東方富海合伙人陳利偉

2018 年 12 月 22 日,，TGO 鯤鵬會北京分會舉行了 TGO 鯤鵬會特有的技術(shù)人年會「E 家宴」，90 位 CTO / 技術(shù)總監(jiān)相聚在北京北湖玖號,。其中,，貝殼金服小微企業(yè)生態(tài) CTO & TGO 鯤鵬會會員史海峰、新東方在線 CTO & TGO 鯤鵬會會員曾明,、58 同城高級總監(jiān) & TGO 鯤鵬會會員于洋,、馬蜂窩技術(shù) VP & TGO 鯤鵬會會員張矗、東方富海合伙人陳利偉,、北京市京師律師事務(wù)所合伙人 & 極客時間專欄作者周甲德,、浪潮 AI 系統(tǒng)架構(gòu)師邸雙朋等重量級嘉賓應(yīng)邀出席，與參會者一起探討「投資人視角下的資本寒冬」「快速成長期企業(yè)需要注意的法律風(fēng)險問題」「創(chuàng)新 AI 計算,，加速人工智能研發(fā)效率」等話題,。

本篇文章根據(jù)陳利偉在活動現(xiàn)場分享的「投資人視角下的資本寒冬」整理，有部分不改變原意的刪減,。

感謝郭會長（易觀 CTO & TGO 鯤鵬會北京分會會長郭煒）的邀請,，今天想要和大家交流的主題是股權(quán)投資與 ToB 投資。郭會長（易觀 CTO & TGO 鯤鵬會北京分會會長郭煒）告訴我,，來的大多數(shù)都是 CTO,，大家對于股權(quán)投資的事情很感興趣，而我的主要專業(yè)是 ToB 投資,，我將會把股權(quán)投資和 ToB 投資糅合在一起給大家講講,。

“欲箋心事,，獨語斜闌,，難難難?！歧垛O頭鳳》”

為什么用這首詞,，因為現(xiàn)在不管是創(chuàng)業(yè)，還是一級市場投資,，大家好像聽到最多的詞是“難”,。

第二個感受最深的就是“寒冬”。這幾年,，我們常常會聽到“寒冬”這個詞?，F(xiàn)在“寒冬”變得像瘟疫一樣，主要來源于兩方面的因素：

一,、客觀因素,，經(jīng)濟和成本都在發(fā)生變化,。

二、主觀因素,，大家都在講“寒冬”,，好像你不講就落后了。

這兩方面因素導(dǎo)致“寒冬”頻頻出現(xiàn)在我們面前,，那么接下來我們具體談?wù)劇昂背霈F(xiàn)的原因,。

客觀來說，一級市場確實是碰到了”寒冬“,。我們在東方富海做一級市場投資大約有十多年了,，而在這兩年，一級市場呈現(xiàn)了深刻的變化,。無論是募資端,、投資端、退出端,，還是一級市場的 PE 端和 VC 結(jié)構(gòu)端都出現(xiàn)了巨大變化,，導(dǎo)致出現(xiàn)了 4 個現(xiàn)象：

1.募資端變得十分困難；
2.投資端特別貴,；
3.上市難；
4.一級市場的 PE/VC 結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)非常大的分化加劇的現(xiàn)象,。

根據(jù)清科剛公布的數(shù)據(jù)可以看出,，在 2018 年 1-11 月，整個一級市場的股權(quán)融資 PE 和 VC 股權(quán)融資募資額大概下降了 28.7%,。如果把人民幣和美元拆開來看,，美元募資還在大幅的增長，但人民幣下滑的很厲害,。單看人民幣,，今年就下滑了 60% 多，可以看出來,，給創(chuàng)業(yè)公司提供彈藥的 PE 和 VC 手上確實沒錢了,。

原來我在做證券時，每年都會關(guān)注市場上流動資金的存量,，因為它是經(jīng)濟發(fā)展的基石,。今年再看，整個市場上流動的資金 M1,、M2 都呈現(xiàn)了一個下滑態(tài)勢,，M2 增長率大概只有 8%。

前些年,，經(jīng)濟增長非常健康,、快速時,，M2 的增長區(qū)間大概是在 13 -20 % 。8% 的增長應(yīng)該是近 20 年以來相對最低的點,，如果我們看到 M1 下滑的速度變得更快,，那么就代表大部分企業(yè)的活期存款在大幅度下降。這是市場資金減少的核心原因,，它反映了經(jīng)濟的變化,，市場上可流動資金在大幅度縮小，一級市場募資的困難在大幅的提高,。

另一個原因是,，一級市場背后的出資人的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。

• 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押爆倉

這幾年,，由于經(jīng)濟大幅度下滑,，民營企業(yè)杠桿率大幅度上升，導(dǎo)致出現(xiàn)了一個現(xiàn)象,，尤其是在 2018 年,，很多民營企業(yè)老板的股權(quán)質(zhì)押都爆倉了，民營企業(yè)手上的錢在大幅減少,，然而國內(nèi)人民幣募資機構(gòu)一半都是民營企業(yè)的老板,。

• 非市場化的政府引導(dǎo)基金設(shè)立不如預(yù)期

當下，政府引導(dǎo)基金占的比例越來越大,，我們可以觀察國家的引導(dǎo)基金發(fā)現(xiàn),，它受到了非市場化因素的制約。其中一條是,，完成當?shù)卣慕?jīng)濟指標要求,。

這個制約導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金的盤子雖然很大，但真正能夠落地的到 GP ,，能夠投資的只有 30% ,。政府引導(dǎo)的基金會之所以能夠成立，是因為是有大量本地化的要求,。很多一線 GP 不太愿意接受本地化投資要求,，那么就引起很多基金市場化投資的原則被打破。

這也是現(xiàn)在一級市場募資難很重要的原因,，政府引導(dǎo)基金沒有按照市場化運作,。

一級市場投資到底有多貴？

我在這里列了一個數(shù)據(jù),，統(tǒng)計了泰合資本服務(wù)過的幾十家境內(nèi)外上市的 TMT 項目,，統(tǒng)計的結(jié)果和我們的切身體會，或者是市場上看到的數(shù)據(jù)是基本吻合的,。

最近一兩年上市的這些 TMT 項目在 IPO 之前的融資,，IPO 前面三輪的融資是沒有賺到錢,，往前一輪 50% 是不賺錢的，再往前一輪就是 25% 的投資人是不賺錢的,。

IPO 之前 2-3 年進去的投資機構(gòu)虧錢的幾率是比較大的,，一方面反映了今年無論是境內(nèi)，還是境外,，二級市場都十分不景氣,；另一方面，反映了這兩年投項目是比較貴的,，即使項目 IPO 也是虧錢的,。一級市場估值上漲的泡沫，導(dǎo)致一級市場投資人的心態(tài)會越來越冷靜,。

針對上市公司,，我也做了統(tǒng)計，今年中資企業(yè)境內(nèi)外上市出現(xiàn)合計下降 57% 的情況,，再看絕對額大概是兩百多家,，到現(xiàn)在 203 家企業(yè)境內(nèi)外上市。如果拆開境內(nèi),、境外上市,，境內(nèi)上市下滑的比例更大。大家都知道今年中國證監(jiān)會是嚴控 IPO 的,，去年放得很寬,，大概上市了 400 多家企業(yè)，2018 年才上市了 100 多家,。境外上市，尤其是美國和香港的上市,，今年增長的速度是比較快的,，但在未來，境內(nèi)和境外上市將會呈現(xiàn)出兩個不確定性：

一,，境外上市前,，美國證監(jiān)會專門出了一個備忘錄性質(zhì)的文件。文件中特意提到,，針對某些國家審計難度的問題,。按照美國證監(jiān)會的審計標準，審計機構(gòu)沒有辦法對部分企業(yè)進行完整非常詳實的審計工作,，這是在提醒美國投資人在給中資上市企業(yè)定價上打折扣,。

這件事情將導(dǎo)致，未來中資企業(yè)在美國上市可能會產(chǎn)生非常大的影響,，不排除近期會搞一些案例,。如碰到審計問題的公司拿出來做一些宣傳,，這將會帶來很大的不確定性。

二,，對于境內(nèi)上市而言,，不確定性是一個好消息。目前各大券商針對科創(chuàng)板,、證監(jiān)會和交易所做密集的溝通,，大概本月科創(chuàng)板將會出臺具體的細則。明年兩會前后,，第一批的科創(chuàng)板企業(yè)就會掛牌,。

如果按照原來創(chuàng)業(yè)板的慣例，創(chuàng)業(yè)板第一批將會出現(xiàn)二十多家公司,，這對于投資機構(gòu)對于解決現(xiàn)在退出難非常好的未來政策預(yù)期,。

當下對于國內(nèi)這些機構(gòu)來說，未來 VIE 不一定都盯著納斯達克,，科創(chuàng)板也是一個不錯的選擇,，展望未來一兩年，國內(nèi)上市退出的路徑會比現(xiàn)在更加好或者更加穩(wěn)定一些,。

近兩年,，由于外部市場環(huán)境的變化已經(jīng)嶄露端倪了，中國,、美國 PE/VC 行業(yè)出現(xiàn)了一個非常大的特點,，通過對比 PE/VC 和平均管理規(guī)模，我們可以發(fā)現(xiàn)中國 PE 備案在證券協(xié)會備案的有 26000 多家,，美國只有 9000 多家,，中國是美國的 2.7 倍；VC 中國有 5900 多家,，美國有 600 多家,，中國是美國的 10 倍，單一平均規(guī)模 PE/VC 都是美國的五分之一,。雖然中國數(shù)量很多,，但是平均規(guī)模很小，從投資人的角度看,，參與 PE/VC 行業(yè)角度回報率是比較低的,，這將會導(dǎo)致市場覺得中國的 PE/VC 不賺錢，從而對整個 PE/VC 行業(yè)造成非常大的影響,。

由于外部“寒冬”,，整個市場集約化速度逐漸變快。據(jù)清科統(tǒng)計,，無論是早期募資,，還是 VC 規(guī)模,，最大的前 20 支基金都占市場比重 60%、50% 和 25.9% 左右,。隨著外部環(huán)境“寒冬”的加劇,，大量 PE/VC 機構(gòu)將退出市場，大量從大牌機構(gòu)出來的明星投資人,，在募資完第 1 支基金后,，第 2 支基金就成立不起來了。

頭部現(xiàn)象將在人民幣基金里會變得越發(fā)明顯,，人民幣基金都沒錢了,，上市很難，退出也很難,。如果當下的周期再持續(xù)兩年左右,，將會導(dǎo)致很多 PE/VC 退出市場。

在退出回報中特點也很明顯,，2.7% 股權(quán)投資機構(gòu)的 IPO 賬面占市場的一半,，最頭部的企業(yè)賺到市場一半的錢，在將來這個現(xiàn)象會變得更加嚴重,。

從行業(yè)投資的角度看,，可以發(fā)現(xiàn)今年資金正在從 ToC 向 ToB 的轉(zhuǎn)移，包括戰(zhàn)略投資人也在轉(zhuǎn)移,。

BAT 將自家的云計算事業(yè)部都提升了一個高度,，包括做 ToC 非常知名的機構(gòu)也開始把目光轉(zhuǎn)向 ToB。一級市場的泡沫在 ToC 領(lǐng)域表現(xiàn)得十分明顯,，這是由于資金熱錢的推動導(dǎo)致估值上漲,，導(dǎo)致更多的資金進來，投資人賺不到錢,，估值產(chǎn)生崩潰,，當下全球 ToC 都在經(jīng)歷這個階段。目前,，如果 ToC 互聯(lián)網(wǎng)沒有更底層的技術(shù)推動，或能為 5G 商用帶來更大的增量市場,，那么投資機構(gòu)對于 ToC 的投資時非常謹慎的,。

東方富海從 2012 年開始投資 ToB 領(lǐng)域，在我們看來,，今年中國 ToB 企業(yè)市場的黃金時代真正來臨了,。在投資 ToB 的過程中，我們一直在思考,，中國當前的市場環(huán)境是不是能夠出現(xiàn)一批非常偉大的企業(yè)級服務(wù) ToB 的公司,。

雖然這個問題不一定有答案,，但是我們有一個邏輯，如果要誕生一批企業(yè)級服務(wù)公司,，那么它的核心基礎(chǔ)是市場,，市場的土壤需要足夠龐大、肥沃,。而中國企業(yè)級服務(wù) ToB 公司最大的土壤是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推動力,。

今年出現(xiàn)了一個現(xiàn)象，很多人在 ToC 虧錢后,，都想往 ToB 轉(zhuǎn),，覺得 ToB 又好又穩(wěn)定，未來的前景也很好,，因為 ToB 在美國也賺了很多錢,。但是如果你是在中國 ToB 市場一直投資的機構(gòu)，可能會對目前整個中國的 ToB 市場有一些更深層次的思考,。

因為在 2012-2018 年,，中國的 ToB 市場也經(jīng)歷過 2014-2015 年的快速爆發(fā)，2017-2018 年遇到瓶頸,，并沒有像大家想象中那樣順利,。其中 2017-2018 年有些頭部公司也出現(xiàn)了增長速度下滑的現(xiàn)象，從中我們可以分析出中國 ToB 市場當前碰到發(fā)展瓶頸的三大原因：

這是非常核心的一個原因,，和 ToC 有點相似。

我們都知道 ToB 賽道的創(chuàng)業(yè)需要是“鐵人三項”——產(chǎn)品能力,、銷售能力,、運維服務(wù)能力。但是我們能看到,，在前兩年資金快速進來的趨勢下,，ToB 創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷著野蠻式增長，大部分公司都把銷售放在第一位,，產(chǎn)品放在第二位,，運維服務(wù)放在第三位，從初創(chuàng)級企業(yè)發(fā)展的角度看,，這是無可厚非的,，要生存下來，銷售一定要擺在首位,。

但如果你是真的認為,，銷售是驅(qū)動 ToB 公司的發(fā)展核心因素，那么馬上就會碰到瓶頸。因為銷售放在第一位時,，你會發(fā)現(xiàn)它使得公司的企業(yè)文化都變得特別狼性,，整個公司的銷售動作會變形，這樣對公司的發(fā)展后勁是不足的,。

初創(chuàng)式銷售增長往往會花掉很多冤枉錢,，有些公司就經(jīng)歷了暴漲暴跌的階段，由于創(chuàng)始人不是特別重視產(chǎn)品這個問題,，導(dǎo)致你在做產(chǎn)品升級的過程中,，產(chǎn)品能力不足的問題會非常快速地暴露出來,。而產(chǎn)品能力不足并不是一年就能趕上去的,，中大型客戶對產(chǎn)品的要求是非常苛刻的,，如果你需要花兩三年才能把產(chǎn)品趕上,，那么當你遇到產(chǎn)品能力非常強的競爭對手時，它就會馬上超越你,。

把運維和服務(wù)放在第三位,，像新一代軟件公司 SAAS ，它最核心的就是續(xù)費的問題,。如果不能續(xù)費,，那么它的商業(yè)模式是跑不通的。續(xù)費率是中國前幾年這些粗放式增長的 SAAS 公司最大的問題,，大量公司的續(xù)費率是非常低的,，這也導(dǎo)致很多投資人退出了 ToB 賽道，因為他們發(fā)現(xiàn)很多 ToB 公司的商業(yè)模式有問題,。

從 2017 年下半年開始,，大量頭部公司都在做發(fā)展模式的回歸，把產(chǎn)品放在第一位,，運維放在第二位,，銷售放在第三位，其中他們會比較看重銷售的自然增長,。倒不是說有一個嚴格的排序,，只不過在發(fā)展的過程中，創(chuàng)始人要對這三個方面要做靈活的調(diào)整,，這樣公司天花板才能夠打開,。

我們可以看看,，從 2012 年到現(xiàn)在,，整個中國 ToB 產(chǎn)業(yè)到底投資數(shù)額是多少。

據(jù)統(tǒng)計,，從 2012-2018 年,，排除 BAT 在云計算的投入，SaaS,、大數(shù)據(jù),、人工智能每年大概是兩三百億元人民幣融資，五年時間也就融了一千多億元,，其中滴滴一家公司就融了 150 億美元,，而目前共享經(jīng)濟融的錢已經(jīng)超過了五年中國的融資金額。

當前 ToB,、SAAS 等底層技術(shù)設(shè)施需要投資大量資金,，但是由于投資力度不夠，導(dǎo)致 ToB 公司的產(chǎn)品能力令人詬病,。在美國,，一家 ToB 公司平均要投資六千萬美金，并且需要經(jīng)過 6-7 年的時間產(chǎn)品才能達到真正成熟,、規(guī)?；瘮U張的階段。

ToB 產(chǎn)品必須向 ToC 學(xué)習(xí)如何讓用戶更方便的使用,。這幾年 ToB 公司真正好的產(chǎn)品還是比較少的，現(xiàn)在看到大量的 ToC 互聯(lián)網(wǎng)公司都開始逐漸 ToB 化,，包括今日頭條,、快手等 ToC 公司都收購或者自己推出了 ToB 的產(chǎn)品。未來,，互聯(lián)網(wǎng)公司不會嚴格區(qū)分 ToB 和 ToC 企業(yè),，它們將會產(chǎn)生融合，如果融合得足夠好,，那么有希望突破這幾年產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)基因不足的瓶頸,。

在 ToB 行業(yè)中，很多人都說要做稱中國的 Salesforce,，但是到目前為止,，還沒有任何一家公司有 Salesforce 的影子。其中的核心原因是,，大多數(shù)企業(yè)還是比較急功近利的,，盡管 Salesforce 和 SAP 是一家軟件公司，但是他們背后都有很強的管理思想和管理方法的創(chuàng)新,。如果我們沒有找到適合中國國情的管理思想和管理方法,，那么在軟件領(lǐng)域里其實很難出現(xiàn)中國真正的 Salesforce。

剛才曾提到，中國 ToB 的黃金時代已經(jīng)來了,。這個說法背后的邏輯是,，中國現(xiàn)在誕生了一批偉大企業(yè)級服務(wù)顯示出。我們可以主要從四個方面分析：

現(xiàn)在大量 ToB 公司發(fā)展最大的需求基礎(chǔ)是數(shù)字化轉(zhuǎn)型,。雖然數(shù)字化轉(zhuǎn)型在國內(nèi)也做了很多年了，但一直不溫不火,，對于 ToB 公司來說,，獲客率并沒有這么容易，客戶付費意愿不強烈,，導(dǎo)致收入增長不會出現(xiàn)快速的增長,。

目前國內(nèi)很多投資基金都從 ToC 轉(zhuǎn)向 ToB,，BAT 對于基金的投資是不設(shè)上限的,，只要有好的 ToB 公司他們都愿意投。美國美元基金也在大規(guī)模進入到中國 ToB 市場,，雖然中國 ToB 市場比較小,，但從全球范圍來看，中國 ToB 市場是全球第二,，而且成長速度非?？臁?/span>

之前我們一直都很羨慕美國 ToB 市場并購非?；钴S，40% ToB 項目都是被頭部 ToB 軟件公司或 ToC 互聯(lián)網(wǎng)公司收購,，中國 ToB 市場要發(fā)展起來一定要有很龐大的收購基礎(chǔ),。

當下 BAT 把整個生態(tài)的構(gòu)建作為核心的戰(zhàn)略，可以預(yù)測之后很長一段時間整個中國底層并購生態(tài)基石仍是由 BAT 承擔(dān),。

中國整個信息化相對來說，目前仍然沒有出現(xiàn)普及或者是覆蓋在企業(yè)端的殺手級應(yīng)用,，不管是 ERP 還是 CRM 都沒有出現(xiàn),。

但是釘釘和企業(yè)微信，他們已經(jīng)具備了雛形,，他們將通過自身的組織在線能力,，很有可能會成為中國龐大的企業(yè)基礎(chǔ)信息化的底座。這個底座會“教育”這些企業(yè)客戶,，讓企業(yè)客戶形成習(xí)慣,，通過信息化的工具和手段來運營企業(yè),，這個非常重要。

殺手級應(yīng)用的出現(xiàn),，將會為中國 ToB 生態(tài)繁榮提供非常好的產(chǎn)品能力基礎(chǔ),。

一、中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于國內(nèi)的企業(yè)服務(wù)公司而言就是“城鎮(zhèn)化建設(shè)”的大機遇,。

二、中國企業(yè)服務(wù)市場在資本層面投入嚴重不足,，境外資金從全球資產(chǎn)行業(yè)配置的角度,，將會對中國頭部企業(yè)服務(wù)公司展開大規(guī)模布局，并將會推動中國企業(yè)服務(wù)公司與全球市場的融合,。

三,、中國誕生偉大的企業(yè)服務(wù)公司的現(xiàn)實基礎(chǔ)已經(jīng)或即將成熟。

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