前面寫了兩篇文章：《股票投資一：如何挑選好行業(yè)》和《股票投資二：如何挑選好企業(yè)》,，今天這是第三篇《股票投資：如何正確的估值》,。
其實這里講的不是如何估計價值，而是評估價值相對于價格是否值得買入,，企業(yè)的內(nèi)在價值無法精確計算,，也沒有什么公式或者單一指標(biāo)能夠精確計算價值，但是當(dāng)價值相對于價格極度低估或者極度高估的時候是容易分辨的,。給股票估值不僅僅是數(shù)學(xué)一個學(xué)科能夠解決的問題,，所以我盡量把想到的東西都說一說。我始終相信一句話：股票估值追求的是模糊的正確,，而非精確的錯誤,。所以投資者要做的是如何使自己盡量接近正確，反過來說也就是盡量遠(yuǎn)離錯誤,！
估值最重要的不是你如何估,，而是如何正確的估，避免錯誤的估,。重要的不是估值方法,，而是正確的估值思維。
在真正寫如何估值之前我必須講幾個前提,，因為沒有這些前提就無法給企業(yè)估值,，或者說沒有這些前提你的估值就容易走向錯誤，而不是接近正確,。所以我這里講的估值是以下三點為前提的,。
前提一：經(jīng)過了第一篇文章中好行業(yè)的定性選擇,，是那些容易形成競爭優(yōu)勢、容易形成壟斷地位,、有發(fā)展前景,、賺錢相對容易的好行業(yè)。雖然行業(yè)不能代表企業(yè)價值的全部,，但對企業(yè)所處行業(yè)的競爭前景要有一個大致的把握是相當(dāng)重要的,。這是第一步！
前提二：也經(jīng)過了第二篇文章中好企業(yè)的定量篩選,，用毛利率,、凈利率、凈資產(chǎn)收益率ROE,、總資產(chǎn)收益率ROA,、ROIC、有息負(fù)債率,、應(yīng)收款,、會計商譽、現(xiàn)金流與凈利潤比率等這些財報指標(biāo)排除掉大部分平庸的企業(yè),，篩選出好行業(yè)中相對的好公司,。那些各項盈利能力指標(biāo)、資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo),、現(xiàn)金流指標(biāo)等都非常優(yōu)秀的企業(yè),。這些指標(biāo)可以排除掉大部分平庸企業(yè)，篩選出少數(shù)的“相對而言比較優(yōu)秀”的企業(yè),。這些指標(biāo)篩選出的企業(yè)不一定都是非常優(yōu)秀的企業(yè),，但是絕對會排除那些平庸的企業(yè)。這是第二步,！
前提三：要對企業(yè)有更進一步的深入了解,。單純的上面兩條篩選顯然還不夠，你必須對企業(yè)有進一步的深入了解,，不了解的東西你如何去估值呢,？呆在自己的“能力圈”內(nèi)很重要。所以財報上的其它很多重要數(shù)據(jù)也要認(rèn)真的看一看,。最重要的你要知道企業(yè)的商業(yè)模式是什么,，長期的競爭優(yōu)勢在哪里，是有著無法比擬的品牌力,？還是有著難以超越的規(guī)模優(yōu)勢和低成本優(yōu)勢,？或者有著強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和客戶粘性？等等等等,。如果你找不到一家企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢（護城河）,，要么說明你對企業(yè)還不夠了解,，要么說明這家企業(yè)真的沒有什么長期競爭優(yōu)勢，未來不確定性太高,，很難正確的估值,。即使這家企業(yè)所處的行業(yè)很好,，數(shù)據(jù)很漂亮,，也很難以確定其價值。另外還要適當(dāng)?shù)目疾煜鹿芾韺?h-char unicode="ff0c">,，至少看看在前幾年年報上吹過的牛之后都有沒有實現(xiàn),，以及過去的言論或表現(xiàn)看其是否誠實可靠能干（普通投資者也只能這樣了解管理層了）。這是第三步,！
前提講完了,，要經(jīng)過前面的過程之后，你才可能接近正確的去給予企業(yè)估值,，而不是隨便拿一家公司,，直接上來就套用各種估值指標(biāo)或者估值公式，這點很重要,！否則你必定會掉進“價值陷阱”或者“成長陷阱”里面,！
接下來先看看大師們?nèi)绾喂乐?h-char unicode="ff0c">，以及我個人的一些看法,。
股神巴菲特,，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，這種估值方法是最受價值投資者追捧的,，因為巴菲特說唯一正確的估計企業(yè)內(nèi)在價值的方法就是“現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法”,。但是芒格卻聲稱從未見過他真正的套用公式去計算。我倒是認(rèn)為巴菲特講的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法更多的是一種估值的思維邏輯,，而不是要投資者真正的去運用復(fù)雜的公式計算,。而是解釋了：1凈利潤不代表企業(yè)的真實利潤，現(xiàn)金流才是,。2要明白什么才是真正歸屬于股東的可自由分配利潤,，因為大多數(shù)投資者都會忽略掉“長期資本支出”這一項未來必然會發(fā)生的硬性投入需求。3要充分考慮利潤成本的因素,，未來的一元錢不等于今天一元錢的價值,。所以說現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法是一種估值的邏輯，而非具體的計算方法,。實際上,，如果你懂得并充分考慮以上因素，也能大致預(yù)測出未來業(yè)績增速,，那么用其它估值方法也是一樣的,。如果充分考慮了現(xiàn)金流,、資本支出、通脹因素,、也知道了未來增速,，那么“直接用市現(xiàn)率”其實也一樣。但現(xiàn)實情況是未來難以確定,，你在計算中“未來增速和折現(xiàn)率”的一丁點變化,，都會使計算結(jié)果千差萬別。所以我從來都不會套用這個公式去精確的計算股票內(nèi)在價值,，但是我會時時考慮到“現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法”帶來的那些重要的估值邏輯,。
彼得林奇，PE PEG估值法,，就是用市盈率PE÷未來凈利潤增長率＝PEG,，當(dāng)PEG＞1代表高估，當(dāng)PEG＜1代表低估,。這個用的也比較普遍,。但是很多人也會誤用。原因一是很多人忽視企業(yè)凈利潤的真實性,，有時候企業(yè)的凈利潤是虛的,，所以你計算的PE與PEG自然也是不準(zhǔn)確的。還有人無論企業(yè)業(yè)績增速多少,，都敢于套上這個公式,。實際上這個方法并不適用于業(yè)績增速超過25%的企業(yè)，因為彼得林奇知道,，沒有企業(yè)能夠以如此高的速度長期增長,，樹不會漲到天上去。如果生搬硬套,，必定高估企業(yè)的價值,。
約翰聶夫，低PE 增長率+股息率估值法,。只選擇增長率高于7%的公司,，并且增長率+股息率最好是市盈率的兩倍。假如推測企業(yè)未來業(yè)績增速12%,，股息率是3%,，那么（增速12+股息率3＝15總回報率，15÷2＝7.5倍市盈率）,。按照上面的增速和股息率,，這加企業(yè)的股票只要在7.5倍市盈率估值附近或者低于這個估值他就認(rèn)為值得買入。顯然聶夫自己也知道，業(yè)績增速兩位數(shù)增長 股息率還理想的股票,，很難有7倍市盈率入手的機會,。所以他也會適當(dāng)放寬這個標(biāo)準(zhǔn)。還按照上面那個例子,，實際上市盈率略高一些也符合聶夫的標(biāo)準(zhǔn),。這個和彼得林奇的PEG有點類似，但是多了一個分紅率的考量,。另外聶夫與林奇最大的不同就是：林奇喜歡尋找成長股十倍股,，即使市盈率略高。而聶夫則更喜歡低市盈率股,，即使增速有點慢,，只要增速超過7%就行。約翰涅夫稱自己為“低市盈率投資者”,。
喬爾格林布拉特，低PE+高ROIC估值法,，選低市盈率排名靠前+高ROIC排名最靠前的公司,，建立一個投資組合，定期更新一次,。被稱為神奇公式,。用喬爾自己的話說：高ROIC代表公司優(yōu)秀，低PE代表便宜,。這個方法如果是建立一個很多股票的組合,，我想這個神奇公式長期應(yīng)該是應(yīng)該能夠取得不錯的成績的。但是我還是認(rèn)為低PE 高ROIC只能作為估值的一部分,，而不是全部,。
沃爾特施洛斯，低PB估值法,，他的風(fēng)格更接近于老師格雷厄姆的風(fēng)格,。非常重視企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。我不太喜歡這個方法,。再一個這種方法一般都是買入很多很多股票的大組合,，不太適合普通投資者。但是PB這個指標(biāo)我倒認(rèn)為可以當(dāng)做是估值指標(biāo)之一,，適當(dāng)?shù)淖鳛閰⒖?h-char unicode="ff0c">,，特別是金融行業(yè)的估值。
講完了大師的估值方法,，下來談?wù)勛约旱?h-char unicode="3002">,。我估值會用到幾個常見的指標(biāo)：PE、PB,、PEG,、市現(xiàn)率,、長期資本支出比率，凈利潤增長率,、股息率,。
PE市盈率=股價÷每股收益
PB市凈率=股價÷每股凈資產(chǎn)
PEG＝市盈率÷凈利潤增長率
市現(xiàn)率＝股價÷每股自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營性現(xiàn)金流—長期資本支出）
長期資本支出比率＝長期資本支出÷經(jīng)營現(xiàn)金流
凈利潤增長率：指預(yù)測的未來幾年的凈利潤增長率，一般按照過去5~10年的平均增速,，再結(jié)合企業(yè)商業(yè)前景 競爭優(yōu)勢 給出的一個保守的未來估計值,。
股息率＝每股現(xiàn)金分紅÷每股價格
我一般會應(yīng)用幾種方法：1無風(fēng)險收益比較法、2未來市場價值計算法,、3歷史估值對比法,。多方面考量，綜合評估,。不同行業(yè)或者不同發(fā)展階段的公司,，側(cè)重點也許會略有不同。另外估值最重要也是最難的一點在于對于未來的預(yù)測,，因為你估計的是企業(yè)未來的價值,，所以關(guān)鍵點就在于企業(yè)未來的業(yè)績增速的推測。對于未來業(yè)績增速的評估我基于一個重要的基礎(chǔ),，那就是“保守”,！盡量的保守！這樣有可能會低估一些企業(yè)的價值,，但是這樣也能使自己盡量少犯錯,，也變相的提高了估值中的安全邊際。
我的估值方法,，下面舉個例子,，不談具體公司，免得有薦股的嫌疑,。這里假設(shè)一只股票經(jīng)過了第一步好行業(yè)的定性篩選,，又經(jīng)過了第二步盈利能力指標(biāo) 資產(chǎn)狀況指標(biāo) 現(xiàn)金流指標(biāo)等定量的篩選，并且你對企業(yè)的其它方面也有一定的了解,，企業(yè)商業(yè)模式,、競爭優(yōu)勢等。那么這里就可以進行估值了,。
例：這家企業(yè)目前的凈利潤10億,，凈資產(chǎn)50億，ROE20%,，經(jīng)營現(xiàn)金流11億,，平均資本支出所占經(jīng)營現(xiàn)金流比率18%，目前的總市值是200億。預(yù)期未來五年業(yè)績增速10%,。
那么這家企業(yè)的：市盈率PE 為20倍,、市凈率PB為4倍、PEG＝2,、（自由）市現(xiàn)率22倍,。
一無風(fēng)險收益比較法：
把市盈率和市現(xiàn)率反過來換算成“初始收益率”：市盈率20倍＝1÷20＝5%初始利潤收益率、市現(xiàn)率22倍＝1÷22＝4.5%初始現(xiàn)金流收益率,。接下來你預(yù)計下你個人能夠從無風(fēng)險渠道獲得的最大無風(fēng)險收益是多少,？我想7%應(yīng)該算是高的了。所以就拿7%作為你在其它無風(fēng)險渠道可以獲得的收益,。再結(jié)合預(yù)期未來業(yè)績增長10%來綜合做一個對比,。
這5%或者4.5%的初始收益率+10%的潛在增長率，是一種有風(fēng)險的投資,。而另一方面7%是你可以輕易獲得的無風(fēng)險收益,。兩者相比對你有吸引力嗎？顯然沒有,！這樣的對比之下,，我寧愿去拿那7%無任何風(fēng)險的收益。所以這只股票的價格大概率是不劃算的,，沒有太大吸引力也就代表沒有嚴(yán)重低估。
但是如果市盈率為10倍,，市現(xiàn)率為11倍呢,？那么你的初始收益率將變成：1÷10＝10% 和 1÷11＝9%，再結(jié)合10%的潛在增長率,，這樣的投資顯然要比7%的無風(fēng)險收益劃算多了,。這個時候你的初始收益率比無風(fēng)險收益高，還有潛在的10%增長,。所以這項投資大概率是低估的,，也是值得投資的。
再如果市盈率20 市現(xiàn)率22不變,，未來預(yù)期增長率提高到20%以上,，那么PEG就是低于1的，這5%4.5%配合以潛在20%以上的增長率也應(yīng)該算是一筆可以的投資,。低估高估很多時候難以絕對判定,，但是極度高估或者極度低估的時候則比較容易分辨。（其實這段講的還是市盈率 市現(xiàn)率 PEG的問題,，只不過把市盈率和市現(xiàn)率轉(zhuǎn)換成初始收益率,，因為這樣要直觀很多）
二：未來市場價值測算法：
你知道了這家企業(yè)目前凈利潤10億，也保守的估計了企業(yè)未來五年的凈利潤增速是10%，那么你可以去推算一下五年后這家企業(yè)的凈利潤是多少,，再給予一個適當(dāng)保守的市盈率,，計算五年后的市場價值。
按照這個例子,，目前凈利潤10億,，每年增長10%，結(jié)果就是10×（1+0.1）的5次方＝五年后16.1億凈利潤,。五年后的凈利潤是16.1億,，按照PEG＝1的保守估計標(biāo)準(zhǔn)計算，五年后的市場價值至少為凈利潤16.1億×10倍市盈率＝161億（我為什么不用15倍或者更高的市盈率呢,，都說了估值要保守）,。好了，目前的價格是200億,，五年后的保守價格僅僅161億,，顯然這個投資不具備任何吸引力。那么什么樣的投資才具備吸引力呢,？按照最低標(biāo)準(zhǔn),，至少在五年后應(yīng)該獲得一倍以上的收益（也就是至少年15%的復(fù)利收益率）才稱得上有吸引力的投資。也就是買入股價或者市值80億左右,。
三：歷史估值對比法：
就是以目前的市盈率PE,、市凈率PB、PEG,、市現(xiàn)率,，這些指標(biāo)與自己過去歷史上的估值對比。這個對比至少是以十年為一個周期,，因為如果你僅僅和去年 前年比,，那很有可能去年前年本身是很高估的，但是時間拉長到十年,，總會有被低估的某段時間,。如果目前的估值處于十年的最低水平，或者接近十年的最低水平,，那么則有可能低估,。如果處于過去十年的中位以上水平，或許就沒有被低估,。（當(dāng)然,，這第三種方法并不是絕對的，因為這第三種方法是用于輔助于估值高低判斷的,，而不是用作主要依據(jù),。）
另外市凈率PB這個指標(biāo),，對于一些輕資產(chǎn)的公司不太適用，比較適合那些重資產(chǎn)的公司,，還有金融行業(yè)的公司 地產(chǎn)公司,。市凈率幾倍才是合理，沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn),。但是我的觀點是：市凈率高于8倍的,，無論是什么公司，我都不敢買,！相反,，銀行那么優(yōu)秀的公司，市凈率竟然不到1倍,，而且股息率普遍達(dá)到4%,，無論怎么看都是嚴(yán)重低估的。還有市盈率這個指標(biāo),，雖然不能單用這個指標(biāo)來判斷股價貴不貴,，但是那些超過30倍市盈率的股票，無論看起來多么誘人,，我也不會買,！股息率，對于那些過了高增長期的企業(yè)尤為重要,，如果一家企業(yè)的業(yè)績增速很慢（甚至有些企業(yè)低于7%增長,，這樣的企業(yè)只要分紅理想也是值得投資的），股息率對于這樣的緩慢增長企業(yè)尤為重要,！當(dāng)然,，相對而言，肯定是那些留存收益持續(xù)創(chuàng)造新增利潤的企業(yè)更理想,。巴菲特有過關(guān)于一美元留存收益的論述：“如果一家企業(yè)的每一美元留存收益不能創(chuàng)造出至少一美元的市場價值，那么企業(yè)就該把這些收益給股東分紅,。”也就相當(dāng)于企業(yè)把利潤留存在公司,，但是卻不能創(chuàng)造出滿意的新增回報，那么就應(yīng)該把這些收益給股東分紅,。這個考核標(biāo)準(zhǔn)一般以五年為一個周期（相當(dāng)于年復(fù)利15%的新增回報收益率）,。如果一家企業(yè)的利潤增速很緩慢，但是卻不增加給股東的分紅,，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)收益ROE必然下降,，相反也就是 那些增速緩慢的企業(yè)只有增加分紅才能把ROE穩(wěn)定在優(yōu)秀的水平。無論是企業(yè)業(yè)績增速提高,，還是分紅提高,，都對投資者是好事情,，也都會維持或提高ROE的水平，所以那些優(yōu)秀的公司都是長期的高ROE,！
其實,，說句實話，我平時并不會像上面那樣一步步的計算每家企業(yè)價值是高估還是低估,，因為實際上那些平時我持續(xù)關(guān)注研究的優(yōu)秀公司,，在價值明顯高估或者明顯低估的時候是很容易看得出來的。
無論用何種方法估值,，最最最重要的一點都在于對未來的預(yù)測,，這個是最難的，幾乎不會有完全百分百的精確,，但是投資者至少應(yīng)該基于兩個前提：1盡量去了解企業(yè),，2盡量的保守預(yù)測。只有這樣才能使自己盡量遠(yuǎn)離錯誤,！接近正確,！模糊的正確！另一方面來說,，如果你對企業(yè)已經(jīng)有了足夠的了解,，實際上哪種估值方法都已經(jīng)不重要了，因為你對自己十分了解的東西,，一般很容易就會判斷出其是高估還是低估,，特別是在極端情況（漲的很高或者跌的太狠）發(fā)生的時候。就像你分辨那個人是胖子還是瘦子一樣,，即使沒有精確測量他的體重,，你也能判斷個大概。
很多人會給予企業(yè)幾個不同假設(shè)的估值,，給出一個樂觀的未來估計值,，再給出一個中性的未來估計值，還會給出一個保守的未來估計值,，于是得出了一個保守～中性~樂觀的價值估計區(qū)間,。但是我卻從來不會樂觀的去估計企業(yè)，我只保守的去估計未來,，這樣也相當(dāng)于在估值的時候留有了一定的安全邊際,。再配合折價的買入價格，這個安全邊際才是足夠的,。也許這樣“保守的估計增速+保守的買入價格”可能會錯過一些投資機會,，但是也同時確保了自己盡量避免重大虧損。巴菲特說自己從老師格雷厄姆那里學(xué)到的最重要一點就是：“第一不要虧損,，第二永遠(yuǎn)記住第一條,。”我想就是這個道理,。
其實估值并不復(fù)雜，但是要估的接近正確卻很難,！很多估值指標(biāo)或者是估值公式,，都聲稱能評估企業(yè)的價值。但實際上企業(yè)的價值并不會像數(shù)學(xué)結(jié)果那般精確,，我可以負(fù)責(zé)任的說,，沒有人能夠精確估計企業(yè)的內(nèi)在價值！投資者最多只能得到一個大概摸模糊區(qū)間,，投資者唯一能做的就是要確定企業(yè)的價值是否足夠,，與市場價格相比是“明顯高估”或者“明顯低估”。
其實估值就是這樣,，你只能去尋找模糊的正確,，而非精確的錯誤。如何去尋找模糊的正確,？巴菲特說：“你不需要去準(zhǔn)確測量一個人的體重,，你就能看出他是個胖子還是瘦子。”是因為人了解正常胖瘦大概是什么體型,，所以遇到極度的胖子或者極度的瘦子就不難分辨,。評估企業(yè)也是如此，你要了解這家企業(yè)的方方面面,，你就能知道這家企業(yè)大概應(yīng)該值多少錢,，等到它特別高估或者特別低估的時候你就容易看得出來，僅此而已,。但是這樣已經(jīng)足夠使你做出正確的投資決策,。如果一家企業(yè)需要你經(jīng)過復(fù)雜的計算才能證明其可能有些低估，那么相信我,，其實這家公司根本沒有被低估,！或者說沒有低估到值得買入，沒有非常大的安全邊際,！
真正的價值投資者只有在那些非常明顯的低估機會出現(xiàn)的時候才會出手,。顯然你很多時候無法分辨一個“略微有點胖”或者“略微有點瘦”的人到底應(yīng)該歸類于胖子還是瘦子，正如企業(yè)沒有明顯的高估或者低估的時候（市場大多數(shù)時候都是這樣,，沒有明顯的機會，所以價值投資者都很有耐心,，并且很少交易）,。其實這個時候你不需要去分辨，因為優(yōu)秀的企業(yè)略微低估也不值得買入,，略微高估也不是非得賣出,。價值投資者應(yīng)該像那個優(yōu)秀的棒球手那樣,，只等待那些明顯的好機會才會出手。所以價值即使沒有精確的數(shù)字也沒關(guān)系（當(dāng)然,，你以保守的態(tài)度計算一個“保守價值”作為依據(jù)參考也沒什么）,。你要等待的是那些明顯的“胖瘦”，明顯的“高估或者低估”,。如果你對行業(yè),、對企業(yè)做了足夠的功課去了解，在那些明顯的機會出現(xiàn)的時候,，你即使僅僅用最簡單的估值工具,，也能分清“胖瘦高低”。相反,，如果你對于不了解的行業(yè),、不了解的公司，即使你運用再復(fù)雜的公式,，也無濟于事,！
我所做的估值不是去計算企業(yè)的“精確價值”是多少，而是得到一個大概區(qū)間值來作為標(biāo)尺（當(dāng)然,，你硬要選這個區(qū)間的一個數(shù)字作為價值標(biāo)尺也不是不可以）,，用做對比市場價格看價值是否足夠低估！或者非常高估,！假如我以保守的態(tài)度計算出價值結(jié)果是8元或者10元或者11元這個附近區(qū)間,，那么這只股票市場價格是3元4元或者5元，我就敢判斷其低估了,。如果是20元22元或者25元的話,，我就判定其是高估了。有人會問,，如果是7元或者12元呢,？你如何判定？我的回答是7元我不會買,，12元我也不會賣,，就是這樣。不明顯的胖瘦與我無關(guān),，不極端的好球我不感興趣,。價值投資的真諦是什么？就是當(dāng)價格大幅低于價值的時候,，當(dāng)投資機會非常明顯的時候,，當(dāng)安全邊際足夠的時候，才出手,！
最后我想總結(jié)一句話：懂得如何才能夠使自己接近正確的評估,，明白估值的前提以及估值的思維邏輯,，比學(xué)會了估值的公式更重要！,！,！一把再好的劍，你不懂得如何去揮舞,，也是白扯,！估值不是要去追求一個絕對的數(shù)字，也不是要得到一個絕對的結(jié)果,，而是要知道自己如何才能正確的思考,、正確的評估、正確的推理,、正確的計算,！最終結(jié)果是：能夠判斷出“高估”或者“低估”，或者是“機會不明顯”,，這就足夠了,！
估值最重要的不是你如何估，而是如何正確的估,，避免錯誤的估,。重要的不是估值方法，而是正確的估值思維,。
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