來(lái)源：興證固收研究

投資要點(diǎn)

1. 不平凡的2020——信用債市場(chǎng)回顧

1）1月-2月底：政策對(duì)沖疫情沖擊，信用債跟隨利率債走牛,，信用利差震蕩收窄,；2）2月底-4月底：流動(dòng)性充裕推動(dòng)債牛，但市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)衰退+前期信用利差壓縮至低位,，信用利差被動(dòng)大幅走闊,；3）4月底-11月永煤事件前：債市回調(diào),，但信用環(huán)境改善等影響下信用利差持續(xù)壓縮,；4）永煤事件后-12月底：11月中旬以來(lái)流動(dòng)性悲觀(guān)預(yù)期的修正帶來(lái)債市交易性機(jī)會(huì)，但永煤事件沖擊下,，信用利差持續(xù)走闊,。

2. 2020年回顧&2021年Q1展望之——違約,、“套路”、“差錢(qián)不差錢(qián)”,、城投“信仰”

違約篇：2020年涉及的違約債券余額進(jìn)一步上升,，新增違約主體依然以民企為主。1）2021年信用收縮的環(huán)境下，信用債違約事件可能會(huì)進(jìn)一步增加,，但對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)邊際減弱,；2）外部評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象，2021年可能面臨評(píng)級(jí)“擠泡沫”,，關(guān)注部分弱資質(zhì)主體評(píng)級(jí)下調(diào)的可能,；3）政府剛兌的意愿下降，投資者需要關(guān)注僵尸國(guó)企等弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn),；4）由于政策不急轉(zhuǎn)彎,，2021年Q1出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小，但分化加劇下,，投資者依然需要注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn),。

信用市場(chǎng)“套路”篇：2020年“套路”頻出，包括1）不合規(guī)的持有人會(huì)議和債券展期頻發(fā),；2）市場(chǎng)首現(xiàn)債券置換案例,；3）“18金地03”、“17萬(wàn)科01”等票面利率調(diào)整事件引起風(fēng)波,；4）永續(xù)債展期和利息遞延支付案例頻發(fā),。2021年市場(chǎng)上可能還會(huì)出現(xiàn)其他諸多“套路”，需要投資者仔細(xì)甄別,，防范可能蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn),。

“差錢(qián)不差錢(qián)？”篇：2020年的信用債發(fā)行人更多是結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”,。1）2021年地方融資平臺(tái)“不差錢(qián)”的情況可能會(huì)有所改變,；2）房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線(xiàn)”、信托融資收緊等政策下,，流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)增加,；3）結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”格局將表現(xiàn)得更為極致，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇,。

城投“信仰”篇：2020年,，城投債“信仰”依然堅(jiān)挺，但城投在地區(qū)間,、個(gè)體間的分化愈發(fā)明顯,，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投信用瑕疵事件也時(shí)有發(fā)生,。2021年城投債防風(fēng)險(xiǎn)可能重于機(jī)會(huì)挖掘,，但城投“信仰”短時(shí)間內(nèi)很難打破。分化格局下,，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱,、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū),、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避,。

3. 2021年Q1信用市場(chǎng)展望：分化加劇,，把握確定性

2021年Q1整體市場(chǎng)環(huán)境利好債市。短期內(nèi)（1-2個(gè)月）,，政策不著急轉(zhuǎn)彎,，意味著流動(dòng)性收緊的概率不大，加上1-2月份是宏觀(guān)數(shù)據(jù)的真空期,，有利于債券市場(chǎng)交易行情持續(xù),。同時(shí)，信用債市場(chǎng)將延續(xù)甚至加劇演繹分化格局,，體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的估值層面,，兩極分化或?qū)⑦M(jìn)一步加劇：二級(jí)市場(chǎng)上貴的更貴,，而高收益市場(chǎng)也在逐漸擴(kuò)容,。

2021年Q1投資策略：

1）短期來(lái)看（未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)），當(dāng)前貨幣端維持穩(wěn)定,，以3年期中票為例,，各等級(jí)信用利差已經(jīng)回調(diào)到歷史分位數(shù)50%以上（09年以來(lái)），信用債有較大的利差保護(hù)空間,，中高等級(jí)信用債的套息+杠桿策略依然可為,。

2）中期來(lái)看,，政策可能側(cè)重于穩(wěn)定宏觀(guān)杠桿率和推進(jìn)有序破剛兌,，未來(lái)信用分層和市場(chǎng)分化可能進(jìn)一步加劇，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為信用市場(chǎng)的核心矛盾,，建議投資者注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn),，不宜過(guò)度下沉信用資質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期,；信用債違約超預(yù)期

報(bào)告正文

和利率債市場(chǎng)相似,，2020年的信用債市場(chǎng)也是一波三折、跌宕起伏,。

本文首先對(duì)2020年的信用債市場(chǎng)進(jìn)行了系統(tǒng)性回顧,；之后，我們將分別圍繞違約,、市場(chǎng)“套路”,、“差錢(qián)不差錢(qián)”、城投“信仰”四個(gè)關(guān)鍵詞,，對(duì)2020年進(jìn)行回顧,，并對(duì)2021年Q1進(jìn)行展望,；最后提出我們2021年Q1的信用市場(chǎng)投資策略，供投資者參閱,。

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不平凡的2020——信用債市場(chǎng)回顧

和利率債市場(chǎng)相似,，2020年的信用債市場(chǎng)也是一波三折、跌宕起伏,，我們以3年期A(yíng)A中票信用利差變化為觀(guān)察指標(biāo),，將2020年全年的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)劃分為4個(gè)階段。具體來(lái)看：

第一階段（1月-2月底）：信用債跟隨利率債走牛,，信用利差震蕩收窄,。

2020年年初的疫情沖擊下，政策積極對(duì)沖,，債市流動(dòng)性寬松,，信用債市場(chǎng)跟隨利率債市場(chǎng)走牛，該階段信用債的絕對(duì)收益率和信用利差普遍回歸至歷史較低水平,。

該階段信用市場(chǎng)與利率債市場(chǎng)同步走牛和以下因素有關(guān)：1）年初面對(duì)疫情沖擊的不確定性,，央行以寬松方式對(duì)沖短期沖擊，加上階段性的資產(chǎn)荒壓力,，長(zhǎng)端利率快速下行后信用債的“填坑”作用上升,；2）政策目的是加強(qiáng)從寬貨幣向?qū)捫庞谩捸?cái)政的傳導(dǎo),，在信貸,、債券融資和減稅降費(fèi)等方面予以支持，有助于緩解整體的信用風(fēng)險(xiǎn),；3）微觀(guān)交易結(jié)構(gòu)性上,，投資者對(duì)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期仍有顧慮，而信用債票息的價(jià)值更為確定,。

第二階段（2月底-4月底）：流動(dòng)性充裕推動(dòng)債市繼續(xù)走牛,，但市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)衰退+前期信用利差壓縮至低位，信用利差被動(dòng)大幅走闊,。

該階段各等級(jí)信用債收益率均壓縮至歷史非常低的水平,，但信用利差反而被動(dòng)走闊，信用利差分位數(shù)水平持續(xù)抬升：以3年期的中票品種為例,，到期收益率已經(jīng)基本回歸至2009年以來(lái)的最低位置,，但各等級(jí)信用利差基本回升至2009年以來(lái)的40%分位數(shù)水平之上，總體來(lái)看該階段信用債表現(xiàn)不如利率債,。

該階段信用利差被動(dòng)走闊的原因主要有：1）2月底海外疫情蔓延,，央行超預(yù)期寬松，流動(dòng)性充裕推動(dòng)債市持續(xù)走牛,，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行,；2）市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)衰退,，疊加前期信用利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，導(dǎo)致該階段信用利差持續(xù)被動(dòng)走闊,。

第三階段（4月底-11月永煤違約事件前）：債市回調(diào),，但信用環(huán)境改善等影響下，信用利差整體持續(xù)收窄,。

4月底以來(lái)的債券市場(chǎng),，利率債熊平的格局持續(xù)演繹，但信用利差整體處于壓縮狀態(tài),，特別是中低等級(jí)信用債表現(xiàn)好于高等級(jí),。信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。

該階段信用利差持續(xù)壓縮的原因主要有：1）4月底以來(lái),，經(jīng)濟(jì)回升,、長(zhǎng)錢(qián)稀缺，利率債調(diào)整壓力較大,，但回購(gòu)利率穩(wěn)定疊加信用環(huán)境改善,，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的套息杠桿策略成為一致選擇；2）5月以來(lái)的金融監(jiān)管,，更多是集中在打擊金融套利,、壓縮結(jié)構(gòu)性存款方面，而資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng),，金融監(jiān)管對(duì)銀行表外監(jiān)管并不算嚴(yán)厲,。3）11月永煤違約前，市場(chǎng)上未出現(xiàn)超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊,，也沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的贖回壓力,，信用債需求向好。除了6月底-7月初資金搬家至股市外,，長(zhǎng)債利率債大幅調(diào)整,、信用利差亦走闊,，但因時(shí)間較短整體對(duì)信用債沖擊不大,。

第四階段（11月永煤違約事件后-12月底）：信用債與利率債表現(xiàn)分化，受永煤違約事件沖擊,，信用利差持續(xù)走闊,。

11月10日的永煤違約事件引起了市場(chǎng)巨震，信用利差在永煤發(fā)生違約后持續(xù)走闊,，信用債表現(xiàn)不如利率債,。

背后的原因主要有：1）11月中旬以來(lái)的債市行情，更多體現(xiàn)為流動(dòng)性悲觀(guān)預(yù)期的修正帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì),，央行在永煤事件后加強(qiáng)對(duì)沖維穩(wěn)資金面,，流動(dòng)性超預(yù)期寬松,，債市走出一波牛陡行情；2）4季度新一輪信用擴(kuò)張大概率見(jiàn)頂,，從寬信用到緊信用可能加速違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露,，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；3）永煤事件前,，信用利差已經(jīng)壓縮至歷史極低水平,。

截至12月底來(lái)看，信用市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性回暖仍有待觀(guān)察,。1）從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看,，各等級(jí)信用利差特別是中低等級(jí)信用債利差仍在持續(xù)走闊；2）從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看,，信用債的凈融資情況也尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性改善,，信用市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性回暖仍有待觀(guān)察。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——違約篇

2018年以來(lái)信用債違約趨于常態(tài)化,，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),，2020年信用債違約數(shù)量[1] （150只）雖然相較于2019年（192只）有所下降，但涉及的違約債券余額進(jìn)一步上升,，達(dá)到了1705.9億元,。

從新增違約主體來(lái)看，隨著信用債違約趨于常態(tài)化+違約更多集中在“違約專(zhuān)業(yè)戶(hù)”,，2020年新增違約主體數(shù)量相較于往年有所減少,；雖然永煤（地方國(guó)企）違約對(duì)信用債市場(chǎng)造成了極大沖擊，但是2020年的新增違約主體依然以民企為主：2020年的27家新增違約主體中,，民企高達(dá)20家,，民企占比為74%。

【1】注：由于永煤控股后續(xù)對(duì)違約債券進(jìn)行了協(xié)商展期,，因此并未把永煤控股相關(guān)債券納入違約統(tǒng)計(jì),，特此說(shuō)明。

隨著信用債違約趨于常態(tài)化,，其對(duì)市場(chǎng)整體沖擊的邊際作用減弱,，11月永煤違約事件之所以再次對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，除屬于高等級(jí)（評(píng)級(jí)虛高）的國(guó)企外,，還存在“逃廢債”嫌疑,，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)地方國(guó)企及區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的擔(dān)憂(yōu)。

從一,、二級(jí)市場(chǎng)的觀(guān)察指標(biāo)來(lái)看,，永煤事件對(duì)信用市場(chǎng)的沖擊尚在持續(xù)，市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性回暖仍有待觀(guān)察,。

2021年Q1展望：

1）2021年的緊信用環(huán)境下,，信用風(fēng)險(xiǎn)可能加速暴露,，信用債違約事件可能會(huì)進(jìn)一步增加，但對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)邊際減弱,；2）當(dāng)前信用債外部評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象,，2021年外部信用評(píng)級(jí)可能面臨“擠泡沫”，需要關(guān)注部分弱資質(zhì)信用主體評(píng)級(jí)下調(diào)的可能,；3）永煤違約事件體現(xiàn)了政府剛兌的意愿下降,，投資者需要關(guān)注僵尸國(guó)企等弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。4）政策當(dāng)前也在積極完善各項(xiàng)制度,，但關(guān)于信息披露,、投資者保護(hù)制度、違約追償機(jī)制,、企業(yè)破產(chǎn)清算與重整制度仍然有較大的完善空間,。

由于短期內(nèi)政策不著急轉(zhuǎn)彎，2021年Q1來(lái)看,，出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小,，但投資者依然需要注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn)。投資策略上：1）強(qiáng)化基本面研究,，弱化對(duì)“信仰”的依賴(lài),。尤其是產(chǎn)業(yè)債，無(wú)論股東背景強(qiáng)弱和外部評(píng)級(jí)高低,，都需要做好基本面分析,，特別是2021年1季度的信用債償付壓力依然較大，對(duì)于基本面較弱或是邊際弱化的企業(yè)需要保持謹(jǐn)慎,；2）關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)在區(qū)域間的傳導(dǎo)和惡性演化,。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——市場(chǎng)“套路”篇

回望2020年的信用市場(chǎng)，可謂是“套路頻出”,。

3.1海航集團(tuán)不合規(guī)的持有人會(huì)議和債券展期

2020年4月14日,，海航集團(tuán)“閃電”召開(kāi)債券持有人會(huì)議，但會(huì)議的“合規(guī)性”值得商榷,。通過(guò)海航集團(tuán)的公告可以看出,，在《持有人會(huì)議規(guī)則》中第十一條、第十二條以及第十九條中明確規(guī)定了召集會(huì)議的時(shí)間要求（諸如第十九條：會(huì)議召集人應(yīng)于會(huì)議召開(kāi)前三十日以書(shū)面方式通知全體債券持有人,、擬列席人員及其他相關(guān)人員）,，因此海航集團(tuán)在會(huì)議當(dāng)天18：30通知投資者并要求半個(gè)小時(shí)之內(nèi)進(jìn)行參會(huì)登記,，合規(guī)性存疑,。次日凌晨，海航集團(tuán)就其“閃電式”開(kāi)會(huì)道歉,；15日下午,，公司發(fā)布公告稱(chēng)會(huì)議通過(guò)了2項(xiàng)議案,，涉及“豁免發(fā)行人未按規(guī)定召開(kāi)持有人會(huì)議的法律責(zé)任”和“展期一年支付債券本息”等決議。

該事件折射了國(guó)內(nèi)債券持有人會(huì)議的相關(guān)制度建設(shè)有待完善,，對(duì)于債務(wù)人的約束等相關(guān)監(jiān)管措施需要進(jìn)一步加強(qiáng),。

同時(shí)，對(duì)于愈加頻發(fā)的債券展期事件,，投資者也需要保持警惕,。2020年以來(lái)，信用債市場(chǎng)上的展期事件明顯增多,，尤其是11月永煤事件發(fā)生以后,，市場(chǎng)上出現(xiàn)了多筆展期事件。是否展期往往遵循“少數(shù)服從多數(shù)”的原則,，因此債券展期對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō),，自主性相對(duì)較低。雖然“協(xié)商”進(jìn)行展期償付雖不能定性為“違約”,，但客觀(guān)上反映了企業(yè)流動(dòng)性緊張的局面,，未來(lái)其發(fā)生“實(shí)質(zhì)違約”的概率也很高，因此投資者對(duì)于展期債券需要保持高度警惕,。2021年緊信用環(huán)境下,，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能加速，信用債發(fā)行主體嘗試與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商展期的事件可能會(huì)愈加頻發(fā),。

3.2市場(chǎng)首現(xiàn)債券置換案例,，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕

2020年4月9日，瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)布公告稱(chēng)對(duì)“17瓦房02”的進(jìn)行債券置換,，在此之前,，“17桑德工程MTN001”和“17華昌01”也在3月進(jìn)行了債券置換。

2020年首現(xiàn)債券置換案例,，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕,。債券置換相對(duì)于債券展期來(lái)說(shuō)更加市場(chǎng)化，投資者的“自主權(quán)”更大,，但由于在國(guó)內(nèi)起步晚,，信息披露、置換流程等相關(guān)的法律法規(guī)都有待進(jìn)一步規(guī)范和完善,。因此投資者需要仔細(xì)甄別發(fā)行人的基本面情況并積極關(guān)注基本面的邊際變化,，謹(jǐn)慎選擇是否進(jìn)行債券置換。比如2020年3月“17桑德工程MTN001”進(jìn)行置換后的新券“20桑德工程EN001”在6月和9月分別出現(xiàn)了違約,。

3.3條款存“陷阱”,，監(jiān)管發(fā)文規(guī)范票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)

2020年6月9日，上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券存續(xù)期管理業(yè)務(wù)辦理指南》，其中就票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)做出了專(zhuān)門(mén)指引,；同日,，深交所也專(zhuān)門(mén)發(fā)布了《深圳證券交易所公司債券票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)指南》。文件的發(fā)布,，或因“18金地03”,、“17萬(wàn)科01”票面利率調(diào)整事件而起。

滬深交易所出臺(tái)的相關(guān)文件為票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)提供了規(guī)范,，“18金地03”,、“17萬(wàn)科01”等票面利率調(diào)整事件也給投資者敲響了警鐘：投資者在投資決策前，需要仔細(xì)研讀監(jiān)管要求及標(biāo)的債券的各類(lèi)信息披露文件尤其是募集說(shuō)明書(shū)的相關(guān)規(guī)定,，謹(jǐn)防“條款陷阱”,，同時(shí)如果發(fā)行人有不規(guī)范的操作，投資者也要學(xué)會(huì)積極維權(quán),。對(duì)于發(fā)行人選擇調(diào)整票面利率的債券來(lái)說(shuō),，債權(quán)人可以結(jié)合當(dāng)時(shí)的貨幣政策環(huán)境（市場(chǎng)利率情況）、發(fā)行人基本面以及發(fā)行人票面利率的調(diào)整幅度等方面綜合考量風(fēng)險(xiǎn)收益比,，以判斷是否選擇進(jìn)行回售（無(wú)回售條款的可選擇在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出）,。

3.4永續(xù)債展期和利息遞延支付案例頻發(fā)

永續(xù)債多數(shù)條款對(duì)發(fā)行人有利、對(duì)投資者不利,。2020年以來(lái),，永續(xù)債展期和利息遞延支付案例愈加頻發(fā)。因此投資者對(duì)于永續(xù)債投資需要保持警惕,，并注意防范可能的條款“陷阱”,。

截至2020年12月底，累計(jì)有15只永續(xù)債展期后票面利率不變甚至不升反降（2020年有3只）,，該類(lèi)永續(xù)債的展期往往是發(fā)行人“主動(dòng)而為”,；累計(jì)有22只永續(xù)債展期后票面利率上調(diào)甚至大幅跳升（2020年有10只），該類(lèi)發(fā)行人未選擇贖回而仍然選擇續(xù)期,，多是因?yàn)槠洮F(xiàn)金流緊張或再融資能力下降,，發(fā)行人往往蘊(yùn)含著較高的信用風(fēng)險(xiǎn)；累計(jì)有19只永續(xù)債出現(xiàn)了利息遞延支付現(xiàn)象（2020年有15只）,，此類(lèi)永續(xù)債雖不能定義為違約,，但選擇利息遞延支付已經(jīng)體現(xiàn)了其較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)盡可能規(guī)避,。

2021年Q1展望：

在信用債市場(chǎng)上,，存在著諸多“套路”， 2021年伴隨著緊信用環(huán)境預(yù)期和信用分化格局,，市場(chǎng)上可能還會(huì)出現(xiàn)其他諸多“套路”,，需要投資者仔細(xì)甄別,，防范可能蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——“差錢(qián),？不差錢(qián),？”篇

2020年全年來(lái)看,，信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模（11.83萬(wàn)億元）和凈融資規(guī)模（3.09萬(wàn)億元）都創(chuàng)造了歷史新高,。在2020年上半年尤其是3-4月的低利率環(huán)境下，信用債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和凈融資持續(xù)放量,，有效地補(bǔ)充了企業(yè)的流動(dòng)性需求,。

從時(shí)間序列來(lái)看，2020年初以來(lái)特別是3-4月的低利率環(huán)境下,，發(fā)行人積極發(fā)債融資,，市場(chǎng)熱情“高漲”；但自5月以來(lái),，在流動(dòng)性,、基本面及政策監(jiān)管多重因素作用的結(jié)果下，債券市場(chǎng)開(kāi)始明顯回調(diào),，一級(jí)市場(chǎng)的信用債發(fā)行成本也趨于走高,，市場(chǎng)熱情逐漸“褪去”，凈融資額大幅萎縮,；特別是11月永煤事件發(fā)生后,，信用債市場(chǎng)受到明顯沖擊，11月和12月的信用債凈融資額持續(xù)為負(fù),。

2020年信用債凈融資整體向好的背后,，信用分層現(xiàn)象也愈發(fā)明顯， 2020年的信用債發(fā)行人更多是結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”,，包括央企,、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的地方融資平臺(tái)“不差錢(qián)”，但是對(duì)AA及以下偏弱資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債主體和經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較為薄弱,、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投平臺(tái)來(lái)說(shuō),，其流動(dòng)性并不充裕。

分城投和產(chǎn)業(yè)債來(lái)看,，2020年上半年,，城投和產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模皆為正且相差不大，但下半年的分化卻極為明顯,。相較于城投債,，產(chǎn)業(yè)債一級(jí)融資受永煤事件的沖擊極為明顯。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)債,，1）分主體評(píng)級(jí)來(lái)看,，上半年凈融資主要集中在A(yíng)A+及以上高評(píng)級(jí)發(fā)行人,，而下半年AA+及以上高評(píng)級(jí)發(fā)行人的凈融資萎縮也最為明顯，一方面可能是受到永煤事件沖擊所致,，另一方面也或是由于發(fā)行人上半年大舉融資后流動(dòng)性較為充裕+規(guī)避高成本融資的“主動(dòng)而為”,；而AA及以下偏弱資質(zhì)的發(fā)行人，無(wú)論是3-4月的信用債發(fā)行高峰期,，還是5月以后的熱情“退潮期”,，凈融資沒(méi)有明顯變化。2）分行業(yè)來(lái)看,，產(chǎn)業(yè)債2020年有色,、采掘等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)凈融資為負(fù)，或也受到了永煤事件沖擊,。

對(duì)于城投債,，1）分主體評(píng)級(jí)來(lái)看，城投債凈融資基本集中在A(yíng)A+及以上高評(píng)級(jí)發(fā)行人,， 5月以后城投債各等級(jí)凈融資也明顯減少,，或也是由于發(fā)行人上半年大舉融資后流動(dòng)性較為充裕+規(guī)避高成本融資的“主動(dòng)而為”。2）分地區(qū)來(lái)看,，城投債2020年凈融資主要集中在江蘇,、浙江等經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)和發(fā)債大戶(hù)；而東北三省,、青海,、內(nèi)蒙古等地區(qū)城投債凈融資為負(fù)，可見(jiàn)城投間的地區(qū)分化也極為明顯,。

2021年Q1展望：

相較于2020年的結(jié)構(gòu)性“不差錢(qián)”格局,，2021年信用債融資環(huán)境可能會(huì)整體偏緊。1）2021年城投寬松政策能否持續(xù)存在一定的不確定性,，地方融資平臺(tái)“不差錢(qián)”的情況可能會(huì)有所改變,；2）房地產(chǎn)企業(yè)融資端政策持續(xù)收緊，“三道紅線(xiàn)”,、信托融資收緊等政策下,，2021年房企的流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)增加；3）結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”格局將表現(xiàn)得更為極致,，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇,。

因此，投資者對(duì)于2021年Q1償付壓力較大的弱資質(zhì)發(fā)行人需要保持更多警惕,，以防尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能,。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——城投“信仰”篇

2020年，城投債“信仰”依然堅(jiān)挺,。曾引起市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的“15營(yíng)口沿海MTN001”,、濟(jì)寧城投擔(dān)保的民企債“15如意債”皆順利完成兌付,；12月底，總額40億元的永續(xù)債“15泰達(dá)投資MTN001”也被發(fā)行人贖回而未進(jìn)行展期,；8月貴州省再次發(fā)聲“確保全省公開(kāi)市場(chǎng)債券如期兌付,，不發(fā)生一例違約事件”?；仡?020年,，雖然8月再次出現(xiàn)了一筆城投債的技術(shù)性違約（“15吉林鐵投PPN002”），但城投債的實(shí)質(zhì)性違約事件未曾出現(xiàn),，2020年的城投債“信仰”依然堅(jiān)挺,。

2020年12月部分地區(qū)發(fā)行的地方再融資債的募集資金用變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)”,。該部分資金或可用于化解地方隱性債務(wù),，有利于城投“信仰”的充值。投資者可以密切關(guān)注后續(xù)是否還會(huì)有類(lèi)似地方債的發(fā)行,。 

從城投債的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,，相較于產(chǎn)業(yè)債，2020年城投債也表現(xiàn)除了相對(duì)價(jià)值,。2020年,，3年期A(yíng)A級(jí)城投債相較于同期限、同等級(jí)中票的利差壓縮了近20BP,。

從城投債和中票到期收益率和信用利差的歷史分位數(shù)來(lái)看,，以3年期為例，截至2020年12月31日,，AA-以外各等級(jí)中票的到期收益率已處于2009年歷史分位數(shù)的25%-40%區(qū)間,，信用利差更是處于55%-75%區(qū)間；而AA-以外各等級(jí)城投債的到期收益率處于2009年歷史分位數(shù)的20%-25%區(qū)間,，信用利差處于35%-45%區(qū)間,。可見(jiàn)相較于產(chǎn)業(yè)債,，投資者對(duì)城投債更為青睞,。

2021年Q1展望：2021年全年來(lái)看，城投寬松政策能否持續(xù)存在一定的不確定性,，財(cái)政收支壓力&城投債務(wù)壓力抬升下,，城投債防風(fēng)險(xiǎn)可能重于機(jī)會(huì)挖掘，但城投“信仰”短時(shí)間內(nèi)很難打破,。一方面,，建議投資者的機(jī)會(huì)挖掘聚焦于經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)地區(qū)、有較強(qiáng)公益屬性的主平臺(tái)債券,；另一方面,，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱,、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎,，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避,。

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2021年Q1信用市場(chǎng)展望：分化加劇，把握確定性

2021年Q1的整體環(huán)境利好債市,。短期內(nèi)（1-2個(gè)月）,，市場(chǎng)的主要矛盾仍是流動(dòng)性。往后看,，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效,，不急轉(zhuǎn)彎，說(shuō)明流動(dòng)性收緊的概率不大,，加上1-2月份是宏觀(guān)數(shù)據(jù)的真空期,，有利于債券市場(chǎng)交易行情持續(xù)。

2021年信用收縮的環(huán)境下,，信用債市場(chǎng)的分化格局或?qū)⒓觿⊙堇[,。2021年的緊信用環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能加速,，違約爆發(fā)和市場(chǎng)“套路”將更多集中在弱資質(zhì)民企和僵尸國(guó)企,；同時(shí)2020年信用債發(fā)行人結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”的表現(xiàn)將更為極致，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加??；城投債“信仰”短時(shí)間內(nèi)雖然很難打破，但分化格局下,，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱,、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎,，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避,。

違約方面：1）2021年信用收縮的環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)可能加速暴露,，信用債違約事件可能會(huì)進(jìn)一步增加,，但對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)邊際減弱；2）當(dāng)前信用債外部評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象,，2021年可能面臨評(píng)級(jí)“擠泡沫”,，需要關(guān)注部分弱資質(zhì)信用主體評(píng)級(jí)下調(diào)的可能；3）永煤違約事件體現(xiàn)了政府剛兌的意愿下降,，投資者需要關(guān)注僵尸國(guó)企等弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn),。4）由于政策不急轉(zhuǎn)彎，2021年Q1出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小,，但分化加劇下,，投資者依然需要注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn),。

信用市場(chǎng)“套路”方面：2020年“套路”頻出，包括1）不合規(guī)的持有人會(huì)議和債券展期頻發(fā),；2）市場(chǎng)首現(xiàn)債券置換案例,；3）“18金地03”、“17萬(wàn)科01”等票面利率調(diào)整事件引起風(fēng)波,；4）永續(xù)債展期和利息遞延支付案例頻發(fā),。2021年伴隨著緊信用環(huán)境預(yù)期和信用分化格局，市場(chǎng)上可能還會(huì)出現(xiàn)其他“套路”,，需要投資者仔細(xì)甄別,，防范可能蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)。

“差錢(qián)不差錢(qián),？”方面：2020年的信用債發(fā)行人更多是結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”,，包括央企、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的地方融資平臺(tái)“不差錢(qián)”,，但是對(duì)AA及以下偏弱資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債主體和經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較為薄弱,、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投平臺(tái)來(lái)說(shuō),，其流動(dòng)性并不充裕,。2021年地方融資平臺(tái)“不差錢(qián)”的情況可能會(huì)有所改變；房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線(xiàn)”,、信托融資收緊等政策下,，流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)增加；結(jié)構(gòu)性的“不差錢(qián)”格局將表現(xiàn)得更為極致,，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇,。投資者對(duì)于2021年Q1償付壓力較大的弱資質(zhì)發(fā)行人需要保持更多警惕。

城投“信仰”方面：2020年,，城投債“信仰”依然堅(jiān)挺,，但城投在地區(qū)間、個(gè)體間的分化愈發(fā)明顯,，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū),、弱資質(zhì)城投信用瑕疵事件也時(shí)有發(fā)生。2021年城投寬松政策能否持續(xù)存在一定的不確定性,，疊加財(cái)政收支壓力&城投債務(wù)壓力抬升下,，城投債防風(fēng)險(xiǎn)可能重于機(jī)會(huì)挖掘，但城投“信仰”短時(shí)間內(nèi)依然很難打破,。分化格局下,，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū),、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎,，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避,。

體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的估值層面，兩極分化或?qū)⑦M(jìn)一步加?。憾?jí)市場(chǎng)上貴的更貴（諸如優(yōu)資質(zhì)的央企債收益率在持續(xù)壓低）,，而高收益?zhèn)ㄖ袀乐凳找媛?gt;8%的信用債）市場(chǎng)也在逐漸形成。

我們將中債估值收益率≥8%的存量債作為高收益?zhèn)鶚颖?，根?jù)我們的統(tǒng)計(jì),，當(dāng)前（截至2020年12月底）高收益?zhèn)袌?chǎng)的存量債規(guī)模近萬(wàn)億元，信用分化加劇下,，我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)也在逐漸形成,。

2021年Q1信用債投資策略：

短期來(lái)看（未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)），1）政策不著急轉(zhuǎn)彎,，意味著流動(dòng)性收緊的概率不大,；2）短期內(nèi)再次出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小,；3）當(dāng)前貨幣端維持穩(wěn)定,，以3年期中票為例，各等級(jí)信用利差已經(jīng)回調(diào)到歷史分位數(shù)50%以上（09年以來(lái)）,，信用債有較大的利差保護(hù)空間,，因此中高等級(jí)信用債的套息+杠桿策略依然可為。

但中期來(lái)看,，政策可能側(cè)重于穩(wěn)定宏觀(guān)杠桿率和推進(jìn)有序破剛兌,，未來(lái)信用分層和市場(chǎng)分化可能進(jìn)一步加劇，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為信用市場(chǎng)的核心矛盾,，建議投資者注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn),，不宜過(guò)度下沉信用資質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期,；信用債違約超預(yù)期