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導(dǎo)讀： 資產(chǎn)證券化中,，代表著未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)是有期限的，但基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限不一定能滿足投資人的需求,，為了解決“期限錯配”問題,，“聰明”的交易設(shè)計者就在業(yè)務(wù)中安排了“循環(huán)購買”。那么實操中究竟如何進行循環(huán)購買,，循環(huán)購買產(chǎn)生的出表障礙,，以及特殊的現(xiàn)金流管理問題。 作者：Cc的投行職場 一,、為什么要循環(huán)購買,？ 循環(huán)購買是指在專項計劃存續(xù)期間,，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款不直接分配給專項計劃持有人,，而是用于向原始權(quán)益人購買新的同類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是資產(chǎn)證券化中的一種業(yè)務(wù)設(shè)計,。
什么情況下才會安排循環(huán)購買呢,？這跟基礎(chǔ)資產(chǎn)的屬性密切相關(guān)，尤其關(guān)乎基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余期限,。
因為資本市場上,，專項計劃持有人對證券期限的要求一般比較長；而且一般不愿意接受,，在持有證券期間,，其權(quán)益份額多次變化（即多次還本）。
所以基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長且有一定規(guī)律性的,，比較容易進行證券化處理,，形成的證券期限也跟基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限相匹配。
但是像信用卡欠款,、小額貸款,、消費貸款、購房尾款,、以及回款周期短的應(yīng)收帳款等,，小而分散、期限短,、甚至隨借隨還的基礎(chǔ)資產(chǎn),，現(xiàn)金流回款很快，且不確定性比較高,。
比如某購房尾款abs,，基礎(chǔ)資產(chǎn)期限最長只有3個月,，市場上投資人總不愿意投資只有3個月,，且期間不斷有還本的證券產(chǎn)品，所以通過每3個月進行一次循環(huán)購買的安排,，可將專項計劃發(fā)行期限設(shè)計為2年甚至更久,。
所以為了解決證券持有期限長，基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限短的錯配問題,，就需要在交易結(jié)構(gòu)中安排循環(huán)購買,，滿足融資端與資金端的雙方需求。
進行循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)需要同質(zhì)化程度高，筆數(shù)眾多,，且后續(xù)儲備足夠,。 目前市場上進行循環(huán)購買的產(chǎn)品很多，以下列舉幾個： 專項計劃的法律文件需明確約定： 循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn),、購買條件,、購買價格、購買規(guī)模,、流動性風(fēng)險以及風(fēng)險控制措施,；基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限需與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模,、存續(xù)期間匹配,；購買的流程和后續(xù)監(jiān)督管理安排。 需披露原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)模式,、主營業(yè)務(wù)涉及的行業(yè)情況,、客戶屬性、客戶數(shù)量,、單筆債權(quán)金額,、歷史經(jīng)營情況(逾期率、違約率,、違約后回收率等)以及未來業(yè)務(wù)發(fā)展前景及業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性分析,。 評級要求： 需對基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)進行量化分析。
首先資產(chǎn)證券化中出表的要求： 對于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移,，包括兩種情況： 1. 將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,，同時將收取基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的權(quán)利轉(zhuǎn)出。 2. 將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,，但保留收取基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的權(quán)利,，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流支付給投資者的義務(wù)，同時滿足“不墊款”“不延誤”“不挪用”,。
“循環(huán)購買”的對出表形成的障礙主要在于：使得現(xiàn)金流不滿足“不延誤”的條件,。 而“不延誤”包括現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移及時，以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方不得對現(xiàn)金流進行再投資,。
其中,，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移及時現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移包括將現(xiàn)金流從回款歸集賬戶劃至監(jiān)管賬戶，再從監(jiān)管賬戶劃至專項計劃托管戶（專戶）,；或者直接從回款歸集賬戶劃至專戶,。
在現(xiàn)實操作中，及時轉(zhuǎn)移體現(xiàn)在,，要通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)進行分析,，預(yù)測當(dāng)前與未來入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模,、期限、逾期率,、違約率等,，再根據(jù)合理的預(yù)測對循環(huán)購買的頻率、購買規(guī)模,、購買條件,，購買價格進行提前設(shè)定。
比如某消費貸款abs： 根據(jù)對原始權(quán)益人往期消費貸款歷史數(shù)據(jù)的分析,，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回款預(yù)測為： 3個月內(nèi)回款35% 6個月內(nèi)回款65% 9個月內(nèi)回款85% 12個月內(nèi)回款95% 那么1）循環(huán)購買頻率可設(shè)定為每3個月進行一次,；2）或者約定當(dāng)用于循環(huán)購買的回款，超過產(chǎn)品未償本金余額的35%時,，進行循環(huán)購買,。 并設(shè)置“提前結(jié)束循環(huán)購買期”事件。 考慮到一般消費貸款逾期90天算違約,，循環(huán)購買頻率設(shè)置在3個月內(nèi),，不算“重大延誤”。 （具體項目實操遵循會計師出表意見）
再次,，資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方不得對現(xiàn)金流進行再投資那就將再投資的選擇權(quán)轉(zhuǎn)讓給計劃管理人（代表專項計劃）,，買不買，買多少由計劃管理人決定,。
循環(huán)購買日之前,，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)（通常為資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方）將基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款劃至專項計劃專戶，并向計劃管理人提供“擬購買的,、符合合格標(biāo)準(zhǔn)的,、滿足購買條件的”新基礎(chǔ)資產(chǎn)清單。 循環(huán)購買確認日,，計劃管理人將經(jīng)過其審核的擬進行循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)清單范圍反饋至資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方,。 循環(huán)購買日，托管行根據(jù)計劃管理人的劃款指令,，將相應(yīng)回收款回撥給資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方,，用以購買新基礎(chǔ)資產(chǎn)。
綜上,，循環(huán)購買會在一定程度上對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出表產(chǎn)生障礙,，但是通過相關(guān)條款約定，仍可實現(xiàn)出表,。 循環(huán)購買日與兌付日,，可分別按照不同的頻率進行設(shè)計。但現(xiàn)實中,，為方便操作，大部分abs產(chǎn)品的循環(huán)購買日與部分兌付日“重合”（并非指嚴(yán)格意義上同一天的意思）。
涉及循環(huán)購買的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),，在現(xiàn)金流分配上分為“循環(huán)期”與“攤還期”,。
a. 循環(huán)期內(nèi)，專項計劃將可用于分配的資金按照如下順序進行分配（若同一順序的多筆款項不能足額分配時,，按各項金額的未償比例支付,，且不足部分在下一期支付）： 1）支付專項計劃應(yīng)承擔(dān)的稅收； 2）支付登記托管機構(gòu)的資產(chǎn)支持證券上市,、登記,、資金劃付等相關(guān)費用； 3）支付計劃管理人的管理費,、托管銀行的托管費,、監(jiān)管銀行的監(jiān)管費、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)服務(wù)費（如有）,、跟蹤評級費,、專項計劃存續(xù)期間的跟蹤審計費，及其他專項計劃費用,。 4）同順序按比例支付應(yīng)付的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益,； 5）如有剩余，留存專項計劃賬戶用于循環(huán)購買或合格投資,。 b. 攤還期內(nèi),，專項計劃將可用于分配的資金按照如下順序進行分配（若同一順序的多筆款項不能足額分配時，按各項金額的未償比例支付,，且不足部分在下一期支付）： 1）支付專項計劃應(yīng)承擔(dān)的稅收,； 2）支付登記托管機構(gòu)的資產(chǎn)支持證券上市、登記,、資金劃付等相關(guān)費用,； 3）支付計劃管理人的管理費、托管銀行的托管費,、監(jiān)管銀行的監(jiān)管費,、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)服務(wù)費（如有）、跟蹤評級費,、專項計劃存續(xù)期間的跟蹤審計費,，及其他專項計劃費用。 4）同順序按比例支付應(yīng)付的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益,； 5）同順序按比例支付未償?shù)膬?yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金,，直至優(yōu)先級優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金全部支付完畢； 6）如有剩余資金,，作為次級資產(chǎn)支持證券持有人的本金和收益支付給次級資產(chǎn)支持證券持有人（僅在最后一個兌付日進行分配）,。 2. 發(fā)生加速清償事件和違約事件后的分配： 結(jié)束循環(huán)期,，提前進入攤還期，或已在攤還期內(nèi),，專項計劃將可用于分配的資金按照以下順序進行分配（若同一順序的多筆款項不能足額分配時,，按各項應(yīng)受償金額的比例支付，且不足部分在下一期支付）： 1）支付專項計劃應(yīng)承擔(dān)的稅收,； 2）支付登記托管機構(gòu)的資產(chǎn)支持證券上市,、登記、資金劃付等相關(guān)費用,； 3）支付計劃管理人的管理費,、托管銀行的托管費、監(jiān)管銀行的監(jiān)管費,、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)服務(wù)費（如有）,、跟蹤評級費、專項計劃存續(xù)期間的跟蹤審計費,，及其他專項計劃費用,； 4）同順序按比例支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益； 5）同順序按比例支付未償?shù)膬?yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金,，直至優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和本金支付完畢,； 6）如有剩余資金，作為次級資產(chǎn)支持證券持有人的收益支付給次級資產(chǎn)支持證券持有人（僅在最后一個兌付日進行分配）,。
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