2018/6/28 微信公眾號“葉檀財經(jīng)”

從2017年3月份開始,，每周一篇，葉檀財經(jīng)共發(fā)表了47篇分析上市公司的文章,。

這是一件笨事,，市場上幾乎沒有人愿意做，風(fēng)險高,，沒收益,。我們遇到過各種事，周三晚上的電話幾乎沒斷過,，威脅沒停過,。

笨事總要有人做，做的多了,，手有余香,。檀香們,，你們的支持是我們堅持的動力，多多支持,，多多點贊,，否則，你們再也看不到持續(xù)對上市公司定期說真話的人了,。

分析上市公司,，原意是盡可能的消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司,，如果能幫到投資者理性投資,，我們的目的就達到了。

狂熱過后,，投資者發(fā)現(xiàn),，“獨角獸”是“毒角獸”，這個物種專吃韭菜：藥明康德從高位下跌33%,，工業(yè)富聯(lián)從高位下跌30%,，三六零從高位下跌了58%。

去香港上市,，韭菜照割不誤：閱文集團,、眾安在線、易鑫集團,、雷蛇,、平安好醫(yī)生全面破發(fā)，前四位最高跌幅分別為46%,、49%,、67%和65%，平安好醫(yī)生更慘,，上市第二天就破發(fā),，逼得小米一再調(diào)低估值。

市場驚魂未定,，美團點評又要上市了,。

美團點評，由美團和大眾點評2015年合并創(chuàng)立,，目前覆蓋團購,、外賣、酒旅,、電影,、網(wǎng)約車、共享單車、生鮮外賣等十多個業(yè)務(wù),。

美團就像一條貪吃蛇,，把遇見的東西全吃掉，讓人想起李彥宏以前的一句話：百度的機會真是太多了,，都不知道要做哪個,。結(jié)果呢，百度還是靠備受詬病的競價排名賺錢,。

一,、做一單虧一單  規(guī)模越大 虧損越多

美團點評膨脹很快，從2015年到2017年,，美團點評用戶數(shù)從2.06億增長到3.1億,，人均每年交易從10.4筆增長到18.8筆，營收規(guī)模從40億飆升至339億,。

美團點評的營收主要來自餐飲外賣,、到店、酒店和旅游,，新業(yè)務(wù)和其他可以忽略不計,。也就是說，美團點評主要靠外賣,，酒店,、機票和景點門票創(chuàng)造營收，像共享單車啊,、網(wǎng)約車啊,、XXX解決方案啊，雖然炒的熱,，對營收幾乎沒啥貢獻。

（數(shù)據(jù)來源：美團點評招股說明書制圖：葉檀財經(jīng)）

從收入結(jié)構(gòu)上看,，美團點評的餐飲外賣業(yè)務(wù)收入比重大幅提升,，從2015年的4.3%飆升到2017年的62.0%；到店,、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入比重大幅下降,，占比由93.9%下降至32.0%。

弱化到店,、酒店及旅游業(yè)務(wù),，提升餐飲外賣業(yè)務(wù)，難道因為外賣很賺錢,？當(dāng)然不是,！這根本不是賺錢的來源，而是虧錢的源頭。證據(jù)如下：

首先,，從2015年到2017年,，餐飲外賣業(yè)務(wù)成本占比從31.5%飆升至89.1%，均高于收入占比,。相比之下,，到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)成本占比由59.8%下降至5.9%,，均低于收入占比,。

（數(shù)據(jù)來源：美團點評招股說明書制圖：葉檀財經(jīng)）

其次，成本高于收入,，餐飲外賣業(yè)務(wù)毛利和毛利率非常差,，2015年和2016年毛利分別虧損2.16億和4.05億，2017年轉(zhuǎn)為正值,，對應(yīng)的毛利率分別為-123.7%,、-7.7%和8.1%。

餐飲外賣業(yè)務(wù)毛利率最高8.1%,，跟到店,、酒店及旅游業(yè)務(wù)沒法比，2015年至2017年,，后者的毛利率分別高達80.4%,、84.6%和88.3%。

（數(shù)據(jù)來源：美團點評招股說明書制圖：葉檀財經(jīng)）

迅速擴張的餐飲外賣業(yè)務(wù)極大的拖累了公司毛利率,，2015年是69.2%,，2017年下滑到36.0%。

這就出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象,，做一單虧一單,，營收規(guī)模越來越大，凈利潤虧損規(guī)模也越來越大,，2015年虧損105億,，飆升至虧損190億。

這跟新能源車行業(yè)有點像,，只不過原來新能源車行業(yè)能夠拿到巨額補貼,，美團點評實打?qū)嵦澴约旱腻X。這是想韜光養(yǎng)晦,，學(xué)亞馬遜么,？可以期待美團點評像亞馬遜那樣，開辟出極具前瞻性的云,、芯片和航天業(yè)務(wù)么,？

千萬別多想，亞馬遜把賺的錢都用在研發(fā)上，美團錢用在哪里了,？

招股說明書顯示,，2016 年交易用戶激勵26億元，2017年為42億元,，增長60.5%,，動機是“2017年促進餐飲外賣業(yè)務(wù)部分迅速增長所做努力的一部分”。其實就是獲取流量,，得到從頭,，花的錢越來越多了。

補貼用戶,，燒錢換市場,，跟打車市場一樣不可持續(xù)。

沒有技術(shù)壁壘,，只有規(guī)模優(yōu)勢,，流量優(yōu)勢，規(guī)模結(jié)底還是沒有互城河,。其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭,，通過農(nóng)村包圍城市的辦法，也能短期崛起,，更何況有個虎視眈眈的競爭對手餓了么,。

二、美團點評是家“金融機構(gòu)” 主業(yè)是融資和投資,？

美團點評現(xiàn)金流狀況如何,？嗯，很詭異,。

靠日常經(jīng)營根本賺不到現(xiàn)金流,。2015年至2016年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別流出40億,、19億和3億,，三年累計凈流出62億。

日常經(jīng)營最穩(wěn)定,、最靠譜。應(yīng)該成為企業(yè)最重要的現(xiàn)金流來源,，美團點評的日常經(jīng)營不僅賺不到現(xiàn)金流,，反而不斷消耗現(xiàn)金流，很不健康,。

（數(shù)據(jù)來源：美團點評招股說明書 制圖：葉檀財經(jīng)）

一家正常的企業(yè),，除了日常經(jīng)營賺現(xiàn)金流，還能通過融資渠道獲得現(xiàn)金流，但風(fēng)險相對較高,，融資市場一旦出問題,，企業(yè)經(jīng)營會受直接沖擊。

不幸的是,，美團點評主要靠融資賺取現(xiàn)金流,。

2015年，美團點評融資活動現(xiàn)金流凈流入185億,，主要靠發(fā)行優(yōu)先股,；2016年，融資活動現(xiàn)金流凈流入38億,，發(fā)行了56億優(yōu)先股,，回購了18億普通股；2017年,，融資規(guī)模翻了幾番,，高達255億元，主要靠發(fā)行優(yōu)先股,。從2015年開始,，美團點評就有意識的發(fā)行優(yōu)先股，回購普通股,，為上市做準(zhǔn)備,。

（來源：公開消息 制圖：葉檀財經(jīng)）

融來的錢花在哪兒了？并購,。最受關(guān)注的是,，27億美元收購摩拜單車，80后胡瑋煒套現(xiàn)數(shù)億,。

并購和投資非常激進,，覆蓋餐飲、票務(wù),、金融,、教育、生活服務(wù),、文娛等領(lǐng)域,。據(jù)不完全統(tǒng)計，在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游,，美團系共投資了29家企業(yè),，如網(wǎng)易味央、幸福西餅,、遙控餐廳等,；目的地服務(wù)共投資了10家企業(yè),，如西瓜旅行、榛果民宿等,；其他包括移動支付的錢袋寶,，新媒體餐飲老板內(nèi)參等等。

（來源：公開消息 制圖：葉檀財經(jīng)）

頻繁收購損害了資產(chǎn)負債表,，美團點評僅商譽規(guī)模就高達148.7億,！比許多上市公司的總市值還高。

除了商譽,，其他無形資產(chǎn)有點虛,，比如用戶評論、用戶列表,、供應(yīng)商關(guān)系好壞等等,，都換算成了金額，列入無形資產(chǎn)欄目,。

這些內(nèi)容確實有價值,，但問題是，你怎么算的,？用戶列表2685萬,，一直下降，是不是用戶列表數(shù)量少了,？把用戶的評論定價為2.7億,，供應(yīng)商關(guān)系定價為2517.9萬，然后溢價N倍賣給普通投資者,，合理么,？

（來源：美團點評招股說明書）

經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，融資現(xiàn)金流流入規(guī)模龐大,，投資性現(xiàn)金流流出規(guī)模龐大,，說明什么？日常經(jīng)營根本不賺錢,，重點是融資,，不停的融資，然后投資,，拼命的投資,。

據(jù)悉，這次上市,，美團點評目標(biāo)募資額60億美元,，公司估值約600億美元，募集資金主要用于研發(fā)投入等日常經(jīng)營,。

美團點評真的缺錢,，真的需要融資嗎？

2017年,，美團點評現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物高達194.09億,，買的理財產(chǎn)品規(guī)模高達258.38億，“類現(xiàn)金”規(guī)模高達452.47億,！如此龐大的現(xiàn)金規(guī)模,，夠燒好幾年了，完全沒必要融資,。

還有個大BUG,。

一眾“毒角獸”為啥急急忙忙的上市？一二級市場估值倒掛,，游戲玩不下去了,，前幾輪進入的投資方需要退出！

凈資產(chǎn)就那么多,，類現(xiàn)金占一大塊,，商譽等無形資產(chǎn)占一大塊，然后投資者溢價N倍買入,，是不是感覺有點怪,？

舉個極端一點的例子,，如果一家公司只有8億現(xiàn)金和2億商譽，但要溢價10倍、作價100億賣給你,，你怎么想？想不想罵人,！都是現(xiàn)金,，到你企業(yè)手里就比我這里溢價10倍？,！這虛無縹緲的商譽,，憑啥溢價10倍賣給我？,！

三,、收入有天花板 成本有鐵底 在縫隙間怎么生存？

有人把美團跟小米類比,，認(rèn)為都是“新物種”,。投資者千萬要冷靜，這兩家公司沒啥可比性,。

說起小米,，大家的第一印象是啥？粉絲經(jīng)濟,、營銷強大,、性價比高,。小米的產(chǎn)品，有大量死忠粉,，聽說過美團粉,、滴滴粉、淘寶粉么,？沒有,，因為這些行業(yè)啥業(yè)務(wù)都做，拓展主要靠燒錢,。

美團點評就是一個“淘寶”,，送外賣和其他東西，但跟淘寶有個關(guān)鍵區(qū)別,，客單價低,，上有天花板。這是致命傷,，客單價低,，買美團廣告的積極性就下降，扣點空間有限,。

在招股說明書里,，美團點評一直強調(diào)中國消費升級，但吃得精致叫消費升級,，吃外賣升的哪門子級啊,。除非，把盒飯價格上漲,，算作升級成功,。

再看成本，美團點評最重要的成本是即時配送物流成本,，這也是美團點評和餓了么的核心競爭力,。

這里，出現(xiàn)了一個悖論：如果不想直接承擔(dān)人員等物流成本,，對配送企業(yè)的控制力會下降,；如果直接承擔(dān)，總成本就上去了,。

招股說明書顯示,，美團點評不直接承擔(dān)物流成本，即時配送人員不屬于美團員工,，省了一大筆錢,。

但無論是自建、眾包,，還是代理,，都要間接承擔(dān)物流成本,。即時配送和傳統(tǒng)物流有個很大區(qū)別，就是邊際成本遞減不明顯,。傳統(tǒng)物流可以等段時間,，到集散點一起打包運輸，即時配送可等不及,。

這意味著，即時配送的成本有個鐵底,。

靠燒錢的業(yè)務(wù)模式很脆弱,，得靠壟斷、靠犧牲部分消費者的利益才能解決業(yè)績問題,。目前來看,，美團點評還無法壟斷市場，美團點評耿直的在招股說明書上寫明了風(fēng)險：無法保證摩拜或美團的整體業(yè)務(wù)在未來能獲得盈利,。

美團還耿直的公布了十大風(fēng)險,，公布風(fēng)險并不意味風(fēng)險消失，普通投資者不了解,，也不代表風(fēng)險不存在,。

比如，開拓國際業(yè)務(wù)風(fēng)險就很大,，從城市人口密度和大城市數(shù)量看,，想成功，很難,。

（來源：美團點評招股說明書）

資金規(guī)模龐大,，利用效率低，極度以來融資,，然后大肆投資和并購,。日常經(jīng)營規(guī)模越大，虧錢就越多,，沒有技術(shù)壁壘,，又有諸多風(fēng)險的美團，如何敢聲稱估值600億美元呢,？

企業(yè)估值有時云山霧罩,，國內(nèi)咨詢機構(gòu)的數(shù)據(jù)幾乎都被質(zhì)疑過，由于剛剛起步,，聲譽不如國外同行,。

舉個例子，2018年一季度,，在線酒店預(yù)訂市場份額數(shù)據(jù)打架,，數(shù)據(jù)差異明顯,。

商易觀國際數(shù)據(jù)顯示，美團點評市場份額僅為12.9%,，Trustdata數(shù)據(jù)顯示,，美團點評市場份額高達49.6%，市場份額全國第一,。

這讓投資者更加難以判斷這些風(fēng)口炒作的企業(yè),，到底是“獨角獸”還是“毒角獸”？

新名詞層出不窮,，數(shù)據(jù)錯綜復(fù)雜,，投資者只需回歸根本：新物種也好，生態(tài)化反也好,，不以贏利為目標(biāo)的企業(yè)是壞企業(yè),，不賺現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)是壞業(yè)務(wù)。