通過(guò)擇時(shí)構(gòu)造交易策略

與其他主觀或經(jīng)驗(yàn)擇時(shí)方法相比,，量化擇時(shí)模型給出的信號(hào)結(jié)論明確,，不會(huì)模棱兩可，因此擇時(shí)效果具有可驗(yàn)證性,，適合于構(gòu)造交易策略,。但一般的量化擇時(shí)模型只能給出買(mǎi)賣(mài)信號(hào)，難以給出對(duì)倉(cāng)位高低的判斷,。

在評(píng)估量化擇時(shí)模型效果時(shí),，一般會(huì)通過(guò)滿(mǎn)倉(cāng)/空倉(cāng)的方式買(mǎi)賣(mài)股票資產(chǎn)，計(jì)算收益率,，這對(duì)于評(píng)估模型效果有益,。但這種操作方式過(guò)于極端，無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)際投資需要,。這時(shí)可以嘗試將擇時(shí)信號(hào)與倉(cāng)位管理相結(jié)合,，利用倉(cāng)位的控制降低擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)特定的收益/風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo),。

在具體操作中,，設(shè)置初始股票倉(cāng)位,，將這部分股票倉(cāng)位用于擇時(shí)操作，剩余倉(cāng)位投資于債券或者貨幣工具,。因此在策略實(shí)施過(guò)程中,，有兩部分資產(chǎn)在調(diào)整，一部分是股票資產(chǎn)本身,，根據(jù)擇時(shí)模型的信號(hào)做調(diào)整,；另一部分是股票與債券兩類(lèi)大類(lèi)資產(chǎn)，根據(jù)特定的倉(cāng)位管理規(guī)則調(diào)整相互權(quán)重,。

倉(cāng)位管理部分我們分別選擇兩類(lèi)規(guī)則：一是定期調(diào)整倉(cāng)位,，間隔固定期限后將股票與債券倉(cāng)位恢復(fù)至初始水平；二是按閾值調(diào)整倉(cāng)位,，當(dāng)兩類(lèi)資產(chǎn)權(quán)重變動(dòng)超過(guò)設(shè)定的閾值后,，恢復(fù)至初始水平。

股票初始倉(cāng)位的高低對(duì)策略?xún)糁涤袥Q定性影響,，為了實(shí)現(xiàn)類(lèi)絕對(duì)收益的投資效果,，我們?cè)O(shè)置較低的初始股票倉(cāng)位，在50%的股票倉(cāng)位以下進(jìn)行測(cè)試,，股票/債券的初始倉(cāng)位分別設(shè)定為10%/90%,、20%/80%、30%/70%,、40%/60%,、50%/50%。

在進(jìn)行策略回測(cè)時(shí),，我們分別使用滬深300,、中證500作為股票資產(chǎn)，使用中證全債指數(shù)作為債券資產(chǎn),，并將股票與債券的交易成本均設(shè)置為雙邊0.3%,。基于滬深300,、中證500兩個(gè)指數(shù)的測(cè)試結(jié)果也代表了使用大盤(pán),、中小盤(pán)兩類(lèi)風(fēng)格股票資產(chǎn)下的投資效果。

股票資產(chǎn)的擇時(shí)效果

為了節(jié)約交易成本,，我們選擇低頻的分化度擇時(shí)方法,。分化度的原理請(qǐng)參考《從走勢(shì)分化挖掘市場(chǎng)情緒—基于走勢(shì)分化度的擇時(shí)策略》，2016年8月,；《開(kāi)放的擇時(shí)體系-多指標(biāo)分化度擇時(shí)框架與行業(yè)擇時(shí)初探》,，2017年2月。

絕對(duì)收益策略本身收益水平較低，因此對(duì)交易成本更為敏感,。我們所選擇的分化度擇時(shí)模型的交易頻率很低,，以β標(biāo)準(zhǔn)差分化度的擇時(shí)信號(hào)為例，2006年-2017年9月,，總計(jì)47次完整交易(即47次買(mǎi)入和47次賣(mài)出),，交易費(fèi)用的損耗小，適合構(gòu)造類(lèi)絕對(duì)收益策略,。

我們?cè)谑褂梅只饶Ｐ彤a(chǎn)生擇時(shí)信號(hào)時(shí),，使用基于全市場(chǎng)的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)，通過(guò)對(duì)申萬(wàn)A股指數(shù)(全市場(chǎng)指數(shù))擇時(shí),，得到了對(duì)市場(chǎng)方向的交易信號(hào)。投資者常用的投資標(biāo)的和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是滬深300,、中證500,，兩個(gè)指數(shù)盡管因大小盤(pán)風(fēng)格的區(qū)別會(huì)造成漲跌幅度有差異，但是運(yùn)行方向基本一致,。因此申萬(wàn)A股指數(shù)的交易信號(hào)同樣適用于滬深300,、中證500兩個(gè)寬基指數(shù)。

本篇報(bào)告中,，我們分別使用滬深300和中證500指數(shù)作為股票資產(chǎn),。首先看一下分化度擇時(shí)模型對(duì)這兩個(gè)指數(shù)的擇時(shí)效果。

2006年至2017年8月31日,，滬深300指數(shù)累計(jì)收益率為313.89%,，滬深300指數(shù)擇時(shí)收益率為1519.35%，扣除交易成本后擇時(shí)收益率為1310.52%,。

圖1：滬深300擇時(shí)效果

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

2006年至2017年8月31日,，中證500指數(shù)累計(jì)收益率為652.26%，中證500指數(shù)擇時(shí)收益率為2928.39%,，扣除交易成本后擇時(shí)收益率為2537.84%,。

圖2：中證500擇時(shí)效果

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

盡管我們看到通過(guò)擇時(shí)能夠大幅提升累計(jì)收益率，但由于擇時(shí)買(mǎi)入時(shí)是滿(mǎn)倉(cāng)操作,，凈值的波動(dòng)仍然較大,。在整個(gè)歷史區(qū)間內(nèi)，滬深300,、中證500的最大回撤分別為-72.30%,、-72.42%，滬深300擇時(shí),、中證500擇時(shí)的最大回撤分別為-31.91%,、-30.36%。雖然通過(guò)擇時(shí)，規(guī)避了深幅下跌的極端風(fēng)險(xiǎn),，但對(duì)于穩(wěn)健投資者而言,，-30%左右的回測(cè)幅度仍然過(guò)大，這也顯示了倉(cāng)位管理的必要性,。

接下來(lái)我們將股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)相結(jié)合,，測(cè)試在不同的倉(cāng)位管理規(guī)則下，投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn),。

定期調(diào)整股債倉(cāng)位

在設(shè)定股債倉(cāng)位初始比例后,，投資組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于股票資產(chǎn)的增值。隨著股市上漲,，股票資產(chǎn)的權(quán)重可能會(huì)大幅超過(guò)初始權(quán)重,，造成投資組合的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其初始狀態(tài)。

在理想狀態(tài)下,，設(shè)定股債倉(cāng)位初始比例后,，通過(guò)每日調(diào)整可以將股債比例始終保持在最初水平，但每日調(diào)整倉(cāng)位帶來(lái)的交易成本極高,；而如果倉(cāng)位調(diào)整間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng),，又可能導(dǎo)致股票資產(chǎn)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)權(quán)重過(guò)高，引起投資組合的較大波動(dòng),。所以我們需要在交易成本和投資組合波動(dòng)特征上做出權(quán)衡,。

我們分別測(cè)試按照月度、季度和半年度調(diào)整股債倉(cāng)位,，投資組合的收益和波動(dòng)性,。在每一種倉(cāng)位調(diào)整頻率下，股票資產(chǎn)本身都按照擇時(shí)模型發(fā)出的信號(hào)操作,。我們分別將股票/債券初始倉(cāng)位比例設(shè)置為10%/90%,、20%/80%、30%/70%,、40%/60%,、50%/50%，并在每月末,、季度末,、半年末將兩類(lèi)資產(chǎn)調(diào)整至初始比例。

限于篇幅,，我們這里只給出季度調(diào)倉(cāng)的測(cè)試數(shù)據(jù),，月度和半年度調(diào)倉(cāng)的結(jié)果數(shù)據(jù)，請(qǐng)參考我們的正式報(bào)告,。

季度調(diào)整股債倉(cāng)位,，使用滬深300作為股票資產(chǎn)(其中nav_10_90表示股債初始比例為10%/90%,，交易成本設(shè)置為股債雙邊均為0.3%，之后各圖表中均為此含義,，不再重復(fù)說(shuō)明),，所得的凈值曲線(xiàn)如下圖所示：

圖3：季度調(diào)倉(cāng)的組合凈值曲線(xiàn)(使用滬深300，2006-2017/08)

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

當(dāng)股票資產(chǎn)為滬深300,，股票倉(cāng)位初始比例分別為10%至50%時(shí),，組合凈值年化收益率分別為6.27%、8.53%,、10.75%,、12.92%、15.04%,，與月度調(diào)倉(cāng)相比,，組合收益有所提高，同時(shí)波動(dòng)率也略有增加,。

表1：季度調(diào)倉(cāng)的組合年度收益(使用滬深300)

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

季度調(diào)整股債倉(cāng)位,，使用中證500作為股票資產(chǎn)，所得的凈值曲線(xiàn)如下所示：

圖4：季度調(diào)倉(cāng)的組合凈值曲線(xiàn)(使用中證500,，2006-2017/08)

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

使用中證500作為股票資產(chǎn),，當(dāng)股票倉(cāng)位初始比例分別為10%至50%時(shí),，組合凈值年化收益率分別為6.94%,、9.88%、12.77%,、15.61%,、18.42%。在股票初始倉(cāng)位不超過(guò)30%時(shí),，歷史各年均能取得年度正收益,。

表2：季度調(diào)倉(cāng)的組合年度收益(使用中證500)

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

按閾值調(diào)整股債倉(cāng)位

我們分別按照閾值為5%、10%的調(diào)整規(guī)則,，也就是當(dāng)股票資產(chǎn)最新權(quán)重超過(guò)股票初始權(quán)重±5%或±10%后,，將其調(diào)整回初始權(quán)重，測(cè)試組合表現(xiàn),。限于篇幅,，我們這里只給出按照5%閾值調(diào)倉(cāng)的測(cè)試數(shù)據(jù)，%10閾值調(diào)倉(cāng)的結(jié)果數(shù)據(jù),，請(qǐng)參考我們的正式報(bào)告,。

按閾值調(diào)整的組合凈值走勢(shì)形狀與定期調(diào)整沒(méi)有明顯差異，我們不再貼走勢(shì)圖(正式報(bào)告中有),，這里把歷史各年的詳細(xì)收益數(shù)據(jù)列出,。

當(dāng)股票資產(chǎn)為滬深300,，股票倉(cāng)位初始比例分別為10%至50%時(shí)，組合凈值年化收益率分別為6.41%,、8.65%,、10.68%、12.90%,、15.05%,。

表3：按5%閾值調(diào)倉(cāng)的組合年度收益(使用滬深300)