文 | 康智靈 李帆

                         編輯 | 吳雪穎

                               校對(duì) | 崔文遷

商業(yè)銀行“借短貸長”的業(yè)務(wù)特征，導(dǎo)致其負(fù)債久期短,、資產(chǎn)久期長,，利率變動(dòng)引發(fā)資產(chǎn)和負(fù)債的利息流或者價(jià)值變動(dòng)不一致。商業(yè)銀行管理利率風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)方法是在表內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債缺口,，但缺口調(diào)整往往與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)特征和優(yōu)勢相沖突,，加之成本較高，發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行現(xiàn)已轉(zhuǎn)為采用利率期貨,、期權(quán),、互換等衍生工具來對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。自2008年金融危機(jī)后,，隨著場外衍生品市場監(jiān)管趨緊,，商業(yè)銀行加大了場內(nèi)利率衍生品的持倉比例,。大量文獻(xiàn)認(rèn)為利率衍生品能夠有效降低商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口（Choi 1997），減少資本占用和降低經(jīng)營成本,，刺激信貸擴(kuò)張（Brewer 2000,，Purnanandam 2007），提高銀行的利潤和盈利能力（Shen 2013）,，而且以對(duì)沖為目的的衍生品交易會(huì)提升銀行價(jià)值（Choi 2016）,。

總的看，商業(yè)銀行的資產(chǎn)主要分為固定利率資產(chǎn)（包括固定利率貸款和已持有的國債）和浮動(dòng)利率資產(chǎn)（包括浮動(dòng)利率貸款和將要購買的國債）,，固定利率資產(chǎn)在利率上升時(shí)貶值,，而浮動(dòng)利率資產(chǎn)在利率下降時(shí)受損（利息收入下降或購買成本上升）。賣出套保策略（賣出利率期貨,、買入利率看漲期權(quán),、賣出利率看跌期權(quán)）[1]使得商業(yè)銀行在利率上升時(shí)獲得補(bǔ)償，為其固定利率資產(chǎn)套保,。買入套保策略（買入利率期貨,、賣出利率看漲期權(quán)、買入利率看跌期權(quán)）使得商業(yè)銀行在利率下降時(shí)獲得補(bǔ)償,，為其浮動(dòng)利率資產(chǎn)套保,。

從美國商業(yè)銀行整體的利率期貨及期權(quán)凈持倉方向來看，如附圖1所示,，利率期貨多頭月均持倉約為278萬張,，空頭月均持倉約為109萬張，凈多頭持倉約170萬張（持倉比重約為7.5%）,。如附圖2所示,，美國商業(yè)銀行的利率期權(quán)看空月均持倉約100萬張，看多月均持倉約70萬張,，凈看空持倉約30萬張（持倉比重約為0.7%）,。數(shù)據(jù)顯示美國商業(yè)銀行整體上做空美元利率，這種與近年來美國進(jìn)入加息周期,、美元利率持續(xù)上行的背景相反的操作,，反映出美國商業(yè)銀行在利率期貨和期權(quán)市場整體上以買入套保為主的策略需求。

美國商業(yè)銀行在利率期貨和期權(quán)市場整體上以買入套保為主的背景下,，對(duì)于不同期限的國債期貨,，既有買入又有賣出，呈現(xiàn)出綜合運(yùn)用買入套保和賣出套保策略的特征,。如圖1所示,，美國商業(yè)銀行在5年期國債期貨上的多空持倉較為均衡，而 2年期國債期貨自2017年以來基本均是凈空頭持倉,，10年期國債期貨自2015年底以來基本均是凈多頭持倉,，長期國債期貨多數(shù)月份凈多頭持倉,。美國商業(yè)銀行在國債期貨上的凈持倉，呈現(xiàn)出賣出短期國債期貨,、買入長期國債期貨的特征,，相當(dāng)于在國債收益率曲線上做多短期利率、做空長期利率,，即在期限利差收窄時(shí)獲得補(bǔ)償,，以對(duì)沖期限利差收窄對(duì)銀行“借短貸長”的信貸業(yè)務(wù)造成的沖擊。美國商業(yè)銀行運(yùn)用國債期貨為期限利差收窄進(jìn)行的綜合套保,，符合近年來美國進(jìn)入加息周期、期限利差收窄的背景,。

作為對(duì)照,，非美國商業(yè)銀行在美國利率衍生品上的持倉較小，且多空持倉相當(dāng),。這與非美國商業(yè)銀行的主要資產(chǎn)為本幣資產(chǎn),，其美元資產(chǎn)主要來源于經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)務(wù)（為客戶的國際貿(mào)易、旅游,、學(xué)習(xí)等活動(dòng)服務(wù)）,，不同客戶對(duì)于利率衍生品沒有一致的多空方向較為相關(guān)。

2008年金融危機(jī)后,，一些開展實(shí)物商品業(yè)務(wù)的獨(dú)立投資銀行（如高盛和摩根士丹利等）轉(zhuǎn)型成為金融控股公司,；另一些傳統(tǒng)商業(yè)銀行（如摩根大通等）通過收購?fù)顿Y銀行（如貝爾斯登和蘇格蘭皇家銀行等）的方式開始涉足實(shí)物商品業(yè)務(wù)，金融控股公司成為了全球能源等商品市場的主要參與者,，不僅擁有大量的商品衍生品業(yè)務(wù),，還在商品生產(chǎn)、儲(chǔ)存,、運(yùn)輸和分發(fā)等實(shí)物商品產(chǎn)業(yè)鏈中占有舉足輕重的份額,。

作為日益重要的工業(yè)品生產(chǎn)貿(mào)易商，商業(yè)銀行及其關(guān)聯(lián)的金融控股公司,，越來越多地通過在期貨和期權(quán)上的賣出套保策略,，來鎖定工業(yè)品賣價(jià)，成為了衍生品市場的天然空頭,。從實(shí)際持倉看,，美國商業(yè)銀行工業(yè)品期貨月均空頭持倉約為248萬張，多頭持倉約33萬張,，非美國商業(yè)銀行月均空頭持倉約為241萬張,，多頭持倉約48萬張，美國和非美國銀行的月均空頭持倉均遠(yuǎn)大于多頭持倉,，合計(jì)月均持有約400萬張凈空頭頭寸（持倉比重約為24%）,。

期權(quán)方面也有類似特征,，商業(yè)銀行月均看空持倉約為155萬張，看多持倉約110萬張,，合計(jì)月均持有約45萬張凈看空頭寸（持倉比重約為3.5%）,。

在美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上，非美國商業(yè)銀行月均多頭持倉約為29萬張,，空頭持倉約5.5萬張,，多空持倉比約為5:1，凈多頭持倉約為23.5萬張（持倉比重約4%）,，較美國銀行約1:1的多空持倉比,，呈現(xiàn)出更顯著的凈多頭特征。

我們認(rèn)為,，這種持倉結(jié)構(gòu)反映了美國作為農(nóng)產(chǎn)品的主要出口國和定價(jià)中心的國際貿(mào)易格局,。非美國商業(yè)銀行通過在期貨和期權(quán)市場做多農(nóng)產(chǎn)品，為本國進(jìn)口者提供鎖定購買成本的代客服務(wù),，從而形成非美國商業(yè)銀行在農(nóng)產(chǎn)品期貨,、期權(quán)上凈看多的持倉分布特征。

  —全文完—