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【ABS講壇】是ABS行業(yè)觀察推出的特色專欄,，通過邀請政府官員、知名學者或業(yè)界精英為大家開講,，或普及知識,，或啟迪思維，意在問資產證券化之道,，尋資產證券化之機,。 9月14日，保利地產發(fā)布公告稱,，該公司的首單交易所資產證券化產品“中信·保利地產商業(yè)一號資產支持專項計劃”已在上海證券交易所成功設立,，發(fā)行規(guī)模35.30億元，發(fā)行利率4.88%,。據(jù)了解,，該產品的基礎資產是位于廣州的兩棟寫字樓——保利國際廣場和保利中心。 資料來源：CC投行職場 事實上,，在4個多月前,，保利地產的董事會就已審議通過發(fā)行CMBS產品的議案。該產品發(fā)行規(guī)模35.30億元,，其中優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模35億元,，期限12（3+3+3+3）年，信用評級為AAA,，發(fā)行利率4.88%,，創(chuàng)地產行業(yè)同期同類產品新低。資產抵押率67.72%,，接近同類產品抵押率上限,。基礎資產為位于廣州的保利國際廣場和保利中心,，屬廣州市核心區(qū)域一線江景優(yōu)質寫字樓,，現(xiàn)金流穩(wěn)定，出租率和租金價格指標均居該區(qū)域寫字樓前列,。其中，保利國際廣場接近滿租,，保利中心的出租率也接近90%,。 公告顯示，截至2017年9月12日,，中信·保利地產商業(yè)一號資產支持專項計劃實際收到認購資金35.30億元,，達到約定資金規(guī)模。 2016年8月,，國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業(yè)物業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉讓的無異議函并成功發(fā)行,，產品規(guī)模高達40億元,。在這一年多的時間里，地產商們嘗試了多種資產證券化方案,，包括購房尾款資產支持專項計劃,、物業(yè)資產支持專項計劃、主題公園入園憑證專項資產管理計劃,、長租公寓等等,，以期盤活各種存量資產，提升資產管理水平和收益,。 最新的市場消息顯示,，證監(jiān)會正在加緊研究面向個人投資者的公募REITs的相關政策法規(guī)，其中,，租賃運營類,、公寓類以及公租房等相關企業(yè)的REITs將成為政策最先鼓勵的方向。 保利投顧研究院的一份研究報告也指出,，作為房企的資產退出通道,，REITs的行業(yè)規(guī)模建立在房地產和租賃行業(yè)的規(guī)模基礎上,，未來核心城市的商業(yè)邏輯將變?yōu)橘I進,、運營、退出,，核心盈利點在于運營收益和資產增值,，其潛在規(guī)模巨大，發(fā)展前景廣闊,。而政府將租賃市場作為長效機制的一環(huán),，必然導致租賃行業(yè)的快速發(fā)展，大量資金涌入,。持有重資產與盈利之間的矛盾將被迫通過提升杠桿來解決,，國家去杠桿的剛性需求，將倒逼REITs放開,，ABS,、類REITs產品的發(fā)行增多，也推動著配套政策法規(guī)細則的完善,。中信,、長江等券商預判REITs1-2年內將迎來開放。 因此,，無論是CMBS,、ABS還是類REITs，都是房企為迎接真正的REITs落地而做的鋪墊或者預習,，從近日證監(jiān)會表態(tài)鼓勵租賃運營類,、公寓類以及公租房等相關企業(yè)的公募REITs落地可看出,，REITs的放開已指日可待。 商業(yè)房地產抵押貸款支持證券（簡稱CMBS）,，是指以商業(yè)房地產為抵押,，以相關物業(yè)資產未來收入為償債本息來源的資產支持證券產品。作為資產證券化的一種方式,，該項產品具有抵押率高,、融資期限長、充分利用不動產價值等優(yōu)點,。 1,、交易結構 首先，交易結構中一般會引入一個過橋資金方來認購信托計劃,，再以信托計劃為融資人發(fā)放信托貸款,，同時將標的物業(yè)抵押至信托計劃，并將標的物業(yè)現(xiàn)金流作為還款來源質押至信托計劃,。 之后,，由計劃管理人設立專項計劃，過橋資金方作為原始權益人將信托受益權作為基礎資產轉讓至專項計劃,。由于目前商業(yè)物業(yè)大多作為銀行經營性物業(yè)貸或其他信托貸款的抵押物,，存在權利限制，所以一般會安排解除權利限制的措施,，將募集資金用于償還標的物業(yè)上的存量債務,。 項目存續(xù)期內，由資產服務機構負責標的物業(yè)的管理及現(xiàn)金流的歸集,，資產服務機構一般為融資人自身,，另外也可以引入獨立的第三方作為資產服務機構進行協(xié)同管理；由計劃管理人協(xié)同托管銀行進行專項計劃的分配?，F(xiàn)階段為了加大風險控制管理,，更多的融資人采用引入獨立第三方資產服務機構進行存續(xù)期管理服務。對此,，云庫匯董事長孫同越也表示：存續(xù)期管理環(huán)節(jié)關系著發(fā)行期設置的各種風險緩釋措施,，特別是加速清償機制，是否能夠得到有效實施,。 另外,，專項計劃一般會要求融資人或其實際控制人對優(yōu)先級資產支持證券本息支付提供差額補足以控制風險。 2,、參與機構  CMBS產品的參與機構與一般的資產證券化產品基本一致，比較特殊的是專業(yè)的評估公司的加入,，由于標的物業(yè)是CMBS的主要抓手,，其評估價值的合理性以及預測現(xiàn)金流的準確性會極大程度地影響到專項計劃的本息償還,，所以評估公司的角色在CMBS產品設計中至關重要。另外,，由于CMBS產品采用了雙SPV結構,，需要引入原始權益人和過橋資金，原始權益人一般為融資人關聯(lián)公司,，過橋資金主要來源于信托或銀行,，兩天以內資金成本大概在千一左右。 3,、交易要素  目前的CMBS產品多為信托計劃+資產支持專項計劃的雙SPV結構,，基礎資產為信托受益權。信托計劃的存在主要是為了形成商業(yè)物業(yè)抵押貸款,，同時也有一些CMBS產品采用引入銀行發(fā)放委托貸款的形式來構建基礎資產,。專項計劃的還款來源則主要為企業(yè)持有運營標的物業(yè)所產生的包括但不限于物業(yè)租金、物業(yè)費等收入,。專項計劃期限一般在12年以上,，最長可達24年；還本付息方式一般為按季/年付息,，并在存續(xù)期內每年償還一定本金,。融資規(guī)模一般不超過物業(yè)評估價值的60%。發(fā)行的優(yōu)先級資產支持證券根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋情況可以在企業(yè)自身級別上增一個小級別,。增信措施則主要為物業(yè)抵押,、租金質押、實際控制人擔保等,。
 CMBS產品的期限很長,，主要由于國內租售比較低，短期租金無法覆蓋相應的融資規(guī)模,，只能通過拉長融資期限來達到現(xiàn)金流對專項計劃的覆蓋,。同時，租戶租約以及投資者資金又是相對短期的,，會存在一定的期限錯配,，所以CMBS產品一般會設計一個每三年開放期的特殊交易安排，在開放期投資者與融資人可以進行回售和贖回的雙向選擇,，根據(jù)當期的資金成本,，投資人可以選擇回售，融資人則可以通過票面利率調整使投資者放棄回售或主動選擇贖回,。 4,、地產融資類的比較  類REITs若為抵押型REITs，那么與CMBS比較相似，均不涉及項目公司股權轉讓,。如果是權益類的REITs或者是混合型的REITs,，那類REITs與CMBS在基礎資產性質上是有所區(qū)別的，類REITs涉及項目公司股權轉讓,，而CMBS不涉及,。和債券和銀行的經營性物業(yè)貸相比，則相差更大,，以前房地產市場融資主要以銀行貸款和發(fā)債為主,，現(xiàn)在受限于銀行貸款額度有限和縮表等融資困境，房地產企業(yè)通過銀行融資的渠道將越來越難,，市場資金鏈趨緊,。另外，CMBS和類REITs融資期限很長,，能滿足非標融資產品在期限上的較短的瓶頸,，且資金用途也不限。在增信方面,，CMBS和REITs是類似的,。 1、獨立第三方資產服務機構引入  隨著資產證券化的品種越來越多,，發(fā)行規(guī)模越來越大,，越來越多的ABS產品引入了獨立的資產服務商機構，主要包括四類：
2,、獨立第三方資產服務機構主要作用 現(xiàn)金流歸集,、信息的披露以及融資人的溝通。與融資人的專業(yè)溝通能夠極大縮減整個項目的發(fā)行期,。物業(yè)的專業(yè)化管理在美國市場是非常重要的，通常會引入兩到三個服務機構：一個總包服務機構（行政上的管理以及偏事務型的）2個第三方（起到破產隔離,，針對底層基礎資產持續(xù)穩(wěn)定的管理）,。在國外CMBS產品如果沒有服務商的參與基本上不是一個合格的CMBS產品，目前中國剛剛興起引入獨立的資產服務機構,，通過認購次級,、參與物業(yè)主動管理，為整個資產支持專項計劃提供了增信,。 引入一個第三方的資產服務機構是非常有必要的,。我們認為國內越來越多的CMBS產品會引入資產服務管理機構。主要還是規(guī)避原始權益人自己即作為融資人,、信息披露義務人,，又作為資產服務機構的管理方，既是運動員又是裁判員,，這種其實對于監(jiān)管和投資者而言都是不希望看到的,，所以引入第三方資產服務機構是一個勢在必行的進程。 在資產證券化過程中,，服務商是指負責基礎資產的管理,、運作和處分,收取資產在未來形成的現(xiàn)金流收入并支付給證券持有人的市場參與者。資產服務商與特殊目的實體（SPV）之間屬于委托關系,，資產服務商接受SPV的委托,，對基礎資產及其現(xiàn)金流進行收集管理。 專業(yè)服務商即由獨立第三方機構擔任資產服務商,，例如云庫匯相比由發(fā)起機構擔任服務商能夠降低證券化過程中的信息不對稱程度并能夠提供更加專業(yè)的基礎資產管理服務,。與此同時，選擇專業(yè)服務商是可以充分發(fā)揮資產證券化的破產隔離作用,，使資產支持證券的本息償付與發(fā)起機構的經營狀況相區(qū)分,。 3、走出低評級困境  4,、針對一些優(yōu)質資產,，所在地段地區(qū)或主體不夠好，怎么辦,？ 首先,，可以引入多筆貸款。通過提高貸款的筆數(shù)，能夠適當將低評級的資產引入,，增加底層資產物業(yè)的分散度,，使得無法單獨發(fā)行融資的物業(yè)資產可以實現(xiàn)融資。在目前國內,，能同時提供多筆物業(yè)貸款的機構只有銀行,。銀行可將多筆涵蓋多地區(qū)、多物業(yè)形態(tài)的經營性物業(yè)貸款打包進行CMBS操作,。 這里順便介紹一下魔方長租公寓ABS項目,。長租公寓扣除營運成本后的凈現(xiàn)金流不多，如發(fā)行2-3年期產品,，發(fā)行金額不會高,。本項目引入外部擔保和股東信用，得以順利發(fā)行?，F(xiàn)在也出現(xiàn)了以自如為代表的模式,，通過向租房人發(fā)放信托貸款，形成穩(wěn)定債權,，再以該債權作為基礎資產發(fā)行ABS產品,。 除增加基礎資產分散性外，我們還可以引入外部擔保,。有一些物業(yè)區(qū)位很好,，現(xiàn)金流也不錯，但業(yè)主實力一般,，沒辦法起到增信的作用,。我們引入外部擔保公司，為項目增信,。擔保公司只要認可物業(yè)和業(yè)主,，是具備可操作性的。通過主體評級AAA的擔保公司增信,，融資成本也會有下降,。同時，為了便于業(yè)主違約后的處置,，在前期搭建雙SPV結構時,，可引入地產基金，在出現(xiàn)極端情況,，物業(yè)需要處置時,，地產基金具備運營、處置物業(yè)的能力,，使得擔保公司在代償后能順利退出,。 |
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