲特的投資理念是精選個(gè)股,、重倉(cāng)能力圈內(nèi)的行業(yè)、長(zhǎng)期持有并保持極低換手率,。從歷史數(shù)據(jù)看,，在過去40多年投資生涯里，巴菲特披露過的重倉(cāng)股票不到90只,，單只股票權(quán)重一度超過40%,，另外持股時(shí)間可以長(zhǎng)達(dá)10年以上。

5）從持倉(cāng)行業(yè)來看,，2022年伯克希爾對(duì)能源行業(yè)的持倉(cāng)比例大幅提升,。能源持倉(cāng)比例從2021年底的1.4%提高至2022年底的13.9%,。同時(shí)在控股公司經(jīng)營(yíng)方面,，大幅增加對(duì)公用事業(yè)領(lǐng)域的投資。伯克希爾目前體量巨大的多元化投資提升了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能源,、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)秀業(yè)績(jī),，使得伯克希爾公司股價(jià)在2022年大幅跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期,、通脹回落不及預(yù)期,、地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng),、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來等,。

報(bào)告正文

2022年伯克希爾股價(jià)上漲4.0%,，大幅領(lǐng)先標(biāo)普500（含股息）-18.1%的跌幅,，巴菲特交出了一份滿意的成績(jī)單。從伯克希爾股價(jià)÷標(biāo)普500指數(shù)的曲線走勢(shì)可以看到,，2010年至2021年底伯克希爾股價(jià)表現(xiàn)整體與標(biāo)普500指數(shù)持平,，而2022年年初以來，伯克希爾股價(jià)大幅跑贏美股大盤指數(shù),。（關(guān)于伯克希爾的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)從每股賬面價(jià)值轉(zhuǎn)為每股市場(chǎng)價(jià)格的原因,，可以參考此前外發(fā)報(bào)告《巴菲特的收益回顧與持倉(cāng)分析》）

盡管伯克希爾公司在US GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下呈現(xiàn)大額虧損,，巴菲特卻表示2022年是美好的一年,。原因在于巴菲特與芒格自始至終更關(guān)注營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)（剔除持有股票投資的短期浮動(dòng)盈虧影響），這一調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)錄得308億美元的歷史新高,。得益于對(duì)Alleghany財(cái)產(chǎn)與意外保險(xiǎn)公司的收購(gòu),，伯克希爾公司的保險(xiǎn)浮存金從2021年的1467億美元增長(zhǎng)至2022年的1641億美元，這部分資金在承保業(yè)務(wù)不發(fā)生大幅虧損的情況下,，有很大機(jī)會(huì)成為伯克希爾公司投資過程中的零成本（甚至負(fù)成本）資金來源,。

從稅前凈利潤(rùn)構(gòu)成來看，保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.98億美元的小幅虧損,，主要受地緣政治沖突,、供應(yīng)鏈中斷和GEICO車險(xiǎn)賠償金額上升的影響，這是伯克希爾承保業(yè)務(wù)為數(shù)不多的虧損年度,，不過虧損幅度比較輕微（2022年稅后虧損0.9億美元,，2021年稅后收益7.28億美元，2020年稅后收益6.57億美元）,。

保險(xiǎn)投資貢獻(xiàn)77億美元稅前凈利潤(rùn)（巴菲特的股票投資組合不在該項(xiàng)記錄,，該項(xiàng)受美國(guó)國(guó)債利率上行影響，較2021年收益有所上升）,，鐵路業(yè)務(wù)同樣貢獻(xiàn)約77億美元的稅前凈利潤(rùn),，公用事業(yè)與能源產(chǎn)生近31億美元的凈利潤(rùn)。伯克希爾控制的數(shù)量眾多的制造業(yè)公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)112億美元,、服務(wù)與零售公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約50億美元,。

占比最大的部分是投資與衍生品損益（巴菲特投資股票的已實(shí)現(xiàn)利得和損失與浮動(dòng)盈虧均記錄在此項(xiàng)，通常該項(xiàng)波動(dòng)較大,，巴菲特建議在評(píng)估公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面不考慮這部分短期盈虧波動(dòng)）,，2022年投資部分稅前虧損達(dá)679億美元，拖累公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2021年投資部分稅前盈利785億美元,，該部分波動(dòng)確實(shí)很大）,。

從歷史數(shù)據(jù)看,，在過去的40多年投資生涯里,，巴菲特披露過的重倉(cāng)股票不到90只，而單只股票在整個(gè)股票投資組合中的權(quán)重一度甚至超過40%,，另外巴菲特在很多我們熟知的公司上的持股時(shí)間長(zhǎng)達(dá)10年以上。我們認(rèn)為巴菲特的投資理念是精選個(gè)股,、重倉(cāng)能力圈內(nèi)的行業(yè),、長(zhǎng)期持有并保持極低換手率。

令人意外的是,，在2022年伯克希爾公司年報(bào)和巴菲特致股東信中,，這次并沒有披露巴菲特的重倉(cāng)持有股票。這可能與伯克希爾公司已經(jīng)從以投資為主業(yè)向多元經(jīng)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān),，伯克希爾旗下控股的BNSF,、BHE公司如果單獨(dú)上市的話，兩者都有望進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)名單,，另外伯克希爾還控股了大量的制造,、服務(wù)與零售業(yè)非上市公司，這部分公司創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也非?？捎^（見圖3）,。

不過從權(quán)重股表現(xiàn)來看,，合計(jì)倉(cāng)位接近50%的蘋果公司和美國(guó)銀行全年分別下跌26.4%和23.8%,，通過持倉(cāng)股票數(shù)量可以看到，兩者較2021年底幾乎沒有變化,，這意味著伯克希爾基本上完全承擔(dān)了全年跌幅,，這兩只股票貢獻(xiàn)的虧損超過500億美元。

從持倉(cāng)行業(yè)來看,，2022年伯克希爾對(duì)能源行業(yè)的持倉(cāng)比例大幅提升,，從2021年底的1.4%提高至2022年底的13.9%，主要操作集中于加倉(cāng)雪佛龍和連續(xù)買入西方石油,，同時(shí)伴隨兩者股價(jià)的大漲,。

伯克希爾的信息技術(shù)行業(yè)持倉(cāng)比例大幅降低，主要受股價(jià)下跌影響,，不過仍為第一大重倉(cāng)行業(yè),。主要操作是大幅加倉(cāng)動(dòng)視暴雪，新買入惠普公司,，蘋果公司持股數(shù)量有微弱提升（蘋果持倉(cāng)市值占信息技術(shù)絕大部分）,，其余持股保持不變。

日常消費(fèi)行業(yè)持倉(cāng)比例小幅提升,，主要原因是可口可樂和卡夫亨氏本身的股價(jià)上漲,，伯克希爾在2022年并未對(duì)日常消費(fèi)行業(yè)加倉(cāng)，甚至賣掉了約20%的克羅格公司的股票,。

金融行業(yè)持倉(cāng)比例降低至23.6%,，主要操作是清倉(cāng)富國(guó)銀行和美國(guó)合眾銀行，大幅減倉(cāng)紐約梅隆銀行,，新買入花旗集團(tuán),、Ally Financial（汽車金融）、馬克爾公司（保險(xiǎn)）,。

醫(yī)療保健行業(yè)方面以內(nèi)部調(diào)倉(cāng)為主,，整體持倉(cāng)比例變化不大，清倉(cāng)了3家公司,，新買入1家公司,，還有2家公司持股數(shù)量不變。原材料行業(yè)新買入塞拉尼斯公司的股票,，該公司此前很長(zhǎng)一段時(shí)間都是美股的大牛股,，不過2022年股價(jià)下跌37.8%。通信行業(yè)方面新買入派拉蒙全球公司股票，清倉(cāng)威瑞森通信公司,。