房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會主管ABS,、交易商協(xié)會主管ABN兩大類。

房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會主管ABS,、交易商協(xié)會主管ABN兩大類,。

ABS (Asset Backed Securities)叫資產(chǎn)支持證券，狹義的ABS通常是指將銀行貸款,、企業(yè)應收賬款等有可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具,。

ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫資產(chǎn)支持票據(jù)，本質(zhì)跟ABS一樣,，只是是非公開定向向投資者募集資金,，期限相對較短。其中,，ABS是房企資產(chǎn)證券化的主要發(fā)行產(chǎn)品,，2018年底存量規(guī)模3490億元，占比89%,，ABN存量為411億元,，占比11%。

傳統(tǒng)融資渠道受限,，房企開拓創(chuàng)新融資方式,，資產(chǎn)支持證券發(fā)行量從 2017 年開始快速增長，全年發(fā)行 1415 億,，同增 64.4%,，2018 年繼續(xù)高速增長，全年發(fā)行 2614 億,，增速高達 84.8%,。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提高了資本市場的運作效率，對投資人,、發(fā)起人和監(jiān)管層來說都具有許多優(yōu)勢：

對投資人來說,，資產(chǎn)支持證券可以實現(xiàn)證券資產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”，采取多種內(nèi)外部增信方式,，擁有多重償債保障,，降低投資風險；同時,，可以獲得較強的流動性,，提高自身的資產(chǎn)質(zhì)量；此外，資產(chǎn)證券化可以提供無限證券品種和靈活的信用,、到期日,、償付結(jié)構(gòu)等，這樣就可以“創(chuàng)造”出投資者需要的特定證券品種,，豐富了投資者的投資品種選擇,。

對發(fā)起人來說，資產(chǎn)支持證券可以盤活存量資產(chǎn),，提供了將相對缺乏流動性,、個別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性高、可在資本市場上交易的金融商品的手段,，提高資產(chǎn)的流動性,；同時，有利于發(fā)起者將風險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除出去,，改善各種財務比率,，提高自身的資本充足率和資本的運用效率，滿足風險資本指標的要求,；

此外,，由于發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，通過資產(chǎn)證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低許多,，這可以降低發(fā)起人的融資成本,。

對監(jiān)管層來說，資產(chǎn)支持證券是“非標轉(zhuǎn)標”的重要合規(guī)途徑,，是一種標準化證券,，易于監(jiān)管。2018年4月,，證監(jiān)會、住建部聯(lián)合印發(fā)《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》,，鼓勵專業(yè)化,、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產(chǎn)證券化,。  

由于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中ABS占“重頭戲”,，ABN的交易模式與ABS類似。ABS根據(jù)底層資產(chǎn)的不同可分為購房尾款ABS,、物業(yè)費ABS,、CMBS、供應鏈ABS等,，下面我們將對它們的概念,、基礎資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)等進行一一介紹。

1. 購房尾款ABS

購房尾款ABS是指房地產(chǎn)開發(fā)商把付了首付款之后的購房尾款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品,。購房尾款的形成,，包括認購、合同草簽,、合同網(wǎng)簽及備案,、申請貸款、貸款審批,、放款6個環(huán)節(jié),，放款時間一般為3-6個月。截至2018年底,，存量ABS中,，購房尾款ABS有1844億，占比53%,。

（1） 基礎資產(chǎn)：

房企發(fā)行購房尾款ABS的準入門檻較高,。已發(fā)行的購房尾款ABS，原始權益人主體評級均在AA及以上,，在中房協(xié)排名靠前,。由于準入門檻高，購房尾款ABS的主體資質(zhì)相對較好,，能夠為ABS提供差額支付承諾,、流動性支持等。

入池資產(chǎn)以住宅為主,。需要關注購房尾款的合規(guī)性,，一是要滿足首付款比例，一般住宅不低于20％,，商業(yè)用房不低于50％,；二是購房合同需網(wǎng)簽，可以通過公開渠道查詢效力?，F(xiàn)金流回收方面,，若入池資產(chǎn)主要分布在一線城市和核心二線城市，房價大幅下降導致的違約風險相對較小,。此外,，入池資產(chǎn)單個項目占比較低，資產(chǎn)相對分散有利于降低風險,。定量指標方面關注回收款違約率和回款天數(shù),。

（2）交易結(jié)構(gòu)：單SPV為主，循環(huán)購買匹配期限

購房尾款ABS的交易結(jié)構(gòu)較為基礎,，以單SPV為主,。首先，由房企母公司（原始權益人）對旗下各項目公司的購房尾款進行歸集，簽署《應收賬款轉(zhuǎn)讓合同》,，各項目公司將購房尾款債權轉(zhuǎn)讓給原始權益人,，形成基礎資產(chǎn)。其次,，原始權益人將購房尾款基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃,，實現(xiàn)風險隔離。

購房尾款的收款期比較短,，一般為3-6月,，而ABS存續(xù)期較長，2-3年居多,，循環(huán)購買解決期限錯配問題,。ABS存續(xù)期分為循環(huán)期和攤還期，在循環(huán)期，ABS只付息不還本，多余的現(xiàn)金流向原始權益人購買滿足合格標準的基礎資產(chǎn),；在攤還期，停止循環(huán)購買,，并對ABS本金進行過手攤還。循環(huán)購買存在兩大風險,，一是入池資產(chǎn)質(zhì)量下降風險,，二是備選合格資產(chǎn)不足導致收益率下降或提前清償?shù)娘L險。因此,，需要關注原始權益人可供購買的基礎資產(chǎn)的質(zhì)量,、業(yè)態(tài)及規(guī)模。

2. 物業(yè)費ABS

物業(yè)費ABS是指以物業(yè)管理公司的物業(yè)合同債權未來現(xiàn)金流作為基礎資產(chǎn)或底層資產(chǎn)發(fā)行的ABS,。由于物業(yè)管理公司是輕資產(chǎn)企業(yè),，總資產(chǎn)規(guī)模較小且盈利較弱，資質(zhì)一般,，物業(yè)費ABS依賴資質(zhì)較好的房企母公司的支持與增信,。

（1） 基礎資產(chǎn)：

物業(yè)費ABS是收益權項目，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生依賴于物業(yè)管理公司持續(xù)提供物業(yè)服務,。收益權項目和債權項目的區(qū)別在于，后者已履行義務,，享有現(xiàn)金流權利,，而前者尚未履行義務，現(xiàn)金流權利依賴于義務的履行,。物業(yè)費ABS通常以物業(yè)收入毛現(xiàn)金流入池,，因此，需要考慮物業(yè)管理公司持續(xù)經(jīng)營能力和運營成本覆蓋問題。物業(yè)費ABS通常由房企母公司對物業(yè)管理公司提供運營支持進行風險緩釋,，需要關注物業(yè)費歷史收繳率,、物業(yè)的分散程度以及物業(yè)合同續(xù)簽情況。

（2）交易結(jié)構(gòu)：單SPV和雙SPV結(jié)構(gòu),，增信措施保障現(xiàn)金流

物業(yè)費ABS交易結(jié)構(gòu)分為單SPV和雙SPV,。單SPV結(jié)構(gòu)與購房尾款ABS類似，首先,，由房企母公司（原始權益人）對旗下各物業(yè)管理公司的物業(yè)合同債權進行歸集,，簽署《物業(yè)合同債權轉(zhuǎn)讓合同》。其次,，原始權益人將物業(yè)合同債權基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃,，實現(xiàn)風險隔離。單SPV具有交易程序簡單和交易成本低的優(yōu)勢,，但由于物業(yè)合同期限應與專項計劃期限相匹配的限制以及物業(yè)合同期限較短,，單SPV的物業(yè)費ABS往往發(fā)行規(guī)模較小、發(fā)行期限較短,。

雙SPV結(jié)構(gòu)有利于解決物業(yè)合同和產(chǎn)品期限匹配問題,，同時形成持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。雙SPV交易結(jié)構(gòu)分為“專項計劃 委托貸款”和“專項計劃 信托計劃”兩種,，底層資產(chǎn)為物業(yè)合同債權，基礎資產(chǎn)分別為委托貸款債權和信托收益權,，原始權益人由過橋資金提供方（物業(yè)管理公司的關聯(lián)方或銀行）擔任,。物業(yè)費ABS常見的增信措施包括優(yōu)先/次級分層、現(xiàn)金流超額覆蓋和流動性支持承諾,。

3. CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）

CMBS是以商業(yè)房地產(chǎn)（商場,、寫字樓、酒店,、會議中心等）的抵押貸款組合構(gòu)建底層資產(chǎn),，以地產(chǎn)未來收入作為還本付息來源發(fā)行ABS。截至2018年底,，存量ABS中,，CMBS 有476億，占比14%,。

（1）基礎資產(chǎn)：商業(yè)房地產(chǎn)現(xiàn)金流是核心

CMBS以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款為基礎資產(chǎn),，而用于證券化的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款一般對借款人沒有追索權，還款來源是商業(yè)房地產(chǎn)的租金收入和運營收入,，因此商業(yè)房地產(chǎn)現(xiàn)金流是分析重點,。從地產(chǎn)業(yè)態(tài)看,，寫字樓和商場現(xiàn)金流穩(wěn)定性高于酒店。從區(qū)域分布看,，一二線城市核心地段商業(yè)地產(chǎn)的租金收入較為穩(wěn)定,。同時，需要關注租戶信用狀況和歷史租金回收情況,。定量指標包括租金,、管理費、出租面積,、出租率,、空置率、轉(zhuǎn)租率,、租期等,。

CMBS產(chǎn)品期限較長，可以達到18年,，通常以3年為限設置回售期,。CMBS和經(jīng)營性物業(yè)貸具有較強替代關系，而從銀行角度,，CMBS具有投資優(yōu)勢,。發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)貸面臨表內(nèi)資金100％風險權重或表外理財資金的非標額度占用；而投資CMBS,，如果使用表內(nèi)資金,，評級AA-及以上的風險權重為20％，如果使用表外理財資金,，CMBS是標準化產(chǎn)品,，不占用非標額度。

（2）交易結(jié)構(gòu)：雙SPV結(jié)構(gòu),，關注增信措施

雙SPV實現(xiàn)風險隔離,，增信措施保障現(xiàn)金流穩(wěn)定性。CMBS采用雙SPV,，原始權益人先設立信托計劃或借助委貸銀行,，向?qū)嶋H融資方（房地產(chǎn)企業(yè)或業(yè)主）發(fā)放以標的物業(yè)為抵押的抵押貸款，同時,，以信托受益權或委托貸款債權作為基礎資產(chǎn),，轉(zhuǎn)讓給專項計劃，實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”,。為了應對未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性,，通常運用物業(yè)抵押、優(yōu)先/次級分層,、現(xiàn)金流超額覆蓋,、抵押物擔保、差額支付承諾,、加速歸集機制等多種增信安排,，即使未來現(xiàn)金流出現(xiàn)偏差，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券面臨的風險較低,。

4. 類REITs

REITs是指房地產(chǎn)投資信托基金,，通過發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理,，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金,。一個標準REITs通過公開募集資金，將基金資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項目,，以租金收益和未來資產(chǎn)價值作為支持,，以此獲得投資收益和資本增值。

與標準RELTs不同,，我國REITs通常是融資主體在一定期限內(nèi)通過房地產(chǎn)項目實現(xiàn)融資需求后回購房地產(chǎn)或僅是將房地產(chǎn)項目進行抵押融資,，其實質(zhì)是債務融資，只符合了國外REITs的部分標準,，因此稱為“類REITs”,。截至2018年底，存量ABS中,，類REITs有258億,，占比10%。

類REITs和CMBS交易結(jié)構(gòu)很相似,，但本質(zhì)上是“股”和“債”的區(qū)別,。類REITs的標的物是地產(chǎn)項目的股權，CMBS的標的物是商業(yè)地產(chǎn)項目的債權,，由此帶來收益來源,、稅費負擔和投資方式等方面的差異。相比CMBS,，類REITs的優(yōu)勢主要在于融資規(guī)模較大,、能夠?qū)崿F(xiàn)出表，劣勢在于稅費負擔較重,。

類REITs交易結(jié)構(gòu)相對復雜,，至少是雙SPV結(jié)構(gòu)，實際是專項計劃通過信托或私募基金控制項目公司股權,，從而間接控制物業(yè),。

根據(jù)標的資產(chǎn)所有權是否轉(zhuǎn)移，國內(nèi)RELTs可以分為過戶型REITs和抵押型REITs,。在過戶型REITs（類REITs）中,，原始權益人設立項目公司,，將裝入房地產(chǎn)項目，通過設立私募基金并向私募基金轉(zhuǎn)讓項目公司股權獲得私募基金全部份額,，然后向管理人成立的資產(chǎn)支持專項計劃（SPV）轉(zhuǎn)讓所持私募基金份額獲得融資基金,。在向私募基金轉(zhuǎn)讓項目公司股權或資產(chǎn)所有權的過程中，過戶型RELTs的主要模式有兩種：一是資產(chǎn)持有人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所有權不保留控制權,，二是以在產(chǎn)品存續(xù)期間享有優(yōu)先認購權的形式保留資產(chǎn)控制的方式?，F(xiàn)我國發(fā)行的過戶型RELTs產(chǎn)品中，多采用第二種模式,。下圖表示了過戶型REITs產(chǎn)品的基本交易結(jié)構(gòu),。

抵押型REITs不涉及不動產(chǎn)產(chǎn)權的轉(zhuǎn)移，是以抵押貸款的受益權為基礎資產(chǎn)發(fā)證券化產(chǎn)品,，在交易結(jié)構(gòu)上與CMBS基本相同,。它的抵押貸款債券的形成有兩種模式：一是通過信托計劃發(fā)放信托貸款，二是通過銀行發(fā)放委托貸款,。目前我國的抵押型REITs主要以信托貸款模式為主,，部分產(chǎn)品存在委托貸款的模式。

在信托貸款模式下,，原始權益人將募集資金總額委托信托機構(gòu)向融資主體發(fā)放信托貸款獲得信托受益權,，同時向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓信托受益權形成專項計劃基礎資產(chǎn)，信托計劃獲得信托貸款權,。融資主體獲得信托貸款后需立即對標的不動產(chǎn)所附的抵質(zhì)押進行解押,，同時將標的不動產(chǎn)抵押為信托計劃，并以物業(yè)租金和未來的增值作為還款來源,。在該結(jié)構(gòu)下,，原始權益人作為資金過橋方，專項計劃通過持有信托受益權而間接持有信托貸款以及其附屬權利,，其性質(zhì)類同于房地產(chǎn)信托,。

證監(jiān)會對采用信托模式結(jié)構(gòu)進行證券化的基礎資產(chǎn)做了以下要求：以單一的信托收益為基礎資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨立,、持續(xù),、穩(wěn)定、可預測的要求之外,，還應當依據(jù)穿透原則對應和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源,，同時現(xiàn)金流應當具備風險分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權不得作為基礎資產(chǎn),。 

除了這兩種形式外,，目前市場上還存在“股 債”混合型REITs。在“股 債”混合型REITs中,，私募基金一方面持有項目公司100%的股權,，另一方面通過委托貸款的方式置換項目公司證券化前的存量債務,， 而享有委托貸款債權及其附屬的物業(yè)資產(chǎn)抵押擔保權。專項計劃以私募基金份額所有權和其他附屬權利以及衍生權益為證券化的基礎資產(chǎn),。其交易結(jié)構(gòu)具有過戶型REITs和抵押型REITs的雙重特征,。

供應鏈ABS是以上游供應商對房地產(chǎn)企業(yè)的應收賬款作為底層資產(chǎn)發(fā)行的ABS，本質(zhì)是一種反向保理產(chǎn)品,。依托供應鏈核心房企良好的主體信用，由保理公司歸集分散的應收賬款,，受讓各個供應商的應收賬款債權,，并將保理債權作為基礎資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給專項計劃,。供應鏈ABS可以看作房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行信用債,。

（1）基礎資產(chǎn)：依賴債務人（核心企業(yè)）主體信用

供應鏈ABS具有信用債特征，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流依賴于債務人（核心企業(yè)）的還款能力和還款意愿,。目前,，監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行供應鏈ABS的房企要求比較高，至少要達到AA 評級,，現(xiàn)有產(chǎn)品以AAA級房企為主,。而且，AAA級房企可以儲架發(fā)行,，即申報一個總額度,，每次分期發(fā)行，而AA 級房企不能儲架發(fā)行,，要單期發(fā)行,。

（2）交易結(jié)構(gòu)： 

AAA級房企可以不設次級，增信措施的核心是債務人對應付賬款的確認,。AAA級房企發(fā)行供應鏈ABS不需要設立次級,，而AA 級房企需要設立次級。供應鏈ABS依賴債務人（核心企業(yè)）主體信用,，相當于風險高度集中,，因此分層設計、差額補足等增信措施作用很小,。增信措施的核心在于債務人（核心企業(yè)）對應付賬款的確認,，一般出具《付款確認書》，做出到期付款承諾,。下面是供應鏈ABS的交易結(jié)構(gòu)圖,。

長租公寓ABS：長租公寓運營模式分為兩類，一類是自持物業(yè),，另一類是轉(zhuǎn)租模式,。自持物業(yè)模式下,，運營商擁有物業(yè)作為底層資產(chǎn)，且能夠用于質(zhì)押,，可以選擇發(fā)行CMBS或類REITs,。轉(zhuǎn)租模式下，運營商沒有物業(yè)的產(chǎn)權,，只能以未來租金收入作為底層資產(chǎn),，由于需要覆蓋運營成本，現(xiàn)金流不太穩(wěn)定,，一般會引入外部擔保,，這一類型可以歸類為物業(yè)費ABS。在前文劃分類型時,，我們將長租公寓ABS相應歸類為CMBS,、類REITs和物業(yè)費ABS，沒有單獨分類,。

保障房ABS：由于棚改政策的實施,，保障房ABS在16年、17年發(fā)行多一些,，18年規(guī)模很小,。保障房ABS的原始權益人一般是地方政府融資平臺，以保障房未來的銷售收入作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS,，通常采用雙SPV結(jié)構(gòu),。

PPP項目ABS：PPP項目ABS是指以PPP項目收益權、PPP項目資產(chǎn),、PPP項目公司股權等為基礎資產(chǎn)或基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流來源所發(fā)行的ABS,。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)的PPP項目ABS僅有兩只,，均為華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目,。

房企資質(zhì)、基礎資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)ABS核心要素,，但各類型產(chǎn)品分析側(cè)重點有所差異,。從對房企集團的依賴程度看，供應鏈ABS>物業(yè)費ABS,、購房尾款ABS>類REITs,、CMBS。其中,，供應鏈ABS的信用債屬性最強,，依賴債務人（核心企業(yè)）的主體信用，風險高度集中，增信效果弱化,，因此分析重心放在房企集團本身資質(zhì),。購房尾款ABS交易結(jié)構(gòu)最為基礎，房企的作用主要有兩方面,，一是資質(zhì)好的房企集團可供入池的購房尾款基礎資產(chǎn)質(zhì)量較好,，現(xiàn)金流比較有保障，二是為ABS提供有效的支持和增信,。

物業(yè)費ABS,、CMBS和類REITs在交易結(jié)構(gòu)方面比較相似，都可以采用雙SPV結(jié)構(gòu),，底層資產(chǎn)是物業(yè)收入,，基礎資產(chǎn)是信托收益權或委托貸款債權。但三者在本質(zhì)上有區(qū)別,，物業(yè)費ABS質(zhì)押的是物業(yè)收入收益權，CMBS抵押的是物業(yè)所有權,，而類REITs通過取得項目公司股權間接控制物業(yè),。發(fā)行物業(yè)費ABS的物業(yè)管理公司多數(shù)是輕資產(chǎn),，資質(zhì)一般,，同時現(xiàn)金流需要覆蓋運營成本,，因此依賴資質(zhì)較好的房企母公司的支持與增信。分析CMBS和類REITs除了看房企實力,，更側(cè)重于物業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定性以及增信措施對現(xiàn)金流的保障程度,。

分產(chǎn)品看，供應鏈ABS期限較短,，絕大多數(shù)在1年左右,，可以對標相同房企發(fā)行的私募債。物業(yè)費ABS的產(chǎn)品分層設計最靈活,，優(yōu)先級中按照期限不同劃分檔次,，滿足不同期限和風險偏好投資者需求。購房尾款ABS現(xiàn)金流保障性相對較高,，關注房企資質(zhì)和資產(chǎn)池中樓盤的區(qū)域分布,。CMBS是經(jīng)營性物業(yè)貸的替代品，銀行是最主要投資者,，期限相對較長,，抵押的物業(yè)具有較高變現(xiàn)價值。

1、ABS監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變表現(xiàn)

去年11月以來,，多支房地產(chǎn)ABS被中止審查,。受此影響，ABS迅速降溫,，融資規(guī)模迅速下降,。

2019年2月僅融資39.1億，降幅高達72.5%,，3月有所回升,，但不及之前。這些ABS中止并非終止,，仍有繼續(xù)通過審查的機會,。ABS被暫時叫停是一個信號，這也預示著下一步在房企ABS融資方面會有嚴格的審核管理,。

相比發(fā)行債券等融資方式,，ABS是盤活存量資產(chǎn)、債權增信的工具,。尤其是房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從增量時代跨入存量時代,，ABS更有利于房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運作,。

不過,，隨著ABS市場擴容和兌付壓力攀升，ABS信用風險或?qū)⒅饾u暴露,。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示,，2019年，房企資產(chǎn)支持證券到期規(guī)模628億元,。對于一些基礎資產(chǎn)差的中小房企來說,，目前的兌付壓力是一個坎,。

目前，企業(yè)ABS遭遇評級下調(diào),，ABS違約事件均已出現(xiàn),。有業(yè)內(nèi)人士表示，ABS的信用主要基于基礎資產(chǎn),，因此更應關注基礎資產(chǎn)質(zhì)量,，嚴格審核是為了防患于未然,。

2、如何理解本次房地產(chǎn)ABS的監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變,？

（1）發(fā)行端：發(fā)行主體資質(zhì)是決定項目去留的關鍵,，租金類基礎資產(chǎn)監(jiān)管力度加大。

根據(jù)對2018年11月至今的被中止或被終止的房地產(chǎn)ABS項目的分析,，我們主要發(fā)現(xiàn)了以下幾點結(jié)論：

首先,，項目的中止和發(fā)行規(guī)模無關，發(fā)行主體資質(zhì)或是決定項目去留的關鍵,。在被發(fā)審委中止的項目中,，發(fā)行規(guī)模差異顯著,，從幾個億到百億不等，大到200億元以合景房地產(chǎn)公司為原始權益人的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持計劃，小到3億以南國置業(yè)為原始權益人的購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃，均有被否決的可能。同時我們注意到，一個發(fā)行主體由于本身資質(zhì)不為發(fā)審委認可，無論其基礎資產(chǎn)是何物,，其資產(chǎn)支持計劃可能會被同時中止,。所以,，當前房企面臨較大償債壓力時,，企業(yè)信用風險與現(xiàn)金流狀況會是監(jiān)管重視的因素,。

其次，民企依然是地產(chǎn)嚴監(jiān)管審核的重點對象,，國有背景房企也不在少數(shù)。由于房企的公司性質(zhì)分布較為特別,，以民企居多,，且大型地產(chǎn)公司也主要是民企,，因此在我們統(tǒng)計的被中/終止項目中,，民企占所有樣本量的一半左右,；此外,，國有企業(yè)和外資背景的房企數(shù)量也不在少數(shù),，國有背景的公司占比達到24%，比如具有央企屬性的南國置業(yè),、具有地方國有屬性的朗詩集團。

再次,，基礎資產(chǎn)方面,，傳統(tǒng)意義上房企ABS的基礎資產(chǎn)分為租金,、物業(yè)費以及購房尾款三大類,，在我們統(tǒng)計的樣本中,，租金類的項目被否的概率較大,，租金的基礎物業(yè)主要來自酒店、辦公樓,、公寓等,，其中不乏此前政策鼓勵的長租公寓項目，包括合景泰富和朗詩兩家公司,；此外,，物業(yè)類ABS和購房尾款類ABS的中/終止項目并不多,，購房尾款相較更少,，可見當前環(huán)境下，居民購房的資金流動性對ABS現(xiàn)金流的保障是為監(jiān)管所認可的,。

（2）政策面：政策趨緊是必然趨勢,，審核進度與處罰力度嚴控并存

首先，政策趨緊是必然趨勢,，新產(chǎn)品政策紅利會逐漸消失,。本次房企ABS的監(jiān)管中止則是短期收緊的一個跡象。2016年開始,，資產(chǎn)證券化的政策紅利不斷凸顯,，幾乎所有的政策都是鼓勵并支持企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中銀行流動性指標中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不計入折算率,，同時2018年資管新規(guī)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不適用。很明顯這兩項特權是暫時性的,，一方面銀行投資ABS將會占用銀行流動性，另一方面資管新規(guī)改革力度之大,，過渡期嚴重打壓了房企的其他輔助融資手段,，而收緊周期中,，主流融資同樣受限,，因此資產(chǎn)證券化是留給房企融資的最后一根稻草,。

其次,，鼓勵性政策不等同于低門檻與不作為。從2018年鼓勵住房租賃ABS的發(fā)行，但實際上該類產(chǎn)品審核進程易緊難松,。同時2018年開始,，監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核監(jiān)管力度明顯加強,，根據(jù)相關業(yè)務的風險自查來看，2018年要求已開展ABS業(yè)務的各家證券公司、基金子公司開展自查，隨后對全國證監(jiān)系統(tǒng)對轄區(qū)內(nèi)的ABS項目及各主體展開風險排查的現(xiàn)場檢查,。除了審核中止,，監(jiān)管力度還體現(xiàn)在行政處罰力度，今年以來,，中國基金業(yè)協(xié)會已對多個ABS項目進行行政處罰,，處罰范圍由發(fā)行主體,，向參與中介逐步擴大,。

3,、對房地產(chǎn)市場的影響

房企ABS雖有收緊趨勢，不過去年下半年以來,，一系列支持民營企業(yè)融資,、提升銀行放貸能力的政策落地，今年房企融資環(huán)境有所改善,。產(chǎn)業(yè)債信用利差回落,，也表明投資者風險偏好有所提升。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，今年1月房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行信用債近914億元,，同比增172%。但同時,，據(jù)克而瑞統(tǒng)計分析,，今年1月房企平均發(fā)債成本為6.98%，環(huán)比降0.17個百分點；境外發(fā)債融資成本維持高位,，達7.86%,，環(huán)比還上升了0.32個百分點。

從杠桿比例看,，形勢也不容樂觀,。2015、2016年,，在流動性持續(xù)寬松的背景下,，房地產(chǎn)行業(yè)的需求端和供給端加了大量杠桿，加之彼時銀行大量表外資金借道非標流入房地產(chǎn)領域,，當前房企實際負債非常高,，尤其是部分中小型民營房企，綜合負債率在80%以上,。

上市房企存量債務期限大多在2至3年,，去年下半年以來，房企進入債務兌付高峰,，并將持續(xù)到今年底,。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)業(yè)今年累計近4193億元信用債將到期,，其中1月已償還到期債務近472億元,。此后每月均有百億元規(guī)模以上債務到期，其中2月,、8至10月到期債務規(guī)模均超過400億元,。

與此同時，當前房企資金回籠能力不容樂觀,。目前房地產(chǎn)市場的信心還沒有恢復,，一二線城市有限購政策的約束，三四線城市購買力又不足,，綜合來看,，房企銷售能力難以釋放,，資金回籠效率不高。多重因素合力之下,，今年房企面臨較大兌付壓力,。

4,、對策和建議

對于投資者來說，應當從基礎資產(chǎn)資質(zhì)到房企再融資能力關注未來房企ABS：

第一,，關注基礎資產(chǎn)資質(zhì)與現(xiàn)金流狀況,。

房企的基礎資產(chǎn)主要為租金類、物業(yè)費以及購房尾款三大類,。

租金類資產(chǎn),，一般來自于酒店、公寓以及辦公樓等商業(yè)地產(chǎn),，因此對于商業(yè)地產(chǎn)的分析，關鍵指標是由地理區(qū)域差異而造成的租金增長率,，以及商業(yè)地產(chǎn)的空置率,，以此衡量未來現(xiàn)金流是否穩(wěn)定,；

物業(yè)費資產(chǎn),，主要是由物業(yè)公司收取的固定費用,，可關注的指標在于物業(yè)入住率,、收繳率以及續(xù)簽率，同等條件下,，物業(yè)管理費金額相對較小,，但風險也是三大類資產(chǎn)中較小的。

購房尾款類資產(chǎn),，主要是房地產(chǎn)開發(fā)商收取的購房尾款,，購房尾款的規(guī)模大，且容易影響其穩(wěn)定性的因素包括居民可支配收入,、貸款利率等宏觀因素,，同時還包括地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營能力,、銷售去化周期等微觀因素，以此綜合評判違約概率,。

第二,，關注房企本身的經(jīng)營周轉(zhuǎn)。

房企生產(chǎn)經(jīng)營的整個過程包括房企在開工建設之前,，房企需要承擔土地成本和融資成本,。房企獲地后需要有6-9個月的時間準備開工，從開工到預售一般間隔6-9個月,，從拿地到竣工的時長一般為2.5-4年,。開工之后企業(yè)會面臨大量的費用支出（由于融資產(chǎn)生的財務費用、公司管理與員工薪酬產(chǎn)生的管理費用,、銷售推盤產(chǎn)生的銷售費用）,，因此開盤時間、去化周期和建設周轉(zhuǎn)速度會極大的影響房企的經(jīng)營情況,。而房企自身的經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力會影響到其項目的租金,、空置率、續(xù)簽以及購房尾款的入池情況,。整體上,，由于行業(yè)的生產(chǎn)周期較長，房企本身的資質(zhì)會對其入池資產(chǎn)產(chǎn)生明顯的影響,。

第三,，房企再融資能力是其償債能力的基礎。

ABS條款中大多附帶原始權益人作為差額支付承諾人承擔差額補足義務,。因此篩選ABS同樣是在篩選房企的再融資能力與償債能力,，再融資意味著其能夠獲得足夠的外部資金去進行可持續(xù)償債。再融資能力的影響因素較多,，比較重要的是銀行授信,、企業(yè)屬性與可變現(xiàn)資金的大小。而在銀行授信過程中,，篩選房企的標準主要在于企業(yè)市占率以及自身融資渠道的多樣性,、可變現(xiàn)資產(chǎn)的大小。房企集中度提升的過程,，銷售排名成為銀行貸款的門檻,，因此可以通過銀行授信額度去判斷房企在行業(yè)內(nèi)的再融資能力。