24日,，10年期國債最高成交到3.51%,，超過了今年2月高點，此前其他關(guān)鍵期限國債收益率已相繼創(chuàng)出調(diào)整新高,。近期債市利空頻出,，經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期,、資金面收緊、金融監(jiān)管加強，疊加委外贖回現(xiàn)象,，市場再現(xiàn)全面,、快速調(diào)整情有可原，但基本面因素不是主因,，監(jiān)管可能是關(guān)鍵,，流動性趨緊則推波助瀾。分析人士指出,，監(jiān)管的后續(xù)影響還將顯現(xiàn),，債市仍面臨擾動和沖擊，利率上行過程難言結(jié)束,，但債市運行終將回歸基本面,，政策擾動和流動性沖擊的影響往往是暫時的，這種沖擊既意味著風(fēng)險,，也可能帶來機會,。

　　大跌之后還是大跌

　　24日（周一），債市開盤走弱,，午后跌勢加劇,，全天調(diào)整明顯，經(jīng)歷上周快速下跌之后,，依舊沒有企穩(wěn)跡象,。

　　昨日，銀行間債市收益率全線繼續(xù)走高,，10年期國債突破3.5%的心理關(guān)口,。盤面顯示，10年期國債活躍券170004最高成交到3.515%,，后略回落至3.5%一線,，尾盤成交在3.505%，全天上行4BP,。10年期國債老券160023也圍繞3.50%成交數(shù)筆,。

　　值得一提的是，年初以來,，利率債市場總體保持區(qū)間波動,，在1-2月那一波調(diào)整中,，10年期國債中債收益率最高上行至3.49%便出現(xiàn)回落,，此間多次向上挑戰(zhàn)3.5%關(guān)口未果，3.5%因此逐漸成了心理關(guān)口,。在不少機構(gòu)看來,，3.5%是判斷長債有無配置價值的標(biāo)準(zhǔn)，還有一些機構(gòu)把3.5%當(dāng)作今年10年國債利率波動的預(yù)期上限。當(dāng)前10年期國債收益率繼續(xù)上行,，不光創(chuàng)了去年10月以來調(diào)整新高,，還突破了一些市場參與者的心理上限。

　　此前,，其他關(guān)鍵期限國債收益率已相繼創(chuàng)出新高,。這一波調(diào)整從3月底開始出現(xiàn)，但在上周明顯加速,。上周中債1,、3、5,、7年期國債收益率先后突破2月調(diào)整高點,，7年期與10年期國債重現(xiàn)利率倒掛。

　　據(jù)統(tǒng)計,，4月初以來,，利率債收益率已平均上行約20BP，信用債收益率平均上行約30BP,，債市整體收益率水平再創(chuàng)今年新高,。

　　多因素形成共振

　　近段時間債券市場利空頻出，經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期,、資金面收緊,、金融監(jiān)管加強，疊加委外贖回,，市場再現(xiàn)全面,、快速調(diào)整也情有可原。這當(dāng)中,，基本面變化不是主要矛盾,。

　　靚麗經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實給債市來了個下馬威。上周一公布的3月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和一季度GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗,，刺激各期限債券收益率大漲,，但市場對經(jīng)濟(jì)未來走勢卻存在分歧，一部分市場觀點認(rèn)為,，經(jīng)濟(jì)向好的持續(xù)性存疑,，一季度可能成為全年經(jīng)濟(jì)增速的高點，結(jié)合國內(nèi)外再通脹預(yù)期降溫來看,，后續(xù)基本面因素對債市的利空效應(yīng)或趨于弱化,。上周中利率債波動一度收窄，也表明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未造成持續(xù)沖擊,。

　　從期限利差變化上看,，今年春節(jié)后10年期與1年期國債利差一直在收窄,，4月以來仍大致如此，也表明市場對基本面因素的擔(dān)憂有所緩和,。

　　與此同時,，靚麗經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未能提振市場風(fēng)險偏好，近期大類資產(chǎn)反而出現(xiàn)了“多殺”的局面,。上周以來,，債市孱弱，商品同樣是跌多漲少,，股市就更加慘淡,，上證綜指接連跌穿60日線、120日線,，24日再跌1.37%,，跌幅創(chuàng)今年以來新高。

　　結(jié)合期限利差變化,、大類資產(chǎn)波動來看,，基本面因素應(yīng)該不是近期債市下跌的主因，監(jiān)管從嚴(yán)可能是關(guān)鍵,，流動性趨緊則推波助瀾,。以往流動性極度緊張時，各類資產(chǎn)都不會太“好過”,。上周以來,，市場資金面的確有所收緊，但本月初資金面一度較為寬松,，債市則從3月底就開始出現(xiàn)調(diào)整,，這或許表明，短期流動性收緊主要起到加劇市場波動的作用,。而從3月底以來,，政策面一直不平靜，先有季末MPA考核,，后有銀監(jiān)會“多箭齊發(fā)”,，政策擾動不斷，去杠桿預(yù)期加重,，委外贖回?fù)?dān)憂再現(xiàn),，對包括債券在內(nèi)主要類型資產(chǎn)無疑產(chǎn)生了較顯著且持續(xù)的影響。

　　從本月中開始,，銀監(jiān)會密集出臺規(guī)范和自查文件,，整頓銀行體系。這一系列文件對債市的影響逐步發(fā)酵,。中金公司報告指出,，金融監(jiān)管趨嚴(yán)令債市短期承壓，尤其是銀行委外贖回壓力和擔(dān)憂顯現(xiàn),，成為債,、股調(diào)整的關(guān)鍵甚至直接觸發(fā)劑。

　　不缺利空但缺利好

　　機構(gòu)調(diào)查顯示,，監(jiān)管政策已成為當(dāng)前債市參與者心中的首要風(fēng)險點,，隨后才是貨幣政策、信用違約等,。市場之所以如此擔(dān)憂監(jiān)管政策,，歸根到底是因為前些年的債券“配置牛”就源于金融加杠桿,，而在金融去杠桿的過程中,，之前通過主動負(fù)債涌入債市的資金可能撤出甚至出現(xiàn)連鎖的收縮，從而對債市產(chǎn)生“釜底抽薪”的效果,，“配置?！笨直弧按蚧卦巍薄?/p>

　　在經(jīng)歷去年底債市的罕見調(diào)整后,，就有人認(rèn)為,，政策風(fēng)險會是貫穿2017年債券市場的主要風(fēng)險。而近期銀行業(yè),、保險業(yè)監(jiān)管收緊態(tài)勢明顯,，顯示監(jiān)管政策風(fēng)險已經(jīng)進(jìn)入密集兌現(xiàn)期，市場對金融去杠桿的擔(dān)憂明顯加重,，尤其擔(dān)憂銀行委外集中贖回將會造成市場再次出現(xiàn)劇烈波動和流動性風(fēng)險,。

　　據(jù)市場人士反饋，近期確實出現(xiàn)了一些委外贖回的情況,，上周比較明顯,，加劇了市場恐慌和拋售。中金公司報告指出,，銀行贖回委外的動機主要有三點：首先,，近期銀監(jiān)會監(jiān)管文件頻出，銀行業(yè)監(jiān)管全面從嚴(yán),，銀行理財面臨一定的監(jiān)管及流動性壓力,，尤其是增速過快的理財機構(gòu)、帶有“空轉(zhuǎn)”和嵌套性質(zhì)的委外,，面臨較大的監(jiān)管風(fēng)險和贖回壓力,。其次，產(chǎn)品陸續(xù)到期或委托人調(diào)整委外布局,。最后,，情緒渲染下的“搶跑”行為,。因擔(dān)心后續(xù)存在監(jiān)管風(fēng)險，一部分機構(gòu)主動出擊,，率先贖回贏得主動和先機,。

　　由于債券和非標(biāo)是委外資金投向的主要領(lǐng)域，委外贖回或者贖回預(yù)期對債市的沖擊是顯而易見的,。不過,，有市場人士指出，監(jiān)管政策是個慢變量,，委外贖回也是個長期過程,，短期內(nèi)應(yīng)該不會出現(xiàn)持續(xù)集中的委外贖回現(xiàn)象。一方面,，委外贖回自去年底債市調(diào)整以后就一直在緩慢進(jìn)行,，并不是近期才出現(xiàn)的現(xiàn)象；另一方面,，對于是否贖回委外,，金融機構(gòu)也面臨取舍，因去年底劇烈調(diào)整,，去年很多委外都是浮虧的,，贖回就意味著兌現(xiàn)虧損，大規(guī)模贖回更會加劇虧損,，不贖回又面臨監(jiān)管壓力和虧損可能擴(kuò)大的風(fēng)險,。

　　有一點則是明確的，防風(fēng)險已成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的重中之重,，去杠桿政策還將繼續(xù)落地,，委外贖回等風(fēng)險仍存，在去杠桿見到成效之前,，債市還將持續(xù)面臨監(jiān)管政策的擾動和沖擊,。近期數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)運行保持平穩(wěn),，貨幣政策收緊的必要性下降,，金融監(jiān)管政策落地和執(zhí)行可能更加堅決，后續(xù)監(jiān)管政策風(fēng)險仍是債市面臨的主要風(fēng)險,。

　　與此同時,，流動性總量收緊且波動加大，二季度債券將迎來傳統(tǒng)供給高峰,，這些因素對債市也構(gòu)成不利影響,。總之,，在當(dāng)前形勢下,，債市不缺利空,，但實質(zhì)利好寥寥。唯一可對市場形成支撐的可能就是“配置價值”,。往后看,，隨著10年期國債收益率升破3.5%，10年期國開債升破4.3%,，長債收益率已逼近甚至突破之前市場機構(gòu)預(yù)測的上限，吸引力將逐漸顯現(xiàn),，配置資金的介入或限制利率繼續(xù)大幅走高,，但也要看到，今年銀行可配債資金并不富余,，利率重估過程中,，利率預(yù)期本就在不斷調(diào)整，往后10年國債收益率階段性站上3.5%甚至繼續(xù)上漲的可能性是存在的,。

　　當(dāng)前對債券投資應(yīng)保持防御姿態(tài),，不宜盲目搶反彈，但對利率上行過程中的機會也應(yīng)保持關(guān)注,。中金公司報告指出,，從歷史上看，如果不是來自基本面的利空,，而是來自政策擾動和流動性沖擊,，那么這種沖擊對債市而言是短暫的，不會有很強的持續(xù)性,。本周有不少固收研報建議,，關(guān)注政策沖擊造成利率超調(diào)的可能以及由此帶來的交易性機會。（北京商報）