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摘 要 核心觀點(diǎn) 近期豬肉大幅漲價(jià)成為主導(dǎo)CPI走勢(shì)的關(guān)鍵變量,，并出現(xiàn)了食品價(jià)格“熱”,、非食品價(jià)格“冷”等結(jié)構(gòu)性特征，背后是豬肉漲價(jià)的四個(gè)效應(yīng)所致：替代效應(yīng),、成本效應(yīng),、擠出效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng),。目前,，前三個(gè)效應(yīng)已有所體現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)顯示,，通脹預(yù)期拐點(diǎn)反而領(lǐng)先于豬價(jià)拐點(diǎn),，且在背離期間通常與油價(jià)節(jié)奏更一致。當(dāng)前通脹預(yù)期指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn),，豬肉漲價(jià)尚不足以引發(fā)全面通脹,，更需警惕油價(jià)走高的風(fēng)險(xiǎn)。 替代效應(yīng) 替代效應(yīng),，即由于豬價(jià)大漲導(dǎo)致其他肉類的“相對(duì)性價(jià)比”顯著改善,，居民開始減少豬肉消費(fèi)、增加其他肉類的替代需求,，引發(fā)聯(lián)動(dòng)漲價(jià)的現(xiàn)象,。我國(guó)居民大多對(duì)豬肉存在消費(fèi)偏好，2017年全國(guó)豬肉人均消費(fèi)量占所有肉禽及制品高達(dá)75.4%,，豬價(jià)的合理漲幅并不會(huì)引發(fā)明顯的替代效應(yīng),。但今年8月以來(lái)豬肉價(jià)格漲勢(shì)過(guò)快，發(fā)生了比較明顯的需求替代轉(zhuǎn)移,。從CPI指數(shù)分項(xiàng)可見,，在豬價(jià)帶動(dòng)下，其他畜肉,、禽肉,、蛋類等含有動(dòng)物蛋白的食品也都出現(xiàn)了超季節(jié)性漲價(jià)表現(xiàn),。 成本效應(yīng) 成本效應(yīng)，即肉類漲價(jià)直接導(dǎo)致下游副食加工成本提高,、在外餐飲成本提高,，也會(huì)間接抬升人工成本，對(duì)勞動(dòng)密集型商品與服務(wù)業(yè)的影響顯著,。CPI豬肉與PPI農(nóng)副食品加工業(yè)往往同步,。生產(chǎn)成本加成合理利潤(rùn)到出廠價(jià)格，成本效應(yīng)傳導(dǎo)較為直接,。豬肉漲價(jià)還通過(guò)人工成本傳導(dǎo)至服務(wù)價(jià)格,，近期“CPI其他用品與服務(wù)”也跟隨著豬肉超季節(jié)性漲價(jià)。該分項(xiàng)包含美容美發(fā)等服務(wù)業(yè),，人工成本是其服務(wù)費(fèi)的主要構(gòu)成,。相比于醫(yī)療、交通,、通信等服務(wù),，美容美發(fā)等服務(wù)價(jià)格變動(dòng)靈活，因此更易于出現(xiàn)同步漲價(jià)現(xiàn)象,。 擠出效應(yīng) 擠出效應(yīng),，即當(dāng)食品價(jià)格增長(zhǎng)超過(guò)居民收入增長(zhǎng)時(shí)，由于食品是剛性需求,，會(huì)對(duì)其他商品消費(fèi)構(gòu)成擠出,，反映為非食品類消費(fèi)的量?jī)r(jià)增速回落。雖然我國(guó)城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)連年走低,，但2018年仍高達(dá)27.7%,。2018年“食品煙酒”與“其他用品和服務(wù)”占比全國(guó)居民人均消費(fèi)比重約為30%。今年這部分商品服務(wù)大幅漲價(jià),，可能對(duì)其他的商品服務(wù)的消費(fèi)支出造成了一定程度的“擠出”,，因此呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性通脹特征。 預(yù)期效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng),，即食品價(jià)格持續(xù)走高引發(fā)通脹預(yù)期,，非食品相關(guān)的商品在需求尚未明顯改善的情況下，企業(yè)提前上調(diào)價(jià)格,，出現(xiàn)所謂的通脹預(yù)期擴(kuò)散與自我實(shí)現(xiàn),。我們認(rèn)為，預(yù)期效應(yīng)存在兩種觸發(fā)條件：其一,，貨幣環(huán)境寬松,。其二，貨幣環(huán)境偏緊，但成本端持續(xù)漲價(jià)“逼迫”下游漲價(jià),，并層層擴(kuò)散,。重點(diǎn)是“領(lǐng)漲商品”的下游基礎(chǔ)廣泛。我國(guó)當(dāng)前尚不具備通脹預(yù)期擴(kuò)散的基礎(chǔ),。首先,，中性的貨幣環(huán)境決定了通脹預(yù)期難以全面擴(kuò)散。其次,，本輪“領(lǐng)漲商品”是豬肉而非原油,，傳導(dǎo)領(lǐng)域有限。 風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)超預(yù)期上漲,，豬價(jià)超預(yù)期回調(diào),。 正 文 豬肉的通脹傳導(dǎo)效應(yīng) 近期豬肉大幅漲價(jià)成為主導(dǎo)CPI走勢(shì)的關(guān)鍵變量，并出現(xiàn)了食品價(jià)格“熱”,、非食品價(jià)格“冷”等結(jié)構(gòu)性特征,，背后是豬肉漲價(jià)的四個(gè)效應(yīng)所致：替代效應(yīng)、成本效應(yīng),、擠出效應(yīng),、預(yù)期效應(yīng),。目前,，前三個(gè)效應(yīng)已有所體現(xiàn)，但在貨幣環(huán)境相對(duì)中性,、總需求并不旺盛的宏觀環(huán)境中,，單純豬價(jià)上漲尚不具備通脹預(yù)期擴(kuò)散的基礎(chǔ)，更需警惕油價(jià)走高的風(fēng)險(xiǎn),。 替代效應(yīng) 替代效應(yīng),，即由于豬價(jià)大漲導(dǎo)致其他肉類的“相對(duì)性價(jià)比”顯著改善，居民開始減少豬肉消費(fèi),、增加其他肉類的替代需求,，引發(fā)聯(lián)動(dòng)漲價(jià)的現(xiàn)象。 我國(guó)居民除了回族以外,，大多對(duì)豬肉存在消費(fèi)偏好,。根據(jù)全國(guó)城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，2017年全國(guó)豬肉人均消費(fèi)量占所有肉禽及制品高達(dá)75.4%,。消費(fèi)粘性決定豬價(jià)的合理漲幅并不會(huì)引發(fā)明顯的替代效應(yīng),。但今年8月以來(lái)豬肉價(jià)格漲勢(shì)過(guò)快，11月初的高點(diǎn)同比漲幅達(dá)到174%，也因此發(fā)生了比較明顯的需求替代轉(zhuǎn)移,。從CPI指數(shù)分項(xiàng)可見,，在豬價(jià)帶動(dòng)下，其他畜肉,、禽肉,、蛋類等含有動(dòng)物蛋白的食品也都出現(xiàn)了超季節(jié)性漲價(jià)表現(xiàn)。 成本效應(yīng) 成本效應(yīng),，即肉類漲價(jià)直接導(dǎo)致下游副食加工成本提高,、在外餐飲成本提高，也會(huì)間接抬升人工成本,，對(duì)勞動(dòng)密集型商品與服務(wù)業(yè)的影響顯著,。 歷史數(shù)據(jù)可見，CPI豬肉與PPI農(nóng)副食品加工業(yè)往往同步上行,。生產(chǎn)成本加成合理利潤(rùn)到出廠價(jià)格,，因此成本效應(yīng)的傳導(dǎo)較為直接。此外,，近期CPI八大類中,，“其他用品與服務(wù)”也跟隨著豬肉出現(xiàn)超季節(jié)性漲價(jià)，背后是勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)成本走高所致,。 根據(jù)現(xiàn)行《居民消費(fèi)支出分類（2013）》,，“其他商品和服務(wù)”主要包含：（1）可選消費(fèi)品，如首飾,、手表,、箱包等；（2）可選服務(wù),，如旅館住宿,；美容、美發(fā)和洗??；法律咨詢等,。 豬肉漲價(jià)可通過(guò)人工成本傳導(dǎo)至服務(wù)價(jià)格，較低“菜單成本”是實(shí)現(xiàn)同步漲價(jià)的關(guān)鍵,。首先,，豬價(jià)上漲導(dǎo)致居民生活成本提高，對(duì)服務(wù)業(yè)的人工成本構(gòu)成壓力,，促使價(jià)格上調(diào),。尤其“其他商品和服務(wù)”中包含的美容美發(fā)等服務(wù)業(yè)，人工成本是其服務(wù)費(fèi)的主要構(gòu)成,。其次,，“菜單成本”低，調(diào)價(jià)頻率高,，是實(shí)現(xiàn)同步漲價(jià)的關(guān)鍵,。相比于醫(yī)療、交通,、通信等服務(wù)（目前尚未出現(xiàn)“跟漲”）,，美容美發(fā)等服務(wù)業(yè)的價(jià)格變動(dòng)靈活，因此也更易于出現(xiàn)同步漲價(jià)現(xiàn)象,。 擠出效應(yīng) 擠出效應(yīng),，即當(dāng)食品價(jià)格增長(zhǎng)超過(guò)居民收入增長(zhǎng)時(shí)，由于食品是剛性需求,，會(huì)對(duì)其他商品消費(fèi)構(gòu)成擠出,，反映為非食品類消費(fèi)的量?jī)r(jià)增速回落,。 據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,，雖然我國(guó)城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)（食品在居民家庭支出的比重）連年走低，但2018年仍高達(dá)27.7%,。據(jù)全國(guó)城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查,，2018年“食品煙酒”與“其他用品和服務(wù)”占比全國(guó)居民人均消費(fèi)比重約為30%。今年這部分商品服務(wù)大幅漲價(jià),，可能對(duì)其他的商品服務(wù)的消費(fèi)支出造成了一定程度的“擠出”,，導(dǎo)致呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性通脹特征。 預(yù)期效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng)，即食品價(jià)格持續(xù)走高引發(fā)通脹預(yù)期,，非食品相關(guān)的商品在需求尚未明顯改善的情況下,，企業(yè)提前上調(diào)價(jià)格，出現(xiàn)所謂的通脹預(yù)期擴(kuò)散與自我實(shí)現(xiàn),。 我們認(rèn)為,，預(yù)期效應(yīng)存在兩種觸發(fā)條件： 其一，貨幣環(huán)境寬松,。當(dāng)貨幣環(huán)境整體寬松,，經(jīng)濟(jì)中率先出現(xiàn)部分商品持續(xù)漲價(jià)時(shí)，其他“非上下游相關(guān)”的商品也開始跟隨漲價(jià),，而商品需求并不會(huì)因漲價(jià)顯著減少,。反之，若漲價(jià)可能導(dǎo)致需求明顯回落,，將會(huì)抑制企業(yè)的調(diào)價(jià)動(dòng)力,。 其二，貨幣環(huán)境偏緊,，但成本端持續(xù)漲價(jià)“逼迫”下游漲價(jià),，并層層擴(kuò)散。重點(diǎn)是“領(lǐng)漲商品”的下游基礎(chǔ)廣泛,，本質(zhì)是成本效應(yīng)的延伸,。原油作為“工業(yè)血液”，其加工品是重要的工業(yè)原料與能源燃料,，會(huì)層層傳導(dǎo)加成在各類工業(yè)品,、消費(fèi)品的生產(chǎn)成本中。即便貨幣環(huán)境偏緊,、總需求不足,，但生產(chǎn)成本提高也會(huì)“倒逼”出廠價(jià)格提升，而這往往會(huì)加劇需求收縮,，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)走向滯脹,。歷史上幾次石油危機(jī)是典型案例。 市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為,，結(jié)構(gòu)性通脹有可能演化為全面通脹,，即是出于對(duì)通脹預(yù)期擴(kuò)散的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為,，我國(guó)當(dāng)前尚不具備通脹預(yù)期擴(kuò)散的基礎(chǔ),。 首先,，中性的貨幣環(huán)境決定了通脹預(yù)期難以全面擴(kuò)散。近年來(lái)在“堅(jiān)決不搞大水漫灌”的決策思路下,，我國(guó)貨幣環(huán)境整體維持在相對(duì)中性狀態(tài),，M2增速與名義GDP增速大體匹配。在總需求并不旺盛的宏觀環(huán)境中,，難以看到非食品制造業(yè)因?yàn)樨i肉漲價(jià)而提高出廠價(jià)格,。 其次，本輪“領(lǐng)漲商品”是豬肉而非原油,，傳導(dǎo)領(lǐng)域有限,。豬肉的成本傳導(dǎo)限于農(nóng)副食品、勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品和服務(wù),。因此,，我們也看到近期相關(guān)產(chǎn)品（PPI生活資料的食品類、CPI其他商品和服務(wù)）隨著豬價(jià)開始走高,，但并未引發(fā)其他“上下游無(wú)關(guān)商品”跟漲的現(xiàn)象,。典型案例是2016年的豬周期，并未引發(fā)通脹向非食品領(lǐng)域擴(kuò)散,，直至油價(jià)上漲才開始帶動(dòng)非食品價(jià)格走高,。 “物價(jià)預(yù)期指數(shù)”是通脹預(yù)期的刻畫指標(biāo)，對(duì)CPI存在一定領(lǐng)先性,。我國(guó)央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司每季度發(fā)布《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》,，其中“物價(jià)預(yù)期指數(shù)”能較好反映居民通脹預(yù)期，其同比增加值對(duì)CPI走勢(shì)存在一定的領(lǐng)先關(guān)系,，也表明通脹預(yù)期擴(kuò)散可能導(dǎo)致自我實(shí)現(xiàn),。 歷史數(shù)據(jù)顯示,，通脹預(yù)期拐點(diǎn)反而領(lǐng)先于豬價(jià)的拐點(diǎn),，且在背離期間通常與油價(jià)節(jié)奏更一致。當(dāng)前,，在豬價(jià)大幅攀升的背景下,，正是由于油價(jià)向下拖累，通脹預(yù)期指數(shù)還相對(duì)平穩(wěn),。因此,，當(dāng)前豬肉漲價(jià)不足以引發(fā)全面通脹,，但更需警惕油價(jià)走高的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示 1.油價(jià)超預(yù)期上漲,。目前油價(jià)表現(xiàn)偏弱,，處于近十年來(lái)的低價(jià)區(qū)間。首先,，價(jià)格低本身就是風(fēng)險(xiǎn),。低油價(jià)意味著低基數(shù)，后續(xù)油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)大,。其次,，中東地緣政治因素復(fù)雜，易出現(xiàn)黑天鵝事件引發(fā)油價(jià)大幅上漲,。另外,，今年全球央行貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ば枨螅裘髂耆蚪?jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇將帶動(dòng)油價(jià)上行,。而油價(jià)超預(yù)期上漲可能引發(fā)通脹預(yù)期擴(kuò)散,。 2.豬價(jià)超預(yù)期回調(diào)。如果豬肉價(jià)格超預(yù)期回調(diào),，將導(dǎo)致四大傳導(dǎo)效應(yīng)朝著反方向演化,。 |
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