來源：REITs行業(yè)研究

面對商業(yè)地產(chǎn)龐大的存量,，以及融資渠道有限的局面,，如何通過金融創(chuàng)新來盤活存量，優(yōu)化資本結構,、降低資金成本成為行業(yè)亟待解決的難題,。以CMBS、CMBN為代表的商業(yè)地產(chǎn)證券化則是商業(yè)地產(chǎn)目前最適逢其會的風口,，也是未來發(fā)展方向,。

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CMBS/CMBN對商業(yè)地產(chǎn)的意義

面對商業(yè)地產(chǎn)龐大的存量，以及融資渠道有限的局面,，如何通過金融創(chuàng)新來盤活存量,，優(yōu)化資本結構、降低資金成本成為行業(yè)亟待解決的難題,。以CMBS,、CMBN為代表的商業(yè)地產(chǎn)證券化則是商業(yè)地產(chǎn)目前最適逢其會的風口，也是未來發(fā)展方向,。

（一）概述

1,、證券化使地產(chǎn)商改變原有的融資結構,，重塑商業(yè)模式

傳統(tǒng)的方式是資產(chǎn)負債表右側的融資方式，基于公司自身的信用,。但是實際上隨著資產(chǎn)負債表沉重之后，其他的一些資產(chǎn)是有條件也有必要去盤活的,，包括應收賬款,、遠期收入，還有投資物業(yè)本身的流動性釋放,。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將徹底改變房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模型,。合理利用這個金融工具將形成穩(wěn)定的循環(huán)發(fā)展模式，是未來行業(yè)發(fā)展的重要方向,。

2,、證券化可保持物業(yè)經(jīng)營權的完整性，提升物業(yè)管理水平

相比住宅地產(chǎn),，后期的經(jīng)營管理對商業(yè)地產(chǎn)尤為重要,，其收益主要依賴于持續(xù)性的租金收入。這種特征決定了商業(yè)地產(chǎn)必須委托專業(yè)的管理團隊進行統(tǒng)一經(jīng)營,，才能確保整體綜合效益不斷提升,。而與此相矛盾的是，迫于資金回籠的壓力,，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商當前的退出方式還是以散售為主,，如無統(tǒng)一管理，極易造成經(jīng)營混亂,。

通過資產(chǎn)證券化運作,，可以有效解決資產(chǎn)的固定性與權益的流動性、經(jīng)營的統(tǒng)一性與資金的多元性的矛盾,。在統(tǒng)一的,、專業(yè)的資產(chǎn)管理團隊經(jīng)營下，證券化可保持商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)經(jīng)營權的完整性,。通過提高商業(yè)地產(chǎn)品質和管理水平,，最大化提升商業(yè)地產(chǎn)價值。這樣,，良性的資本運作使商業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)了專業(yè)化經(jīng)營管理和創(chuàng)造資產(chǎn)穩(wěn)健增值的可能,。

3、證券化給予中小投資者參與機會,，助于商業(yè)地產(chǎn)形成有效激勵機制

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品拓展了大眾投資者的投資渠道,，給中小投資者投資優(yōu)質大型商業(yè)物業(yè)提供了機會。以往投資商業(yè)地產(chǎn),，投資者主要以直接購買物業(yè)資產(chǎn)為主,，但由于所需資金量較大，中小投資者很難進入。

通過資產(chǎn)證券化,，大量中小投資者可間接持有商業(yè)地產(chǎn)份額,，從而分享商業(yè)地產(chǎn)帶來的租金回報和增值收益，并且流動性,、變現(xiàn)能力比直接的物業(yè)轉讓更好,。尤其是公開上市的REITs產(chǎn)品，由于其基礎資產(chǎn)的投資回報,、運管管理相當透明,，大眾投資者很容易從中選擇優(yōu)質的物業(yè)和優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司。這無形中激勵了商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運營策略并提供優(yōu)質的資產(chǎn)管理服務來提升商業(yè)地產(chǎn)價值,。

（二）CMBS對商業(yè)地產(chǎn)的意義

與當前其他融資方式相比,，CMBS的主要特點體現(xiàn)在豐富融資工具的選擇、發(fā)行價格相對較低,、流動性強,、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持資產(chǎn)控制權等。

1,、豐富商業(yè)地產(chǎn)融資工具的選擇

傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款在抵押率,、貸款期限、資金用途,、本金攤還,、融資人股權結構等方面均有嚴格標準限值，不能完全滿足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營期間的內(nèi)在需求,。而在同等成本條件下,，CMBS的融資規(guī)模相比經(jīng)營性抵押貸款有適度放大，一般可貸比例達到資產(chǎn)評估值的60~70%,；在資金使用上更具靈活性,，且適用物業(yè)范圍更廣，可以形成對傳統(tǒng)銀行貸款良好的補充和優(yōu)化,。

2,、融資成本有望低于銀行貸款利率，競價體制與分級使得定價更有競爭力

與傳統(tǒng)銀行根據(jù)內(nèi)部審批標準進行定價相比,，CMBS發(fā)行通常采用簿記建檔的競價模式,，這一比價系統(tǒng)的設計可以合理降低結構性產(chǎn)品的配資成本。此外,，CMBS通常被設計為結構化產(chǎn)品,，通過債券分級（在國內(nèi)為資產(chǎn)支持證券品種分級），從而實現(xiàn)每個等級的極致定價,，優(yōu)化加權平均成本,。

3,、相對標準化產(chǎn)品，具有市場流動性

CMBS作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，可以在交易所掛牌轉讓,，相較于單個債權，從產(chǎn)品屬性上就具有更好的市場流動性和更大變通性,。從投資者的角度,，收益較為適中、風控機制穩(wěn)健的CMBS產(chǎn)品將有機會成為其資產(chǎn)配置的一個標的方向,。而通過結構化安排，能夠滿足不同風險偏好和風險承受能力的合格投資者們,。

4,、不涉及產(chǎn)權轉移，物業(yè)持有人能充分享有未來資產(chǎn)的增值價值

CMBS作為債類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，不要求產(chǎn)權拆分或轉移,，保留了融資人（資產(chǎn)持有方）對資產(chǎn)所有權的完整性。因此,，融資人能夠充分享有未來資產(chǎn)培育成熟后帶來的增值收益,。

5、商業(yè)地產(chǎn)運作規(guī)范和整體運營能力的促進

由于CMBS的主要償付來源為其底層物業(yè)資產(chǎn)的租金收益,，而不同期的產(chǎn)品發(fā)行也需要通過底層資產(chǎn)物業(yè)的收益率進行評估評級,。這將一定程度激勵商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運營策略來創(chuàng)造更為持續(xù)穩(wěn)定的項目現(xiàn)金流（租金收入），盡可能提升資產(chǎn)的增值收益,。

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CMBS模式全解析

（一）概述

1,、CMBS的定義

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店,、會議中心,、商業(yè)服務經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產(chǎn)，通過結構化設計以相關地產(chǎn)未來收入（如租金,、物業(yè)費,、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

與其他融資方式相比,，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低,、流動性強、對母公司無追索權,、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持資產(chǎn)控制權和未來增長潛力,、以及資產(chǎn)負債表表外融資等。

根據(jù)經(jīng)驗,，通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經(jīng)營性物業(yè)貸的抵押率,，可以幫助房地產(chǎn)商獲得更多的融資,；另外，若采取公募形式發(fā)行,，則CMBS與銀行經(jīng)營性物業(yè)貸相比或存在一定的利差空間,。

2、CMBS與經(jīng)營性物業(yè)貸,、REITs比較

（1）CMBS與經(jīng)營性物業(yè)貸的比較

CMBS能夠達到比經(jīng)營性物業(yè)貸更低的融資成本,，通過將CMBS產(chǎn)品的募集資金償還高息負債，能夠有效降低企業(yè)現(xiàn)有融資成本,。此外,，CMBS產(chǎn)品的預計融資規(guī)模為物業(yè)評估值的60%-70%，較傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)貸規(guī)模更大,，且由于可采用物業(yè)的最新估值,，可有效擴大融資規(guī)模。

CMBS相比較傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款,，優(yōu)勢在于融資期限較長,，通過回售選擇權、續(xù)發(fā)等結構化安排,，CMBS的最長融資期限可達30年,；CMBS的融資規(guī)模較高、資金使用靈活,、流動性高（經(jīng)交易所審核出函,、中登掛牌轉讓，流動性較高）,、融資成本低,。從投資者（銀行等）的角度來看，經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款屬于非標產(chǎn)品,，銀行計提分風險保證金比例為100%,，而對于CMBS風險計提保證金比例則為20%，大幅度釋放銀行風險保證金額度,。

（2）CMBS與REITs的比較

（二）CMBS的特征

CMBS作為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，既具有資產(chǎn)證券化的一般特征，又具有一些獨特特征,，本處重點對CMBS的一般特征,、獨有特征和風險特征進行分析。

1,、CMBS的一般特征

（1）破產(chǎn)隔離

（2）優(yōu)先/次級分層

資產(chǎn)證券化的核心是對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行組合,、分割和管理，從而使一個基礎資產(chǎn)的證券化能夠產(chǎn)生多個具有不同收益和風險特征的證券產(chǎn)品,，最簡單的情況就是分為優(yōu)先級證券和次級證券,，復雜的情況是在優(yōu)先級和次級中又分為若干層次,，例如優(yōu)先級分為超優(yōu)級、中超優(yōu)級,、次超優(yōu)級等,，次級分為有評級次級和無評級次級等。

（3）增信措施

2,、CMBS的獨有特征

（1）證券本息主要來源于租金收入和運營收入

CMBS以商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎資產(chǎn),，而用于證券化的商業(yè)物業(yè)抵押貸款一般對借款人沒有追索權，因此盡管理論上應由借款人償還貸款,，但實際上還款來源是商業(yè)物業(yè)的租金收入和運營收入,，所以對商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流進行分析和預測成為關鍵。

（2）入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化

CMBS的入池資產(chǎn)包括零售物業(yè),、辦公樓,、酒店、自助倉庫,、工業(yè)廠房、醫(yī)療中心,、混合租戶物業(yè)等,，種類繁多，這與通常以某類同質資產(chǎn)構建資產(chǎn)池進行證券化明顯不同,。具體來看,，美國的CMBS交易根據(jù)抵押貸款的規(guī)模、借款人數(shù)量及分散化程度分為三類：SASB交易,、通道交易及融合交易,，這三種模式的主要區(qū)別為單個借款人的金額占比不同。

（三）CMBS市場情況及準入標準

1,、CMBS市場情況

根據(jù)Wind數(shù)據(jù),，截止2018年1月16日，我國證監(jiān)會主管CMBS發(fā)行18單,，發(fā)行總額657.31億元,。

2、CMBS項目準入標準

（1）目標物業(yè)位于一二線城市,，二線城市物業(yè)應位于城市核心商圈,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應位于全國重點產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國性、區(qū)域性節(jié)點城市,，優(yōu)先選擇寫字樓,、商場或物流地產(chǎn)；

（2）增信主體評級不低于AA（國企）或AA （民企,，若目標物業(yè)資產(chǎn)很好則主體評級可放寬至AA）,；

（四）CMBS的典型交易結構

目前國內(nèi)證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品廣泛采用了“信托計劃 資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結構,，這點與國外成熟市場僅設一層信托SPV的做法有所區(qū)別。

具體來說,，就是首先借助信托公司成立信托計劃（SPV1）向融資人發(fā)放信托貸款,，然后以信托計劃的委托人（原始權益人）享有的信托受益權作為基礎資產(chǎn)，再通過券商或基金子公司發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃（SPV2）,，實現(xiàn)CMBS產(chǎn)品在交易所發(fā)行,。

（五）案例：北京銀泰中心CMBS

1、案例概述

北京銀泰中心CMBS項目的A類證券規(guī)模40億元,，認購倍數(shù)4.60倍,，票面利率4.0%，創(chuàng)下了市場同期同評級同類產(chǎn)品的票面利率新低,，達到了降低財務成本目的,。

本案例的基本要素如下：

由于北京銀泰中心地處北京CBD核心區(qū)域，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定,，且產(chǎn)品設計了較為完善的增信措施,，本產(chǎn)品得到了市場投資人的高度認可，全場認購倍數(shù)3.08倍,，其中A類證券規(guī)模40億元,，認購倍數(shù)4.60倍，票面利率4.0%,，創(chuàng)下了市場同評級同類產(chǎn)品的票面利率新低,。

2、交易結構

（1）交易結構圖

（2）交易結構概述

e. 按照交易文件進行期間分配和期末分配,。

3,、增信措施

本單產(chǎn)品的增信措施主要包括：

（1） 抵押擔保

銀泰中心物業(yè)抵押；根據(jù)戴德梁行評估結果,，銀泰中心物業(yè)的估值為105.19億元,，折合約6.08萬元/平方米，估值約為優(yōu)先A類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的2.63倍,。

（2） 股權質押擔保和保證擔保

（3）EBITDA超額覆蓋以及覆蓋不足的增信安排

正常情況下,，每年目標資產(chǎn)運營收入扣除運營稅費后的金額（息稅折舊攤銷前利潤）對當期優(yōu)先A類資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)達1.31到1.40倍。

（4）結構化分層

在處置分配時,，優(yōu)先A類資產(chǎn)支持證券的預期收益和本金將優(yōu)先于B類資產(chǎn)支持證券獲得償付,，優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券優(yōu)先于優(yōu)先C類資產(chǎn)支持證券獲得償付，在專項計劃終止后進行清算分配時也遵循優(yōu)先A類證券,、優(yōu)先B類證券和優(yōu)先C類證券依次優(yōu)先受償?shù)捻樞颉?/p>

（5）評級下調(diào)機制

本產(chǎn)品安排了申請信托貸款提前到期和要求行使信托受益權優(yōu)先收購權等評級下調(diào)機制,。

4、基礎資產(chǎn)與目標資產(chǎn)情況

（1）基礎資產(chǎn)情況

（2）目標資產(chǎn)情況

銀泰中心物業(yè)坐落于位于朝陽區(qū)建國門外大街2號院,，北至建外大街,、南臨景恒街,、西臨恒惠東路、東臨人保大廈,。銀泰中心物業(yè)地處國貿(mào)橋東南角,，毗鄰多條主干道，位置優(yōu)越,，距離首都國際機場21公里左右,，距北京站不到1公里，有多條如1號線,、10號線等地鐵線路經(jīng)過于此,。銀泰中心物業(yè)所處的CBD商圈，甲級及超甲級寫字樓較多,，其中不乏多個高檔商業(yè)項目,。此外，CBD商圈有多個高端酒店（如國貿(mào)大酒店,，君悅酒店等）為中外籍高端人士和商務人士服務,，CBD商圈為北京高端消費群體的主要活動區(qū)域。

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CMBN模式全解析

（一）概述

相較REITs和CMBS,，銀行間商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款收益權為基礎資產(chǎn),，結構簡單，同時能公募發(fā)行,，產(chǎn)品流動性高，發(fā)行成本相對較低,。已發(fā)行產(chǎn)品以雙SPV結構設計為主要特征,，增信措施涵蓋差額補足、抵押及保證擔保,、流動性支持等,，產(chǎn)品結構及增信方式豐富。

和CMBS類似,，對CMBN的分析以底層資產(chǎn)池和貸款質量為重點,，具體而言需要關注房地產(chǎn)地理位置、業(yè)態(tài)分布,、市場環(huán)境,、變現(xiàn)價值的確定、租戶和借款人的運營能力和信用風險等,。從目前注冊和發(fā)行情況來看,，CMBN的發(fā)行周期不長，相對CMBS,、REITs在發(fā)行成本上具備一定優(yōu)勢,。在當前房企融資收緊狀態(tài)下,，CMBN模式的嘗試可以提高資產(chǎn)流動性，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營,；也能突破企業(yè)自身主體信用限制,，通過結構化設計實現(xiàn)增信，銀行間公募發(fā)行方式進一步降低融資成本,，預計未來能見到更多CMBN項目發(fā)行,。

在2018年資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展論壇上，中國銀行間市場交易商協(xié)會創(chuàng)新部主任徐光就“大力發(fā)展資產(chǎn)證券化,，加強國內(nèi)金融市場多元化”發(fā)表主題演講,，并表示將繼續(xù)做好服務工作，加強對實體經(jīng)濟的支持,。ABN作為當前監(jiān)管支持和市場快速發(fā)展的產(chǎn)品,，為CMBN的蓬勃發(fā)展營造了良好環(huán)境。

（二）CMBN市場情況

截止2018年1月18日,，國內(nèi)共有4單CMBN產(chǎn)品發(fā)行成功,，發(fā)行總額146億元。分別為南京金鷹天地2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù),、上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù),、新城控股集團股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和飛馳-建融招商長租公寓系列2017年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)。

（三）CMBN與CMBS的比較總結

CMBN及CMBS作為一種特定期限的債權類融資,，其優(yōu)勢可以歸納如下：

1,、可以突破銀行貸款（經(jīng)營性物業(yè)貸款）的限制，使得融資不完全依賴于借款人的主體信用,，而以基礎資產(chǎn)的信用評級進行,；

2、借款人保留了對不動產(chǎn)的所有權（這一點對國企非常重要,，規(guī)避了國有產(chǎn)權處置的一系列繁瑣流程,，也是CMBS及CMBN相對于REITs較為明顯的優(yōu)勢），享有未來地產(chǎn)價值的升值空間,；

3,、CMBS的投資人對原始權益人的其他資產(chǎn)沒有追索權，保護了資產(chǎn)原始權益人的其他利益,；

4,、CMBS為債券交易提供了更好的市場流動性，相比單一資產(chǎn)項目的處置具有更大變通性,。

目前銀行間市場交易商協(xié)會正積極推動資產(chǎn)證券票據(jù),，未來對CMBN還會有進一步的發(fā)展。從可復制性方面來看，CMBN和CMBS的操作難度較小,，同時我國關于商業(yè)抵押貸款的法律法規(guī)也比較完善,，利于這兩種產(chǎn)品搭建交易結構。并且CMBS和CMBN均屬于商業(yè)抵押貸款的證券化,，可以借用底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行融資,，同時也可保留自身的優(yōu)質物業(yè)。在各類房企融資政策的限制下,，房企未來也有必要積極拓寬融資渠道,，商業(yè)地產(chǎn)證券化尤其是CMBN這類證券化方式非常值得嘗試。

（四）案例：世貿(mào)國際CMBN

1,、案例概述

產(chǎn)品要素如下：

交易結構設計方面,，本單產(chǎn)品底層資產(chǎn)為信托貸款，信托貸款還款來源為底層上海優(yōu)質商業(yè)地產(chǎn)的運營收入,，興業(yè)銀行將信托貸款的信托收益權轉讓予資產(chǎn)支持票據(jù)信托,，以資產(chǎn)支持票據(jù)信托作為發(fā)行載體，在銀行間市場發(fā)行ABN,。其中,，優(yōu)先A級資產(chǎn)支持票據(jù)金額為38億元，優(yōu)先B級資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為24億元,，次級資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為3億元,，期限均為20年，并設置了每3年一次的開放期,，評級機構對優(yōu)先A,、B兩檔的評級分別為AAA和AA 。

增信措施方面,，本單CMBN產(chǎn)品除了底層商業(yè)地產(chǎn)抵押之外,，還安排了世茂房地產(chǎn)在境內(nèi)的主要經(jīng)營主體——上海世茂建設有限公司提供底層信托貸款的連帶責任保證擔保、底層商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流凈額不足時提供差額補足等增信措施,。據(jù)測算,，底層目標資產(chǎn)（即世茂國際廣場商場及酒店）的物業(yè)運營凈收入等對優(yōu)先A級資產(chǎn)支持票據(jù)每年的本息支出覆蓋倍數(shù)在1.35倍及以上,，為投資安全提供了一定的保障,。

2、交易結構

（1）交易結構圖

（2）交易結構概述

1）上海穆翊作為單一資金信托委托人與興業(yè)信托簽訂《興業(yè)信托·世茂國際廣場單一資金信托》,，設立信托資金總規(guī)模為65億元的單一資金信托,，上海穆翊已向信托受托人交付信托資金65億元，上海穆翊為唯一的信托受益人,；興業(yè)信托（代表單一資金信托）根據(jù)與世茂國際廣場簽署的《優(yōu)先債信托貸款合同》和《次級債信托貸款合同》,，向世茂國際廣場分別發(fā)放了38億元的優(yōu)先級貸款及27億元的次級貸款。

2）根據(jù)《上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)票據(jù)信托合同》的約定，上海穆翊作為票據(jù)信托委托人將其合法所有的“興業(yè)信托·世茂國際廣場單一資金信托”信托受益權委托給興業(yè)信托設立資產(chǎn)支持票據(jù),，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù),。

3）世茂建設對世茂國際廣場在《信托貸款合同》項下的全部債務承擔連帶責任保證；根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定,，如發(fā)生評級下調(diào)事件的,，世茂建設為資產(chǎn)支持票據(jù)提供增信支持；世茂建設對單一資金信托的信托受益權享有優(yōu)先收購權,，并應按時,、足額支付相應的權利維持費。世茂房地產(chǎn)控股有限公司出具《維好承諾函》,，為資產(chǎn)支持票據(jù)提供維好承諾,。

4）世茂國際廣場以其所有的百聯(lián)世茂國際廣場（購物中心）及上海世茂皇家艾美酒店物業(yè)、寧波新紀元以其所有的寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店物業(yè)為世茂國際廣場《信托貸款合同》項下的主債權提供抵押擔保,。

5）世茂國際廣場控股母公司以其持有的全部世茂國際廣場股權為世茂國際廣場《信托貸款合同》項下的主債權提供質押擔保,。

6）對于票據(jù)信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，興業(yè)信托委托資金保管機構提供資金保管服務,。

本期資產(chǎn)支持票據(jù)將在中國銀行間市場上市交易,。銀行間市場清算所股份有限公司作為本期資產(chǎn)支持票據(jù)的登記托管機構，負責對本期資產(chǎn)支持票據(jù)進行登記托管,，并向投資者轉付由資金保管機構劃入的到期應付信托利益,。

3、增信措施

（1）內(nèi)部增信安排

1）優(yōu)先/次級安排

2）目標資產(chǎn)物業(yè)運營凈收入超額覆蓋

根據(jù)中誠信出具的《信用評級報告》,，本期資產(chǎn)支持票據(jù)目標資產(chǎn)的物業(yè)運營凈收入等對優(yōu)先A級資產(chǎn)支持票據(jù)每年的本息支出存在超額覆蓋,，在假定目標資產(chǎn)物業(yè)運營等收入符合依據(jù)市場評估以及歷史表現(xiàn)所預測的現(xiàn)金流的正常情景中，根據(jù)以上假定以及資產(chǎn)支持票據(jù)的分配方案,，每年的EBITDA對優(yōu)先A級資產(chǎn)支持票據(jù)每年本息兌付的覆蓋倍數(shù)均在在1.35倍及以上,。

（2）外部增信安排

1）世茂國際廣場物業(yè)及希爾頓逸林酒店抵押

世茂國際廣場物業(yè)位于上海市南京路商業(yè)步行街的起點，南京路,、西藏路交角的東南,，地段優(yōu)勢較為明顯。在商場運營方面,，2014-2016年商業(yè)廣場分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.54億元,、3.60億元和3.37億元。酒店運營方面,，世茂國際廣場有限責任公司將旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜達屋及度假村國際集團經(jīng)營管理,，2014-2016年，上海世茂皇家艾美酒店共實現(xiàn)營業(yè)收入3.74億元,、3.74億元和3.75億元,。

寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店坐落于寧波市北侖區(qū)春曉大道689號,，位于北侖區(qū)春曉鎮(zhèn)濱海新城，共擁有220間客房,，分布從6至11層,，占地面積7,380.19平方米，建筑面積43,569.69平方米,。產(chǎn)權由寧波世茂新紀元置業(yè)有限公司持有,，委托希爾頓酒店管理（上海）有限公司管理。

2）世茂國際廣場權益質押及擔保人連帶責任保證擔保

為擔保信托貸款項下世茂國際廣場的全部債務,，根據(jù)興業(yè)信托（代表單一資金信托）與BEST EMPIRE INVESTMENTS LIMITED分別簽署的《優(yōu)先債信托貸款質押合同》及《次級債信托貸款質押合同》的約定,，興業(yè)信托（代表單一資金信托）應被工商主管部門登記為世茂國際廣場全部權益的唯一質權人；根據(jù)興業(yè)信托（代表單一資金信托）與世茂建設分別簽署的《優(yōu)先債信托貸款保證合同》及《次級債信托貸款保證合同》的約定,，世茂建設對世茂國際廣場在信托貸款項下的全部債務承擔連帶責任保證

3）增信主體提供流動性支持

4）評級下調(diào)的增信安排

根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定,，如發(fā)生評級下調(diào)事件的，增信主體應選擇如下增信措施中的一種（以下簡稱“《增信安排通知》”）：申請信托貸款提前到期,；要求行使單一資金信托受益權優(yōu)先收購權,；選擇支付保證金；或選擇啟動信托計劃臨時開放程序,。

5）現(xiàn)金流凈額覆蓋不足增信安排

6）世茂房地產(chǎn)提供維好承諾

本期資產(chǎn)支持票據(jù),，由世茂房地產(chǎn)提供維好承諾，承諾：世茂房地產(chǎn)將始終直接或間接持有不少于世茂建設100%的股權,，并對世茂建設擁有管理控制權,；將促使世茂建設有足夠流動資產(chǎn)確保世茂建設按時足額支付其在標的信托以及上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)信托交易文件項下應付的任何金額；以及若世茂建設于承諾期間內(nèi)任何時候確定其流動資產(chǎn)不足以如期履行其在任何交易文件項下的支付義務,，則世茂建設應立即通知世茂房地產(chǎn)該等情形,，世茂房地產(chǎn)在知曉后應立即以一切適當方式（包括但不限于協(xié)調(diào)境內(nèi)子公司）為世茂建設提供足夠資金使世茂建設可以如期履行有關支付義務。

4,、基礎資產(chǎn)與目標資產(chǎn)情況

（1）基礎資產(chǎn)情況

1）基本情況

基礎資產(chǎn)系指由上海穆翊直接持有的全部興業(yè)信托·世茂國際廣場單一資金信托的信托受益權,。興業(yè)信托設立興業(yè)信托·世茂國際廣場單一資金信托，并代表信托與上海世茂國際廣場有限責任公司簽署了《優(yōu)先債信托貸款合同》和《次級債信托貸款合同》（“《信托貸款合同》”）,，約定向世茂國際廣場提供38億元的優(yōu)先債信托貸款和27億元的次級債信托貸款,。同時，該信托設置了上海世茂國際廣場有限責任公司持有的百聯(lián)世茂國際廣場,、上海世茂皇家艾美酒店以及寧波春曉世茂希爾頓酒店的全部物業(yè)抵押,。

2）基礎資產(chǎn)的形成與取得

（2）目標資產(chǎn)情況

世茂國際廣場物業(yè)位于上海市南京路商業(yè)步行街的起點，南京路,、西藏路交角的東南,，地段優(yōu)勢較為明顯,。在商場運營方面,，2014-2016年商業(yè)廣場分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.54億元、3.60億元和3.37億元。酒店運營方面,，世茂國際廣場有限責任公司將旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜達屋及度假村國際集團經(jīng)營管理,，2014-2016年，上海世茂皇家艾美酒店共實現(xiàn)營業(yè)收入3.74億元,、3.74億元和3.75億元,。

百聯(lián)世茂國際廣場（購物中心）和上海世茂皇家艾美酒店位于上海世茂國際廣場項目地塊，項目總建筑面積175,027.29平方米,，占地面積13,025平方米,，由主塔樓、裙樓及一個開放式廣場組成,。其中主塔樓樓高333.3米,，共有地上60層，地下3層,，裙樓共有10層,，開放式廣場面積近2,000平方米。主塔樓為五星級酒店—上海世茂上海世茂皇家艾美酒店,，裙樓則為大型購物中心—百聯(lián)世茂國際廣場（購物中心）,。整個商場建筑面積共為5.9萬余平方米，共有兩期組成,，第一期約2.3萬余平方米,，于2004年12月29日開業(yè)，主要引進國內(nèi)外知名品牌專賣店及部分休閑餐飲特色店,；第二期約為3.5萬余平方米,，于2007年5月31日開業(yè)，主要經(jīng)營時尚服飾品牌及特色餐飲,、娛樂服務,，共有200多家國內(nèi)外知名品牌入駐。

1）百聯(lián)世茂國際廣場（購物中心）

百聯(lián)世茂國際廣場物業(yè)產(chǎn)權由上海世茂國際廣場有限責任公司持有,，現(xiàn)委托上海百聯(lián)集團股份有限管理,，坐落于上海繁華的南京路步行街。

2）上海世茂皇家艾美酒店

上海世茂皇家艾美酒店物業(yè)產(chǎn)權由上海世茂國際廣場有限責任公司持有,，由全球著名的喜達屋酒店及度假村國際集團(Starwood Hotels & Resorts World wide,Inc.)經(jīng)營管理,，2013-2015年，上海世茂皇家艾美酒店共實現(xiàn)營業(yè)收入3.74億元,、3.79億元和3.74億元,，經(jīng)營狀況良好。酒店按超五星級標準進行大堂,、客房,、裝修和配套服務設施建設,。