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01

公司概況

福耀玻璃,，全稱福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司，于 1987 年在中國(guó)福州注冊(cè)成立,。成立三十多年來(lái),，公司始終專注于汽車玻璃領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售,，現(xiàn)已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最具規(guī)模,、技術(shù)水平最高、出口量最大的汽車玻璃供應(yīng)商,，在國(guó)內(nèi)市占率約 63%,，遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是國(guó)內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的“霸主”,。公司生產(chǎn)基地涵蓋中國(guó),、美國(guó)、德國(guó),、俄羅斯等主要汽車生產(chǎn)國(guó)家,，全球雇員合計(jì)達(dá)到 2.7 萬(wàn)人,；下游客戶涵蓋大眾、豐田,、通用,、福特、上汽,、一汽等全球前 20 大及國(guó)內(nèi) 100 多家主要車企,，全球市占率約 20%。

下圖：公司發(fā)展歷程

公司收入構(gòu)成

汽車玻璃業(yè)務(wù)收入占比超過(guò) 95%,，浮法玻璃以自供為主,。從收入結(jié)構(gòu)上看，公司收入主要來(lái)自于汽車玻璃業(yè)務(wù),。2018 年公司汽車玻璃業(yè)務(wù)收入 193.52 億元,，同比增長(zhǎng) 8.3%，在總營(yíng)收中占比超過(guò) 95%,。浮法玻璃則是汽車玻璃的重要原材料,，公司生產(chǎn)的浮法玻璃以自供為主，少量對(duì)外銷售,，浮法玻璃外銷收入在公司總營(yíng)收中占比約 1.5%,。

下圖 ：公司各業(yè)務(wù)收入占比 下圖 ：公司浮法玻璃自供金額及增速

公司過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況

營(yíng)收及凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

自 1993 年上市以來(lái),，公司營(yíng)業(yè)收入始終保持正增長(zhǎng),，至 2018 年年均復(fù)合增速達(dá) 21.1%；凈利潤(rùn)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響,，增速在個(gè)別年份呈現(xiàn)一定波動(dòng)（2005 年,、 2008 年及 2011 年凈利潤(rùn)增速為負(fù)），但總體仍保持了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),，1993 年至 2018 年年均復(fù)合增速 18.1%,。2019 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 49.33 億元,，同比增長(zhǎng) 3.91%,；歸母凈利潤(rùn) 6.06 億元，同比增長(zhǎng) 7.72%,，在國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)銷量下滑的情況下,，仍保持了優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

毛利率及凈利率維持高位,。

近十年來(lái),，公司毛利率與凈利率基本維持在 40%及 20%左右的較高水平。2019 年一季度公司利潤(rùn)率小幅下降,，主要是由于在今年年初收購(gòu)了德國(guó) SAM 后新公 司尚處于整合初期,，毛利率較低所致,；收購(gòu)事項(xiàng)也造成財(cái)務(wù)費(fèi)用增多,，三項(xiàng)費(fèi)用率的提升進(jìn)一步拖累了凈利率水平,。

公司卓越的領(lǐng)導(dǎo)者

董事長(zhǎng)曹德旺是公司實(shí)際控制人，仍將負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略的制定與決策,。公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)曹德旺目前直接或間接持有公司股份 16.95%,，為公司實(shí)際控制人；曹氏家族（曹德旺,、其妻陳鳳英,、其兄曹德淦、其子曹暉）合計(jì)持股 28.99%,。創(chuàng)始人,、董事長(zhǎng)、人稱“玻璃大王”的曹德旺是公司過(guò)去三十年來(lái)不斷發(fā)展壯大的領(lǐng)路人,。目前曹德旺董事長(zhǎng)雖然年事已高,，但仍將在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略制定及重大決策。對(duì)于接班人問題,，曹德旺在接受騰訊網(wǎng)等媒體采訪時(shí)表示,，“曹暉作為未來(lái)接班人的計(jì)劃不會(huì)動(dòng)搖”，曹暉將逐步接手并參與公司的日常運(yùn)營(yíng)管理,。

下圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

02

行業(yè)分析

（一）隨汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展,，汽車玻璃重要性日益提升

汽車玻璃的優(yōu)劣關(guān)乎汽車的美觀、安全及舒適性,。隨汽車不斷發(fā)展,，汽車玻璃的重要性也日益提升，主要表現(xiàn)為“量”與“價(jià)”兩個(gè)方面的升級(jí)： （1）單車玻璃用量持續(xù)提升：根據(jù)應(yīng)用部位,，汽車玻璃可分為前擋風(fēng)玻璃,、后擋風(fēng)玻璃、 前門玻璃,、后門玻璃,、天窗玻璃等，目前汽車玻璃的面積約占汽車表面積的 1/3,。根據(jù)蓋世汽車網(wǎng)統(tǒng)計(jì),，自二十世紀(jì)五十年代以來(lái)，單車玻璃用量每隔十年便增長(zhǎng) 10%~20%,，且目前這一趨勢(shì)仍在延續(xù),，增量主要來(lái)自斜擋風(fēng)玻璃（前擋風(fēng)玻璃傾斜角度變大造成玻璃面積增大）以及全景天窗（面積約為 0.5~0.8 平方米）的推廣應(yīng)用。

以全景天窗為例,，目前國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)全景天窗配置率僅約 23%,，自主品牌全景天窗配置率更是低于 12%,。據(jù)《2018 偉巴斯特汽車天窗消費(fèi)報(bào)告》 顯示，消費(fèi)者對(duì)天窗關(guān)注度正越來(lái)越高,，90%的消費(fèi)者未來(lái)?yè)Q車時(shí)考慮有天窗車型,。因此，隨著斜擋風(fēng)玻璃與全景天窗滲透率持續(xù)提升,，單車汽車玻璃使用量仍有較大提升空間,。

（二）行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，全球市場(chǎng)空間已突破千億

量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)下,，汽車玻璃市場(chǎng)空間有望繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大,。汽車玻璃按市場(chǎng)可分為新車配套市場(chǎng)（OEM）和售后市場(chǎng)（AM）。除了單車玻璃用量以及玻璃均價(jià)兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)外,，OEM 的市場(chǎng)規(guī)模取決于汽車產(chǎn)量,，AM 的市場(chǎng)規(guī)模取決于汽車保有量，即：OEM 市場(chǎng)空間=汽車產(chǎn)量×單車 玻璃用量×玻璃均價(jià),；AM 市場(chǎng)空間=汽車保有量×單車玻璃用量×玻璃均價(jià),。對(duì)于 OEM 及 AM 的市場(chǎng)空間，測(cè)算所得,，2021 年國(guó)內(nèi)及全球 OEM 市場(chǎng)規(guī)模將分別突破 182 億元及 1140 億元,，2018 年 至 2021 年復(fù)合增速 4.1%和 3.2%。

（三）高壁壘帶來(lái)高集中度,，行業(yè)呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局

汽車玻璃市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局,，全球五大巨頭掌控大部分市場(chǎng)份額。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看,， 不論是國(guó)內(nèi)還是全球的汽車玻璃市場(chǎng)均呈現(xiàn)明顯的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局,，即大部分市場(chǎng)份額由少數(shù)幾大巨頭掌控。在國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng),，福耀一家獨(dú)大,，市占率達(dá)到 63%，行業(yè)前五大公司（福耀玻璃,、旭硝子,、圣戈班、信義玻璃,、板硝子）市占率合計(jì) 95%,；在全球汽車玻璃市場(chǎng)，日本的旭硝子市場(chǎng)份額最高,，中國(guó)的福耀玻璃,、日本的板硝子、法國(guó)的圣戈班三家公司平分秋色，行業(yè)前五大公司市占率合計(jì) 82%,。

寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局的背后原因是汽玻行業(yè)的進(jìn)入壁壘高,。汽車玻璃行業(yè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的形成與行業(yè)背后的高進(jìn)入壁壘密不可分，高進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：

（1）生產(chǎn)啟動(dòng)成本高：玻璃運(yùn)輸難度較大,，往往需要在主機(jī)廠周邊就近設(shè)廠,。據(jù)公司港股招股書介紹，在中國(guó),、歐洲和美國(guó)建設(shè)一條 100 萬(wàn)套的汽車玻璃產(chǎn)能分別需要投入 2 億元人民 幣,、5 千萬(wàn)歐元和 7 千萬(wàn)歐元，而配套的浮法玻璃產(chǎn)能則分別需要再投入 3 億元人民幣,、1 億歐 元和 1.5 億歐元。高生產(chǎn)啟動(dòng)成本對(duì)企業(yè)的資金量提出了較高的要求,。

（2）產(chǎn)品認(rèn)證周期長(zhǎng)：包括各國(guó)的產(chǎn)品安全及質(zhì)量認(rèn)證,、各汽車主機(jī)廠的認(rèn)證、產(chǎn)品招標(biāo),、 設(shè)計(jì)和測(cè)試等程序在內(nèi),，從零開始獲得整車配套訂單通常需耗時(shí) 3 年左右，這意味即便投資建成了生產(chǎn)線,，新進(jìn)入者短期內(nèi)仍然難以收回成本,。

（3）研發(fā)實(shí)力要求高：隨著全球化采購(gòu)的興起以及整車與零部件企業(yè)產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作格局的逐步形成，各大車企要求汽車零部件企業(yè)具備同步開發(fā)甚至超前開發(fā)的能力,。同時(shí),，玻璃功能的不斷升級(jí)也需要生產(chǎn)廠家不斷投入研發(fā)以適應(yīng)產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)，這對(duì)缺乏研發(fā)能力的新進(jìn)入者形成了又一道障礙,。

汽車玻璃行業(yè)的生產(chǎn)啟動(dòng)成本大,、投資回收期長(zhǎng)、且需要不斷投入資本以維護(hù)生產(chǎn)線并研發(fā)新產(chǎn)品,，對(duì)新進(jìn)入者非常不友好,；同時(shí)，汽車玻璃又具有較高的“不可替代性”,，像快消品一樣被其他替代品徹底顛覆的可能性較小,。因此預(yù)計(jì)未來(lái)汽車玻璃市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍將在現(xiàn)有的五大巨頭之間展開。

未來(lái)行業(yè)情況

未來(lái)三年汽玻市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)保持每年 3%~5%增長(zhǎng),，行業(yè)尚未見頂,。按地區(qū)看，我們測(cè)算得到國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模將由 2018 年的 189 億元提升至 2021 年的 218 億元,，年均復(fù)合增速 4.8%,；全球汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模將由 2018 年的 1283 億元提升至 2021 年 1418 億元，年均復(fù)合增速 3.7%。

下圖：國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)空間（單位：億元）

下圖：全球汽車玻璃市場(chǎng)空間（單位：億元）

03

公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

優(yōu)勢(shì)一：業(yè)務(wù)專注度高

心無(wú)旁騖攻主業(yè),，將“一片玻璃”做到極致,。與其他四大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司收入及資產(chǎn)體量尚較小,，但業(yè)務(wù)專注度高,，來(lái)自汽車玻璃業(yè)務(wù)的收入在總營(yíng)收中占比高達(dá) 95%，遠(yuǎn)高于旭硝子的 26%,、板硝子的 51%,、圣戈班的 5%和信義玻璃的 27%。正如曹德旺所言,，福耀“不忘初心,、不貪、不奢,，始終堅(jiān)持做專注,、做強(qiáng)主業(yè)，堅(jiān)信滴水成流的哲理”,，通過(guò)專注將規(guī)模效應(yīng)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮到極致,，并由此帶來(lái)了低生產(chǎn)成本這一優(yōu)勢(shì)。

優(yōu)勢(shì)二：生產(chǎn)成本低

生產(chǎn)方面：深度布局“硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設(shè)備→汽車玻璃成型”全產(chǎn)業(yè)鏈,。公司專注汽車玻璃主業(yè),，從汽車玻璃向上延伸，在硅砂,、浮法玻璃,，汽車玻璃生產(chǎn)設(shè)備等環(huán)節(jié)均有深度布局，通過(guò)關(guān)鍵原材料與設(shè)備自制降低生產(chǎn)成本,。

（1）浮法玻璃在汽車玻璃成本結(jié)構(gòu)中占比約 35%,，是汽車玻璃的重要原材料。公司 2003年起實(shí)現(xiàn)了核心原材浮法玻璃自制自供,，是國(guó)內(nèi)少數(shù)能生產(chǎn)厚度小于 2.3 毫米的專用汽車級(jí)浮法玻璃生產(chǎn)商之一,，目前公司浮法玻璃自供比例已達(dá)到 80%~90%。

（2）硅砂約占浮法玻璃生產(chǎn)成本的 8%,，是浮法玻璃的重要原料,。公司在海南文昌、湖南溆浦,、遼寧本溪設(shè)有三個(gè)硅砂廠,，通過(guò)自制硅砂一方面保證了硅砂持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)，另一方面進(jìn)一步降低了浮法玻璃的生產(chǎn)成本,。

（3）公司 70％以上的機(jī)械加工設(shè)備為自主研發(fā)生產(chǎn),，如玻璃成型、清洗、合片,、自動(dòng)化等自制設(shè)備已廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)流程,。公司自制設(shè)備的成本僅相當(dāng)于外部采購(gòu)成本的 1/4，通過(guò)自研自制設(shè)備,，公司將汽車玻璃核心生產(chǎn)技術(shù)掌握在自己手中,，同時(shí)也降低了對(duì)外設(shè)備采購(gòu)成本。

下圖：汽車夾層玻璃成本構(gòu)成 下圖：浮法玻璃成本構(gòu)成

優(yōu)勢(shì)三：資本投入大

高資本與高研發(fā)投入,，持續(xù)鞏固產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),。前文已述，汽車玻璃行業(yè)資本投入大,，投資回報(bào)期長(zhǎng),，公司的發(fā)展需要持續(xù)且大量的資本投入。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，福耀在汽車玻璃上的資本投入和研發(fā)投入均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位,。2018 年，公司資本性支出高達(dá) 35.92 億元,，在總營(yíng)收中占比達(dá)到 17.76%；研發(fā)費(fèi)用 8.88 億元,，在總營(yíng)收中占比 4.39%,。

下圖：五大汽玻巨頭資本性支出在營(yíng)業(yè)收入中占比 下圖：五大汽玻巨頭研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中占比（2018 年）

三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)形成增強(qiáng)回路，并不斷自我強(qiáng)化,。公司三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)形成了如下的增強(qiáng)回路：通過(guò)高度專注主業(yè),，將規(guī)模效應(yīng)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮到極致，由此帶來(lái)生產(chǎn)成本的持續(xù)降低,；生產(chǎn)成本的下降,，使得公司擁有比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好的盈利能力，同時(shí)優(yōu)秀的管理能力也讓公司獲得了更穩(wěn)定的現(xiàn)金流,；更多的盈余與現(xiàn)金可再用于擴(kuò)大生產(chǎn)或研發(fā)新產(chǎn)品,。

上述回路不斷自我強(qiáng)化，鞏固公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),。當(dāng)前公司全球市占率約 20%,，憑借上述三大優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司具備和海外巨頭一爭(zhēng)高下的實(shí)力,，全球市占率存在較大提升空間,。

04

未來(lái)展望

國(guó)內(nèi)增量：產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升

2018 年受國(guó)內(nèi)車市低迷表現(xiàn)的拖累（國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量下降 4.16%），公司汽車玻璃業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)收入增速放緩至零增長(zhǎng),。目前公司汽玻產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市占率已達(dá)到 63%,，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額提升空間已相對(duì)有限，但受益于單車玻璃用量與 ASP（Average Selling Price，產(chǎn)品均價(jià)）提升,，未來(lái)國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)仍有望保持高于下游汽車產(chǎn)銷的增長(zhǎng)速度,。

量升：由于玻璃制造技術(shù)的提升以及消費(fèi)者對(duì)駕駛體驗(yàn)和功能需求的增加，單車玻璃用量在過(guò)去 10 年間以 1.4%的增速增長(zhǎng),，目前已突破 4.8 平方米,。一般全景天窗的面積約 0.5~0.8 平方米，而公司采用最新的玻璃模壓,、包邊總成集成技術(shù),，可以使整片天窗玻璃最大面積達(dá)近 3 平方米。隨著斜擋風(fēng)玻璃以及全景天窗的推廣應(yīng)用,，公司汽車玻璃需求量未來(lái)仍有一定提升空間,。

價(jià)增：公司目前已開發(fā)出了諸如 HUD 抬頭顯示玻璃、隔音玻璃,、憎水玻璃,、SPD 調(diào)光玻璃、鍍膜隔熱玻璃,、超紫外隔絕玻璃等高附加值汽車玻璃產(chǎn)品,，2018 年公司高附加值玻璃占比已提升至約 33%。受益于高附加值玻璃產(chǎn)品占比提升,，公司汽車玻璃 ASP 持續(xù)提升,，從 2014 年的136.83 元/米提升至 2018 年 164.47 元/米，年均復(fù)合增速達(dá) 4.71%,。隨國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的加快,，高附加值汽車玻璃需求還將進(jìn)一步增長(zhǎng)，有望推動(dòng)公司 ASP 繼續(xù)升高,。

國(guó)外增量：美國(guó),、俄羅斯工廠

美國(guó)、俄羅斯工廠產(chǎn)能釋放 2018 年,，公司汽車玻璃海外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 24.42%,，大幅超過(guò)中國(guó)境內(nèi)汽車玻璃收入的增長(zhǎng)，且增速有加快的趨勢(shì),。目前福耀在全球汽車玻璃市場(chǎng)的占有率僅約 20%左右,，存在較大的提升空間。隨著公司海外新工廠產(chǎn)能逐步釋放,，公司全球市占率有望持續(xù)提升,。

俄羅斯工廠：進(jìn)軍歐洲的橋頭堡。2011 年公司在俄羅斯投資 2 億美元建設(shè)汽車玻璃項(xiàng)目,， 于 2014 年開始投產(chǎn),。但受當(dāng)年美國(guó)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁影響,，通用等汽車廠相繼停產(chǎn)，導(dǎo)致俄羅斯汽車產(chǎn)量在 2014 年起連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng),，對(duì)福耀俄羅斯項(xiàng)目盈利產(chǎn)生較大負(fù)面影響,。目前俄羅斯工廠產(chǎn)能約 130 萬(wàn)套，有約一半出口至歐洲,；根據(jù)公司規(guī)劃,，俄羅斯工廠將作為進(jìn)軍歐洲的橋頭堡，2019 年起公司將加大對(duì)俄羅斯工廠的投資,，未來(lái)兩年產(chǎn)能將從 130 萬(wàn)套提升至 300 萬(wàn)套,。隨著俄羅斯車市逐漸復(fù)蘇以及對(duì)歐出口量的增加，俄羅斯項(xiàng)目盈利狀況有望得到持續(xù)改善,。

美國(guó)工廠：已扭虧為盈,，開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。2013 年公司在美國(guó)俄亥俄州投資 2 億美元建設(shè)汽車玻璃生產(chǎn)基地,，2014 年又以 5600 萬(wàn)美元收購(gòu)美國(guó) PPG 工業(yè)兩條浮法玻璃產(chǎn)線,，并追加投資 2 億美元將其升級(jí)改造為汽車級(jí)浮法玻璃。美國(guó)工廠于 2015 年投產(chǎn),，并于 2017 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,，2018 年凈利潤(rùn)已提升至 2.46 億元人民幣。根據(jù)公司規(guī)劃,，美國(guó)工廠產(chǎn)能將由目前的 310 萬(wàn)套提升到 550 萬(wàn)套,。隨后續(xù)產(chǎn)能逐步釋放，美國(guó)項(xiàng)目有望為公司貢獻(xiàn)更大的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

綜上,，我們認(rèn)為，通過(guò)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升與海外新工廠的產(chǎn)能釋放,，福耀全球市占率有望穩(wěn)步提升,，收入有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

05

估值評(píng)價(jià)

目前公司的估值水平并不高,，基本上處于合理偏低的位置,，當(dāng)然這也與目前汽車行業(yè)的低迷有著密切的關(guān)系。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)增速低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn),，新工廠產(chǎn)能不及預(yù)期的影響，產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn),。

【以上內(nèi)容僅代表個(gè)人投資建議,，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎,！】