主要內(nèi)容：

一、SARS時(shí)期物價(jià)的變化

SARS疫情對(duì)消費(fèi)的影響大于生產(chǎn)和投資,，導(dǎo)致疫情前后,，食品價(jià)格呈“V”型走勢(shì)，非食品消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格整體變化不大,；除石化工業(yè)價(jià)格受海外因素導(dǎo)致的油價(jià)波動(dòng)影響出現(xiàn)明顯下滑外,，其他行業(yè)的PPI基本保持穩(wěn)定。

SARS期間價(jià)格下跌的主要食品是蔬菜和禽蛋,，與相關(guān)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)關(guān)閉,，運(yùn)輸障礙導(dǎo)致產(chǎn)銷不暢有關(guān)，而畜肉,、水果,、水產(chǎn)品價(jià)格則保持了相對(duì)穩(wěn)定。但值得注意的是,，疫情過(guò)后,，豬肉、禽蛋、蔬菜,、水產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了明顯上行,，主要是因?yàn)橐咔楹笙嚓P(guān)消費(fèi)需求爆發(fā)，而疫情期間原料運(yùn)輸困難,，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)減少,，導(dǎo)致供求缺口擴(kuò)大。非食品消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)整體平穩(wěn)的原因是其包含的產(chǎn)品種類較多,，既包含醫(yī)療保健等受疫情影響價(jià)格臨時(shí)沖高的商品,，也包括教育文化和娛樂(lè)等因需求下滑價(jià)格下跌的商品和衣著等受疫情影響較小，價(jià)格維持相對(duì)穩(wěn)定的商品,。就服務(wù)而言,，SARS期間CPI服務(wù)分項(xiàng)同比增速基本保持穩(wěn)定，疫情過(guò)后服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)了小幅回升,。

SARS期間PPI增速雖有所下行,，但主要是受石化工業(yè)拖累，實(shí)際上2003年4-5月間近一半的行業(yè)PPI同比增速并未出現(xiàn)回落,。而彼時(shí)油價(jià)的下跌更多與海外地緣政治不確定性有關(guān),，也就是說(shuō)，SARS對(duì)PPI的影響并不是很明顯,。

二,、新冠疫情對(duì)物價(jià)的影響

由于不同產(chǎn)品面臨著不同的供求環(huán)境，疫情對(duì)其價(jià)格的影響有所差異,。

食品價(jià)格方面，與SARS期間相同的是,，近期雞蛋禽肉價(jià)格明顯下滑,，水果、水產(chǎn)品價(jià)格基本保持平穩(wěn),，但因疫情導(dǎo)致運(yùn)輸受阻更為嚴(yán)重,，節(jié)后至今鮮菜、豬肉價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的上漲,，導(dǎo)致食品價(jià)格整體漲幅偏高,。對(duì)于豬肉而言，上游飼料成本上升,，而下游屠宰企業(yè)開(kāi)工偏慢,，疊加節(jié)前豬肉集中出欄，豬肉南北價(jià)差擴(kuò)大,。疫情中后期,，隨著物流運(yùn)輸?shù)闹鸩交謴?fù)，屠宰企業(yè)恢復(fù)開(kāi)工，豬價(jià)可能會(huì)迎來(lái)短期回調(diào),，但與非典期間的經(jīng)驗(yàn)相似,，疫情會(huì)影響農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，疊加疫情過(guò)后餐飲消費(fèi)等需求反彈,，后期食品價(jià)格仍會(huì)面臨一定的上漲壓力,。

對(duì)于非食品消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格而言，服務(wù)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)階段性的上升,，但非食品消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)超季節(jié)性波動(dòng)的可能性不大,。結(jié)合SARS時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，由于需求減少和油價(jià)下跌的傳導(dǎo),，疫情期間,，衣著、教育文化和娛樂(lè),、居住,、交通和通信等非食品消費(fèi)品價(jià)格易下難上，但生活用品和服務(wù),、醫(yī)療保健價(jià)格則會(huì)因?yàn)楣┎粦?yīng)求階段性走高,，綜合來(lái)看非食品消費(fèi)品價(jià)格整體平穩(wěn)。與SARS時(shí)期不同的是,，新冠疫情期間大批服務(wù)企業(yè)被迫關(guān)停,，供給降幅大于需求，且復(fù)工慢人力成本抬升,，會(huì)導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格在疫情期間就開(kāi)始上行,。而疫情結(jié)束后，服務(wù)需求預(yù)計(jì)也將迎來(lái)一波小反彈,，助推服務(wù)價(jià)格維持高位運(yùn)行,。

考慮到新冠疫情引發(fā)了全國(guó)范圍內(nèi)的停工，新冠疫情對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響預(yù)計(jì)會(huì)大于SARS,。短期內(nèi)中上游復(fù)工快于下游,，供大于求，PPI面臨通縮壓力,；中期隨著下游建筑,、基建等行業(yè)復(fù)工加快，逆周期調(diào)控加強(qiáng),，以及后期的趕生產(chǎn),、補(bǔ)庫(kù)存需求，PPI反彈可期,。

基于上述分析,，我們認(rèn)為疫情雖然不會(huì)改變CPI下降的趨勢(shì),，但是會(huì)放緩其下滑的斜率，考慮到去年上半年的低基數(shù),，2020年全年通脹壓力較大,。根據(jù)我們的測(cè)算，考慮疫情后全年CPI同比增速將比不考慮疫情提高0.3個(gè)百分點(diǎn),。導(dǎo)致CPI持續(xù)高位運(yùn)行的主要因素仍是供給（尤其是食品供給）不足,，但相對(duì)于2019年而言，需求改善導(dǎo)致的服務(wù)和PPI傳導(dǎo)的非食品消費(fèi)品價(jià)格上漲貢獻(xiàn)度有所提升,，導(dǎo)致通脹對(duì)貨幣政策的掣肘也要強(qiáng)于2019年,。對(duì)于PPI而言，疫情的影響主要是砸了個(gè)坑,，導(dǎo)致PPI同比波動(dòng)幅度擴(kuò)大,，測(cè)算結(jié)果顯示，疫情對(duì)全年P(guān)PI同比增速影響不大,。

利率債投資策略：微觀復(fù)工政策的放松與表現(xiàn)平平的宏觀高頻數(shù)據(jù)之間的矛盾是導(dǎo)致近期債市維持震蕩的主要因素,。復(fù)工數(shù)據(jù)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前利率“上行有頂”，投資者可以繼續(xù)介入交易,，但需注意交易的安全邊際,。中期來(lái)看，疫情會(huì)加大全年通脹壓力,，通脹對(duì)貨幣政策的掣肘強(qiáng)于去年,，警惕債市關(guān)注點(diǎn)從復(fù)工向通脹轉(zhuǎn)移。

由于新冠疫情爆發(fā)期正處春節(jié),，疫情對(duì)生產(chǎn)和投資形成了明顯擾動(dòng),。如果將新冠疫情視為對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的一種外生沖擊，那么這也就意味著,，這種沖擊包含了供求兩個(gè)層面,，即疫情會(huì)導(dǎo)致供給和需求都出現(xiàn)暫時(shí)性的下降，疫情對(duì)價(jià)格的影響將取決于兩者下降的幅度及其未來(lái)的恢復(fù)速度,。疫情會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯漲”嗎,？對(duì)全年的物價(jià)走勢(shì)又會(huì)形成何種擾動(dòng),？

一,、SARS時(shí)期物價(jià)的變化

考慮到市場(chǎng)普遍將新冠疫情對(duì)標(biāo)SARS來(lái)進(jìn)行比較分析，本節(jié)中我們先來(lái)回顧SARS期間物價(jià)的走勢(shì),。

SARS疫情對(duì)消費(fèi)的影響大于生產(chǎn)和投資,，導(dǎo)致疫情前后，食品價(jià)格呈“V”型走勢(shì),，非食品消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格整體變化不大,；除石化工業(yè)價(jià)格受海外因素導(dǎo)致的油價(jià)波動(dòng)影響出現(xiàn)明顯下滑外,，其他行業(yè)的PPI基本保持穩(wěn)定。

根據(jù)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，我們?cè)陉P(guān)注價(jià)格體系時(shí)主要從消費(fèi)品（CPI）和工業(yè)品（PPI）兩個(gè)維度展開(kāi),，其中消費(fèi)品可大致分為食品、非食品工業(yè)消費(fèi)品和服務(wù)三大類,，工業(yè)品可大致分為生產(chǎn)資料和生活資料兩個(gè)大類,。由于生活資料與非食品工業(yè)消費(fèi)品包含的產(chǎn)品種類較為相近，且兩者之間存在明顯的傳導(dǎo)關(guān)系,，這里不再將其分開(kāi)描述,。

首先來(lái)看CPI和PPI整體走勢(shì)的變化。以2001-2005年CPI各月環(huán)比變動(dòng)來(lái)看（PPI為2002年-2005年數(shù)據(jù)）,，CPI在2003年4-6月明顯偏低,，7月開(kāi)始回歸政策，8-12月快速?zèng)_高,；而PPI在2003年4-10月期間一直都在低位運(yùn)行,。

分結(jié)構(gòu)看,，食品價(jià)格波動(dòng)占當(dāng)時(shí)CPI波動(dòng)的絕大部分,，而PPI波動(dòng)的主要影響因素是石化產(chǎn)品價(jià)格。

同樣以2001-2005年CPI分項(xiàng)的環(huán)比數(shù)據(jù)看,，CPI食品分項(xiàng)與CPI整體的走勢(shì)一致,，先低后高；而CPI非食品分項(xiàng)環(huán)比則基本在平均水平附近波動(dòng),，受SARS影響并不明顯,。SARS期間價(jià)格下跌的主要食品是蔬菜和禽蛋，與相關(guān)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)關(guān)閉,，運(yùn)輸障礙導(dǎo)致產(chǎn)銷不暢有關(guān)（疫情前期菜價(jià)上行主要是天氣原因?qū)е碌墓┙o不足）,，而畜肉、水果,、水產(chǎn)品價(jià)格則保持了相對(duì)穩(wěn)定（水果CPI的波動(dòng)大部分由基數(shù)引起）,。但值得注意的是，疫情過(guò)后,，豬肉,、禽蛋、蔬菜,、水產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了明顯上行,，主要是因?yàn)橐咔楹笙嚓P(guān)消費(fèi)需求爆發(fā)，而疫情期間原料運(yùn)輸困難,，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)減少,，導(dǎo)致供求缺口擴(kuò)大,。

非食品消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)整體平穩(wěn)的原因是其包含的產(chǎn)品種類較多，既包含醫(yī)療保健等受疫情影響價(jià)格臨時(shí)沖高的商品,，也包括教育文化和娛樂(lè)等因需求下滑價(jià)格下跌的商品和衣著等受疫情影響較小,，價(jià)格維持相對(duì)穩(wěn)定的商品。就服務(wù)而言,，由于2003年尚未公布CPI服務(wù)分項(xiàng)的環(huán)比數(shù)據(jù),，故使用同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，SARS期間CPI服務(wù)分項(xiàng)同比增速基本保持穩(wěn)定,，疫情過(guò)后服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)了小幅回升,。

PPI方面，以2002年各行業(yè)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收為權(quán)重估算,，2003年4-5月間,，與油價(jià)密切相關(guān)的石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭與其他燃料加工業(yè),、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè),、化學(xué)纖維制造業(yè)四個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)了PPI 65%-80%的下滑幅度，而彼時(shí)油價(jià)的下跌更多與海外地緣政治不確定性有關(guān)（伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)炒作退潮,，OPEC增產(chǎn)）,。實(shí)際上，2003年4-5月間近一半的行業(yè)PPI同比增速并未出現(xiàn)回落,。也就是說(shuō),，PPI增速偏低主要由海外因素影響的油價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致，受SARS疫情并不大,。

簡(jiǎn)單總結(jié),，SARS對(duì)通脹的影響主要體現(xiàn)在食品價(jià)格上，對(duì)非食品消費(fèi)品,、服務(wù),、生產(chǎn)資料價(jià)格的影響并不是很明顯。

二,、新冠疫情對(duì)物價(jià)的影響

結(jié)合各方面反饋的消息來(lái)看,，目前新冠疫情對(duì)供給端的拖累主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：物流運(yùn)輸不暢，原料和產(chǎn)成品流通受阻,；上下游復(fù)工速度不一,，產(chǎn)業(yè)鏈供需不匹配,；隔離政策等限制下,，人員到崗率低,。疫情爆發(fā)初期，地方政府出于減少人員流動(dòng),，加強(qiáng)疫情管控的考慮,，采取了相關(guān)限制措施，如部分村鎮(zhèn)設(shè)卡攔截,、斷路,，導(dǎo)致公路運(yùn)輸受阻。由于公路貨運(yùn)量約占我國(guó)總貨運(yùn)量的八成,，企業(yè)面臨著原材料輸入和產(chǎn)成品輸出困難等一系列問(wèn)題,。此外，在我國(guó)中上游工業(yè)企業(yè)自動(dòng)化生產(chǎn)率普遍高于下游企業(yè),，導(dǎo)致復(fù)工進(jìn)度上也呈現(xiàn)出明顯的中上游快于下游的特點(diǎn),，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)業(yè)鏈的失衡。最后,，疫情導(dǎo)致員工返廠意愿低,，隔離政策又進(jìn)一步延后了員工返廠時(shí)間,，也是導(dǎo)致復(fù)工進(jìn)度不及預(yù)期的重要原因,。

由于不同產(chǎn)品面臨著不同的供求環(huán)境,，疫情對(duì)其價(jià)格的影響有所差異,。

食品價(jià)格方面,，與SARS期間相同的是,，近期雞蛋禽肉價(jià)格明顯下滑,，水果,、水產(chǎn)品價(jià)格基本保持平穩(wěn),，但節(jié)后至今鮮菜,、豬肉價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的上漲，導(dǎo)致食品價(jià)格漲幅偏高,。根據(jù)農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)（統(tǒng)計(jì)范圍涵蓋蔬菜,、水果、畜產(chǎn)品,、水產(chǎn)品,、糧食、食用植物油等主要食品）,，截至2月17日,，春節(jié)節(jié)后一個(gè)月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)較節(jié)前一個(gè)月平均上漲了6.7%，而去年這一數(shù)值為5.0%,。從農(nóng)業(yè)部公布的高頻數(shù)據(jù)看,，豬肉、鮮菜價(jià)格漲幅擴(kuò)大,，水果,、水產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,，雞蛋、雞肉價(jià)格明顯下跌,。豬肉,、鮮菜平均批發(fā)價(jià)較節(jié)前分別上漲了8.9%、16%,，而去年節(jié)后環(huán)比節(jié)前的漲幅分別為-3.3%,、11.4%。豬肉,、鮮菜價(jià)格上漲與新冠疫情期間運(yùn)輸受阻更為嚴(yán)重有關(guān),，對(duì)于豬肉而言，上游飼料成本上升,，而下游屠宰企業(yè)開(kāi)工偏慢,，疊加節(jié)前豬肉集中出欄，豬肉南北價(jià)差擴(kuò)大,。

疫情中后期，隨著物流運(yùn)輸?shù)闹鸩交謴?fù),，屠宰企業(yè)恢復(fù)開(kāi)工,，豬價(jià)可能會(huì)迎來(lái)短期回調(diào)，但與非典期間的經(jīng)驗(yàn)相似,，疫情會(huì)影響農(nóng)業(yè)生產(chǎn),，疊加疫情過(guò)后餐飲消費(fèi)等需求反彈，后期食品價(jià)格仍會(huì)面臨一定的上漲壓力,。未來(lái)隨著物流運(yùn)輸和屠企開(kāi)工恢復(fù),，肉禽低價(jià)形成的蛋白質(zhì)替代，短期內(nèi)豬價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)小幅回調(diào),。但拉長(zhǎng)時(shí)間看,，新冠疫情爆發(fā)期正值農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的重要時(shí)間點(diǎn)，2月中下旬南方開(kāi)始春耕備耕,，家禽補(bǔ)欄,，春季水產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)行池塘修整、苗種繁育,、生產(chǎn)資料收儲(chǔ)等養(yǎng)殖生產(chǎn)準(zhǔn)備,，疫情導(dǎo)致的人員、物資運(yùn)輸困難會(huì)降低下一階段的農(nóng)產(chǎn)品供給,。

對(duì)于非食品消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格而言,，服務(wù)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)階段性的上升，但非食品消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)超季節(jié)性波動(dòng)的可能性不大。分項(xiàng)來(lái)看,，結(jié)合SARS時(shí)期的經(jīng)驗(yàn),，由于需求減少和油價(jià)下跌的傳導(dǎo)，疫情期間,，衣著、教育文化和娛樂(lè),、居住,、交通和通信等非食品消費(fèi)品價(jià)格易下難上，但生活用品和服務(wù),、醫(yī)療保健價(jià)格則會(huì)因?yàn)楣┎粦?yīng)求階段性走高,，綜合來(lái)看非食品消費(fèi)品價(jià)格整體平穩(wěn)。疫情過(guò)后,，暫時(shí)性的擾動(dòng)結(jié)束,，產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)與疫情期間相反，前期超跌的補(bǔ)漲,，價(jià)格過(guò)高的補(bǔ)跌,。與SARS時(shí)期不同的是，新冠疫情期間大批服務(wù)企業(yè)被迫關(guān)停,，供給降幅大于需求,，且復(fù)工慢人力成本抬升，會(huì)導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格在疫情期間就開(kāi)始上行,。而疫情結(jié)束后,，服務(wù)需求預(yù)計(jì)也將迎來(lái)一波小反彈，助推服務(wù)價(jià)格維持高位運(yùn)行,。

生產(chǎn)資料方面,，短期內(nèi)中上游復(fù)工快于下游，供大于求,，PPI面臨通縮壓力,；中期隨著下游建筑、基建等行業(yè)復(fù)工加快,，逆周期調(diào)控加強(qiáng),，以及后期的趕生產(chǎn)、補(bǔ)庫(kù)存需求,，PPI反彈可期,。考慮到新冠疫情引發(fā)了全國(guó)范圍內(nèi)的停工，新冠疫情對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響預(yù)計(jì)會(huì)大于SARS,。以黑色產(chǎn)業(yè)鏈為例,，由于下游房地產(chǎn)項(xiàng)目及基建項(xiàng)目開(kāi)工速度較慢，鋼廠累庫(kù)現(xiàn)象加劇，鋼價(jià)下跌,，導(dǎo)致鋼廠被迫減少鋼材生產(chǎn),，高爐開(kāi)工率在節(jié)后逐步降低。石化工業(yè)方面,，中國(guó)是全球僅次于美國(guó)的第二大原油消費(fèi)國(guó),，因此在新冠疫情開(kāi)始加劇的1月下旬，油價(jià)就迎來(lái)了一波暴跌,，截至2月17日,，布倫特原油2月均價(jià)環(huán)比下降13%，油價(jià)的下跌也將通過(guò)石化等產(chǎn)品價(jià)格對(duì)PPI產(chǎn)生顯著的下壓效應(yīng),。疫情過(guò)后,，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)壓力,，財(cái)政政策有望加力支持經(jīng)濟(jì),，下游基建地產(chǎn)等加速趕工，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回弱復(fù)蘇的節(jié)奏,，PPI也會(huì)更快反彈,。

基于上述分析,，我們認(rèn)為疫情雖然不會(huì)改變CPI下降的趨勢(shì),，但是會(huì)放緩其下滑的斜率，考慮到去年上半年的低基數(shù),，2020年全年通脹壓力較大,。根據(jù)我們的測(cè)算，考慮疫情后全年CPI同比增速將比不考慮疫情提高0.3個(gè)百分點(diǎn),。導(dǎo)致CPI持續(xù)高位運(yùn)行的主要因素仍是供給（尤其是食品供給）不足,，但相對(duì)于2019年而言，需求改善導(dǎo)致的服務(wù)和PPI傳導(dǎo)的非食品消費(fèi)品價(jià)格上漲貢獻(xiàn)度有所提升,，導(dǎo)致通脹對(duì)貨幣政策的掣肘也要強(qiáng)于2019年,。對(duì)于PPI而言，疫情的影響主要是砸了個(gè)坑,，導(dǎo)致PPI同比波動(dòng)幅度擴(kuò)大,，測(cè)算結(jié)果顯示，疫情對(duì)全年P(guān)PI同比增速影響不大,。

利率債投資策略：微觀復(fù)工政策的放松與表現(xiàn)平平的宏觀高頻數(shù)據(jù)之間的矛盾是導(dǎo)致近期債市維持震蕩的主要因素。復(fù)工數(shù)據(jù)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前利率“上行有頂”,，投資者可以繼續(xù)介入交易,，但需注意交易的安全邊際。中期來(lái)看，疫情會(huì)加大全年通脹壓力,，通脹對(duì)貨幣政策的掣肘強(qiáng)于去年,，警惕債市關(guān)注點(diǎn)從復(fù)工向通脹轉(zhuǎn)移。