作者：任傳

來(lái)源：投資界（ID：pedaily2012）

“僅我們知道的，就有好幾個(gè)知名的GP現(xiàn)在都在募集S基金,?！币晃坏谌椒?wù)機(jī)構(gòu)人士解釋，現(xiàn)在是購(gòu)買存量資產(chǎn)比較好的時(shí)機(jī),，能夠以比較優(yōu)惠的價(jià)格拿到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),。

“仿佛S基金一夜之間四處開花?！币晃徊辉妇呙腜E投資人感慨。

而最近備受關(guān)注的是，深創(chuàng)投正在募集一個(gè)100億的S基金,，目前在招攬擁有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的人才,。某招聘網(wǎng)站一則關(guān)于S基金管理人的招聘要求顯示,，“7年以上相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn),，具有極為豐富的創(chuàng)投行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),，有二手基金份額管理經(jīng)驗(yàn)者優(yōu)先”,。

回顧過(guò)去10年里，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)大爆發(fā),，折疊在其中的資金總量之大超乎想象,。隨著2018年經(jīng)濟(jì)迎來(lái)下行周期，這個(gè)龐大的VC/PE泡沫開始破碎，再加上眾多基金期限已到,，大量LP著急地排著隊(duì)等退出。于是,，S基金迅速成為了被寄予厚望的“救星”。

S基金在中國(guó)：從無(wú)人問(wèn)津到“C位出道”

S基金的歷史并不算長(zhǎng),。上世紀(jì)80年代,，美國(guó)和歐洲的PE二級(jí)市場(chǎng)開始起步,，并在長(zhǎng)期的實(shí)踐中得到了長(zhǎng)足的發(fā)展,。

亞洲最早嘗試S基金的是新加坡。2006年,，新加坡淡馬錫控股在操作二手份額基金LP份額接轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)時(shí),，采用了“私募債+股權(quán)基金份額接轉(zhuǎn)聯(lián)動(dòng)”的模式。到2010年以后,，S基金才在中國(guó)逐漸萌芽誕生,。

不過(guò),，這幾年S基金在中國(guó)一直沒有形成強(qiáng)大的市場(chǎng)力量，主要原因是期間幾乎所有的VC/PE都一股腦地去搶IPO,，大家不怎么看好S基金,，認(rèn)為這是個(gè)“虧本甩賣”的市場(chǎng),。但從2017年開始，隨著市場(chǎng)和政策層面的各種變化，S基金的聲音開始變得越來(lái)越響亮,。

到了2018年，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)入“寒冬”,。銀行通道關(guān)閉,、母基金資金緊張,、上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)……整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)都在收緊,，僅有少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)可以從容募到新基金,，大多數(shù)處于募資期的GP都明顯感覺到了市場(chǎng)的寒意,。

在這一輪寒潮中,，基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)受到關(guān)注,。退出問(wèn)題更是成為各家VC/PE最為關(guān)心的頭等大事,。

根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，2018年前三季度中國(guó)股權(quán)投資基金退出案例數(shù)量為1,363筆，同比下降48.9%,。其中,，被投企業(yè)IPO數(shù)量616筆,，占退出總數(shù)量的45.2%,，同比下降24.4%,。而2018年前三季度,，境內(nèi)上市企業(yè)過(guò)會(huì)率僅53.3%。

悄然間,，中國(guó)LP與GP的關(guān)系已經(jīng)生變,，更多LP開始主宰自己份額的退出選擇權(quán),，而更多GP也愿意尋找除IPO,、并購(gòu)之外的更多退出通道。中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)正式進(jìn)入主流視野,，S基金也從少量機(jī)構(gòu)“圈地”過(guò)渡到眾多投資人關(guān)注。

目前對(duì)S基金業(yè)務(wù)十分積極的,，主要有兩類機(jī)構(gòu)，一是口碑好,、發(fā)行規(guī)模較大的私募管理機(jī)構(gòu)，例如磐晟資產(chǎn),、新程投資等,；二是母基金，包括歌斐,、宜信、盛世,、平安,、大唐母基金等,。

四類LP最著急退出

“事實(shí)上,，從目前市場(chǎng)的狀況看，大部分LP都對(duì)退出有著很強(qiáng)烈的渴望,，尤其是那些已經(jīng)到期正在延期的基金LP，以及即將到期的基金LP,?！?/p>

上海晨哨集團(tuán)創(chuàng)始人,、CEO王云帆在接受投資界采訪時(shí)表示，不少基金原本許諾的續(xù)存期是3+2,，因?yàn)闆]法退出,，很多都延長(zhǎng)到了5+2,?！霸谶@種情況下,，LP能不著急嗎,？”

王云帆認(rèn)為，與傳統(tǒng)退出方式最大的不同是,，在PE二級(jí)市場(chǎng)的退出方式下,，LP成為主角,，擁有更多選擇權(quán)，他們可以選擇何時(shí)退出,，以什么價(jià)格退出，以及和誰(shuí)交易,，這對(duì)于LP獲得流動(dòng)性和投資組合的再平衡都有更大好處。

目前來(lái)看,，最著急退出的LP大概有四類,。首先是通過(guò)銀行通道業(yè)務(wù)投資的LP。資管新規(guī)雖然延長(zhǎng)了期限,，但銀行的壓力依然很大,，考慮到現(xiàn)在退出所需要的時(shí)間很長(zhǎng),，加上資管新規(guī)的期限越來(lái)越近,，這部分LP會(huì)非常著急轉(zhuǎn)讓。

第二,，依靠上市公司及其高管出資的LP。之前股票質(zhì)押好做,，現(xiàn)在很多質(zhì)押的股票都在平倉(cāng)和補(bǔ)倉(cāng)線徘徊,，之前已經(jīng)出資的都想變現(xiàn)去救火,。

第三，很多來(lái)自地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的LP,。因?yàn)殂y行收縮貸款去杠桿,，造成流動(dòng)性問(wèn)題，也想折價(jià)出售,，回補(bǔ)主業(yè)的現(xiàn)金流。

第四,，地方引導(dǎo)基金，也有一種特殊的退出需求,。地方引導(dǎo)基金是過(guò)去3年最重要的新興LP力量,，是一種以資引資的手段，側(cè)重在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的效率,，而不是資金回報(bào),。它們更看重資金的周轉(zhuǎn)效率,，一旦項(xiàng)目落地,，可以讓利，但是希望提前退出,。

除此之外,，還有很多高凈值個(gè)人。“個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和流動(dòng)性要求本來(lái)就比機(jī)構(gòu)投資者差,，尤其碰到今年這樣的市場(chǎng)行情，他們的轉(zhuǎn)讓需求也是非常高的,?！蓖踉品Q。

實(shí)踐中的痛點(diǎn)：盡調(diào)難,、估值難....令人頭疼

盡管S基金越來(lái)越受到青睞，但國(guó)內(nèi)這方面的人才奇缺,。在具體的運(yùn)營(yíng)中，S基金仍然存在著一些令人頭疼的地方,。

首先是信息的不對(duì)稱,，而且是嚴(yán)重的不對(duì)稱,，目前尚沒有傳統(tǒng)渠道和市場(chǎng)覆蓋整個(gè)需求,。

其次是盡調(diào)難題。眾所周知,，在轉(zhuǎn)讓LP份額時(shí),，評(píng)估過(guò)程需要把GP的投資組合重新審核一遍,。但是,，目前國(guó)內(nèi)很多GP都不愿意把自己的投資組合和投資策略泄露給別人。退一步來(lái)說(shuō),，即使GP愿意配合做評(píng)估,，GP在投資時(shí)每一個(gè)項(xiàng)目都做了長(zhǎng)時(shí)間的盡職調(diào)查，而轉(zhuǎn)讓時(shí)需要短時(shí)間審核這些項(xiàng)目,，存在高度的信息不對(duì)稱,。

還有估值難題。相對(duì)來(lái)說(shuō),，單獨(dú)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓還是比較容易估值的，有一套相對(duì)成熟的估值方法,，但是LP權(quán)益的估值就比較困難了,，不同的機(jī)構(gòu)有不同的方法。買賣雙方的估值差異也成為目前市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙之一。

最后一點(diǎn),，目前整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)還處于比較早期的發(fā)展階段,。放眼國(guó)內(nèi),，PE二級(jí)市場(chǎng)的整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)都已經(jīng)發(fā)展的比較完善了,，從前端到后端的配套服務(wù)都有，只要你想轉(zhuǎn)讓,，每個(gè)環(huán)節(jié)幾乎都可以找到對(duì)應(yīng)的服務(wù)商,。而中國(guó)目前除了買家和賣家，以及正在形成的少量中間服務(wù)商外,，缺乏一個(gè)有效的系統(tǒng)去整合這些生態(tài),，參與者經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的環(huán)節(jié)找不到服務(wù)商,，服務(wù)是脫節(jié)的,。

風(fēng)口已來(lái)：“摸著石頭過(guò)河”

一個(gè)普遍的看法是，S基金在中國(guó)發(fā)展的風(fēng)口已經(jīng)來(lái)臨,。

據(jù)知情人透露,，目前有不少大機(jī)構(gòu)都在積極籌備S基金,。不過(guò)因?yàn)镾基金在中國(guó)仍然算比較新的基金品類，不管是基金募集人,、管理人,，還是投資人，大家都是以“摸著石頭過(guò)河”的方式來(lái)嘗試,。

“僅我們知道的,，就有好幾個(gè)知名的GP現(xiàn)在都在募集S基金?！币晃坏谌椒?wù)機(jī)構(gòu)人士解釋,，現(xiàn)在是購(gòu)買存量資產(chǎn)比較好的時(shí)機(jī)，能夠以比較優(yōu)惠的價(jià)格拿到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),。

值得一提的是,，目前大部分S基金的投資者還是高凈值個(gè)人，但是很多機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始關(guān)注和研究這類投資機(jī)會(huì),，接下來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的占比有望進(jìn)一步增加,。“我們估計(jì),，2-3年中國(guó)S基金的發(fā)展能上一個(gè)比較大的臺(tái)階,。”