肖海燕 獵豹全球智庫(kù)

同樣是公布Q3季報(bào),，美團(tuán)和拼多多的待遇完全不同,。

在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，依舊采取“百億補(bǔ)貼”導(dǎo)致虧損超20億的拼多多遭遇了用腳投票,，財(cái)報(bào)發(fā)布后暴跌23%,；而同樣擁有超高關(guān)注度的美團(tuán)，超出了市場(chǎng)預(yù)期,，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入,、凈利潤(rùn)、三大核心業(yè)務(wù)收入齊增長(zhǎng),，成了市場(chǎng)眼中的“績(jī)優(yōu)生”,，22日股價(jià)應(yīng)聲上漲近7%。

不過(guò)美團(tuán)的這份成績(jī)單,，真的就這么完美么,？事實(shí)并不完全如此,，獵豹全球智庫(kù)研究發(fā)現(xiàn)，在營(yíng)收,、凈利潤(rùn)同環(huán)比雙雙增長(zhǎng)的情況下,，美團(tuán)的毛利、營(yíng)業(yè)利潤(rùn),、凈利增速卻出現(xiàn)了下滑,，同時(shí)兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也呈現(xiàn)了下行態(tài)勢(shì)，這些對(duì)美團(tuán)究竟會(huì)意味著什么,？

目前市值已近5200億,，它是靠什么支撐著？它的未來(lái)是否可持續(xù),？獵豹全球智庫(kù)將從美團(tuán)財(cái)務(wù),、戰(zhàn)略和未來(lái)空間等層面，試圖為大家解讀這個(gè)快速崛起的科技巨頭,。

美團(tuán)今年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)

美團(tuán)的基本面

今年的美團(tuán)無(wú)疑是明星投資標(biāo)的，獵豹全球智庫(kù)統(tǒng)計(jì),，今年以來(lái)它的漲幅超125%,，特別是在半年報(bào)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈后，其股價(jià)迎來(lái)直線式上升,，但它能否保持這種增長(zhǎng)動(dòng)力,，市場(chǎng)極其關(guān)切。

通過(guò)這份Q3財(cái)報(bào)來(lái)看,，美團(tuán)并沒(méi)有讓人失望,，我們看到美團(tuán)在總收入、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)齊齊上漲,，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,，美團(tuán)整體營(yíng)收達(dá)274.9億，同比增長(zhǎng)44.1%（詳見(jiàn)下圖）,；與此同時(shí),，公司的毛利、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)漲幅分別達(dá)到109%,、141%和101%,；

其中Q3美團(tuán)餐飲外賣,、到店酒店及旅游,、新業(yè)務(wù)及其它收入分別是155.76億、61.8億及57.3億,，去年同期則為111.7億,、47.3億及34.7億（增長(zhǎng)趨勢(shì)見(jiàn)下圖）,，它們占美團(tuán)總收入比分別是58.6%、 23.3% 和18.1%,。

1.凈利增速降低 兩大主營(yíng)毛利齊下滑

亮麗的背后并非沒(méi)有隱憂。

通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn),，美團(tuán)的凈利潤(rùn)等盈利指標(biāo)的增速出現(xiàn)下滑,。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)毛利的增速?gòu)慕衲闝1的56.64%直接下降至Q3的20.80%,，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速由185.34%下降至30.06%,；凈利潤(rùn)則由161.10%下降至52.24%（詳見(jiàn)下圖）。

與此同時(shí),，美團(tuán)兩大主營(yíng)的毛利率也出現(xiàn)了下行，而這反應(yīng)的正是它的賺錢能力,。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，美團(tuán)餐飲外賣業(yè)務(wù)Q2的毛利率由22.30%下降至Q3的19.50%，同時(shí)旗下最具賺錢能力的到店酒店及旅游也出現(xiàn)了微幅下滑（毛利率變化趨勢(shì)見(jiàn)下）,。

那么，增速下滑以及毛利率走低反應(yīng)的是什么問(wèn)題,？

一般情況,，越是成熟的企業(yè)和行業(yè)，增速和毛利率的空間越是容易遭到擠壓,。而美團(tuán)這兩個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)意味著它正在由快速擴(kuò)張階段向成熟企業(yè)邁進(jìn)。

與此同時(shí),，伴隨的是增長(zhǎng)瓶頸,。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，Q3美團(tuán)交易用戶數(shù)達(dá)到了4.36億,，而根據(jù)CNNIC今年上半年發(fā)布的數(shù)據(jù),，我國(guó)目前網(wǎng)民數(shù)據(jù)量8.54億，美團(tuán)超高市場(chǎng)占有率的背后正是其增長(zhǎng)空間的限制,。

2.降低餐飲外賣業(yè)務(wù)投入 不期待加速增長(zhǎng)

如果要借用布魯斯·亨德森的波士頓矩陣?yán)碚搧?lái)分析美團(tuán)的業(yè)務(wù)，我們理解,，目前美團(tuán)的到店酒店及旅游業(yè)務(wù)為明星業(yè)務(wù),，一方面是擁有較高市場(chǎng)占有率，另一方面也擁有高毛利率及市場(chǎng)增長(zhǎng)率,。

其次基于市場(chǎng)增長(zhǎng)空間有限的判斷,，美團(tuán)的餐飲外賣業(yè)務(wù)歸為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù),，它通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)效率來(lái)為美團(tuán)提供正向現(xiàn)金流；而市場(chǎng)增長(zhǎng)率和市場(chǎng)占有率均較低的新業(yè)務(wù)及其他,，則為瘦狗業(yè)務(wù),，未來(lái)隨著投入的加大和市場(chǎng)占有率的提升，很有可能將成為明星業(yè)務(wù),。

在波士頓矩陣的理論中,，現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)已進(jìn)入成熟期，由于由于增長(zhǎng)率低,，因此無(wú)需增大投資,，這一點(diǎn)與王興的判斷一致。

在Q3季報(bào)分析師會(huì)議當(dāng)中,，王興稱,，餐飲外賣業(yè)務(wù)已獲得市場(chǎng)大部分份額，要進(jìn)一步拿市場(chǎng)份額,，要花更長(zhǎng)的時(shí)間,，未來(lái)將降低投入對(duì)餐飲外賣的投入，增加其經(jīng)濟(jì)規(guī)模,，并不期望它會(huì)有加速性的增長(zhǎng),。

3.出現(xiàn)投資虧損 擁有強(qiáng)勁現(xiàn)金儲(chǔ)備

除了業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況，值得一提的是,，在Q3美團(tuán)預(yù)提了一些金融資產(chǎn)減值約1.12億,，對(duì)此美團(tuán)解釋稱，主要是由于小額貸款業(yè)務(wù)發(fā)展致使的貸款虧損撥備的增長(zhǎng),。

在現(xiàn)金儲(chǔ)備上,，美團(tuán)表現(xiàn)也比較強(qiáng)勁，數(shù)據(jù)顯示,，Q3美團(tuán)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資分別為151億及461億,。

高競(jìng)爭(zhēng)下 何以支撐5100億市值？

總體而言,，美團(tuán)基本面是相對(duì)夯實(shí)的,，但是什么支持了它5100億的市值，這在許多投資者心里仍然是個(gè)問(wèn)號(hào),。

實(shí)際上,，美團(tuán)面臨的環(huán)境并不是“藍(lán)海”,，相反無(wú)論是餐飲外賣還是到店酒店及旅游業(yè)務(wù)均要受到餓了么,、攜程等行業(yè)巨頭沖擊，不過(guò)從“千團(tuán)大戰(zhàn)”開(kāi)始，美團(tuán)似乎已經(jīng)具備了在高競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下存活并獲勝的能力,。

在外賣這一場(chǎng)戰(zhàn)役中，當(dāng)下的格局,，美團(tuán)擁有絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),。根據(jù)Trstdata數(shù)據(jù)顯示，2018年至2019年上半年美團(tuán)外賣的品牌交易額占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)的65.1%,，餓了么為27.4%,。

針對(duì)本輪市值上漲的動(dòng)因，我們認(rèn)為,，美團(tuán)對(duì)其餐飲外賣業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率和規(guī)模效應(yīng)的提升是最重要的推動(dòng)力,。

規(guī)模效應(yīng)指的是通過(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大從而促使成本降低，這種規(guī)模效應(yīng)在外賣行業(yè)同樣存在,，譬如一條路線,，外賣小哥接一單或者三單，成本增加的并不多,，但是點(diǎn)外賣的用戶卻由一個(gè)變成了三個(gè),，從而實(shí)現(xiàn)了成本的降低，也就是說(shuō),，美團(tuán)可以通過(guò)提升外賣業(yè)務(wù)訂單密度促進(jìn)單均成本的下降,。

當(dāng)然，除了增加主營(yíng)的運(yùn)營(yíng)效率和規(guī)模效應(yīng),，美團(tuán)還擁有目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中最為簡(jiǎn)潔清晰戰(zhàn)略,。不管是最新的“Food+Platform”還是此前的“一橫一縱”，均是圍繞著“吃”深挖到包括酒店旅游,、電影,、企業(yè)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)它們縱深打通,，并用以保障公司擁有較寬的護(hù)城河,。

美團(tuán)的第三條S曲線：To B？

不過(guò),，美團(tuán)能否實(shí)現(xiàn)市值的繼續(xù)增長(zhǎng)？對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō),，除了基本面的夯實(shí),，更要強(qiáng)調(diào)的是未來(lái)的增長(zhǎng)空間。

如果說(shuō)主營(yíng)業(yè)務(wù)餐飲外賣和到店酒店及旅游業(yè)務(wù)是美團(tuán)的第一,、第二條增長(zhǎng)曲線,，那么在第一、第二曲線增速有下滑趨勢(shì)的情況下，開(kāi)發(fā)美團(tuán)的第三條增長(zhǎng)曲線顯得尤為重要,。

王興也是這么未雨綢繆的,。

近來(lái)無(wú)論是在美團(tuán)內(nèi)部還是對(duì)外，王興都提到了國(guó)家戰(zhàn)略供給側(cè)改革,，在王興的理念里,，供給側(cè)改革體現(xiàn)在美團(tuán)的業(yè)務(wù)上，是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)化,，也是就說(shuō)To B是主要路徑之一,，目前主要體現(xiàn)在美團(tuán)的新業(yè)務(wù)上。

在此次財(cái)報(bào)分析師電話會(huì)議,，王興也強(qiáng)調(diào),，將加大在新業(yè)務(wù)上的投資，美團(tuán)內(nèi)部首先將去理解新業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn),，并且去探索如何抓住這次的機(jī)遇,。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前的新業(yè)務(wù)雖然占據(jù)市場(chǎng)份額不高,，占據(jù)美團(tuán)總營(yíng)收的占比也較低,，但是它卻呈現(xiàn)了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示,，新業(yè)務(wù)及其他的收入為為5.7億,，同比增長(zhǎng)了65.39%，環(huán)比增幅為24.33%,，同時(shí)區(qū)別于其它兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的下,，新業(yè)務(wù)及其他的毛利率實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的增長(zhǎng)，從2019年Q1的-11.1%增長(zhǎng)至Q3的18.7%（詳見(jiàn)下圖）,。

在此之前，針對(duì) B 端餐飲商家,，美團(tuán)已經(jīng)悄然布局包括 RMS 和餐飲供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（快驢）等,，并一口氣推出了包括營(yíng)銷、配送,、IT,、經(jīng)營(yíng)、金融等多項(xiàng)針對(duì)B端的服務(wù),。

只不過(guò),，To B依舊是一個(gè)難啃的骨頭。

美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)在于擁有廣大的餐飲外賣生態(tài)合作伙伴,，基于此業(yè)務(wù)能夠做很好的業(yè)務(wù)銜接和衍生,，劣勢(shì)是今天的To B市場(chǎng)又是一片有著各類巨頭和垂直領(lǐng)域引領(lǐng)者共同殺入的“紅?！笔袌?chǎng)。

我們?cè)敢饷缊F(tuán)像王興心中的精神圖騰亞馬遜一樣,，實(shí)現(xiàn)連續(xù)20年的股價(jià)增長(zhǎng),，在新的S曲線上，繼續(xù)保持上升勢(shì)頭,，盡管To B是一場(chǎng)殘酷,、漫長(zhǎng)的戰(zhàn)役，而未來(lái)就讓我們拭目以待吧,。