之前發(fā)的每篇企業(yè)分析的文章,，都會推薦這個福耀玻璃,，今天我就好好把福耀玻璃梳理一遍。

福耀玻璃已經(jīng)持續(xù)橫盤快三年了,，
三年是很漫長的,，人生有多少個三年，
三年足夠讓人對一家企業(yè)失去信心,。
能讓所有的利好在時間的打磨下灰飛煙滅,。
能讓我們眼睜睜看著很多更好的機(jī)會再面前流過，而在長期的堅守下,，我們看到的是什么,？
是業(yè)績的下降？
是常年的波動,？
還是別人對我們的不斷嘲笑,？

我看都不是，
我們真正看到的是無視挫折奮勇向前的堅定信念,，
是更加美好的前景,，
是精益求精的產(chǎn)品，
是一個日漸強(qiáng)大的企業(yè),！


作為一名投資者,，
其實我們不應(yīng)該害怕道路上的無數(shù)艱難險阻，
而應(yīng)該怕道路盡頭是一片黑暗,。
但好在我們能看的更遠(yuǎn),，
能看到那個被死死擋住的光明。

我們應(yīng)該永遠(yuǎn)都在思考未來,，而不是活在現(xiàn)在,。
這才是一個真正的投資者該做的事情。

(本篇文章信息量比較龐大,，逐字逐句均為分析要點(diǎn),，我也是盡量壓縮文章字?jǐn)?shù)的，所以文章基本沒有廢話,，希望各位朋友能夠仔細(xì)閱讀,，感謝大家。

本文分析素材取自公開信息:包括福耀的歷年年報,，企業(yè)公告,，歷年各大券商對企業(yè)的研究報告，以及福耀的重大新聞,。)

(一)企業(yè)介紹


福耀玻璃,，全稱福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司，于1987年在中國福州注冊成立,。成立三十多年來,，公司始終專注于汽車玻璃領(lǐng)域的研發(fā),、生產(chǎn)與銷售，現(xiàn)已成長為國內(nèi)最具規(guī)模,、技術(shù)水平最高,、出口量最大的汽車玻璃供應(yīng)商，在國內(nèi)市占率約63%,，遠(yuǎn)高于其他競爭對手,，是國內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

福耀集團(tuán)自1993年上市以來,，營業(yè)收入逐年增長,，從2010年至2018年的年復(fù)合增速為11.4%， 同期國內(nèi)汽車銷量年復(fù)合增速為5.7%,， 福耀跑
贏行業(yè)5.7個百分點(diǎn),。歸母凈利潤方面，2010年至2018年的年復(fù)合增速為11%,?？梢娖髽I(yè)的競爭力之強(qiáng)。

公司生產(chǎn)基地涵蓋中國,、美國,、德國、俄羅斯等主要汽車生產(chǎn)國,，全球雇員合計達(dá)到2.7萬人，下游客戶涵蓋大眾,、豐田,、通用、福特,、上汽,、一汽等全球前20大及國內(nèi)100多家主要車企，全球市占率約25%,。據(jù)曹老板在采訪中說到,，福耀的市場占有率已經(jīng)算是全球第一了。

(二)業(yè)務(wù)及護(hù)城河介紹

福耀玻璃以專注而知名,，企業(yè)專注于汽車玻璃的生產(chǎn),，其業(yè)務(wù)占據(jù)公司總業(yè)務(wù)的96％。其次主要生產(chǎn)浮法玻璃,，浮法玻璃是汽車玻璃的重要原材料,，公司生產(chǎn)的浮法玻璃以自供為主(有助于公司垂直一體化降低成本。),，少量對外銷售,，浮法玻璃外銷收入在公司總營收中占比約1.5%,。


在汽車玻璃的成本結(jié)構(gòu)中，浮法玻璃和PVB在原輔材料中的占比相對較高(分別占總成本的37％和16％),。浮法玻璃的成本構(gòu)成中,， 天然氣的占比最高(32.5％)，其次是制造費(fèi)用和純堿的成本,。國內(nèi)天然氣來源分為管道氣和LNG,， 管道氣價格相對穩(wěn)定，LNG價格受全球天然氣影響,，未來判斷基本維持穩(wěn)定;純堿主要是玻璃制品的原材料,，下游主要是建筑和汽車市場，未來價格基本保持穩(wěn)定,。PVB供應(yīng)格局穩(wěn)定,，杜邦、積水和伊士曼三家占據(jù)了80%的份額,， 企業(yè)可與其簽訂長期合同保證供應(yīng)穩(wěn)定,。所以福耀在制造成本上就取得了優(yōu)勢，為其低成本護(hù)城河做了鋪墊,。下面我們就將福耀的護(hù)城河仔細(xì)說一下,。


?汽車玻璃行業(yè)護(hù)城河?

在講福耀護(hù)城河之前，我們先來說一下汽車玻璃行業(yè)的護(hù)城河,。


(1)汽車玻璃生產(chǎn)啟動成本高,，玻璃運(yùn)輸難度較大，往往需要在主機(jī)廠周邊就近設(shè)廠,。而且高生產(chǎn)啟動成本對企業(yè)的資金量提出了較高的要求,。也就是入行就得花一筆大錢。


(2)產(chǎn)品認(rèn)證周期長,，包括各國的產(chǎn)品安全及質(zhì)量認(rèn)證,、各汽車主機(jī)廠的認(rèn)證、產(chǎn)品招標(biāo),、設(shè)計和測試等程序在內(nèi),，從零開始獲得整車配套訂單通常需耗時3年左右，這意味即便投資建成了生產(chǎn)線,，新進(jìn)入者短期內(nèi)仍然難以收回成本,。



(3)研發(fā)實力要求高，隨著全球化采購的興起以及整車與零部件企業(yè)產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作格局的逐步形成,，各大車企要求汽車零部件企業(yè)具備同步開發(fā)甚至超前開發(fā)的能力,。同時，玻璃功能的不斷升級也需要生產(chǎn)廠家不斷投入研發(fā)以適應(yīng)產(chǎn)品升級趨勢,，這對缺乏研發(fā)能力的新進(jìn)入者形成了又一道障礙,。




?福耀護(hù)城河?

不忘初心的專注

公司常年堅持專注于汽車玻璃生產(chǎn),，其主營業(yè)務(wù)占比高達(dá)95％。有句話說的好,，置心子處,，無事不達(dá)。福耀的所有競爭優(yōu)勢的核心就是福耀的專注,。下面為大家展開公司因為專注而,，挖出的低成本護(hù)城河。

①垂直一體

公司通過大力加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)垂直一體化來降低制造成本,。汽車玻璃的主要原材料是浮法玻璃,，浮法玻璃在汽車玻璃成本結(jié)構(gòu)中占比約35%。所以公司2003年起實現(xiàn)了核心原材浮法玻璃自制自供,，是國內(nèi)少數(shù)能生產(chǎn)厚度小于2.3毫米的專用汽車級浮法玻璃生產(chǎn)商之一,，目前公司浮法玻璃自供比例已達(dá)80%-90%。硅砂約占浮法玻璃生產(chǎn)成本的8%,， 是浮法玻璃的重要原料,。所以公司就在海南文昌、湖南溆浦,、遼寧本溪設(shè)有三個硅砂廠,，通過自制硅砂一方面保證了硅砂持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)，另一方面進(jìn)一步降低了浮法玻璃的生產(chǎn)成本,。

②巨大的研發(fā)投入

公司每年的研發(fā)投入,，占營收的4.4％。遠(yuǎn)超過行業(yè)其他企業(yè),。公司通過大量的研發(fā)支出,，保證了產(chǎn)生質(zhì)量的領(lǐng)先，也提高了公司的生產(chǎn)效率,。
公司70%以上的機(jī)械加工設(shè)備為自主研發(fā)生產(chǎn)，如玻璃成型,、清洗,、合片、自動化等自制設(shè)備已廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)流程,。公司自制設(shè)備的成本僅相當(dāng)于外部采購成本的1/4,，通過自研自制設(shè)備，公司將汽車玻璃核心生產(chǎn)技術(shù)掌握在自己手中,，同時也降低了對外設(shè)備采購成本,。

③巨大的資本投入

公司每年的利潤，除去高達(dá)占利潤70％的分紅,。其余的資金基本全都用來,，投入汽車玻璃的發(fā)展中,。福耀在汽車玻璃上的資本投入處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。2018年,，公司資本性支出高達(dá)35.92 億元,，在總營收中占比達(dá)到17.76%。遠(yuǎn)超同行,。


④管理方面的低成本意識,。

福耀管理層，不僅不斷的學(xué)習(xí)和引進(jìn)高效的低成本管理方法,，也在企業(yè)經(jīng)營中努力的降低企業(yè)成本,，比如與供應(yīng)商反復(fù)談判時，福耀努力在最大范圍內(nèi)降低成本,。每年公司都要與主要供應(yīng)商反復(fù)談判價格,，以達(dá)到嚴(yán)控成本的目的。據(jù)搜狐網(wǎng)報道,，福耀某原材料供應(yīng)商負(fù)責(zé)人曾表示:“關(guān)于產(chǎn)品的價格問題,，每一年跟曹先生的福耀集團(tuán)都有一個針鋒相對的談判，平均要談至少六七.....談到
小數(shù)點(diǎn)后面第二位,，曹總才說就這樣,，蠻好,。這還是因為我們?nèi)嗣駧胖挥蟹?，沒有厘。


⑤品牌知名度

還有一點(diǎn)就是,，福耀的品牌商譽(yù),，也就是福耀的品牌知名度,，在幾十年中與各大汽車企業(yè)的長期合作中，福耀已經(jīng)建立了強(qiáng)大的品牌知名度,，福耀的高質(zhì)量,，福耀的誠信合作。已經(jīng)深入人心,。這也是其他競爭對手難以復(fù)制的,，更深的護(hù)城河。


總之福耀的護(hù)城河就在于,，福耀的專注而導(dǎo)致的低成本,。和長期扎根汽車玻璃制造產(chǎn)生的，品牌知名度,。

(三)福耀玻璃2019年業(yè)績大跌原因分析


福耀玻璃的業(yè)績下滑,，并非產(chǎn)品質(zhì)量，以及企業(yè)綜合競爭力下降的原因。而是一系列外部因素所導(dǎo)致的,，主要原因為以下幾點(diǎn),。

①國內(nèi)汽車產(chǎn)量出現(xiàn)短期下跌。

與2017和2018年相比,，2019年1-10月的月度產(chǎn)量較前兩年均有所下降,。照2018年同期，分別下降了將近10.4％和9.7％,。而福耀絕大部分,，業(yè)務(wù)都是在國內(nèi)的。業(yè)績自然受到拖累,。但從長遠(yuǎn)來看,，中國汽車行業(yè)的天花板還是沒有到(這部分在之后分析，福耀未來增長前景時在詳細(xì)解釋),。


②國內(nèi)汽車市場仍處在去庫存階段

過量的階段性庫存導(dǎo)致,，業(yè)績下降。庫存周期一般3-4年,，從2009年開始的庫存周期主要受購置稅政策影響較大,，從2009年開始購置稅減半，汽車需求上升,，行業(yè)進(jìn)入被動去庫存階段,，從2009年10月 份開始進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，2011年購置稅政策結(jié)束,，庫存達(dá)到最高值,，2011年一季度開始主動去庫存。2015年-2017年新一輪購置稅政策同樣導(dǎo)致了庫存的一輪周期,。從現(xiàn)階段看,，目前處于主動去庫存-被動去庫存階段，從周期來看,，2019年下半年至2020年上半年或?qū)⑦M(jìn)入主動加庫存階段,。


③與業(yè)績虧損的SAM并表。

2019年福耀玻璃,，收購德國虧損企業(yè)SAM進(jìn)軍鋁飾條行業(yè)（是和汽車玻璃配套的產(chǎn)品）,，這次并表為福耀，增長了5個億的應(yīng)收但同時也增加了,，6000多萬的虧損。這導(dǎo)致了福耀毛利率的大幅下降,。約為4％,。但長期來看，這確實福耀業(yè)務(wù)的突破。（細(xì)節(jié)會在,，寫福耀未來增長前景時,，詳細(xì)介紹。）


④2018年過高的投資收益,。

2018年,，福耀玻璃出售北京福通 75%股權(quán)確認(rèn)的投資收益為人民幣 6.6億。同期出售一宗國有土地使用權(quán)及一座工業(yè)廠房,、附屬設(shè)施等資產(chǎn)以及出售福州浮法 100%股權(quán),， 合計實現(xiàn)收益人民幣0.39億。這導(dǎo)致了去年福耀的利潤虛增了7個億,。這才導(dǎo)致了今年的業(yè)績下滑,。


總上所述，福耀的業(yè)績下滑,，并非企業(yè)自身競爭力出現(xiàn)了問題,，而是幾個非經(jīng)常性因素疊加所導(dǎo)致的。福耀還是那個福耀,。他就像一個涅槃的鳳凰,，隨時準(zhǔn)備浴火重生。

（四）企業(yè)前景,，及主要競爭對手分析

我們先來梳理下,，福耀的未來增長點(diǎn)。


①單車玻璃用量的提升

由于玻璃制造技術(shù)的提升以及消費(fèi)者對駕駛體驗和功能需求的增加,，單車玻璃用量在過去10年間以1.4%的增速增長,，目前已突破4.8平方米。一般全景天窗的面積約0.5~0.8平方米,，而公司采用最新的玻璃模壓,、包邊總成集成技術(shù)，可以使整片天窗玻璃最大面積達(dá)近3平方米,。隨著斜擋風(fēng)玻璃以及全景天窗的推廣應(yīng)用,，公司汽車玻璃需求量未來仍有提升空間。而這就能為福耀創(chuàng)造一定的利潤,。


②汽車玻璃價格增長

公司目前已開發(fā)出了諸如HUD抬頭顯示玻璃,、隔音玻璃、憎水玻璃,、SPD調(diào)光玻璃,、鍍膜隔熱玻璃、超紫外隔絕玻璃等高附加值汽車玻璃產(chǎn)品,，
2018年公司高附加值玻璃占比已提升至約33%,。受益于高附加值玻璃產(chǎn)品占比提升,，從2014。136.83元/米提升至2018年164.47元/米,，年均復(fù)合增速達(dá)4.71％,。因為福耀還一直保持著高度的研發(fā)能力，所以企業(yè)未來高附加值產(chǎn)品價格仍能穩(wěn)定增長,。


③收購德國SAM開闊新市場

德國SAM 是全球領(lǐng)先的汽車鋁飾件企業(yè),，啞光鋁表面的發(fā)明者。在職人數(shù)1900人左右,，2018年營收2.8億歐元,。公司三大業(yè)務(wù):車頂軌道、鋁裝飾,、表面處理,。主要客戶包括大眾、保時捷,、寶馬,、
奔馳、通用,、瑪莎拉蒂,、PSA、沃爾沃等全球知名車企,。SAM在鋁飾條領(lǐng)域擁有100多項專利,。

SAM的創(chuàng)始人是搞技術(shù)出身的，不擅長公司的經(jīng)營管理,，這是它破產(chǎn)的主要原因,。 SAM在德國、墨西哥開設(shè)了多達(dá)11家工廠,，廠區(qū)布置不合理進(jìn)一步加大了公司管理難度,，后因經(jīng)營不善導(dǎo)致資金鏈斷裂)。2018年底發(fā)生了一場大火,，燒毀了其中一家工廠的一整條生產(chǎn)線,，成為壓垮駱駝的最后一根稻草。最終SAM宣布破產(chǎn)清算,，而后被福耀以0.58億歐元收購,。

對于收購SAM董事長曹德旺在接受鳳凰網(wǎng)采訪時盛贊:“SAM做的鋁飾條是很值錢的東西，它一套的價值是福耀玻璃價值的幾倍,。因為它管理不行,，如果管理好的話，一年也是可以做幾百億的,，可能比福耀還大,?！鄙踔林毖?“拿下SAM等于要再造一個福耀集團(tuán)”其實這也為福耀打開了歐洲的市場。對福耀的全球化有這重大的意義,。對比同行，敏實集團(tuán)和京威股份,。其毛利率都是在35左右,。也算是不錯的生意。


④汽車行業(yè)長遠(yuǎn)分析

汽車行業(yè)增長決定汽車玻璃,，銷量的有兩大因素,，第一就是AM（汽車玻璃售后市場），其增長取決于汽車保有量的增長,。

國內(nèi)汽車保有量增長穩(wěn)定,，平均以10％的速度增長，在2018年,，達(dá)到2.4億量汽車,。售后服務(wù)單車平均用量為0.08平方米每量。2018年市場總值為28億,。2018,，2017，2016,，年增速分別為18.4％,，17.4％，13.6％,。預(yù)計未來五年平均增速為10％,。

全球汽車保有量，增速就比較慢了,。2018,，2017，2016,，增速分別是5.5％,，5％，4％,。預(yù)計未來五年平均增速為4％,。福耀的國內(nèi)應(yīng)收占比為57％而國外則為43％。也就是說綜合來看,，福耀玻璃未來五年的AM業(yè)務(wù)增長率,，年化平均可以達(dá)到7.5％。非常穩(wěn)定,。


第二就取決于OEM（新車配套）市場,。其主要推動力是汽車汽車產(chǎn)量,。我們之前說過，中國的汽車銷量,，和全球的汽車銷量在今年和,，去年其實是在下滑的。因為汽車的生產(chǎn)存在周期性,。而這幾年正好是汽車行業(yè)去庫存的階段,。所以行業(yè)才出現(xiàn)短期下滑。當(dāng)然中國的市場下滑尤為嚴(yán)重,。

由于福耀玻璃中國市場份額,，占比非常大。所以我們就主要分析下,，中國汽車市場的增長空間,。有沒有到所謂的天花板？

其實是沒到的,。首先從汽車千人保有量來看,，我們就拿中國的人均保有量和，發(fā)達(dá)國家如美國相比是差距很大的,。根據(jù)世界銀行發(fā)布了2019年全球20個主要國家千人汽車擁有量數(shù)據(jù)顯示,。中國2019年的千人汽車保有量為173量。而美國則為837量,，是中國的4.8倍,。

那么肯定就有朋友會說，中國情況不一樣啊,，中國老齡化這么嚴(yán)重,。以后人口肯定會減少的啊，那豈不就拉高了人均保有量,？

根據(jù)《人口與勞動綠皮書：中國人口與勞動問題報告No.19》顯示,。中國的人口大幅下降要在2030年以后，也就是說在2030年中國人口將達(dá)到巔峰的14.42億,。十年啊,，這是非常漫長的時間了。而且就算中國人口到時候瘋狂下降,，就算下降到現(xiàn)在的一半,，美國的人均汽車保有量還是能夠大于中國兩倍多。所以說在未來汽車行業(yè)發(fā)展方面,，我們是不需要擔(dān)心太多的,。而且在中國百姓心中普遍的消費(fèi)理念中，買車買房,，已經(jīng)是人生必備了,。


而對于全球市場,，我們就來看發(fā)展中國家占發(fā)達(dá)國家的比例（約84％）。人均保有量超低的發(fā)展中國家,，就是未來全球汽車行業(yè)增長的鋪路石,。所以綜合來看，未來汽車市場保持穩(wěn)定的增長是概率非常大的,。只是必須忍受短期的波動,。但好在作為一名價值投資者。我們就擅長這個,。



⑤全球化擴(kuò)張之路。

福耀玻璃的海外收入已經(jīng)占總收入將近一半的份額了,，而且近些年成為了福耀的主要增長點(diǎn),。這也是為什么在中國汽車行業(yè)大幅度下跌的時候，福耀還能保持緩慢的增長,。這與福耀的全球化戰(zhàn)略是密不可分的,。目前主要的海外投產(chǎn)為，美國和俄羅斯,。據(jù)規(guī)劃,，未來兩年公司海外工廠總產(chǎn)能將由目前的440萬套提升至850萬套，增長93.2%,， 并視市場情況進(jìn)一步追加投資,。隨著海外工廠后續(xù)產(chǎn)能逐步釋放，公司海外收入將保持較快增長,。

福耀全球化的主要競爭對手有旭硝子,，板硝子，圣戈班,，信義玻璃,。他們共同的特點(diǎn)就是都不專注于汽車玻璃制造。

旭硝子,，是日本最大的玻璃企業(yè),，母公司是日本三菱集團(tuán)，公司成立于1907年,，業(yè)務(wù)包括汽車玻璃,、電子、化學(xué),、陶瓷和建筑玻璃,，營收占比
最高的是化學(xué)、汽車玻璃和建筑玻璃,，營收占比分別為31%,、25%和23%,， 但營業(yè)利潤率最高的化學(xué)和電子，2018年 的分別為14.7%和9. 5%,。從歷史數(shù)據(jù)看,，汽車玻璃從2013年-2018年的營業(yè)利潤率一直處于低位，而化學(xué)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率從2013年的6. 1%上升至2018年的14.7%,。 從
盈利能力的角度看,，汽車玻璃業(yè)務(wù)處于邊緣化。


板硝子,，板硝子是日本第二大玻璃企業(yè),，成立于1918年，主要業(yè)務(wù)包括建筑玻璃,、汽車玻璃和技術(shù)玻璃,，其中建筑玻璃和汽車玻璃占營業(yè)收入的92%。但營業(yè)利潤率方面,，汽車玻璃最低,，2018年只有4. 6%，建筑玻璃為10. 9%,，技術(shù)玻璃為11. 1%,。從歷史看，汽車玻璃的營業(yè)利潤率維持穩(wěn)定,，而建筑玻璃從2014年的4.6%上升到2018年的10.9%,， 營收及利潤均逐年提升，是板硝子的重要業(yè)務(wù),，而汽車玻璃主要作用是保證現(xiàn)金流,。

圣戈班，圣戈班成立于1665年的法國公司,，業(yè)務(wù)包括建筑分銷,、玻璃、HPM高性能材料,、室內(nèi)解決方案和室外解決方案,，其中玻璃業(yè)務(wù)的營收占比為13%， 包括了汽車玻璃和建筑玻璃,，預(yù)估汽車玻璃的占比為6.5%,。五大業(yè)務(wù)中，盈利能力最高的是HPM, 營業(yè)利潤率為16.3%,， 而玻璃的利潤率波動較大,，2018年的為8. 9%。

只有信義玻璃最強(qiáng)，汽車玻璃毛利率高達(dá)43%,。綜合凈利率也是26.2%,。好在他汽車玻璃的業(yè)務(wù)只有26%。而且全球市場份額不高只有5%,。所以對福耀的威脅不是很大,。

綜合來看福耀，福耀的綜合實力可算是最高的,。福耀2018年的,，毛利為42.63%而利潤率為24.58%。而且福耀的專注是足夠可以打贏這場長期戰(zhàn)爭的,。


⑥對于福耀的管理層,，也就是曹德旺先生本人，無論從人品還是,，他對事業(yè)的態(tài)度,。我都是非常佩服的。福耀玻璃屬于家族企業(yè),，曹先生一家子百分之二十多的股份，是足夠控制福耀玻璃的,。家族企業(yè)的最大特點(diǎn)就是,，他們和職業(yè)經(jīng)理人是不一樣的，他們往往會考慮更長遠(yuǎn)的事,，而不是短期的業(yè)績好看,。而且他們往往會更關(guān)心股東的報酬，因為他們是最大的股東,。所以無論是曹暉,，還是曹德旺先生，我都是比較看好的,。況且曹德旺先生還沒有撒手企業(yè)不管,。我覺得在干個，十年八年是沒有問題的,，比如奧馬哈的巴先生,，都89了還在工作崗位上。只要福耀繼續(xù)保持專注,，繼續(xù)一條路走到黑,，那么福耀的前景還會是非常開明的。

（五）財務(wù)分析

老規(guī)矩,，在財務(wù)分析之前,，先來個排雷步驟。雖然福耀是中國目前唯一一個打贏反傾銷訴訟的企業(yè),，但流程還是要走一下,。我們同樣可以在財務(wù)排雷方面確認(rèn)它收益的真實,。


?五步排雷法?



①近五年福耀的，營業(yè)總收入為820.6億小于,，近五年的銷售商品,，提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金893.11億，表明其應(yīng)收大體為真實,?！掏ㄟ^

②福耀近五年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流205.37億，大于近五年的凈利潤總額152.38億,。大于近五年的投資總流出157.94億,。表明其利潤大體為真實?！掏ㄟ^

③福耀玻璃近五年的凈利潤增長為85.5％,，總營收增長為56.4％。而存貨增長僅為49.4%,。低于凈利潤,，和總應(yīng)收的增長。說明企業(yè)存貨控制的非常好,。也說明企業(yè)并沒有通過增加存貨來虛增利潤,。√通過


④福耀玻璃近五年的應(yīng)收預(yù)付類款項（應(yīng)收票據(jù),，應(yīng)收賬款,，預(yù)付款項，其他應(yīng)收款）增長為49％,。小于利潤增長,。說明企業(yè)并沒有通過增加此類款項虛增利潤?！掏ㄟ^


⑤福耀玻璃近五年的應(yīng)付預(yù)收類款項（應(yīng)付賬款,，應(yīng)付票據(jù)，預(yù)售款項,，其他應(yīng)付款）增長為52%與營收增長持平,，小于凈利潤增長。說明企業(yè)并沒有通過增加此類負(fù)債,，虛增加凈資產(chǎn)收益率,。√通過


福耀五項排雷指標(biāo)全部通過,，說明其利潤為真實可信,。只有先證明利潤為真實，財務(wù)分析才有意義。下面我們正式進(jìn)入財務(wù)分析,。還是以兩個視角切入,。


?企業(yè)能不能活?


對于企業(yè)能不能活，我們需要考察,，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和,，現(xiàn)金流表。


我們先來看企業(yè)的負(fù)債率,，福耀的總資產(chǎn)負(fù)債率是非常高的,，長期達(dá)到40％左右。從2018年的報表我們可以看出,，其非經(jīng)營性負(fù)債（指企業(yè)借的錢,，比如短期負(fù)債，而經(jīng)營性負(fù)債是指企業(yè)占用上下游的錢,，如應(yīng)收賬款）占比總負(fù)債為58.8％高達(dá)83.8億,。企業(yè)的貨幣資金為63.65億。低于其有息負(fù)債,。但好在其現(xiàn)金流流入非常強(qiáng)勁2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流入為58億,，而且長期穩(wěn)定增長。說明企業(yè)有能力償還短期債務(wù),。所以我們可以判定企業(yè)絕對不會死掉,。


?企業(yè)活的好不好?


其實第二點(diǎn)是最主要的因為大部分企業(yè)都是可以活的，但不一定都活的很好,，看企業(yè)活的好不好，我們需要考察,，利潤表和資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表,。它的上下游直接的關(guān)系。資本在投入的數(shù)額,。研發(fā)投入,，生產(chǎn)資產(chǎn)所占總資產(chǎn)的比重和產(chǎn)生的效益。它的利潤率,，費(fèi)用率,，凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。以及它的存貨的情況,。


①企業(yè)上下游關(guān)系

從企業(yè)上下鏈來看,。 福耀拖欠上游供應(yīng)商的資金是小于下游拖欠福耀的資金數(shù)量的（應(yīng)收預(yù)付類款項與應(yīng)付預(yù)售類款項的比值約為1.37）。這里可以看出福耀的策略一直是跟著那些大汽車廠商屁股后面走的,，想賺錢就只能小心謹(jǐn)慎,，這也闡述了這個生意的第一個屬性“被動型”（當(dāng)然只是相對像茅臺，海天這樣的主動型企業(yè)）。但我們長期來看福耀的現(xiàn)金流,，和應(yīng)收預(yù)付類款項的情況就可以發(fā)現(xiàn),，現(xiàn)金流是長期非常穩(wěn)定的，而應(yīng)收預(yù)付款款項也基本沒有超過一年,。說明福耀的下游客戶并沒有不講信譽(yù),，也反過來說明了福耀的信譽(yù)良好，在產(chǎn)業(yè)鏈上地位高,。


②輕重資產(chǎn)

從資產(chǎn)上來看福耀的,，重資產(chǎn)特征顯露無疑。福耀生產(chǎn)資產(chǎn)(固定資產(chǎn),，在建工程）的數(shù)額常年占到了總資產(chǎn)的百分之40到50之間,。這其實是個很大的比例了。而且福耀的固定資產(chǎn)百分之70都是機(jī)器設(shè)備,，都說機(jī)械設(shè)備是吸血的魔鬼,，需要不斷翻新和維護(hù)，所以福耀就會花一大部分錢來維持他的設(shè)備支出,。不過好在福耀有自己的研發(fā)體系,，在設(shè)備更新方面省下了不少錢。 而且福耀的生產(chǎn)資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在了百分之30左右(遠(yuǎn)大于社會資本回報率的二倍百分之12),。資產(chǎn)規(guī)模是一把雙刃劍,。既可以降低成本，而又快速增長利潤但在行業(yè)遇到轉(zhuǎn)變時卻是壓垮企業(yè)的最后一根稻草,。但大概率可以確定的是,，汽車玻璃行業(yè)的科技顛覆性是不大的，只是在不斷改進(jìn),，不存在顛覆,，而且福耀確實是在科技最前沿。

而且最重要的是福耀的高分紅率（70%）而且是長期高分紅,。更重要的是在福耀高速擴(kuò)張時還能保證長期高分紅,。每年30%到40%的利潤再投入就能保證企業(yè)穩(wěn)定增長，那么就算是重資產(chǎn)又怎么樣,？,？


③高研發(fā)

福耀的研發(fā)投入可以說超高了，就拿2018年的研發(fā)投入來說,。達(dá)到了8.77億占營業(yè)收入的百分之4.38占凈利潤的百分之21,。如果在把凈利潤一般用于分紅的錢拿走。那么留存企業(yè)的利潤大約百分之40都用再了研發(fā),。如果企業(yè)活的很不好,，那怎么可能會拿這么多錢去搞研發(fā),？養(yǎng)科學(xué)家是最費(fèi)的。（由于前文已經(jīng)介紹過福耀的研發(fā)能力了,，在這里就不詳細(xì)重述了,，在這里提一嘴主要是為了把分析財務(wù)的思路記下來）

④毛利率，roe,，凈利率,，存貨


福耀的毛利一直維持在百分之40以前。而利潤率也是維持在百分之20以上,。福耀能夠長期維持這樣的業(yè)績,，是與福耀的低成本策略密不可分的（由于之前我們詳細(xì)分析過在這里我就不重述了）。還有一個可說的就是福耀的員工的工作效率,。福耀的人均工資為每年16萬,。2.7萬名員工中，百分之72是基層生產(chǎn)員工,。還能夠達(dá)到這樣高的平均工資,。就像曹德旺在美國開工廠和工會談判，曹老板親口說到,。我可以滿足你們的一切要求,。你們的工資我會每年提升百分之5。但同樣你們一定要完成我的工作任務(wù),。通過曹老我只想說,，并不是所有企業(yè)家都靠壓榨員工的工資來節(jié)省成本。

對于福耀的roe其實這五年變動還是比較大的,，主要因為2015年福耀融了一筆資金,。就導(dǎo)致了凈資產(chǎn)收益率從，百分之27降到了百分之18,。在加上國外的擴(kuò)張之旅也不是很順利,。最開始外國工廠普遍虧損。但好在到了2018年Roe又回歸了百分之20以上,。(美國,，俄羅斯汽車玻璃項目開始轉(zhuǎn)虧為盈),。 對于福耀這五年的費(fèi)用率,。一直維持在百分之21左右。其實福耀的生意是不需要打廣告的,，不像其他商品企業(yè),，動輒幾億甚至十幾億的廣告話費(fèi)。福耀的銷售費(fèi)用,，多半用在了,，包裝,，運(yùn)送，倉儲配送,，這三大費(fèi)用,。控制的還不錯多年來一直落后于營收增長,。而管理費(fèi)用就成了推動費(fèi)用率增長的主要原因,。我們來看一下，管理費(fèi)用從2014年的10.21億(扣除研發(fā),，當(dāng)時的會計準(zhǔn)則把研發(fā)列入管理費(fèi)用)到2018年的20.6億足足增長了兩倍,。大于企業(yè)利潤的增長。而推動管理費(fèi)增長的主要項目是職工薪酬,?？吹竭@我就立刻聯(lián)想到了曹老的以薪水激勵換取效率的策略。所以還是可以理解的,。更何況費(fèi)用率非常穩(wěn)定,。那么這就是個小問題了。


在簡單提一嘴存貨吧,。制造業(yè)的存貨否積壓還是比較重要的,。福耀近五年的存貨/總收入一直在百分之16左右。除了2015年突破到了百分之18.37,。還是相當(dāng)穩(wěn)定的一直隨著營業(yè)收入同比增長,。



我們整體來看，福耀的財務(wù)是非常健康的,。企業(yè)的財務(wù)就像一顆參天大樹的樹根,。無論你上面漲的在好，枝干在多,。如果財務(wù)不行,，照樣面臨危機(jī)。這也是為什么我把財務(wù)分析作為重點(diǎn),，放在最后的原因,。

（六）估值

對于福耀來說現(xiàn)在可謂是最佳的買入點(diǎn)。對于估值我也是思考了很多,。我覺得最難的就是預(yù)測未來的增長率,。前文也分析了那么多未來可能得增長，但綜合起來算成企業(yè)的增長那就太難了,，要考慮的東西太多了,。但好在我們不需要仔細(xì)預(yù)測他未來的增長，而只是要模糊的判斷他是否低估就行了,。比如福耀過去五年的增長為（扣除投資收益）,，55.6%符合增長為9%,。因為要考慮過去五年和未來五年的情況有所不同。我們把福耀,，全屬性擴(kuò)張,，和進(jìn)軍鋁條行業(yè)，汽車行業(yè)周期性反彈的情況加在里面,。假設(shè)在加6%的年復(fù)合增長,。那么福耀現(xiàn)在就是15%的年復(fù)合增長（當(dāng)然是保守估計）。我覺得對于福耀來說并不是問題,。今年的扣除投資性收益的凈利潤為34.億,。那么如果按照15%的增長率的話五年后業(yè)績將變成68.4億。如果以20倍的市盈率賣出（當(dāng)然還是保守估計）,。那么市值將成為1367.7億,，在加上歷年分紅共178億。那么市值將為1545億,。而現(xiàn)在福耀的市值才559億,。

也就是說保守估計，如果現(xiàn)在買入福耀未來5年資產(chǎn)將會翻3倍,。所以說就不需要再仔細(xì)的估算了,，這已經(jīng)是非常明了了,。福耀存在嚴(yán)重低估,！

最后我用一句感悟結(jié)束本篇文章吧,。（哈哈,，純屬自娛自樂）


人生就像企業(yè)，
每個人都有自己的價值,，
而我們所做的一切都是為了讓它不斷的上升，

它會帶我們穿越藍(lán)天,，
穿越星空,，
穿越所有的曲折蜿蜒,，
穿越全部的驚濤駭浪，

我們將不在懼怕困難,，
我們將不在畏懼磨難，

因為我們正在腳踩大地,，眺望未來,。
我們正在迎接人生的蛻皮,，
我們的每一天都是偉大的轉(zhuǎn)折，

因為我們能夠看的更遠(yuǎn),，

因為我們相信,，價值終將歸來,！