編者按：本文來自微信公眾號“鈦資本”（ID：tmtcapital）,，作者鈦資本研究院，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布,。

近日有一則新聞值得投資人關(guān)注,，孫正義反思了對WeWork的投資。作為世界上規(guī)模最大基金的掌舵人,，孫正義過往的風(fēng)格非常激進,，傾向督促創(chuàng)業(yè)者快速擴張，最好實現(xiàn)5倍,、10倍以上快速規(guī)模擴張,。那么,，為什么孫正義不再激進呢？罪魁禍?zhǔn)拙褪荳eWork,。作為超級獨角獸,，WeWork自2012年以來，經(jīng)歷了16輪的融資,，累計融資金額高達227億美金,，但估值目前僅僅只有75億美金。

像這樣高額,、多輪次融資的案例還有很多,，如Uber、滴滴,、Grab,、Airbnb、Lyft……但毫無例外都是ToC行業(yè)的獨角獸公司,。從上市之后的表現(xiàn)來看,，ToC公司的市值往往很高，但股價下跌得非常厲害,，而企業(yè)服務(wù)公司在最近的5年之內(nèi),，則增長非常穩(wěn)健。關(guān)于ToC和ToB模式的優(yōu)劣和差異,，盡管很多投資人對比總結(jié)過,，但卻總會忽略或者沒有那么重視資本效率這個重要的因素。資本效率,，從簡單的字面意思理解,，就是一分投入能帶來多大的回報，主要涉及回報率和時間兩個維度的因素,。

信天創(chuàng)投對于美國云化企業(yè)服務(wù)市場有獨到的研究,。在鈦資本“科技和企業(yè)服務(wù)投資人投研社”第34期，邀請了信天創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人蔣宇捷分享對ToC和ToB企業(yè)資本效率的思考,。蔣宇捷原先是創(chuàng)新工場早期代表性明星項目“百度魔圖”的聯(lián)合創(chuàng)始人和CTO,，該項目于2011年被百度收購；2014年開始專注于企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域投資,，目前已投資多家知名企業(yè)服務(wù)公司,，包括美味不用等、法大大,、閃電報銷,、鏈上科技、知藏科技、飛榴科技,、心知科技,、水巖科技、LeanWork等等,。

一,、ToB和ToC公司誰的資本效率更高？

從我們的直覺來講,，ToC需要大規(guī)模燒錢來獲得用戶,、占領(lǐng)心智、建立品牌,；而ToB的客戶群更加集中同時市場銷售更加定向化,，所以ToB的資本效率更高，但ToB公司需要的發(fā)展時間往往會更長,。

從定量分析角度看,，單個基金、同樣規(guī)模分別投ToB和ToC,，從實操層面因為會涉及不同的環(huán)境,、規(guī)模、策略,、團隊,，回報率偏差往往非常大。在理想的模型框架里,，通過對比成立時間接近,、市值和估值比較接近的兩家公司，則投入資金少的資本效率高,；同樣道理,，投入同樣的資金，市值或者估值接近,，則投入時間少的資本效率高。

首先,，放在同樣資本市場里進行對比,。上圖左邊是美國著名的ToC上市公司， 其中Twitter,、Uber,、Pinterest、Snap,、Lyft作為行業(yè)的頭部公司,，市值都在一百億美金以上，累計的融資金額基本都在30億美金以上?？慈谫Y和市值的比值,，除了Twitter和Spotify的稍微低一點之外，其它的基本都在20%以上,，最高的甚至超過了100%,。而在上圖右邊的11家ToB公司里，包括今年剛剛上市的DataDog以及今年大紅大紫的Slack,、Zoom,，累計融資金額超過10億美金的只有三家，而且融資和市值的比值沒有一家超過10%,，最低的Shopify甚至低到了0.6%,。

接著，取其中成立時間一樣,，市值接近的兩家企業(yè)做對比,，看三組數(shù)據(jù)：

第一組數(shù)據(jù)。成立于2009年的Pinterest和Slack,，市值分別是110億美元和123億美元,，累計融資金額分別是28.9億美元和12億美元。需要注意的一個重要數(shù)據(jù)是,，在Slack財報里,，截止2019年1月31號，Slack所持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物是8.4億美元,，也就是說Slack總共融了12億美元,，花了3.5億美元就做到了4億美元的營收，銀行里還存著8個多億的現(xiàn)金及等價物,，這是非常高的資本效率,，所以Slack有底氣不經(jīng)過IPO直接掛牌上市。但是這只是美國大多數(shù)SaaS公司上市時候的目標(biāo),，也就是在IPO時候所達到的IRR和資金的消耗比例是1：1,。

最厲害的還是今年剛剛上市的DataDog，在上市之前總共融了9200萬美金,，但是它擁有6360萬的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物,，用當(dāng)季的季度收入乘以4來推出隱含的IRR是 3.329億美元，即DataDog花了2840萬美元就做到了3.329億美元的隱含IRR,，比例高達11.7倍,。

第二組數(shù)據(jù)。成立于2011年的Snap和Zoom,，市值分別是214.9億美元和202.6億美元,，累計融資金額分別是68.9億美元和8.965億美元,，它們之間的倍數(shù)也相差了7.7倍。

第三組數(shù)據(jù),。分別成立于2012年和2011年的Lyft和CrowdStrike,，市值分別是147億美元和127億美元，累計的融資金額是72.4億美元和10.68億美元,，倍數(shù)是6.8倍,。

經(jīng)過以上的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，可以初步得到3個結(jié)論：第一,，新一代的企業(yè)服務(wù)公司的資本效率更高,；第二，ToC的公司對資本的依賴性更嚴(yán)重,；第三,，跨越了一二級市場之后，美國ToB和ToC公司的成長周期基本一致,。

二,、ToC和ToB公司資本效率差異背后的根本邏輯

ToC和ToB公司資本效率差異背后的根本邏輯，可以總結(jié)為三點：

第一,，ToC和ToB公司模式上本質(zhì)的區(qū)別,，包括競爭經(jīng)濟和共生經(jīng)濟的區(qū)別。

C端公司之間是滲透和覆蓋,，本質(zhì)是占領(lǐng)和爭奪用戶有限的注意力,，屬于競爭經(jīng)濟。Facebook用戶在線時長的增長可能代表Snap,、Twitter,、Pinterest用戶的在線時長都要下跌。B端公司之間,，往往是共生的經(jīng)濟,，關(guān)鍵詞是連接。除了少數(shù)產(chǎn)品有直接競爭關(guān)系的公司,，比如像Workday,、ServiceNow、Shopify,、Zendesk,，絕大部分公司都是針對不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù),、不同部門，彼此之間是可以共贏的,。在現(xiàn)實中,，往往通過相互集成、交叉營銷來實現(xiàn)異業(yè)之間的獲客。

在獲客模式上也有區(qū)別,，也就是流量獲客的市場模式和定向獲客的銷售模式,。ToC和ToB最大的區(qū)別在于客戶營銷的精準(zhǔn)性和持續(xù)性，好的ToB公司理論上銷售周期長,、銷售成本高,，但是客單價非常高。比如ServiceNow的客單價高達百萬美元,，而Workday的客單價是85萬美元,，Slack大客戶的客單價是10萬美元，同時它們的客戶流失率非常低,，頭部企業(yè)服務(wù)公司的DBRR（Dollar-Based Retention Rate,，客戶收入留存率）和DBNRR（Dollar-Based Net Retention Rate）非常高，導(dǎo)致市場投入的轉(zhuǎn)化率高,。

同時在美國,，許多SaaS產(chǎn)品的銷售都已經(jīng)完全的標(biāo)準(zhǔn)化和線上化，不需要線下長時間的推銷和溝通,，所以核算下來銷售成本其實非常低,。這方面可以用的指標(biāo)是獲客成本的回收期，也就是用ARR乘以毛利率,，再除以上一季度的銷售和營銷的支出來測算,，比較好的像Zoom、DataDog,，只需要9—10個月的時間,，就可以收回所有的銷售和營銷的成本。

對比來講,，好的ToC公司增長更快,，銷售周期短、銷售成本低,，但是帶來的結(jié)果是客單價非常低,，像Snap單客戶每年營收也就是6.3美元，而Pinterest大約是3.57美元,，同時客戶流失率非常高,，除非是少數(shù)有極強壁壘的產(chǎn)品，即便是像Uber這種很高頻的雙面平臺,，都要長期維持高額的市場營銷費用,。例如，截止2018年3月,，Uber獲得了173億美金的融資,，但是已經(jīng)燒掉了其中107億美元,。

ToC和ToB獲客成本對比是另一個有意思的話題，感興趣的朋友可以自己研究分析,。

總結(jié)來說,，SaaS公司在模式上占據(jù)先天的顯著優(yōu)勢。

第二,，一二級市場投資邏輯上的差異與風(fēng)向變化,。

ToC公司往往離人們的生活更近、更容易理解,，可類比的模式也更加成熟,，同時用戶規(guī)模看起來更大,。而ToB公司的商業(yè)模式,，理解成本比較高。所以一級市場投資人之前更加偏愛ToC的公司,，往往給予了很高的溢價,。ToB公司上市時候的市值比較低，融資的金額較小,，但是建立壁壘后,，容易長期高速增長，所以上市之后在二級市場能給出更高的溢價,，市值增加很快,。所以即便兩者的市值差不多，但ToC公司主要來自于上市之前一級市場的定價,，ToB公司主要來自于上市之后股價的長期增長,。

但是現(xiàn)在二級市場邏輯發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。燒錢什么時候是一個盡頭,？燒10億沒有效果,，燒20億就一定有用嗎？很多二級市場投資人開始問這樣的問題,。很多ToC公司的獨角獸,，估值大部分由融資支撐，在資金寬松的時候市場還不太敏感,，但是現(xiàn)在全球?qū)用媪鲃有蚤_始收緊,，就有問題了。

其實對于二級市場投資人,，有一個比較慘痛的經(jīng)歷,，就是11年前美國金融危機帶來的全面股市的崩盤。在金融危機時候,，什么樣的公司最危險,？是負債率最高的公司,。所以二級市場現(xiàn)在對于燒錢砸市場、持續(xù)高額虧損的模式已經(jīng)厭倦,，加上公司股票的持續(xù)下跌帶來巨大的恐慌和壓力、外部不確定性增強,，所以導(dǎo)致資金流向了現(xiàn)金流長期更加穩(wěn)健,、資產(chǎn)安全性更高，同時增速更快的企業(yè)服務(wù)公司,，也推動了這些公司估值水平的顯著提升,。

還有一個原因，SaaS類企業(yè)服務(wù)公司的模式其實非常相似,，有很多指標(biāo)和工具能夠用來衡量公司的好壞,，也就是價值很容易量化。對于二級市場投資人來講,，降低了判斷和投資的門檻,，導(dǎo)致了資金的快速集中。從圖中可以看到,，在二級市場里的表現(xiàn),，ToC公司的股價基本都是破發(fā)，下跌基本都超過30%,，而這些ToB公司基本上都在四到五年,，以五到六倍的速度高速增長，體現(xiàn)了非常高的CAGR值（年復(fù)合增長率）,。

第三,，ToC巨頭的困局。

當(dāng)前,，ToC市場已經(jīng)進入了存量競爭,，天花板非常明顯。從大的宏觀環(huán)境方面,，列舉幾個比較有代表性的數(shù)據(jù)：中國智能手機的出貨量2016年之后就已經(jīng)見頂了,，之后一路快速的下滑，中國每個人每天刷手機的時間基本上也就是6個小時,，基本已經(jīng)到達了極限,，所以長期積累的結(jié)果就是中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶的規(guī)模二季度減少了193萬、三季度減少了300萬,。

與此對應(yīng)的是,，過去一年所有互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用只有短視頻的在線時長是增長的，其它無論社交,、資訊,、游戲等都是下降的,。在今年第三季度，微信和QQ合并月活躍帳戶是11.51億,，同比還有6.3%的增長,，但是本季度QQ的月活用戶卻下滑了8.9%。

美國ToC巨頭,，當(dāng)前Pinterest每個月的活躍用戶3.22億人,，Q3比起Q2僅僅增長了2200萬，而這個增長主要來自于國際用戶,，美國用戶的增長僅僅是個位數(shù),。從Pinterest角度來看，國際用戶的價值只是美國用戶的一小部分,。對比一下Facebook,，月活是24.5億，兩者相差近8倍,，而Pinterest要達到或者接近Facebook的水平絕無可能,。Snap所面臨的問題也是一樣。

再看看美國企業(yè)服務(wù)公司,。Slack的企業(yè)客戶有60萬家,，其中2019年有8.8萬家付費，增速是50%,。Zoom的企業(yè)客戶大約是5萬家,。8.8萬、5萬相比美國數(shù)千萬的企業(yè)數(shù)量,，可以看出天花板依然很遠,。

ToC端的產(chǎn)品還有一個問題，就是現(xiàn)在流量變現(xiàn)的效果變差,。C端產(chǎn)品流量變現(xiàn)最好的方式是用戶注意力的二次售賣,，最成熟的模式就是廣告，而廣告是彈性很大的行業(yè),，當(dāng)公司處于低迷時可以主動縮減預(yù)算,、降低市場費用。根據(jù)CTR的數(shù)據(jù),，一季度中國全媒體的廣告刊例花費下降了11.2%,。從大公司的訴求來講，從獲得新客戶的增長模式逐漸轉(zhuǎn)向精細化運營,、降低內(nèi)部的成本,，所以今年宏觀層面廣告業(yè)出現(xiàn)最多詞是寒冬，分眾傳媒、微博,、百度這三家本質(zhì)上都是靠廣告創(chuàng)收的公司都受到不小的影響,。今年第三季度分眾傳媒的應(yīng)收同比下降了71%、微博的凈利潤下降12%,，而百度第三季度凈虧損是63億元,。從上圖可以看到，在騰訊所有的業(yè)務(wù)里面,，下滑最厲害的也是網(wǎng)絡(luò)廣告的收益,。

以上兩個因素導(dǎo)致的結(jié)果是，ToC公司的規(guī)模越大,，虧損越厲害。從基本商業(yè)常識角度出發(fā),，公司的營收規(guī)模越大,，虧損應(yīng)該要收斂，要不然永遠無法賺錢,。但是因為上述的原因,，ToC公司遇到的共同問題是隨著客戶數(shù)量的增加，成本也在增加,，雖然收入同比也增長強勁,，但是虧損也在累計增加。

從今年Q3的財報來看,，Lyft,、Pinterest和Uber都出現(xiàn)了同樣的趨勢。Uber的營收同比增加了30%,，但虧損卻擴大18%,。上圖中，Lyft和Pinterest的營收雖然有所增長,，但是虧損在持續(xù)的放大,。Snapchat的情況稍微好一點，第三季度虧損了2.27億美元,，但是虧損同比收窄了30%,。

有沒有比較正面的案例呢？其實是有的,。Spotify是一個,，從2009年到2017年同樣呈現(xiàn)了規(guī)模越大虧損越厲害的趨勢，但是到2018,、2019年,，這家公司的虧損持續(xù)縮小，在最近幾個季度扭虧為盈,，算是非常難得的正面教材,。

關(guān)于ToC公司的困局,，除了上述幾點原因，還有幾個關(guān)聯(lián)比較大的原因,。比如,，融到更多錢的公司，市值管理壓力更大,，尤其在解禁期之后,；同時很多公司融錢太容易，管理層沒有下苦功夫去磨煉內(nèi)功做精細化,，導(dǎo)致效率低下,，鋪張浪費嚴(yán)重。

三,、如何衡量一家公司的價值,？

如果一家公司的估值和市值都是可以用融資來堆砌，營收都可以靠錢砸出來,，該如何判斷公司的真實價值呢,？

孫正義從WeWork學(xué)到的教訓(xùn)是：“沒有所謂的GMV、營收或者用戶數(shù)量的倍數(shù)一說,，這些其實都很難證明是正確的,。最終還是自由現(xiàn)金流的倍數(shù)，再也沒有其它別的衡量標(biāo)準(zhǔn),。不要去炒作,，這點是我從最近的事件中（指代WeWork）學(xué)到了很多。公司的估值是多少,，就是穩(wěn)定狀態(tài)下的現(xiàn)金流倍數(shù),。未來衡量公司的估值和衡量公司在穩(wěn)定狀態(tài)下現(xiàn)金流的倍數(shù)，營收增長30%的公司估值,，是自由現(xiàn)金流的25倍左右,。”

的確,，自由現(xiàn)金流可以看出一家公司是在靠自身的經(jīng)營發(fā)展,，還是靠借款的融資來發(fā)展。因為自由現(xiàn)金流給公司帶來融資的彈性,，這家公司可以不依賴資本市場支持?jǐn)U張,，負自由現(xiàn)金流的公司不得不去做貸款或者賣掉一些股票，例如可以面向老股東發(fā)配股或非公開市場發(fā)行股份,，以維持公司的經(jīng)營,。如果在公司的危機時刻，或者市場變得非常不穩(wěn)定的時候，這可能會變成一件危險的事情,。對于不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司來講,，公司在經(jīng)營活動方面的造血不能夠滿足公司的資本支出，也就不得不依賴于外部的輸血,。

上圖是Pinterest和Uber的自由現(xiàn)金流情況,。Pinterest絕大部分時間的自由現(xiàn)金流都是負數(shù)而且這個規(guī)模還在擴大，Uber的情況其實看起來比WeWork更加嚴(yán)重,。

再來分析對標(biāo)的企業(yè)服務(wù)公司,，首先是Crowdstrike和Slack，看起來自由現(xiàn)金流也都是負數(shù),。那么問題來了,，是不是有價值的公司自由現(xiàn)金流就一定為正呢？

上圖列舉了幾家行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)服務(wù)公司的自由現(xiàn)金流情況,。Salesforce從2007年以來的13年,、50個季度，只有兩個季度的自由現(xiàn)金流是負數(shù),， 2014年9月的自由現(xiàn)金流高達18億美金。Workday從2014年以來的6年,，絕大部分時候自由現(xiàn)金流都是正數(shù),，Veeva在7年以來，絕大部分時間自由現(xiàn)金流都是正的,。還有Atlassian從2014年以來的6年,，每一個季度自由現(xiàn)金流都是正數(shù)。這些公司共同的特點是隨著時間的推移,，自由現(xiàn)金流的金額越來越高,。

由此總結(jié)：

第一，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)服務(wù)公司都有多年高速的增長,，良好的自由現(xiàn)金流,，安全邊界和天花板都非常高，映襯了“長的坡,，厚的雪”的說法,。

第二，自由現(xiàn)金流分析其實適合在某個領(lǐng)域已經(jīng)建立領(lǐng)導(dǎo)地位的公司,，不適合快速發(fā)展中競爭激烈,、需要大量投入成本的公司，因為規(guī)模的擴張往往需要巨大的投入,。但是相對于ToC行業(yè)的巨頭領(lǐng)域,，ToB市場的未來空間無疑要大得多。而且現(xiàn)在模式已經(jīng)被頭部公司批量化的驗證，所以資本踴躍追逐新鮮企業(yè)服務(wù)公司,，往往給予它們很高的市場溢價,，無非是看好它們能成為細分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，能帶給投資人非常強的安全性,。所以二級市場的投資人對于企業(yè)服務(wù)公司的虧損情況,，往往有比較好的耐心和包容度。

第三,，對于科技公司的新模式以及早期項目,，傳統(tǒng)的靜態(tài)財務(wù)指標(biāo)分析其實并不能夠完全有效，投資還是要回歸到價值投資本身,，要看產(chǎn)品能為客戶創(chuàng)造多少真實的價值,、客戶的滿意度和留存率的情況、市場競爭格局,，才能判斷持續(xù)的投資能否建立壁壘和護城河,，最終能夠逆轉(zhuǎn)負的現(xiàn)金流而實現(xiàn)規(guī)模化的盈利,。

第四,，上面的分析目前僅針對美國相對來說比較成熟的市場，中國的市場仍在市場培育期,，但是由于被國外成功模式及資本流向影響,，帶動了中國企業(yè)服務(wù)整體市場熱度的提升。而中國正處在早期的市場教育階段,，早期公司仍需要大規(guī)模在產(chǎn)品,、研發(fā)、市場營銷方面的投入,，同時企業(yè)客戶的付費意識和意愿還沒有完全建立,，商業(yè)模式還沒有成熟。在中國的企業(yè)服務(wù)市場,，早期公司的確還要靠持續(xù)不斷的融資去建立行業(yè)的壁壘,，中國企業(yè)服務(wù)公司的資本效率和美國的頭部公司還是遠遠無法相比的。

經(jīng)過上述討論,，能帶給我們什么啟示呢,？

第一，ToB公司的持續(xù)性,、資本效率還有安全邊際,，在目前來看的確比ToC公司更高，市場也不再單純的相信ToC公司燒錢砸市場就能增長的故事,，同時目前市場的資金供給有限,，這是基本面,。基本面帶動了一二級市場的情緒和資金,，從ToC市場向ToB市場轉(zhuǎn)移,。

第二，ToB公司其實可以通過ToC和ToB兩種商業(yè)模式結(jié)合來拓展客戶群,，Zoom和Snap的模式證明了這一點,，這是一種近乎完美的銷售模式。ToC可以去擴大覆蓋面,、教育用戶,、形成流量池，然后再交由銷售進行轉(zhuǎn)化,；同時這些銷售的能力很強,，專攻頭部大客戶，可以分工合作,，全面滲透,。這基本上是比較完美的商業(yè)模型，也代表了目前ToB公司的理想模型,。

第三,，這個時代已經(jīng)改變了，全世界做生意的底層邏輯正在出現(xiàn)變化,。宏觀市場對于消費者市場的影響傳導(dǎo)鏈條為：宏觀經(jīng)濟下滑帶來廠商盈利能力的下降,；廠商對未來增長悲觀預(yù)期，所以會削減不必要的開支,，控制成本做精細化的運營；這會帶來比如說削減員工人數(shù),、停止?jié)q薪,；所帶來的直接結(jié)果就是員工收入停止增長；同樣作為消費者的員工,，對于未來的增長是悲觀預(yù)期,，會降低不必要的消費支出，所以最終是能夠讓提供同等質(zhì)量但是價格更優(yōu)的生活必需品獲利,。這直接帶來的一個結(jié)果就是大家可以看到：拼多多的股價在二級市場今年上市以來增長了超過一倍,，從19元漲到了41.5元；還有一個案例就是大家之前都不看好的瑞幸,，上市以來股價也增長了20%,。

同時，宏觀經(jīng)濟對于企業(yè)級市場的影響傳導(dǎo)鏈條是什么,？對于企業(yè)級市場,，宏觀經(jīng)濟的下滑會帶來需求端的疲軟,，同時帶來廠商盈利能力的下降，廠商對于未來增長做悲觀預(yù)期,，將削減不必要的開支,、控制成本、精細運營,，所以最終能夠帶來顯著營收增長和成本降低的廠商獲利,，或者是帶來價值難以量化或者投入產(chǎn)出比低的產(chǎn)品被放棄，這一點也是指導(dǎo)企業(yè)服務(wù)投資的一個基本原則,。效率提升可能還在其次,，關(guān)鍵是能夠?qū)崒嵲谠趲椭@些客戶增加新的收入或者降低成本，這才是目前的剛需,。

生意邏輯的底層變化總結(jié)：第一是從追求瘋狂變成回歸常識,，例如之前提到的沒有所謂的GMV、營收或者用戶數(shù)量倍數(shù),，這些其實都很難證明是正確的,；第二是從追求投資變成價值投資，資本正在回歸到公司能夠?qū)嶋H創(chuàng)造的價值本身,；第三是從追求快速增長變成追求確定性,，在有同樣投資金額的情況下達到最好的效果，或者花小錢辦大事,；第四是從追求規(guī)模變成了追求公司現(xiàn)金流,，自由現(xiàn)金流比起營收更加重要。

在目前大環(huán)境下,，如何去指導(dǎo)在中國企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的投資呢,？

第一，關(guān)注資本效率,，如何用同樣的錢讓這些公司創(chuàng)造出更大的價值,。

第二，不要單純的只是看營收,、用戶量,、GMV和增長，而要去除資本的杠桿去關(guān)注公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,。

第三,，除了自由現(xiàn)金流，還要回歸到價值投資本身,，要看產(chǎn)品為客戶創(chuàng)造的真實價值,，客戶的滿意度和留存率、市場競爭情況,，才能判斷持續(xù)的投資能夠去建立壁壘和護城河,，從而實現(xiàn)從虧損到規(guī)?；娘w躍。

最近朋友圈“2017和2019的對比”很火,，蔣宇捷也作了一組對比：

2017年,，大家都投向所謂的ToC超級獨角獸，表現(xiàn)主要是高估值與高融資支撐,，燒錢非常厲害,，資本效率低下，增長已經(jīng)到頂,。上圖第一張圖是Uber上市之后的股價表現(xiàn),，市值503億美元，但是累計融資是350億美元,。

2019年,，風(fēng)向從高估值高融資的ToC互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)向了企業(yè)服務(wù)公司，ToB公司長期增長更加穩(wěn)健不燒錢,，資本效率極高,，客戶黏性很強，同時天花板也很高,。所以上圖第二張圖中可以看到,，Shopify累計融資金額是2.53億美元，但是市值目前已經(jīng)接近了400億美元,。

這樣的案例也帶給了中國企業(yè)服務(wù)投資人更強的信心,。但是前文也了解到，中國市場仍然在培育期,，客戶的付費意愿和模式?jīng)]有完全建立,，前期仍然需要巨大的投入。所以資本效率和美國不能完全相比,，但是正因為這樣,，行業(yè)里充滿了更多的機會。

從阿里云的營收來看,，已經(jīng)到達了五年前AWS的水平,，但是同時增速比五年前AWS的增速更快,，所以有理由相信,，中國數(shù)字化變革的浪潮將在五年內(nèi)席卷各個行業(yè)，成為中國目前經(jīng)濟底層增長的長期驅(qū)動力,。

四,、鈦資本研究院觀察

2020年對于ToB創(chuàng)業(yè)者和ToB投資者來說，無疑將是一個振奮的年份,。到2019年,，美國市場的ToB創(chuàng)業(yè)公司為中國ToB創(chuàng)投市場提供了很好的樣板,，特別是積累了超過5年以上的財務(wù)數(shù)據(jù)，這足夠中國ToB創(chuàng)投圈的參考,。在ToC商業(yè)模式真正遭遇天花板以后,，以XaaS為代表的新一代ToB商業(yè)模式正在贏得投資者和資本市場的青睞。

有了美國XaaS類ToB創(chuàng)業(yè)公司的集體參照,，雖然中國的XaaS類ToB創(chuàng)業(yè)市場還處于早期,，但仍然有不少值得關(guān)注的要點：首先是鈦資本曾強調(diào)過的自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流是一個容易被忽視的財務(wù)指標(biāo),，但它反應(yīng)了一家公司的“自造血”能力,，這對于ToB創(chuàng)業(yè)公司來說尤其重要，因為現(xiàn)在已經(jīng)很明確ToB創(chuàng)業(yè)不能走ToC燒錢的老路了,；其次是追求“共生”的商業(yè)模式,，而不是競爭的商業(yè)思維，ToB商業(yè)模式最重要的就是“我中有你,，你中有我,，一起抱團做大”，不再是ToC的一家獨大思維,；第三是宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)對ToC和ToB市場來說正好相反,，特別是糟糕的宏觀經(jīng)濟反而能帶來高效率企業(yè)的獲利。

相比于5年前,，也就是被視為中國SaaS創(chuàng)業(yè)元年的2015年,，今天的XaaS類ToB創(chuàng)業(yè)和ToB商業(yè)模式都有了更多的數(shù)據(jù)和理論基礎(chǔ)，也能更好的指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展以及資本市場的投資行為,。展望2020年及之后,，盡管全球宏觀經(jīng)濟仍將處于波動狀態(tài)，但ToB創(chuàng)業(yè)無疑將迎來一輪真正的上升期,。

看過來

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