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文章來源于債市投研筆記，作者債市小白菜 碎碎念：一路磕磕碰碰,，終于來到“債券估值”的第四篇——利差,，市場上基于利差的策略研究報(bào)告不勝枚舉，作為債券投資常用的分析指標(biāo),，亦或稱之為信用債定價(jià)分析的一種語言,，可謂“債券估值”研究必備良品！伴隨利差的走闊or收窄,，或可窺探出獲得超額收益的投資機(jī)會,，今天就先來簡單扯扯入個(gè)門吧… 利差作為債券估值體系重要的一環(huán),，小白菜研究尚淺，本文僅為利差系列的入門篇,，也算是為后續(xù)投資策略相關(guān)的內(nèi)容打個(gè)基礎(chǔ),，有興趣的請多關(guān)注。以上三篇文章,，在本日推送第一條,、第二條、第三條首先我們來聊聊什么是利差,，先輕松點(diǎn)來舉個(gè)栗子：比如菜市場買菜，白菜呢10塊錢一斤,，青菜呢6塊錢一斤,，這相差的4塊錢就是某種程度上的利差，反映了買菜的人對白菜的比如新鮮度,、品種（如屬于有機(jī)蔬菜）等愿意接受4塊錢的溢價(jià)來買,。回到債券上來，我們此前聊的估值都是收益率的概念,，而利差就是任意兩只債券的收益率之差：但是,，我們要是真的傻乎乎去把市場所有債券兩兩相減得到彼此利差，是沒有什么意義的,，本文要聊的是債券的信用利差,。那么什么是信用利差呢？從字面上來看肯定與債券的信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)系,，通常定義為債券的到期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差,，是對信用債風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。信用利差越大,，說明風(fēng)險(xiǎn)越高,。信用利差=信用債收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率債收益率債券的到期收益率體現(xiàn)了對于未來獲得現(xiàn)金流的估值。對于利率債,，未來的固定收益可以足額拿到,，而對于信用債而言，未來能否兌現(xiàn)償還本息取決去發(fā)行人的償債能力和償債意愿,，是存在不確定性的，對于投資者來說就是有風(fēng)險(xiǎn)的,，這部分風(fēng)險(xiǎn)則由“信用利差”來補(bǔ)償,。對于研究員而言,，這個(gè)問題可能要上升到信用研究這個(gè)層面,，信用研究主要解決兩個(gè)問題：l 能不能買：主要是基本面的研究（行業(yè),、公司），以及買了以后未來什么時(shí)候多大概率出什么事,；l 以什么價(jià)格買：主要是市場的分析和預(yù)期的博弈,，而信用利差正是觀察市場進(jìn)行預(yù)測研判的工具之一。對于投資者而言,，除了上述之外,，通過對信用利差的研究，可以制定有效的投資策略,，最大化收益or最小化損失,。對于監(jiān)管者而言，個(gè)券信用利差反映了公司的特質(zhì)與利率風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,，通過對信用利差的研究,，可以對債券定價(jià)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考,。從上文來看,，信用利差，就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率,，對于投資者,，持有信用債比持有利率債承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，自然需要進(jìn)行“補(bǔ)償”,，而這個(gè)“補(bǔ)償”主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),、流動性溢價(jià)、稅收溢價(jià)以及超額溢價(jià)等,。
1,、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即預(yù)期違約損失：預(yù)期違約損失=違約率（發(fā)行人未來違約的概率）*違約損失率（發(fā)行人違約給投資者造成的損失程度）從上述公式中，不難看出主要取決于發(fā)行人信用資質(zhì),，而這又與經(jīng)濟(jì)基本面,、公司基本面、債券條款（如擔(dān)保等增信）有關(guān),。那要怎么來看呢,？有個(gè)簡單粗暴（=不專業(yè)）的邏輯：l 經(jīng)濟(jì)基本面好的時(shí)候，政府傾向于鼓勵融資,，擴(kuò)大投資,，公司相對也都經(jīng)營的不錯(cuò)，手里有錢,，流動性也好,，沒啥償債壓力，這時(shí)候自然不太會違約。站在投資者的角度呢,，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會更高點(diǎn),，要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也低，最終推動信用利差收窄,。l 經(jīng)濟(jì)基本面差的時(shí)候,，也該去去杠桿了，公司經(jīng)營也持續(xù)惡化,，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā),，一不小心可能就要違約。投資人肯定怕啊,，要么要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,，抬升信用利差，要么那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型（大多數(shù)）干脆搶著去搞利率債,，導(dǎo)致利率債收益下行,，最終推動信用利差走闊。首先說下流動性風(fēng)險(xiǎn),，指的是投資者無法在短時(shí)間內(nèi)以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格賣出所持債券，從而使自身遭受損失的風(fēng)險(xiǎn),。對于流動性偏低的債券,，意味著投資者可能要接受很大的折扣才能變現(xiàn)所持債券。這就跟銀行存款一樣,，活期存款的利率低于定期（不能隨時(shí)存?。?/section>因此,，流動性溢價(jià)就是指投資者因?yàn)樾庞脗鲃有圆钣诶蕚蟮难a(bǔ)償,。主要受債券信用資質(zhì)、債券特征,、市場參與者行為以及債市資金面等的影響,。信用資質(zhì)就莫得好說了，資質(zhì)好,，自然流動性相對更好,。債券特征里就提一嘴這個(gè)“質(zhì)押便利性”，質(zhì)押債券加杠桿是債券投資博取收益的常見手段,，尤其是當(dāng)信用債收益率與資金利率之間的息差較大,、資金面較穩(wěn)定時(shí)，質(zhì)押回購價(jià)值凸顯,，投資者有極大意愿配置高質(zhì)押率債券,，代價(jià)就是可質(zhì)押券需要一定的利差讓渡，關(guān)于這塊可參考《淺談“標(biāo)準(zhǔn)券折算率”》。債市資金面,，主要是資金成本，越低則越易進(jìn)行信用債杠桿套息,，從而影響流動性溢價(jià),。市場參與者行為，比如投資者結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)偏好,，影響投資資金的分配,，從而影響流動性溢價(jià)。對于流動性溢價(jià)的分析,，也有個(gè)簡單粗暴（=不專業(yè)）的邏輯：l 經(jīng)濟(jì)基本面好的時(shí)候,，融資需求大，還有通脹壓力,，資金面比較緊張,，流動性收緊，推動流動性溢價(jià)走闊,。l 經(jīng)濟(jì)基本面差的時(shí)候,，開始寬（fang）松（shui），流入債市資金增多,，資金面寬松,，流動性寬裕，推動流動性溢價(jià)走低,。我國稅法規(guī)定，投資國債的利息收入免征所得稅,，而其他類債券沒有相關(guān)規(guī)定,，因此，投資者投資信用債因?yàn)闊o法免稅而獲得的溢價(jià)即為稅收溢價(jià),。稅收溢價(jià)一般相對穩(wěn)定,，信用利差的變動主要其他影響。國債與國開債作為無風(fēng)險(xiǎn)債券品種,，兩者發(fā)行量都較大,，流動性較好，因此,，不存在明顯的信用利差和流動性利差,，兩者之間產(chǎn)生的利差主要是稅收因素所致。實(shí)際研究中,，一般選用國開債到期收益率作為基準(zhǔn)利率來計(jì)算個(gè)券利差,，以剔除稅收差異的影響。（稅收溢價(jià)比較穩(wěn)定，可以研究,，但沒必要）超額溢價(jià)，指的是在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),、流動性溢價(jià)以及稅收溢價(jià)之外,，投資者對于風(fēng)險(xiǎn)要求的額外補(bǔ)償。這在很大程度上體現(xiàn)了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響,，當(dāng)然可能也有其他亂七八糟的影響因素,，但影響較小，統(tǒng)一歸入超額溢價(jià)了,。2014年以前，國內(nèi)債券市場違約實(shí)例較少,，信用利差更多的是反映流動性溢價(jià),，而非信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2014年3月“11超日債”違約后,，剛兌打破,，拉開了債券市場違約的序幕，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響逐漸增強(qiáng),。但是,，由于當(dāng)前信用違約集中于低評級信用債，而高評級債受影響相對較小,。因此,，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對信用利差的影響在低評級信用債上可能體現(xiàn)得更加明顯。從整體走勢來看,，信用利差大體符合牛市收窄,、熊市走闊的規(guī)律。（關(guān)于這塊的具體分析,，小白菜就不展開,，市場上有很多，關(guān)鍵是也不會?。?/section>（不知道為啥,，起這個(gè)名字，老是聯(lián)想到CL的團(tuán)子大家族主題曲,，不知道的請忽視,，千萬別去問度娘）信用利差=等級利差+期限利差+行業(yè)利差+品種利差+條款利差+發(fā)行主體利差+其它拆完這么一堆,，是不是更頭大,。（沒辦法,，統(tǒng)計(jì)學(xué)就喜歡拆拆拆，然后再去分別分析解釋,，可能這就是統(tǒng)計(jì)學(xué)的靈魂吧）如此豐富（令人頭禿）的驅(qū)動因素,，組成了信用利差的“大家族”，對此,，市場上也有諸多研究和解釋,。忘了是在哪看到的，有一種解釋小白菜覺的很到位（記不清具體了,，稍微改編了下）：買債就跟相親一樣，而這個(gè)信用利差呢就是男方條件,，條件越差,，喜結(jié)良緣的可能性就越低。有木有很形象,？（覺得形象的請劃至文末,，點(diǎn)個(gè)在看，哈哈,，臉皮厚的好明顯）就是用不同評級相同期限的到期收益率相減所得，比如：以3YAAA中票到期收益率與3YAA中票的到期收益率,，兩者相減,，便是等級利差。等級利差,，一方面反映了不同評級的信用風(fēng)險(xiǎn)差異,；另一方面，也可以側(cè)面反映投資者的投資策略,，比如AAA與AA之間的等級利差被壓的很低,，則說明很多投資者在下沉資質(zhì)，采取高票息策略來做收益,。一般而言,，等級利差的構(gòu)建依賴于外評，外評一般比較穩(wěn)定,，只有在受評對象信用狀況發(fā)生重大變化時(shí)（如行業(yè)基本面惡化,、流動性緊張,、實(shí)控人變更等）才會評級調(diào)整。當(dāng)評級下調(diào)時(shí)會導(dǎo)致投資者的獲利預(yù)期降低,，投資者將要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或直接拋售,，導(dǎo)致信用利差相對上升，而評級下調(diào)量級越大,，信用利差的上升幅度也應(yīng)該越高,；評級上調(diào)則反之,。近年來,，外部評級虛高、沒有區(qū)分度,、調(diào)整滯后等飽受詬病,，對此，小白菜在《淺談“市場隱含評級”》中也有所介紹,。因此,，市場上也逐漸出現(xiàn)基于“中債市場隱含評級”而構(gòu)建的等級利差曲線，比如最近國信固收的一篇《尋找信用利差的波動規(guī)律》,。
就是用不同期限的到期收益率相減所得，比如：3年期國債收益率減1年期國債收益率,，所得到的便是期限利差,。比較常見的是10-1年期國債或國開債（美國常用10-2年期國債）。投資人購買債券時(shí),，到期時(shí)間越長,，不確定因素越多，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越大,。利差則體現(xiàn)了對于期限風(fēng)險(xiǎn)的彌補(bǔ),，所以通常情況下，長期利率會比短期利率高,。當(dāng)然,，隨著市場環(huán)境的影響，利差也會出現(xiàn)收窄,、擴(kuò)大甚至?xí)霈F(xiàn)倒掛的情況,。
行業(yè)利差是行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,，通過鎖定債券期限,、等級和品種,，分析不同行業(yè)債券收益率曲線相較于基準(zhǔn)利率的差異，從而揭示不同行業(yè)的信用資質(zhì),。對于信用資質(zhì)較好的行業(yè),，行業(yè)利差水平一般也較低,，反之,，則較強(qiáng),。（比如朝陽行業(yè)和夕陽行業(yè)會有明顯差異）行業(yè)利差,，一方面受到行業(yè)信用資質(zhì)的影響,；另一方面也受市場流動性以及行業(yè)自身的流動性影響,。借助行業(yè)利差,，通過橫向?qū)Ρ?，可以反映投資者對于不同行業(yè)的配置偏好，從而制定相應(yīng)的配置策略,，這是小白菜想到的最直接的用處了,。在此基礎(chǔ)上,，還可以構(gòu)建分評級,、分企業(yè)屬性的行業(yè)利差，進(jìn)一步完善配置策略,。實(shí)踐中小白菜發(fā)現(xiàn)經(jīng)常存在的問題是：同券種同行業(yè)同等級同期限的個(gè)券少之又少,，從而影響整體的分析,。 
比如債券類別：中票,、公司債、企業(yè)債,、城投債等,；又比如私募債、公募債等,；含權(quán)債和不含權(quán)債等,。（這塊就不多說了）樣本券的選取可能是信用利差有效性最關(guān)鍵的一步，簡單羅列以下原則,，實(shí)操中也要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整：（1） 確保樣本量充足,、規(guī)模較高；可以選取中票,、短融等,；（2） 考慮不納入公司債：事多（增信、含權(quán),、交易所質(zhì)押等）,；（3） 剔除發(fā)行期較短的新發(fā)債券（3個(gè)月以內(nèi)）,，由于代持,、結(jié)構(gòu)化等現(xiàn)象存在,，新發(fā)個(gè)券定價(jià)或偏離公允價(jià)值；（6） 剔除浮動利率,、累進(jìn)利率，僅保留固定利率,；關(guān)于樣本券，小白菜覺的可以引薦招商固收構(gòu)建活躍券的方式,，值得參考,。無風(fēng)險(xiǎn)利率,，一般選國債或政策性金融債。由于國開債投資者不享受免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠,，選取國開債收益率為基準(zhǔn)利率可以直接剔除稅收利差的影響,。構(gòu)建不同的利差研究框架，就采用“控制變量法”唄,。以行業(yè)利差為例：個(gè)券信用利差=個(gè)券中債估值收益率-同期限中債國開債收益率由于個(gè)券剩余期限可能與市場上國開債發(fā)行期限存在差異，可以采用插值法計(jì)算相同期限的國開債收益率,。例如,，對于剩余期限為2.25年的個(gè)券,，可以利用2年期和3年期的國開債收益率，插值法近似得到期限為2.25年的國開債收益率,。第四步：計(jì)算行業(yè)利差指數(shù)有兩種方法：加權(quán)平均法和中位數(shù)法（1） 加權(quán)平均法：將某等級某品種個(gè)券信用利差根據(jù)存續(xù)債券余額加權(quán)平均得到信用利差,；（2） 中位數(shù)法：所有個(gè)券信用利差的中位數(shù)
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