（一）卓越的增信主體

優(yōu)質(zhì)的信用評(píng)級(jí)：該項(xiàng)目增信主體為陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司和福建陽(yáng)光集團(tuán)有限公司，主體信用評(píng)級(jí)均為AA+,，可以充分應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),。

領(lǐng)先的行業(yè)業(yè)績(jī)：公司為福建省內(nèi)龍頭房地產(chǎn)企業(yè),、2016年中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)及成長(zhǎng)性10強(qiáng)第一名、2017中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)第19位,。

良好的財(cái)務(wù)狀況：公司財(cái)務(wù)狀況良好,，營(yíng)收規(guī)模、盈利能力等在2013-2016年間復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)30%,，未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)非常良好,。

（二）符合國(guó)家政策導(dǎo)向

黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”,。 住房城鄉(xiāng)建設(shè)部,、證監(jiān)會(huì)等九個(gè)部委也專(zhuān)門(mén)制定了加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知，明確提出了推進(jìn)“REITs試點(diǎn)”的戰(zhàn)略部署,。

國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》提出“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券,、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)”,。此次陽(yáng)光城長(zhǎng)租公寓專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,，是深圳證券交易所積極響應(yīng)國(guó)家政策，推動(dòng)租賃住房市場(chǎng)發(fā)展,，踐行促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大命題,，促進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化的又一創(chuàng)新嘗試。

（三）優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)

標(biāo)的資產(chǎn)位于上海市浦東新區(qū),，地處上海市高端公寓別墅聚集區(qū),，周邊住宅成熟度高，地理位置優(yōu)越,，醫(yī)療,、教育等資源豐富，配套設(shè)施齊全,。

標(biāo)的物業(yè)估值為人民幣12.15億元,，約為優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的3.04倍，可為優(yōu)先A檔提供有效支持,。

 基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流較為豐沛,，物業(yè)凈收入保持了對(duì)A檔當(dāng)期應(yīng)付本息的最低1.30倍、平均1.47倍的覆蓋,。當(dāng)期物業(yè)凈收入對(duì)A檔當(dāng)期應(yīng)付本息和B檔當(dāng)期應(yīng)付利息保持了平均0.74倍的覆蓋,。

（四）嚴(yán)密的風(fēng)控措施

本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采用了多重增信措施來(lái)控制項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括優(yōu)先級(jí)/次級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機(jī)制,、標(biāo)的物業(yè)抵押擔(dān)保,、租金收入質(zhì)押、標(biāo)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入超額覆蓋,、陽(yáng)光城集團(tuán)的流動(dòng)性支持和差額補(bǔ)足,、福建陽(yáng)光的流動(dòng)性支持和支付權(quán)利維持費(fèi)等信用增級(jí)方式,。

此外，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了處置期觸發(fā)機(jī)制,，在重要參與人主體評(píng)級(jí),、物業(yè)估值、底層租金收入等出現(xiàn)下降或者違約事件之時(shí),，及時(shí)把控風(fēng)險(xiǎn),，保障投資者的利益。

　　　　　　　　　　　　　　　　2

交易概況

（一）方案總體交易結(jié)構(gòu)概述

1,、交易步驟

（1）信托計(jì)劃設(shè)立：福州君凱作為委托人設(shè)立單一資金信托,，信托計(jì)劃總規(guī)模12.1億元。受托人代表信托計(jì)劃出資6.2億元設(shè)立SPV1,，SPV1出資6.2億元設(shè)立SPV2,。

（2）換股交易及專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立：SPV1以其所持有的SPV2股權(quán)為對(duì)價(jià),，受讓上海富利騰持有的上海征辛100%股權(quán),。認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理,，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人,。計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人——福州君凱簽訂的《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的約定,，以募集資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人持有的信托計(jì)劃受益權(quán)，成為信托計(jì)劃的唯一受益人,。

（3）發(fā)放信托貸款：受托人向盈標(biāo)置業(yè)發(fā)放信托貸款,。盈標(biāo)置業(yè)將該款項(xiàng)用于償還相關(guān)借款、日常經(jīng)營(yíng)等,。

（4）償還銀行貸款：作為共同還款人,，盈標(biāo)置業(yè)收到信托貸款后，將償還中信銀行并購(gòu)貸款,。中信銀行收到償還的貸款本息之后,，注銷(xiāo)對(duì)標(biāo)的物業(yè)設(shè)定的抵押權(quán)，盈標(biāo)置業(yè)將標(biāo)的物業(yè)辦理抵押登記至受托人,。

（5）標(biāo)的物業(yè)出租運(yùn)營(yíng)：盈標(biāo)置業(yè)通過(guò)與陽(yáng)光城集團(tuán)簽署包租合同,，將標(biāo)的物業(yè)整租給陽(yáng)光城集團(tuán)，陽(yáng)光城集團(tuán)與上海臻汀利簽署《委托運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議》,，委托上海臻汀利對(duì)標(biāo)的物業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理,。

（6）償還信托貸款：專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，盈標(biāo)置業(yè)將按照合同約定償還信托貸款本息,。

（7）底層物業(yè)資產(chǎn)抵押及租金收入質(zhì)押：盈標(biāo)置業(yè)與中建投信托簽署《抵押合同》,、《質(zhì)押合同》,，將標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)抵押、應(yīng)收租金質(zhì)押在中建投信托,，為《信托貸款合同》項(xiàng)下的主債權(quán)提供擔(dān)保,。

2、方案總體交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

（1）換股階段

（2）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立階段

（二）退出機(jī)制

1,、行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)

計(jì)劃管理人根據(jù)《優(yōu)先收購(gòu)協(xié)議》的規(guī)定,，授予優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定行使優(yōu)先收購(gòu)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的權(quán)利。

2,、公開(kāi)發(fā)行REITs

作為成熟資本市場(chǎng)的重要組成部分,，REITs是同股票、債券,、存款并列的第四大類(lèi)配置資產(chǎn),，具有長(zhǎng)期收益率高、收益穩(wěn)定,、與其他投資產(chǎn)品關(guān)聯(lián)性小等優(yōu)勢(shì),，能夠滿足投資人的多元化需求。

3,、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化

尋找市場(chǎng)上的第三方投資者,，例如產(chǎn)業(yè)資本、社?；?、企業(yè)集團(tuán)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資機(jī)構(gòu),，通過(guò)上述類(lèi)機(jī)構(gòu)的投資,，實(shí)現(xiàn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的退出。

（一）公司基本情況

成立于1995年,，陽(yáng)光城集團(tuán)股份公司（“陽(yáng)光城集團(tuán)”或“公司”）擁有逾20年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn),，成功對(duì)應(yīng)多個(gè)行業(yè)周期。并以1996年于深圳證券交易所掛牌上市,，是國(guó)內(nèi)首批上市房地產(chǎn)企業(yè)之一,。

陽(yáng)光城以“締造品質(zhì)生活”為企業(yè)使命，堅(jiān)持面向合理自住需求,，貫徹開(kāi)放,、合作、共贏的經(jīng)營(yíng)理念,，依托“綠色智慧家”的產(chǎn)品體系和“精品物業(yè)”的服務(wù)體系,，穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、持續(xù)進(jìn)取，努力實(shí)現(xiàn)“規(guī)模上臺(tái)階,，品質(zhì)樹(shù)標(biāo)桿”的發(fā)展目標(biāo),，致力成為“高成長(zhǎng)性綠色地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商”。

在由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所,、清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所和中國(guó)指數(shù)研究院組成的中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組主辦的2018中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究成果發(fā)布會(huì)上,，公司憑借快速提升的企業(yè)綜合實(shí)力及品牌價(jià)值，位列2018中國(guó)百?gòu)?qiáng)房企TOP20之列,。

在銷(xiāo)售型產(chǎn)品之外,，陽(yáng)光城集團(tuán)于2015年開(kāi)始研究長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)，2017年根據(jù)公司“三全“布局戰(zhàn)略,，陽(yáng)光城加速了“全業(yè)態(tài)“產(chǎn)品的布局,，正式在上海、深圳開(kāi)始布局長(zhǎng)租公寓試點(diǎn),，2018年開(kāi)始發(fā)力長(zhǎng)租公寓事業(yè),，未來(lái)主要在一線城市及核心強(qiáng)二線城市，發(fā)展中高端的長(zhǎng)租公寓產(chǎn)品,，致力于為中高收入白領(lǐng)階層和青年精英打造通勤便利及高性?xún)r(jià)比的住宿+社交生活圈,，預(yù)計(jì)每年規(guī)劃發(fā)展1-2萬(wàn)間，5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)5-8萬(wàn)間管理規(guī)模,，成為行業(yè)內(nèi)有影響力的運(yùn)營(yíng)品牌,，為住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展與壯大貢獻(xiàn)力量,。

陽(yáng)光城的 “三全”投資戰(zhàn)略,，即：全地域發(fā)展、全方式拿地,、全業(yè)態(tài)發(fā)展,。在現(xiàn)有布局戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，形成二線城市全覆蓋的戰(zhàn)略格局,。同時(shí)開(kāi)啟多元取地通道,，并積極拓展更多業(yè)態(tài)和加速全產(chǎn)業(yè)鏈布局，積極拓展產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)及園區(qū)運(yùn)營(yíng),、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù),。截止2017年6月，集團(tuán)在手總土儲(chǔ)規(guī)模達(dá)3000萬(wàn)平方,，儲(chǔ)備貨值超4500億元,。

（二）主要業(yè)務(wù)布局

1、“3+1+X” 的戰(zhàn)略布局

堅(jiān)定實(shí)施“區(qū)域聚焦,、深耕發(fā)展”的發(fā)展戰(zhàn)略,；堅(jiān)持“3+1+X”（長(zhǎng)三角、京津冀、珠三角+大福建+戰(zhàn)略城市點(diǎn)）的區(qū)域布局,，聚焦一,、二線城市，同時(shí)將戰(zhàn)略熱點(diǎn)城市作為利潤(rùn)補(bǔ)充,。

2,、高效的運(yùn)營(yíng)管理

堅(jiān)持“高周轉(zhuǎn)、低成本”的運(yùn)營(yíng)策略,，全面提升運(yùn)營(yíng)管理能力：（1）在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)上,，在精準(zhǔn)定位的前提下，取得項(xiàng)目后,，快速開(kāi)發(fā),，快速去化；（2）在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上,，已經(jīng)形成了較為成熟的產(chǎn)品體系,，并通過(guò)產(chǎn)品線的復(fù)制，進(jìn)一步提高研發(fā)工作效率,，有效降低研發(fā)成本,。

3、精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位

重點(diǎn)關(guān)注剛性需求和首次改善需求人群,，輔以合理的產(chǎn)品定價(jià)和靈活的營(yíng)銷(xiāo)策略：住宅（城市豪宅,、浪漫城邦、時(shí)尚公寓,、生態(tài)住宅）,、商業(yè)（商務(wù)辦公、商業(yè)綜合體,、星級(jí)酒店等）,。

4、高成長(zhǎng)性的業(yè)績(jī)

2017年,，公司銷(xiāo)售額達(dá)915.4億元,，同比增長(zhǎng)55.65%；房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入193.70億元,；2017年末,，公司總資產(chǎn)達(dá)2,132.50億元，較2016年末增加77.07%,；凈資產(chǎn)達(dá)305.70億元,，較2016年末增加61.54%。2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為20.62億元,，較上年同期增長(zhǎng)67.64%,。

（三）陽(yáng)光城半年度凈利10.31億 同比增長(zhǎng)214%

8月24日,，陽(yáng)光城發(fā)布半年報(bào)，公司上半年?duì)I收為152.08億元,，同比增長(zhǎng)102%,，主要系本期達(dá)到結(jié)利條件的房地產(chǎn)收入增加所致；凈利為10.31億元,，同比增長(zhǎng)214%,。報(bào)告期，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率27.18%,，同比增加4.81個(gè)百分點(diǎn),，較2017年底增加2.61個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力進(jìn)一步提升,。

（一）中信證券

中信證券是國(guó)內(nèi)最早設(shè)立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)獨(dú)立部門(mén)/團(tuán)隊(duì),，實(shí)現(xiàn)證券化業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化、系統(tǒng)化運(yùn)作的證券公司,。

中信證券于2006年1月成立了專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線,，是國(guó)內(nèi)最早單獨(dú)設(shè)立證券化業(yè)務(wù)一級(jí)部門(mén)的證券公司；后因部門(mén)結(jié)構(gòu)調(diào)整設(shè)立債務(wù)資本市場(chǎng)部（統(tǒng)一負(fù)責(zé)各類(lèi)固定收益融資業(yè)務(wù)）,，但債務(wù)資本市場(chǎng)部仍設(shè)置專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì),，進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作。

（二）光大安石

1,、中國(guó)房地產(chǎn)基金綜合能力TOP1

光大安石是光大嘉寶股份有限公司與香港上市公司中國(guó)光大控股有限公司旗下最具規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金管理人與地產(chǎn)投資平臺(tái),，以管理規(guī)模超過(guò)920億成為中國(guó)最大的房地產(chǎn)基金公司，并已連續(xù)四年蟬聯(lián)“中國(guó)房地產(chǎn)基金綜合能力TOP10”榜首,。光大安石成功打造的自主商管品牌“大融城”也屢獲殊榮,，品牌美譽(yù)度和影響力皆不斷提升。

2,、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的地產(chǎn)基金,，具備良好的投資和投后資管能力

光大安石是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的中國(guó)房地產(chǎn)基金管理公司，擁有資深的房地產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)和操作,、運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資管理經(jīng)驗(yàn)。安石資管主要從事對(duì)光大安石所投資的項(xiàng)目進(jìn)行投后運(yùn)營(yíng),、管理服務(wù),。光大安石具備良好的投資能力和投后資產(chǎn)管理的能力，了解和熟悉房地產(chǎn)市場(chǎng),，擁有良好的篩選投資標(biāo)的,，構(gòu)建、銷(xiāo)售金融產(chǎn)品和風(fēng)控的能力,。

同時(shí),，光大安石擁有長(zhǎng)期的市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，是中國(guó)發(fā)展歷程最長(zhǎng)的房地產(chǎn)基金公司之一，善于挖掘優(yōu)質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)作為底層資產(chǎn),，并能夠有效地將不動(dòng)產(chǎn)底層非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券化投資工具,。光大安石也是中國(guó)內(nèi)陸在業(yè)務(wù)開(kāi)展的完整性上，最接近黑石房地產(chǎn)基金的主體,，有類(lèi)似黑石房地產(chǎn)基金的機(jī)會(huì)型和債權(quán)型投資思路,。

光大安石是公司與香港上市公司中國(guó)光大控股有限公司旗下最具規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金管理人與地產(chǎn)投資平臺(tái)，并已連續(xù)四年蟬聯(lián)“中國(guó)房地產(chǎn)基金綜合能力TOP10”榜首,。光大安石打造的自主商管品牌“大融城”品牌知名度較高,，影響力不斷提升。光大安石成立的“首譽(yù)光控-光控安 石大融城資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”是中國(guó)內(nèi)陸首單房地產(chǎn)私募基金的類(lèi)REITs,，也是我國(guó)境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)走入“PERE+REITs”的標(biāo)志性事件,。

（一）REITs產(chǎn)品的概述

1、定義

REITs產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化體系內(nèi)一個(gè)比較特殊的品種,，REITs在海外不算是整個(gè)資產(chǎn)證券化框架內(nèi)的資產(chǎn),，但在國(guó)內(nèi)因?yàn)樗慕灰准軜?gòu)用的是ABS或者ABN，所以其被納入了資產(chǎn)證券化的框架,。

首先什么是REITs,？從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)REITs是一個(gè)信托投資基金，它是通過(guò)集合公眾投資者的資金,，從而通過(guò)持有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或?qū)?yīng)債權(quán),，進(jìn)而享有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的租金收益或增值收益或債權(quán)本息的產(chǎn)品。對(duì)于投資人而言購(gòu)買(mǎi)REITs是如何獲取收益呢,？實(shí)際上就是以物業(yè)資產(chǎn)或者基礎(chǔ)設(shè)施所產(chǎn)生的租金或者收費(fèi)收入作為期間的投資人的收益來(lái)源,，同時(shí)投資人可能還會(huì)享有資產(chǎn)增值的收益。

2,、相關(guān)概念的明晰

下面介紹REITs的幾組概念,，以供大家進(jìn)一步厘清。

第一組概念,，公募REITs和準(zhǔn)REITs,。這兩者的核心差異是法律的架構(gòu)、投資人的構(gòu)成和產(chǎn)品的存續(xù)周期,。首先法律架構(gòu)差異方面,，如果簡(jiǎn)單地理解，公募REITs其實(shí)就是把一個(gè)物業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)進(jìn)行了IPO,，因而公募REITs的份額更類(lèi)似于股權(quán)型的份額,。而國(guó)內(nèi)REITs準(zhǔn)確講應(yīng)該叫“準(zhǔn)REITs”。準(zhǔn)REITs和公募REITs在很多方面是一樣的,，但是國(guó)內(nèi)REITs并不完全是股權(quán)型產(chǎn)品,，而是一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。也即是公募REITs更類(lèi)似于股票，而準(zhǔn)REITs則是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。

其次,，投資人的構(gòu)成方面，海外公募REITs對(duì)投資人有兩點(diǎn)要求：

第一,，對(duì)數(shù)量的要求,。大部分的公募REITs對(duì)投資人的數(shù)量要求都是100人以上，個(gè)別國(guó)家甚至要求500人以上,。

第二,，對(duì)投資人構(gòu)成的要求。公募REITs要求投資人更加分散而且不能全是特別商業(yè)化的機(jī)構(gòu),，因?yàn)楣糝EITs有稅收優(yōu)惠政策,，監(jiān)管希望這些稅收優(yōu)惠政策能夠普惠更多人。而在中國(guó),，REITs市場(chǎng)的投資人最多也只是幾十家以?xún)?nèi)的機(jī)構(gòu)投資人,。

產(chǎn)品存續(xù)周期方面，如此前闡述,，公募REITs是一個(gè)股票型產(chǎn)品,，所以理論上來(lái)說(shuō)是可以始終存續(xù)。但國(guó)內(nèi)準(zhǔn)REITs基本上都有明確的產(chǎn)品存續(xù)周期,，周期長(zhǎng)的可達(dá)30年,，短的一般是3-5年。確定的存續(xù)周期要求資產(chǎn)端和產(chǎn)品端都要有明確的退出方式,。

第二組概念,，抵押型REITs和權(quán)益型REITs，抵押型REITs的底層收益的來(lái)源于以持有的物業(yè)資產(chǎn)作為增信帶來(lái)的抵押貸款相應(yīng)的利息收入,。從這個(gè)角度看,，抵押型REITs其實(shí)類(lèi)似于CMBN/CMBS。權(quán)益型REITs則是直接持有資產(chǎn)或者持有資產(chǎn)所在公司的股權(quán),。海外既有抵押型REITs,，又有權(quán)益型REITs。REITs初始發(fā)展階段,，抵押型REITs是主流產(chǎn)品,，現(xiàn)在權(quán)益型REITs是主流產(chǎn)品。

第三組概念,，權(quán)益型REITs往下細(xì)分為股權(quán)型REITs和債權(quán)型REITs。這兩者的核心差異在于是否給原物業(yè)持有人以約定價(jià)格回購(gòu)的權(quán)利,。如果原物業(yè)持有人可以約定價(jià)格回購(gòu)資產(chǎn),，這就是債權(quán)型REITs,。如果原物業(yè)持有人僅能根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，這就是股權(quán)型REITs,。

第四組概念,，地產(chǎn)型REITs和基礎(chǔ)設(shè)施型REITs。在海外30%-40%的REITs資產(chǎn)不是寫(xiě)字樓,、辦公樓,、商場(chǎng)等地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)，而是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),，比如高速公路,、軌道交通、基站,、地鐵,、監(jiān)獄等。國(guó)內(nèi)之前的REITs基本上都是地產(chǎn)類(lèi),，光大證券剛剛申報(bào)了市場(chǎng)上首單的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目,，我相信基礎(chǔ)設(shè)施型REITs會(huì)是未來(lái)比較大的發(fā)展方向。

3,、REITs的典型架構(gòu)

海外公募REITs的架構(gòu)一般分為兩種,，公司型和契約型。美國(guó),、英國(guó)這些國(guó)家主流的REITs產(chǎn)品是公司型的,；澳大利亞、香港,、新加坡的REITs則是契約型的,；日本是公司型和契約型都有，但是主流是公司型,。我的判斷是我國(guó)未來(lái)發(fā)展的公募REITs主流類(lèi)型應(yīng)該是契約型,。

公司型和契約型的差異在于是內(nèi)部管理還是外部管理，公司型有管理層,、董事會(huì)等,，所以可以對(duì)REITs產(chǎn)品進(jìn)行內(nèi)部管理。契約型很多底層是信托或者基金,，因而REITs管理人是受托管理,，也即是把管理外包給一個(gè)外部的管理機(jī)構(gòu)。所以說(shuō)公司型REITs在基金層面的管理更多是內(nèi)部管理,，契約型則是外部管理,。

4、REITs的發(fā)展路徑

關(guān)于REITs的發(fā)展路徑,，我們選取了美國(guó),、日本,、香港和新加坡四個(gè)市場(chǎng)，從管理人,、杠桿率,、不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)、托管人要求,、上市要求,、分紅要求、稅收安排等維度做了一個(gè)系統(tǒng)性的梳理,。這里只講兩個(gè)方面：

第一,，杠桿率方面。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的REITs產(chǎn)品,、CMBN產(chǎn)品,、CMBS產(chǎn)品，杠桿很多形式都是在基金層面,，也即是優(yōu)先,、夾層和次級(jí)的設(shè)計(jì)。但是在海外REITs產(chǎn)品,，REITs本身是可以負(fù)債的,，但對(duì)杠桿率有要求。具體產(chǎn)品中一般的杠桿率是20%-30%,，少部分比較激進(jìn)的能達(dá)到30%-40%,。

第二，稅收政策方面,。日本和新加坡在亞洲REITs市場(chǎng)規(guī)模占比較大,，而香港則相對(duì)小一些。實(shí)際上,，這么多年香港的REITs市場(chǎng)規(guī)模并沒(méi)有增加,。核心的原因是新加坡和日本有相對(duì)比較強(qiáng)的稅收政策，而香港的稅收政策相對(duì)比較弱,。所以能否發(fā)展REITs關(guān)鍵在于看法律架構(gòu)是否能夠調(diào)順,，而REITs市場(chǎng)規(guī)模能做到多大，關(guān)鍵在于相關(guān)配套的政策,，尤其是稅收政策的發(fā)展,。

5、海外REITs市場(chǎng)分析

從規(guī)模上看,，目前為止,，全球市場(chǎng)共有800多支REITs，美國(guó)約有280多支REITs，期間因?yàn)?008年金融危機(jī)REITs數(shù)量上有所下降,。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型上看,，美國(guó)REITs的類(lèi)型包括辦公樓,、公寓,、零售、酒店,、工業(yè),、綜合體、基礎(chǔ)設(shè)施等,。

從市場(chǎng)的表現(xiàn)情況而言,，大家應(yīng)該都知道一個(gè)概念——有效市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)理論是指找到一個(gè)收益相對(duì)較高且與其他大類(lèi)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低的產(chǎn)品,，那么會(huì)對(duì)投資的有效邊界有一個(gè)很大的提升,。REITs就是這種產(chǎn)品，它跟其他大類(lèi)資產(chǎn),，比如股票,、債券、黃金等的關(guān)聯(lián)性比較低,，跟不動(dòng)產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性相對(duì)強(qiáng)一些,，同時(shí)它的收益率又比較高。所以不管是從REITs自身的表現(xiàn),，還是從REITs的加入使整個(gè)市場(chǎng)更加有效的這個(gè)表現(xiàn)上來(lái)說(shuō),，其作用是非常大的，其發(fā)展很是值得期待,。

6,、國(guó)內(nèi)REITs情況

國(guó)內(nèi)從2014年開(kāi)始推出了一些類(lèi)REITs或準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，和監(jiān)管政策形成互動(dòng)后,，整個(gè)REITs的產(chǎn)品規(guī)模,、市場(chǎng)支持力度均在逐步提升。特別是去年長(zhǎng)租公寓,、基礎(chǔ)設(shè)施REITs很熱,，甚至有可能會(huì)成為公募REITs的突破點(diǎn)，所以整體來(lái)看,，國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展是比較積極樂(lè)觀的,。

因?yàn)楸O(jiān)管的推動(dòng)，現(xiàn)在長(zhǎng)租公寓證券化受到市場(chǎng)極大的關(guān)注,。十九大報(bào)告明確指出“房子是用來(lái)住的,，不是用來(lái)炒的”，租購(gòu)并舉一定是一個(gè)值得我們重點(diǎn)關(guān)注的方向,。關(guān)于長(zhǎng)租公寓市場(chǎng),，我與大家分享以下幾點(diǎn)：

第一,，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的需求和供給都非常大。中國(guó)有很多的大型,、特大型城市,，這些城市里面有很多流動(dòng)青年人口，他們有著很強(qiáng)烈的居住需求,，所以長(zhǎng)租公寓的需求市場(chǎng)是非常大的,。供給端更是如此，不管是開(kāi)發(fā)商,，還是一些分散型的房源,，供給量都是非常大的。既有強(qiáng)烈的需求又有充足的供給,，我相信這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展肯定是值得期待的,。

第二，對(duì)市場(chǎng)主流供給方的分類(lèi)：（1）以開(kāi)發(fā)商為代表,，比如萬(wàn)科,、龍湖、華潤(rùn),、碧桂園等,。（2）以經(jīng)紀(jì)公司為代表，包括鏈家,、世聯(lián),、我愛(ài)我家等。（3）以專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理公司為代表,，如魔方,、新派等，另外一些酒店管理公司也都在做一些長(zhǎng)租公寓的嘗試,。這三種都有其各自的優(yōu)勢(shì),。比如開(kāi)發(fā)商的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)的獲取和資金平臺(tái)，開(kāi)發(fā)商的實(shí)力讓其能有資金和資產(chǎn)去做一些重資產(chǎn)安排,。對(duì)經(jīng)紀(jì)公司而言,，其優(yōu)勢(shì)在于擁有客源，同時(shí)能夠相對(duì)容易地收集一些分散型的資產(chǎn),。對(duì)酒店管理公司或者專(zhuān)業(yè)管理公司而言,，其優(yōu)勢(shì)則在于能夠服務(wù)水平和資產(chǎn)管理能力。

眾所周知,，住宅的售價(jià)和租金差異是很大的,，長(zhǎng)租公寓的回報(bào)率相對(duì)比較低。提升回報(bào)率有這么四種方式：一是提高租金水平，但這跟廣大青年對(duì)美好生活的向往是矛盾的,；二是給這些長(zhǎng)租公寓提供方或居住者予以補(bǔ)貼,，但一旦有補(bǔ)貼就有尋租的空間；三是把房?jī)r(jià)降低,；四是降低租賃住房專(zhuān)屬地的價(jià)格,，這也是政府現(xiàn)在做的。但是在相對(duì)割裂的市場(chǎng)里如何能讓它更有效,？這需要市場(chǎng)去思考,，需要政府去思考，也需要我們從業(yè)人員去思考,。

資產(chǎn)證券化可以幫助房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),。國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，從發(fā)行情況來(lái)看，2015年共發(fā)行了4單產(chǎn)品,，發(fā)行規(guī)模130億,；2016年共發(fā)行了12單產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模338億,；2017年共發(fā)行了34單產(chǎn)品,，發(fā)行規(guī)模892億。整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展非?？?，我相信2018年這個(gè)趨勢(shì)會(huì)更加明顯。

從利差表現(xiàn)來(lái)看,，REITs產(chǎn)品的利差在逐步縮小,。從2014年第一單REITs至今，該趨勢(shì)已日益明顯,。

從底層物業(yè)類(lèi)型來(lái)看,，零售類(lèi)資產(chǎn)數(shù)量最多，但單體規(guī)模不大,；寫(xiě)字樓的數(shù)量不多,，但單體規(guī)模比較大；此外,，綜合體,、酒店、物流等都有涉及,。從城市分布來(lái)看,，底層物業(yè)分布于一二線城市居多。

（二）未來(lái)展望

未來(lái)而言，主要有以下幾個(gè)發(fā)展方向：

第一,，投資人越來(lái)越認(rèn)可資產(chǎn)信用而非主體信用,，投資者逐步回歸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本源，關(guān)注資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力,，淡化外部第三方主體信用,。另外交易結(jié)構(gòu)中也逐步引入專(zhuān)業(yè)的管理機(jī)構(gòu)，專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)一方面作為投資人參與投資,，另一方面可作為資產(chǎn)的備選管理機(jī)構(gòu),，提升運(yùn)營(yíng)管理水平，提高物業(yè)租金,，繼而提升物業(yè)價(jià)值,。

第二，目前國(guó)內(nèi)推出公募REITs試點(diǎn)的法律框架,、監(jiān)管環(huán)境,、投資者培育等方面已基本成熟，公募REITs有望加速醞釀出臺(tái),。

最后,，REITs是推動(dòng)建立購(gòu)租并舉住房制度的重要工具，社會(huì)資本投入占比提升是住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的必然方向,，有助于促進(jìn)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制體系的構(gòu)建,。

此外，基礎(chǔ)設(shè)施的REITs的發(fā)展也將是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金退出的有益嘗試,，有助于國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)健康有序發(fā)展,。

總體而言，我對(duì)整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的看法是非常積極的,，我覺(jué)得未來(lái)的市場(chǎng)會(huì)非常廣闊,。今天到場(chǎng)的有發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu),、投資人,，大家應(yīng)該和我一樣對(duì)整個(gè)市場(chǎng)充滿信心，希望我們一起去參與,、去了解,、去學(xué)習(xí)、去進(jìn)步,，謝謝大家,！

（本文系高健博士在2018年資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展論壇發(fā)表的主題演講）