5月8日,，霍華德·馬克斯將攜新書《周期》親臨聰明投資者“問道·周期”現(xiàn)場,，與你一起共話周期。

霍華德·馬克斯1995年與人聯(lián)合創(chuàng)建橡樹資本（Oaktree Capital）,，他撰寫的“投資備忘錄”因預(yù)言科技股泡沫破裂而成為華爾街必讀文件,，巴菲特也推崇不已。

作為知名投資大師,，霍華德·馬克斯曾和另一位大師——喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）有過一場非常經(jīng)典的對話,，

喬爾是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院客座教授，戈坦資本（GothamCapital）創(chuàng)始人和合伙經(jīng)理人,。

戈坦資本在1985年成立至2005年的二十年間,，資產(chǎn)規(guī)模從700萬美元增到8.3億美元，年均回報(bào)率高達(dá)40%,，堪稱華爾街的一項(xiàng)投資奇跡,。

即便是經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)，戈坦資本的資產(chǎn)管理規(guī)模依然維持在9億美元的水平,，年化收益率仍高達(dá)30%,。

觀察這兩人關(guān)于價(jià)值投資的精彩對話，可以看到杰出投資者是如何思考的,，怎么勝過別人,，對人性的洞察，對投資者的看法,，如何看待錯(cuò)誤等等,，非常有邏輯與智慧。

本文由RanRan翻譯,，授權(quán)“聰明投資者”轉(zhuǎn)載,。

霍華德：今天我們有幸請到了喬爾和我們聊投資。25年前,，通過朋友介紹,，我認(rèn)識了喬爾。

70年代末，沃頓商學(xué)院出了不少成功的投資者,。有時(shí)間的話,，我們可以聊聊為何如此。

喬爾絕對是其中出類拔萃的一位,。喬爾在哥倫比亞大學(xué)教授價(jià)值投資，后來他請我每年去給他的學(xué)生講一次課,，我欣然應(yīng)允,。今天，我把他請到了沃頓,。喬爾是一位真正的投資者,。有志成為投資者的各位，請認(rèn)真聽喬爾講,。

我自己提前寫好了幾個(gè)問題,，還請喬爾看了一下。后來,，我兒子安德魯把他要問的問題發(fā)給了我,。安德魯也是沃頓畢業(yè)的。我覺得他問的問題更好,。

我建議我們先請喬爾回答安德魯?shù)膯栴},。這些問題喬爾事先沒看過，我們請他現(xiàn)場回答,。我覺得安德魯?shù)膯栴}寫得不錯(cuò),。喬爾，不介意的話,，我就照著讀了,。

格林布拉特：好。

霍華德：你寫了一本關(guān)于特殊情況投資的書,，分門別類的講了如何從拆分,、重組、破產(chǎn),、并購等事件中獲利,。

在你之前，沒人這么詳細(xì)地講過特殊情況投資,。請問你是怎么研究出來這種投資風(fēng)格的,？你知道自己要關(guān)注什么，哪能賺錢,，哪不能賺錢,。你怎么知道的呢？

格林布拉特：確實(shí)，很好的問題,。

我的第一份工作是在一家對沖基金,，是一家做風(fēng)險(xiǎn)套利的公司。它做的風(fēng)險(xiǎn)套利也叫并購套利,，就是在看到并購公告后買入一家公司,，希望通過并購?fù)瓿蓙慝@利。

這么操作的風(fēng)險(xiǎn)和收益基本是這樣的：并購成功,，賺1塊錢,。并購失敗，虧10或15塊錢,。我個(gè)人認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比不合適,。

于是，我開始研究其他操作方法,。后來,，我發(fā)現(xiàn)并購中會(huì)出現(xiàn)一些值得關(guān)注的股票。我不做前面說的那種并購套利,，我開始關(guān)注公司的特殊事件,，例如，重組,、拆分等等,，我要找的是賺可以賺1塊錢，但虧就只虧1毛錢的機(jī)會(huì),?？梢哉f，我是在人少的地方找機(jī)會(huì),。

當(dāng)年,，我在沃頓讀書的時(shí)候，沃頓屬于有效市場理論學(xué)派,，課堂上講的是有效市場理論,。這套理論無法讓我產(chǎn)生共鳴。大三那年,，我偶然讀到了一篇關(guān)于本杰明·格雷厄姆的文章,。讀了這篇文章，我豁然開朗,，覺得太有道理了,。

我把格雷厄姆寫的所有東西都找來讀了。我的投資觀念發(fā)生了徹底的改變,。我知道投資該怎么做,，不該怎么做了。

其實(shí)就是要弄清楚一個(gè)東西值多少錢，然后花很低的價(jià)格買下來,，留足安全邊際,。我把這個(gè)理念在特殊情況投資中付諸實(shí)踐。

我寫了本書,，《你也可以成為股市天才》,，這書名起的實(shí)在不咋地，書名想表達(dá)的意思是傻子都能成為股市天才,。寫這本書的時(shí)候,，Motley Fool網(wǎng)站特別火。編輯建議我在書名中用上“傻瓜”這個(gè)詞,。

我老爸給我提了個(gè)建議，叫《你也可以成為股市天才》,，然后再加個(gè)副標(biāo)題,，《就算你不聰明也能行》。我一聽就笑了,。編輯讓我一天之內(nèi)把書名定下來,。我就用了老爸起的書名。這個(gè)書名起得不好,。

我在書的開頭講了一個(gè)故事,，是關(guān)于我岳父岳母的。他們一年里有幾個(gè)月住在康州,。他們在康州主要是淘古玩,，經(jīng)常參加各種拍賣會(huì)，物色便宜的古董,。

他們在拍賣會(huì)上是怎么淘寶貝的呢,？比如說，他們在拍賣會(huì)上看到了一幅畫,。在其他拍賣會(huì)上,，他們看過相似作品、相似尺寸,、相似題材的畫作,，但成交價(jià)是現(xiàn)在這幅畫的兩三倍。他們就會(huì)出手買下來,。他們用不著研究這幅畫能不能成為下一個(gè)畢加索作品,。要找下一個(gè)畢加索可難多了。

我在書的開頭說,，特殊情況投資也類似,。我們用不著費(fèi)盡心機(jī)尋找下一個(gè)畢加索。我們最好在人少的地方找機(jī)會(huì)，去別人不關(guān)注的地方找機(jī)會(huì),。

可能是市值小,，可能是情況特殊，或者很復(fù)雜,，一般人不會(huì)深入研究,。有時(shí)要讀400多頁的公告，有時(shí)被拆分出去的股票是人們不想要的,。被拆分出去的業(yè)務(wù)是公司拋棄的,，買公司原來的股票的人不想要。投資要找到價(jià)格低于公允價(jià)值的股票,，我個(gè)人覺得在特殊情況中實(shí)踐這個(gè)理念比較簡單,。

在《你也可以成為股市天才》這本書的第一章末尾，我講了一個(gè)修水管的故事,。你家的水管壞了,，找來水管工修理。水管工敲了一下水管,，然后說修這個(gè)水管要200塊,。你說:'要200塊？你就敲下水管就200塊??？'水管工說：'敲下水管只要5塊，知道敲哪要195塊,。'

這個(gè)故事可以說明我對特殊情況投資的理解,，要找自己覺得比較容易的事做。我不愿費(fèi)盡心機(jī),，我想偷點(diǎn)懶,，像巴菲特說的，挑30厘米高的跨欄,。既然找得到30厘米高的跨欄,，何必非往3米高的跨欄上沖？

一句話,，只要我地方找對了,，用不著太聰明，就能做得好,。

霍華德：喬爾,，在今年我寫的一篇備忘錄中，我也講了一個(gè)故事,。

有個(gè)人,，一心想成為撲克高手。他鉆研如何得到好牌,，如何讓自己的牌勝過對手,，如何識破對手的虛張聲勢,。他叔叔對他說。你再怎么研究都成不了撲克高手，找個(gè)更容易玩的不就得了？

喬爾,，你說你找到了自己覺得比較簡單的投資方式。我們想到一塊去了,。

格林布拉特：正是如此,。我在書里還講了一個(gè)故事，說的也是這個(gè)道理,。

故事是這樣的,。我和朋友打賭輸了。輸?shù)娜艘堏A的人去最有名的飯店吃飯,，那時(shí)紐約最有名的飯店是Lutece餐廳,。Lutece餐廳由全球一流的大廚Andre Soltner主理。

我先打電話訂位,，餐廳告訴我無法預(yù)訂。我說不管哪天,，什么時(shí)候都行,。還是不給我訂。我開始還不明白怎么回事,。后來才知道,，要提前30天訂位。只有提前30天才訂得到,。

我一直打電話,，后來總算訂到了。我和朋友來到了這家餐廳,。點(diǎn)餐的時(shí)候,，我也沒注意旁邊站的是誰。我就指著菜單上的一道開胃菜,，隨口就問道：“這個(gè)好吃嗎,？”大廚Andre Soltner看著我，說：“難吃的要命,?！?/span>

面對世界一流大廚，我竟然問他烹飪的美食好不好吃,。我琢磨,，他的話是這個(gè)意思,，菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級的餐廳,。

就是這個(gè)道理,，在最好的地方選購，這里的所有東西都是好的,。我只需要從好東西里選出更好的就行了,。

霍華德：喬爾，你剛才講到了以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值的價(jià)格買入,，這是安全邊際,。你認(rèn)為這是價(jià)值投資的核心嗎？你覺得是否有必要展開講講,，還是記住這些就夠了,？再補(bǔ)充一個(gè)問題，你剛才講到了你岳父岳母的故事,，你認(rèn)為他們不尋找下一個(gè)畢加索是對的,。你覺得投資成長股是尋找下一個(gè)畢加索嗎？

格林布拉特：有這層意思,。我對價(jià)值投資的定義是弄清楚值多少錢,，然后在很低的價(jià)格買入，與低市凈率無關(guān),、與低市銷率無關(guān),。

羅素、晨星等機(jī)構(gòu),，還有很多人,，覺得價(jià)值投資者就是看市凈率、市銷率投資的,。按這樣的劃分標(biāo)準(zhǔn),，我不算價(jià)值投資者，也不算成長投資者,。別人說不好我們算是哪一類,。

正如巴菲特所說，價(jià)值和成長說到底是一回事,。公司的長期成長性是其投資價(jià)值中的一部分,。價(jià)值和成長的界限并不像羅素或晨星等機(jī)構(gòu)劃分的那樣涇渭分明?；蛟S價(jià)值股成長性較低,，成長股成長性較高。劃分是人為的劃分,。我就是找便宜的好公司,。

本·格雷厄姆說了,，研究明白值多少錢，在很低的價(jià)格買下來,，在二者之間留足安全邊際,，價(jià)格和價(jià)值要相差足夠大。沃倫·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子,。巴菲特對老師的理念稍加改進(jìn),，后來成了全球首富。巴菲特說得很簡單,，要是在便宜的價(jià)格能買到好公司,，那就更好了。好公司的好包括它的長期成長性,。

我是逐漸獲得這個(gè)認(rèn)識的,。在我投資的第一個(gè)10年里，我花了很長時(shí)間才明白,。我越來越傾向于按沃倫·巴菲特的方法投資,，他找的是又好、又便宜的公司,，成長性是好公司的一個(gè)特征,。

霍華德：我們知道，巴菲特早期不是對好公司很著迷,。他是從撿煙頭開始的,，他初期關(guān)注的不是質(zhì)地，只看重是否夠便宜,。他的風(fēng)格后來發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

格林布拉特：沒錯(cuò),。在沃頓讀研究生時(shí),，我和幾個(gè)同學(xué)一起研究了買入廉價(jià)股的策略，寫成了一篇畢業(yè)論文,，后來在《Portfolio Management》期刊上發(fā)表了,。

我們研究的是NetNet，買入低于清算價(jià)值的股票,。我們的研究表明,，只要買的夠便宜，能很賺錢,。沃倫·巴菲特早期就是這么做的,。

可是我們?yōu)槭裁粗饾u傾向于定性呢？

舉個(gè)例子,，我們找到了一只股票,，值10塊錢,，價(jià)格是6塊錢。很便宜,。問題是,，我們沒有這家公司的控股權(quán)，它的生意還不是好生意,。時(shí)間長了,，我們的安全邊際可能越來越小。因?yàn)闆]辦法控制公司的資產(chǎn),，原來的10塊錢可能變成8塊錢,。

我個(gè)人認(rèn)為，要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司,，讓我們的安全邊際隨之增加,。在我認(rèn)為具備成長性的情況下，我可以在安全邊際上做些讓步,。

話說回來,，買廉價(jià)股是行得通的，單純是便宜就能賺錢,。我毫不反對這種投資方法,，只是它容納不了大資金。現(xiàn)在巴菲特管理的資金規(guī)模大概是1000億美元左右,。他想投資50億買一只股票,，然后轉(zhuǎn)手以更高的價(jià)格賣出去，很難找到這么大體量的交易對手,。規(guī)模太大了,。

大概2000年的時(shí)候，他說“給我100萬美元,，我每年能賺50%”,。100萬美元的規(guī)模，有很多機(jī)會(huì)可以抓,。資金規(guī)模越大,，投資機(jī)會(huì)越少。小資金在投資中不受限制,，所有公司可以隨便挑,、隨便買。

巴菲特現(xiàn)在只能從300只大盤股里挑選,，小規(guī)模的投資對他的資金量沒意義,。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。

格林布拉特：我的很多學(xué)生都問過我一個(gè)問題,。五六年來,，幾乎每年都有人問,。我的學(xué)生和我說，你年輕的時(shí)候,，做投資比較容易,。他們沒直接說我已經(jīng)老了，只是說我年輕的時(shí)候,。

霍華德：很含蓄,。

格林布拉特：我承認(rèn)自己老了。

總之,，學(xué)生們覺得我那時(shí)候投資更好做,。我入行的那個(gè)年代，沒有現(xiàn)在這么激烈的競爭,，沒這么多對沖基金,、沒這么多計(jì)算機(jī)的參與、沒這么多高智商的人從事投資,。我以前和霍華德聊天的時(shí)候也說過,，我入行做投資時(shí)，股市在過去的13年都沒漲,。那時(shí)候股市不吸引人,。

我的學(xué)生說，你當(dāng)年做投資容易,，現(xiàn)在肯定難了,。你還那么傻，竟然寫書講投資,，現(xiàn)在別人也都會(huì)了,。我覺得和我寫書關(guān)系不大?？傊?，學(xué)生們說他們做投資更難了，我那時(shí)候投資好做,。

在回答這個(gè)問題時(shí)，我講了兩個(gè)方面,。

第一,，有些人擅長做特殊情況投資，他們在人少的地方投資,，在清算,、重組、拆分中尋找機(jī)會(huì),。他們中有很多人受流動(dòng)性的限制,。沃倫·巴菲特早期的時(shí)候做這方面的投資賺了很多錢,，但是后來他規(guī)模大了。

有些人特別擅長分析公司,，在人少的地方找機(jī)會(huì),。我問我的學(xué)生，你們知道這些人后來怎么樣了嗎,？后來這些人賺了很多錢,。

結(jié)果他們的資金規(guī)模變大了，沒辦法像以前一樣投資了,。所以說,，總有新人可以進(jìn)來，捕捉可以容納小資金的機(jī)會(huì),。不引人注目的小機(jī)會(huì)還是有,，但從前在這些小機(jī)會(huì)中做得好的人，已經(jīng)賺不了這個(gè)錢了,。新人進(jìn)來則有很大空間,。

另一個(gè)方面要從大環(huán)境來看。我們知道,，有效市場理論還是大行其道,。有效市場理論告誡人們主動(dòng)投資行不通。不是連沃倫·巴菲特也建議買指數(shù)基金嗎,？我認(rèn)為,，這對大多數(shù)人來說是對的，大多數(shù)人不知道怎么給公司估值,。

我反對有效市場理論,。我是這么和我的學(xué)生說的。

我的學(xué)生大多數(shù)是20多歲的年輕人,。我對他們說,，咱們回到你們10歲左右的時(shí)候，從那時(shí)起,，可能你們就對股市略有耳聞了,。我們看看那時(shí)全世界最受關(guān)注的股市，沒錯(cuò),，是美國股市,。我們再看美國股市中最受關(guān)注的股票，沒錯(cuò),，是標(biāo)普500成分股,。

我們看看，從你們10歲起，這500只股票的情況,。從1996年到2000年,，標(biāo)普500翻倍。從2000年到2002年,，標(biāo)普500腰斬,。從2002年到2007年，標(biāo)普500翻倍,。從2007年到2009年,，標(biāo)普500腰斬。從2009年到現(xiàn)在,，標(biāo)普漲了三倍,。

我說這些，就是想說,，人的瘋狂沒有改變,。  

其實(shí)還不止如此。標(biāo)普500是包含500只成分股的平均指數(shù),。標(biāo)普500指數(shù)中存在巨大分化,，有些受人們追捧的成為熱門股，有些被人嫌棄的成為冷門股,。

個(gè)股的波動(dòng)遠(yuǎn)比指數(shù)劇烈,。人們總是有喜好和厭惡，被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別,。在指數(shù)的平均值背后,，喧囂從未停止。

既然如此,，本·格雷厄姆沒有過時(shí),。格雷厄姆告訴我們，這是公允價(jià)值,，市場價(jià)格是這樣的,。價(jià)格圍繞公允價(jià)值波動(dòng)。

我們實(shí)事求是地給公司估值,，實(shí)事求是地做投資操作,，可以在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，有時(shí)還可以在價(jià)格高于價(jià)值時(shí)做空,。

每次在第一堂課上,，我總是向我的學(xué)生做兩個(gè)保證。

第一個(gè)保證,，我保證,，如果他們把估值工作做好，一定會(huì)得到市場的認(rèn)同,。

我就是沒告訴他們會(huì)是什么時(shí)候,。可能兩三個(gè)星期,，也可能兩三年,。但是我保證市場會(huì)認(rèn)可他們的估值。

我們由此可以得出一個(gè)強(qiáng)有力的推論,。

我告訴學(xué)生們,，只要他們估值工作做好了，在90%的情況下,，在兩三年時(shí)間內(nèi),，市場一定會(huì)認(rèn)識到一只股票的價(jià)值。要是做一個(gè)包含若干股票的投資組合,，平均下來,，市場認(rèn)可估值的時(shí)間會(huì)更快。

各位能明白,，我的保證和推論有多大的威力,。把工作做好，市場會(huì)給我們回報(bào),。

人們跑不贏市場,，不是因?yàn)槭袌鲇行Щ蚪咏行В皇且驗(yàn)槭袌霾皇芮榫w影響,，恰恰相反,，市場非常情緒化。跑贏市場是能做到的,。人們?yōu)槭裁磁懿悔A呢,？可能是機(jī)構(gòu)受到種種束縛，原因很多,，但絕對不是因?yàn)槭袌鰞r(jià)格有效,。

不信我們看看新聞，觀察一下周圍發(fā)生的事情,，再想想我剛才說的,，從我的學(xué)生們10歲時(shí)起，標(biāo)普指數(shù)的變化,。毫無疑問,，人們的瘋狂沒變，投資的機(jī)會(huì)仍在,。

霍華德：喬爾,，回到你剛從沃頓畢業(yè)時(shí),，現(xiàn)在的你會(huì)給那時(shí)的自己什么建議？或許你在前面已經(jīng)講過了,，有沒有什么補(bǔ)充的,？另外，你會(huì)給剛?cè)胄袝r(shí)的自己什么建議呢,？

格林布拉特：首先,，不應(yīng)該讀法律，我去法學(xué)院讀了一年的書就退學(xué)了,。不應(yīng)該讀法律,。

我覺得自己運(yùn)氣很好。投資要付出努力,，投資者必須弄清楚是怎么回事,，很多公司都可以研究，總要琢磨這樣是否符合邏輯,，那樣是否符合邏輯,。我就是喜歡投資。世界上發(fā)生的一切都與投資相關(guān),。

我看新聞,，了解很多公司的情況，總是能學(xué)到新東西,。我從一開始就喜歡做投資,。我真是運(yùn)氣很好。我做投資這件事,，是因?yàn)槲艺嫘南矚g投資,。

在哥倫比亞大學(xué)任教以來，我教過800多個(gè)學(xué)生,。

我剛?cè)胄械臅r(shí)候,，在之前的13年里，股市都沒漲,。那時(shí)候很多去做投資的人根本不是沖著賺大錢去的,。那時(shí)候去做投資的人根本想不到能賺大錢。市場13年都沒漲,。我入行以后,，市場就開始直線上漲。我真是運(yùn)氣好,。各位可以不把我講的太當(dāng)真,。畢竟，我入行的時(shí)候,，時(shí)機(jī)很好,。

我倒是確實(shí)注意到這樣一個(gè)現(xiàn)象：只要是善于做投資的人,，真的能在股市賺大錢。善于做投資沒那么了不起,，但確實(shí)能賺很多錢,。我還發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：在我的學(xué)生里，投資做得最好的,，是那些真正熱愛投資的。

我給各位一個(gè)忠告：別帶著賺錢的目的來做投資,。

你們的智商都很高,，要不也不會(huì)坐在這。世界上有很多有意義的事,，值得你們?nèi)プ?。一定要因?yàn)樽约合矚g才做投資，別為了別的,。做投資要樂在其中,。我要求我的學(xué)生保證，要因?yàn)橄矚g而做投資,。各位,，我不覺得挑股票挑得好能對社會(huì)做多大貢獻(xiàn)。

有人說,，因?yàn)橛泻玫耐顿Y者,，市場才有充分的流動(dòng)性，才能實(shí)現(xiàn)資本的合理分配,。我個(gè)人認(rèn)為,，缺了我們這些投資者，市場照樣轉(zhuǎn),。我們哪里實(shí)現(xiàn)了資本的合理分配,？市場不是還經(jīng)常發(fā)瘋嗎？當(dāng)然,，長期來看,，我們發(fā)揮了一定的作用。這算是我們的一個(gè)貢獻(xiàn),。我還是覺得缺了我們也無所謂,。

我告訴我的學(xué)生，投資股票創(chuàng)造不了多少社會(huì)價(jià)值,。我要求學(xué)生們保證,，要是他們投資做好了……這么說吧，我本人覺得投資沒多大社會(huì)價(jià)值,，但是我還教學(xué)生們做投資,，我教投資這件事不也是沒意義的嗎,？

所以，我讓我的學(xué)生保證,，要是他們投資做好了,，要做些好事。等他們投資做成功了,，要做一些自己覺得有意義的事,。

話說回來，你要是真喜歡投資,，做投資沒什么不對,，只要是真喜歡，你們說呢,？別為了錢,。在座的各位，你們做什么都能成功,，要是選擇做投資,，一定要因?yàn)槭亲约合矚g。

霍華德：喬爾,，說得太好了,。

回顧你的投資生涯，有哪筆成功的投資是你印象最深的,？你是怎么找到這筆投資的,？你的邏輯是什么？

格林布拉特：有一個(gè)投資,，我印象很深,。也是因?yàn)檫@個(gè)投資，我創(chuàng)建了Value Investors Club網(wǎng)站,。

那時(shí),，我們在管理自己的資金。我們管理外部資金,，管了10年,，然后把所有外部資金都還回去了。后來,，到2009年,，我才開始又接受外部資金。發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí),，我們沒管理外部資金,，只是在為自己尋找投資機(jī)會(huì)。

我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)機(jī)會(huì),，我們從沒遇到過這么好的投資機(jī)會(huì),。這家公司的價(jià)格只有現(xiàn)金價(jià)值的一半,，而且這家公司的生意還是好生意。

在確定倉位占比的時(shí)候,，我考慮的一般不是能賺多少,。我在安排最大倉位的時(shí)候，選的不是我覺得能最賺錢的,，而是我覺得不可能虧錢的,。這樣的投資機(jī)會(huì)，我可以買很多,，風(fēng)險(xiǎn)低,。運(yùn)氣好的話，可能大漲,。這樣的機(jī)會(huì)太完美了。

我講的這個(gè)機(jī)會(huì),，市值只有現(xiàn)金價(jià)值的一半,，而且公司的生意很好。這家公司的資本結(jié)構(gòu)很復(fù)雜,，一般人以前沒見過這種資本結(jié)構(gòu),，所以搞不清楚。要是你能搞清楚的話,，肯定會(huì)一眼就看上它,。價(jià)格可只有現(xiàn)金的一半，還是好生意,。我們當(dāng)然大量買入了,。

我們覺得自己很聰明，覺得只有我們發(fā)現(xiàn)了這個(gè)機(jī)會(huì),。

有一天,，我的合伙人發(fā)現(xiàn)，在雅虎留言板上,，有個(gè)人竟然把這家公司復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)分析得很清楚,。真是沒想到，那位發(fā)帖子的先生,，在超市里上班,。他真是聰明啊。我們眼前一亮,，外面的世界里還真有聰明人啊,。我們要是能把這些人聚到一起該多好。

那時(shí)是1999年,，大家都熱衷于互聯(lián)網(wǎng),。我覺得互聯(lián)網(wǎng)很了不起,。上網(wǎng)像開會(huì)一樣，可以與全國,、全世界的人交流,。我們可以成立個(gè)社區(qū)。我很想成立這么個(gè)投資社區(qū),。

那位在超市里工作的先生成了我們的第一批成員,。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機(jī)會(huì)。加入是免費(fèi)的,，但必須分享有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),。我們從這件事里得到了一個(gè)啟發(fā)：民間有高手。

總之,，這個(gè)機(jī)會(huì)實(shí)在是好,。價(jià)格只有現(xiàn)金的一半，還是好生意,。低估是因?yàn)樗馁Y本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜,。

還有一個(gè)投資，我印象很深,。這個(gè)投資,，不是我做過的最差的，但可以說是最慘的,。

我的一位合伙人,，羅伯·高爾森，1989年開始和我合作,。他愛開玩笑,。他說，要是我們過去15年里給別人打工,，我們已經(jīng)被炒了8次了,。做投資，難免犯錯(cuò),。我們得接受這個(gè)事實(shí),。

這筆投資是這樣的。我們買了一家被拆分的公司,，它旗下的Comdex公司是電腦展會(huì)做得最好的,。在拆分之前，我們可以通過操作,，按每股3美元買入,。母公司計(jì)劃以6美元發(fā)行新股，當(dāng)時(shí)還沒發(fā)布正式公告。但是,，我們可以通過買入母公司,，并相應(yīng)做一個(gè)做空操作，鎖定以3美元買入拆分的公司,。

講到這,，這筆投資沒問題。

可是,，后來我們愛上了這家公司的生意,。Comdex在拉斯維加斯經(jīng)營展會(huì)業(yè)務(wù)。拉斯維加斯有大量場地,，它可以隨便租,。它租來的場地租金是每平方英尺2美元，再轉(zhuǎn)租出去的價(jià)格是每平方英尺62美元,。展會(huì)空間不夠了,，它可以再花2美元租來，然后再以62美元租出去,。我們特別喜歡這家公司的商業(yè)模式,。

它的股價(jià)開始是3美元，后來在6美元增發(fā)了一些,。后來,，股價(jià)漲到了12美元,。在3美元的時(shí)候,，我們重倉投資，因?yàn)槲覀冇行判目梢栽?美元的時(shí)候賣出去,。到了6美元,，我們沒賣。我們愛上了這家公司,。后來漲到12美元,。

講到這，還是沒問題,。

再后來,，我們就倒霉了。2001年9月9日,，這家公司收購了另一家展會(huì)公司,，借了很多錢。911之后,，沒人敢去展會(huì)了,，公司的業(yè)務(wù)一落千丈，而且所有人都明白了金融杠桿的危害,。大家都知道,，借錢多不好,，借錢是冒險(xiǎn)，自己只有1美元,，卻借了9美元,，風(fēng)險(xiǎn)太高。

在這筆投資中,，我明白了什么是經(jīng)營杠桿,。一家公司，投入2美元,，能賺62美元,。等銷售收入下降的時(shí)候，收入少62美元,，60美元的利潤就沒了,。凈利潤一下子就掉下來了。這就是經(jīng)營杠桿,。我得到了教訓(xùn),，明白了什么是經(jīng)營杠桿。

最后,，我們在1美元多點(diǎn)清倉了,。

世事難料，在這筆投資中,，我對集中投資,、經(jīng)營杠桿有了更深刻的理解。

我學(xué)到了很多東西,，可以說,，我一直在學(xué)習(xí)，一直在犯錯(cuò),。我努力避免重復(fù)犯錯(cuò),。可惜,，同樣的錯(cuò)誤經(jīng)常改頭換面再次出現(xiàn),。錯(cuò)誤還是原來的錯(cuò)誤，換湯不換藥,，一不小心就又重犯了,。

我給各位的建議是：別害怕犯錯(cuò)，誰都難免犯錯(cuò),。 

霍華德：喬爾剛才說的這一點(diǎn)很重要,。希望在座的各位都能明白這個(gè)道理。四月份，我寫了一篇備忘錄“敢于偉大”,。

一個(gè)杰出的投資者必須有膽識,。誰都想有成就?？偸呛蛣e人一樣,，永遠(yuǎn)沒出頭之日。別人怎么想,，你也怎么想,。別人怎么做，你也怎么做,。那肯定和別人一樣了,。隨大流怎么可能有成就？要有成就,，必須和別人不一樣,。要有敢犯錯(cuò)的膽識。哪有從不犯錯(cuò)的人,？

即使是最優(yōu)秀的棒球選手,，也只能在一場比賽中有40%的安打。有些投資者的成功率比40%高,，但沒人不犯錯(cuò),。喬爾說了，要是他給別人打工,，可能已經(jīng)被炒了8次了,。

格林布拉特：我是個(gè)心軟的老板，不會(huì)把自己炒了,。

霍華德：今天,，我和伯克希爾哈撒韋的一位員工吃午飯,。我們聊了沃倫為什么能成功,。我提到了一點(diǎn)，因?yàn)樗慌卤怀呆滛~,?？上В羞@個(gè)優(yōu)勢的人很少,。一般人擔(dān)心被老板炒掉,。

我們沒老板，但是也擔(dān)心被客戶炒掉,。我們還能不怕冒險(xiǎn),，堅(jiān)持自己的想法嗎？沒什么事是萬無一失的。有時(shí)候,，在知道可能犯錯(cuò)的情況下,，我們還能堅(jiān)持下去嗎？我覺得,，要堅(jiān)持,，不怕犯錯(cuò)。

喬爾,，問你最后一個(gè)問題,。你曾經(jīng)取得了輝煌的業(yè)績，為什么后來決定把資金返還給客戶,？

格林布拉特：這個(gè)問題比較好回答,。

1985年，我成立了自己的公司,。十年之后,，1994年，我們返還了所有外部資金,。在這十年里,，扣除費(fèi)用之前，我們的年均收益率是50%,。十年后,，我們把資金還了回去。

只有三個(gè)辦法可以做到一年賺50%,。第一是保持小規(guī)模,。開業(yè)五年后，我們返還了一半的外部資金,。十年之后,，我們返還了所有外部資金。第二是集中投資,。在那十年里,，6到8只股票占我們的投資組合的80%。我們的投資非常集中,。第三是需要一點(diǎn)好運(yùn)氣,。我們的投資特別集中，肯定需要一點(diǎn)好運(yùn)氣,。

不管你再怎么厲害,，水平再怎么高，集中投資6到8只股票,，總是會(huì)遇到一個(gè)問題,。每兩三年,，總會(huì)有一兩只股票表現(xiàn)不如預(yù)期，給我們帶來20%到30%的下跌,。每兩三年,，都會(huì)遇到這樣的情況，從無例外,。

有時(shí)候,，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的市場不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況,，我們不在意,。股票還在我們手里，就是更便宜了,。我們明白自己手里的股票,，只是它更便宜了，沒關(guān)系,。

有時(shí)候,，是因?yàn)槲覀兎稿e(cuò)了。我可以坦然接受錯(cuò)誤,。

我清楚自己手里的股票,，有時(shí)是我錯(cuò)了，有時(shí)是股票更便宜了,。

我能接受這個(gè)現(xiàn)實(shí),。我也清楚，跌個(gè)20%到30%是正常的,，股市投資本來如此,。

問題是，給別人管錢,，我心里就不好受了,。

我覺得自己是個(gè)成熟的人，我清楚自己手里的股票,，知道自己在做什么,。只是總想著這是別人的錢……我的投資者其實(shí)都很好，都是很好的人,。

問題在我自己,。每當(dāng)遇到大跌時(shí),，我總是不由自主地感覺很不好,。我想大家能理解，我是個(gè)爭強(qiáng)好勝的人,。我希望把投資做好,，虧了別人的錢,，很不好受。

后來,，我們規(guī)模大了,，即使把資金歸還給投資者，我們的公司還是可以運(yùn)轉(zhuǎn),，我還是可以繼續(xù)投資,。我決定把外部資金還回去。我有兩個(gè)選擇,，一個(gè)是改變自己,，另一個(gè)是改變環(huán)境。改變環(huán)境比改變自己容易,。于是,，我就這么做了。

現(xiàn)在我們做長短倉投資組合,，多空兩邊都有幾百只股票,。我們表現(xiàn)最差的時(shí)候也就是落后20到30個(gè)基點(diǎn)。這樣一來,，我就克服了自己給別人管錢的擔(dān)心,，就又開始接受外部資金了。

霍華德：謝謝,。聽了喬爾的一席話,，相信各位已經(jīng)領(lǐng)會(huì)了杰出投資者是如何思考的。非常有邏輯,、有智慧,，比大多數(shù)人都有深度。答案不言自明,。

和別人看到的東西一樣,，怎么可能勝過別人？喬爾還講到了對人性的洞察,，對投資者的看法,，如何看待錯(cuò)誤。另外,，我們還看到了喬爾是一個(gè)真實(shí)的人,。

感謝喬爾，我們今天收獲良多,。

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