?深響原創(chuàng) · 作者｜丁直仁

核 心 要 點(diǎn)? 打車軟件補(bǔ)貼大戰(zhàn)使燒錢獲取用戶成為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭的新主流,。? 互聯(lián)網(wǎng)公司的最大吸引力在于高成長性,，在一級市場進(jìn)入是分享成長紅利的重要途徑。? 過去十年的創(chuàng)投模式已經(jīng)遭遇挑戰(zhàn),，當(dāng)前創(chuàng)投市場更看重造血能力和現(xiàn)金流,。

“為沒有實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)提供慷慨資金的日子已經(jīng)結(jié)束了?！痹赪eWork宣布中止IPO計(jì)劃以后,，摩根士丹利首席美國股票策略師邁克-威爾遜（Mike Wilson）發(fā)布這一觀點(diǎn)，并迅速廣為傳播,。

金沙江創(chuàng)投朱嘯虎在朋友圈截圖分享,，易凱資本王冉更是在新婚之時(shí)依然發(fā)布長篇微博，稱非常同意,，“這個(gè)正在被結(jié)束的時(shí)代是一個(gè)什么時(shí)代？簡單來說,，就是一級市場胡亂估值并且可以不受懲罰的時(shí)代,?！?/p>

在前兩年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投大潮中，無論創(chuàng)業(yè)者還是投資人,，成長性都被視為重中之重,，許多沒有找到商業(yè)模式，持續(xù)虧損的公司,，只要能對外講述一個(gè)高速增長的故事,，都不難從市場上獲得資金支持。

當(dāng)面對如何掙錢的疑問時(shí),，他們的回答通常模糊不清：騰訊一開始也不掙錢,，但你看現(xiàn)在。其中深意不言而喻：騰訊初期通過QQ獲取大批用戶但沒有建立商業(yè)模式,，如今卻成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭,，市值躋身全球前列，這確實(shí)是一個(gè)能夠說服提問者的絕佳例子——只是巨頭們在獲得大批用戶后艱難尋求盈利模式的過程,，通常被大多數(shù)人忽略,。

但風(fēng)向顯然已經(jīng)轉(zhuǎn)變，在經(jīng)歷了狂歡般的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投熱潮后,，一切正在回歸理性,。而回顧歷史，相同的故事總是重復(fù)上演,，只是披上了不同的外衣,。

瘋狂的過山車

很難有人能夠忘記，五年前,，在分別獲得騰訊和阿里的資本扶持后,，滴滴與快的掀起的補(bǔ)貼大戰(zhàn)，這是中國互聯(lián)網(wǎng)史上最瘋狂的燒錢戰(zhàn)爭,，它們甚至擁有自己的百度百科——打車軟件補(bǔ)貼戰(zhàn),。

雙方近身纏斗，戰(zhàn)況膠著,，簡單回顧,，一切仍顯瘋狂。

2014年1月10日,，嘀嘀宣布在32個(gè)城市開通微信支付,，使用微信支付，乘客車費(fèi)立減10元,、司機(jī)立獎(jiǎng)10元,。十天后,，“快的打車”和支付寶宣布跟進(jìn)。此后,，補(bǔ)貼策略逐漸演進(jìn)為限定出行單數(shù)進(jìn)行補(bǔ)貼，到該年3月底，嘀嘀打車公布，自補(bǔ)貼開始，其用戶數(shù)從2200萬增至1億,，日均訂單數(shù)從35萬增至521.83萬，補(bǔ)貼達(dá)14億元,。雖然每單補(bǔ)貼已從最高峰時(shí)下降了三分之二,，但每個(gè)月依然得砸下數(shù)億元。

補(bǔ)貼大戰(zhàn)為雙方都帶來大量資金消耗,，2015年情人節(jié),，滴滴快的宣布合并，但補(bǔ)貼大戰(zhàn)并未結(jié)束,，Uber中國的大肆進(jìn)攻讓戰(zhàn)火轉(zhuǎn)移到了本土巨頭滴滴與全球巨頭Uber之間,。

2015 年 3 月,，Uber 宣布人民優(yōu)步降價(jià) 30%,，意味著出行費(fèi)用比出租車要低許多，Uber承擔(dān)所有補(bǔ)貼支出,。該策略迅速助推Uber中國業(yè)務(wù)大漲,。

2015 年 11 月份，Uber 展開了新一輪的補(bǔ)貼活動(dòng),?！案卸鞴?jié)前乘車滿 3 程，第二周免 2 程車費(fèi),；乘車滿 5 程,，第二周免 5 程車費(fèi)，每單免費(fèi)金額最高 10 元,?！?/p>

滴滴快的也不示弱，向乘客派發(fā) 5 折優(yōu)惠券,。

燒錢大戰(zhàn)二度開啟,，資本持續(xù)提供彈藥。

2015 年 7 月,，滴滴快的宣布完成 20 億美元 F 輪融資,，而這距離其 1.42 億美元 E 輪融資僅過去兩個(gè)月。9月,，滴滴快的再次宣布,，F(xiàn) 輪融資加入了新的投資者，20 億美元變成了 30 億美元,，估值上升至 165 億美元,。同一個(gè)月,，Uber 在中國的獨(dú)立注冊公司霧博也完成了 12 億美元 A 輪融資,。2016年 1 月,，中國優(yōu)步又完成了約 20 億美元 B 輪融資。

面對激烈的戰(zhàn)況,，滴滴CEO程維在一封內(nèi)部郵件中這樣寫道：“Uber 是美國歷史上融資能力最強(qiáng)的公司,，攜巨資進(jìn)入中國，要支持多業(yè)務(wù)線打贏,，融資戰(zhàn)役是生死時(shí)速,。”

而Uber創(chuàng)始人Travis Kalanick則表示,，“我希望這個(gè)世界不是這樣的,。我更喜歡創(chuàng)造（Building），而不是一直拼命融資（fundraising）,。但如果我不參與到大規(guī)模融資里面來,，就會(huì)被其他花錢買份額的競爭對手?jǐn)D出市場?！?/p>

就像坐上了一趟高速奔跑的過山車,，盡管身為企業(yè)創(chuàng)始人，但無論程維還是Travis Kalanick,，沒有誰能夠控制事情接下來的走向,。

打車軟件補(bǔ)貼大戰(zhàn)打開了中國互聯(lián)網(wǎng)市場競爭的新局面，由此開始,，燒錢補(bǔ)貼成為初創(chuàng)企業(yè)獲取用戶的主流方式,。

2014年暑期檔《變形金剛4》拉開了線上售票平臺(tái)對電影票價(jià)進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貼的序幕?！蹲冃谓饎?》內(nèi)陸首周末票房超過6億,，其中貓眼以美團(tuán)作為導(dǎo)流入口，出票達(dá)到450萬,，貢獻(xiàn)30%以上的票房,，燒錢模式效果顯著，補(bǔ)貼大戰(zhàn)迅速引爆,，高峰時(shí)期,，貓眼、淘票票,、微影,、百度糯米四個(gè)有巨頭扶持的玩家同時(shí)奮戰(zhàn)，9.9元,、19.9元一張的電影票成為了市場主流,。

同樣的情節(jié)在外賣,、在線旅游等領(lǐng)域不斷上演。當(dāng)補(bǔ)貼能夠輕而易舉俘獲用戶心意的時(shí)候,，心無旁騖通過改善產(chǎn)品,、改進(jìn)體驗(yàn)獲取認(rèn)可的老辦法就顯得不再那么性感。

燒錢時(shí)代的代表性觀點(diǎn)

資本入場迅速催熟帶來的成果顯而易見,，成立僅兩年但燒掉15億之后，滴滴的估值在2014年便被快速推高至100億美元,。但吊詭的是,，打車軟件補(bǔ)貼大戰(zhàn)的三位參與者，如今處境都不算好過,。

Uber的估值高峰接近900億美元,，而在今年5月份上市后，Uber首日破發(fā),，市值跌破700億美元,，如今Uber股價(jià)在30美元上下徘徊，市值為500億美元出頭,，與巔峰時(shí)期的估值相較接近腰斬,。后期入場Uber資本局的玩家，顯然無法拿到可觀的回報(bào),。

而滴滴在去年遭遇樂清順風(fēng)車司機(jī)殺人案后,，不僅在輿論上被多方討伐，更是因此下線了其利潤最高的順風(fēng)車業(yè)務(wù)線,，并且重新上線遙遙無期,。這一黑天鵝事件打亂了滴滴IPO計(jì)劃的同時(shí)，還加劇了滴滴盈利難的困境,，而在Uber上市表現(xiàn)不佳的背景下,，滴滴要在二級市場取得好成績可謂難上加難。

2018年4月,，美團(tuán)收購摩拜,，為燒錢的共享單車戰(zhàn)事劃下句號，也為從2014年開啟的互聯(lián)網(wǎng)燒錢大戰(zhàn)劃下句號,。

多重因素助推下,，2018年互聯(lián)網(wǎng)公司上演IPO潮，一級市場的瘋狂迎來了二級市場的檢驗(yàn),，從結(jié)果來看,，大多數(shù)并沒有那么如意，一二級市場估值倒掛成為常態(tài)。

寒意向許多人襲來,，那輛曾經(jīng)無法被控制的過山車,，就這樣漸漸放慢了速度。

誰在助推高估值

“（如果股價(jià)）好,，則大家繼續(xù)做爆炸成長夢想,；不好，則風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結(jié)束,?！?018年,，在小米,、美團(tuán)赴港上市前夕，著名投資人王功權(quán)在社交網(wǎng)絡(luò)立下Flag,，并不幸應(yīng)驗(yàn),。

2018年7月，小米終于在港交所敲鑼上市,，然而開盤便跌2.53%,，報(bào)價(jià)16.6港元。在今年年初發(fā)布首份年報(bào)之后,，資本市場繼續(xù)釋放不看好的信號,，財(cái)報(bào)發(fā)布次日，小米收盤于11.66港元,，下跌了4.43%,；當(dāng)天恒生指數(shù)下跌了0.38%。近段時(shí)間以來,，小米股價(jià)持續(xù)在低位徘徊,，這家曾經(jīng)引領(lǐng)風(fēng)口的公司，正在承受陣痛,。

朱嘯虎在年初的一次演講中用數(shù)據(jù)揭露了殘酷的真相：“去年可能是中國過去10年IPO最大的年份,，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級市場的私募基金投資人,，80％都占不到,。上市公司一般給公開市場的投資者15％以上，創(chuàng)業(yè)者至少20％以上,，私募資金占比不到70％,，1200億*70％，也就800億美金,，全年投資1000億美金,，全行業(yè)（指風(fēng)險(xiǎn)投資）同樣是虧損的。”

互聯(lián)網(wǎng)公司的最大吸引力在于高成長性,，納斯達(dá)克的成功便在于能夠吸引優(yōu)秀的公司在市值很小的時(shí)候上市,，此后讓投資者不斷分享其高速成長的紅利，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng),。

然而,，過去十年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投領(lǐng)域發(fā)生了大變化，朱嘯虎將此總結(jié)為：聰明人太多了,，大家都知道要賺企業(yè)價(jià)值增長的錢,。而抓住企業(yè)價(jià)值，最好的是在一級市場的時(shí)候就投進(jìn)去,。這是過去幾年中,，資本為何扎堆為高速成長但暫未找到商業(yè)模式的企業(yè)持續(xù)輸血的重要原因。

新的創(chuàng)投環(huán)境中,，軟銀愿景基金是最具代表性的玩家,。軟銀的投資策略被外界總結(jié)為：以規(guī)模為中心，秉承贏家通吃的戰(zhàn)略,，瞄準(zhǔn)市場份額在50%至80%之間的公司,，并通過巨額投資使這些公司新的業(yè)務(wù)能夠在全球范圍內(nèi)快速增長。愿景基金投資的下限是1億美元,，但大多數(shù)都在5億至幾十億美元之間,，通常是公司20%至40%的股份。

軟銀CEO孫正義

孫正義壓中雅虎和阿里巴巴的故事讓其在中國創(chuàng)業(yè)者中具有極高的聲望,，在此前的中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投浪潮中，軟銀也是一位活躍的參與者,，滴滴的投資者名單中便有軟銀的身影,，在全球范圍內(nèi)，WeWork,、OYO等風(fēng)口公司,，都被軟銀收入囊中。

軟銀的投資策略是風(fēng)險(xiǎn)投資偏好的代表,，而這些投資偏好一定程度上助推了創(chuàng)投圈形成泡沫,，甚至催生了TO VC模式——通過促銷帶來用戶，做大交易量,，再拿著好看的數(shù)據(jù)去融資,，用融來的錢繼續(xù)大促帶來用戶，循環(huán)往復(fù),，實(shí)際并未建立健康的商業(yè)模式,，基本上需要靠VC的輸血才能活下來,。以至于出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)投廣告、軟文,，是以投資人平常在朋友圈轉(zhuǎn)什么號,、看什么號為準(zhǔn)的現(xiàn)象。

在資本游戲能夠順利運(yùn)轉(zhuǎn)的時(shí)候,，孫正義及軟銀被捧上神壇,，但當(dāng)泡沫破裂，他們則會(huì)被人用放大鏡檢視過失,。

“孫正義先生的軟銀基金,，1000億美金代表了現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資的頂點(diǎn)，所有聰明人都希望更早期地抓住一些優(yōu)秀的企業(yè),，能夠和它們成長,。1000億美金投資那些初創(chuàng)型企業(yè)，造成了上市時(shí)間的推遲,。本來可能3,、4年上市的企業(yè)，現(xiàn)在要5,、6年才上市?！痹诮衲昴瓿醯囊淮窝葜v中,，朱嘯虎做出如上評價(jià)。

王冉則更直白的將過去幾年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投出現(xiàn)過熱現(xiàn)象的原因歸結(jié)為瘋狂的資本：只要有一個(gè)瘋子跳出來給了一個(gè)高估值（特別是如果這個(gè)瘋子還有很響亮的名字和很令人羨艷的成功案例）,，所有的投資人都會(huì)覺得這就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)中的“可比”標(biāo)桿,，所有的創(chuàng)業(yè)者都覺得你要不給我同樣甚至更高的估值你就是占我便宜。

“沒有人去想,，那個(gè)瘋子可能真的就是個(gè)瘋子,。也沒有人去想，這些年整個(gè)一級市場建立在一兩家可比公司和一兩個(gè)大牌投資人基礎(chǔ)上的估值方法論可能真的就是錯(cuò)的,?！?/p>

對此，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春對「深響」表示,，單個(gè)公司可能是由不理性的資本給高估值,，但是整個(gè)市場的估值還是合理博弈的過程，不可能只是不理性的資本造成泡沫,。

“繁榮的曲線沒有看到衰落的時(shí)候,，大家都對未來比較樂觀，給的估值都按照繁榮能夠延續(xù)的方式去給,，但一旦有各種因素造成繁榮崩塌,，整個(gè)估值就會(huì)受到很大的挑戰(zhàn)和影響，所以泡沫就破滅了?！?/p>

多方合謀造就狂歡,，但泡沫還是迎來了破滅的時(shí)刻。

回歸常識 盈利為王

無論中外,，小米,、Uber等明星公司上市后的表現(xiàn)，都引發(fā)了市場對過去互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式的反思,。

在吳世春看來,，代表性的公司估值崩塌，意味著新一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,，“和1995-2001的互聯(lián)網(wǎng)泡沫一樣,。”

互聯(lián)網(wǎng)泡沫,，又稱科網(wǎng)泡沫或dot-com泡沫,，指自1995年至2001年間的投機(jī)泡沫。在歐美及亞洲多個(gè)國家的股票市場中,，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)高速上升的事件,，在2000年3月10日NASDAQ指數(shù)到達(dá)5048.62的最高點(diǎn)時(shí)到達(dá)頂峰。

初心資本曾以與攜程模式類似的Priceline（現(xiàn)已更名為Booking）為例,，展示了上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫的瘋狂。

Priceline成立于1997年,，于1999年在納斯達(dá)克上市,，是從互聯(lián)網(wǎng)泡沫中幸存的“活化石”（另一家是亞馬遜）。作為互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的明星公司之一,，Priceline在發(fā)展初期通過大量補(bǔ)貼來留住與獲取用戶：當(dāng)時(shí)Priceline平均每賣出一張機(jī)票,，就要虧損30美元——就如同當(dāng)下瑞幸的補(bǔ)貼模式一樣。

1999年,，Priceline在納斯達(dá)克掛牌上市,，發(fā)行價(jià)為每股16美元，當(dāng)天最高一度漲到了每股88美元,，最后的收盤價(jià)為69美元,。這讓Priceline的市值達(dá)到了98億美元，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)IPO首日市值記錄,。

但彼時(shí),，Priceline的虧損遠(yuǎn)超其營收，然而無論普通投資者還是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都并不在意虧損,，因?yàn)榕c虧損但快速增長相比,，平穩(wěn)發(fā)展看上去太沒有吸引力了,。

瘋狂并沒有持續(xù)太久，泡沫隨著1999年,、2000年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)利率,，并采取措施抑制過高的股市價(jià)格措施出現(xiàn)而破裂。2000年3月10日,，納斯達(dá)克指數(shù)到達(dá)5048.62點(diǎn)的頂峰,，隨后股市持續(xù)暴跌，Priceline股價(jià)跌去了94%,。

這輪風(fēng)暴中,，中概股也被波及：新浪股價(jià)從60元跌至1美元，網(wǎng)易股價(jià)一度跌到13美分,，遭遇退市危機(jī),，成為丁磊的至暗時(shí)刻。

度過危機(jī)的方法很簡單：減少虧損,，尋求盈利,。

為Priceline創(chuàng)造了“Name your own price”的創(chuàng)始人Jay Walker，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后被證明,，相較于幫投資人創(chuàng)造利潤,，他更善于融資。在Priceline尚未盈利之時(shí),，Jay Walker將“Name your own price”的模式擴(kuò)展到了加油站服務(wù),、雜貨、保險(xiǎn),、抵押貸款、長途電話服務(wù)以及汽車銷售等領(lǐng)域,。

2001年10月,，Jeffery Boyd接任CEO職位，其做了如下幾個(gè)決定：

首先放棄所有與旅游無關(guān)的業(yè)務(wù),。

進(jìn)而將Priceline的資源投入到酒店預(yù)訂業(yè)務(wù),，而不是“Name your own price”模式下的機(jī)票業(yè)務(wù)。

除“Name your own price”模式下的價(jià)格之外,，在同一平臺(tái)上提供傳統(tǒng)的定價(jià)方式,。

這些動(dòng)作雖然飽受爭議,，卻讓Priceline在2003年首次實(shí)現(xiàn)盈利,，在進(jìn)入歐洲市場，通過收購booking.com在在線酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)上站穩(wěn)腳跟后,，Priceline迎來高速發(fā)展期,，如今,，booking已成為了全球最大的OTA玩家，目前市值超過800億美元,，一度還曾觸及1000億美元的里程碑,。

同樣，網(wǎng)易度過危機(jī)的方法并沒有什么不同,。

2001年,，網(wǎng)易通過無線增值業(yè)務(wù)從門戶廣告的陰影中走出，此后,，丁磊大舉開拓游戲業(yè)務(wù),，2001年底，《大話西游Online》問世,，網(wǎng)易快速躋身游戲巨頭行列,；2004年，網(wǎng)易推出《夢幻西游Online》,，被認(rèn)為是中國民族網(wǎng)游標(biāo)桿,。

夢幻西游online壁紙

靠郵箱和無線增值業(yè)務(wù)作為基本盤,，通過游戲,，網(wǎng)易從此走上快車道。2003年開始,，網(wǎng)易股價(jià)在納斯達(dá)克節(jié)節(jié)攀升,，并助推丁磊成為福布斯和胡潤兩大富豪榜的中國首富。

諸多信號已經(jīng)顯示,，互聯(lián)網(wǎng)的寒意已經(jīng)襲來,，而前輩們的經(jīng)歷已經(jīng)指示，走出低谷的方法沒有那么復(fù)雜,。正如吳世春所說,，“歷史都是不斷重復(fù)的，只是當(dāng)前的節(jié)奏是更看重造血能力和現(xiàn)金流,?！?/p>

當(dāng)絢麗的外衣褪去，曾被鄙夷的平穩(wěn)發(fā)展,、謀求盈利等常識就到了需要?dú)w位的時(shí)候,。