2017年至截至2018年6月30日，滬深交易所和銀行間市場累計(jì)發(fā)行物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目（含ABN項(xiàng)目,，下同）合計(jì)12單,，發(fā)行總額147.68億元。

注：上述物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目均設(shè)置了3年或2年后的利率調(diào)整機(jī)制和/或回售,、贖回機(jī)制，故發(fā)行利率筆者采用了3年期票面利率,。

1.在單SPV交易結(jié)構(gòu)中，若僅有1-2個(gè)物業(yè)公司,，一般直接由該1-2個(gè)物業(yè)公司擔(dān)任原始權(quán)益人（或ABN之發(fā)起機(jī)構(gòu),，下同）。

2.若入池資產(chǎn)涉及的物業(yè)公司較多,，通常會先將基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集至一個(gè)原始權(quán)益人項(xiàng)下,。在ABS項(xiàng)目中，目前采用反向保理的供應(yīng)鏈ABS會更多采用這種模式,，由保理公司歸集各債權(quán)人（供應(yīng)商）的債權(quán),，并擔(dān)任原始權(quán)益人。

根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2017版）》第5.8條,，專項(xiàng)計(jì)劃可以設(shè)置多個(gè)原始權(quán)益人,，也可以將原始權(quán)益人從第三方受讓的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

例如,，在“天風(fēng)-陽光城物業(yè)費(fèi)債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中,，由于物業(yè)公司較多達(dá)到四家，故先由四家物業(yè)服務(wù)提供方與陽光城集團(tuán)股份有限公司簽訂《物業(yè)合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,，由后者受讓物業(yè)服務(wù)提供方持有的物業(yè)費(fèi)應(yīng)收債權(quán)并擔(dān)任原始權(quán)益人,，同時(shí)聘請其中兩家物業(yè)公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

需要說明的是,，根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》（2017版）第5.17條,，對于交易結(jié)構(gòu)中涉及母公司從子公司受讓物業(yè)合同債權(quán)的情形，項(xiàng)目文件中應(yīng)明確約定在基礎(chǔ)資產(chǎn)購買前已支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià),，且律師應(yīng)在法律意見書就債權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允性,、合法性、有效性以及轉(zhuǎn)讓通知等事項(xiàng)發(fā)表明確意見。

在雙SPV交易結(jié)構(gòu)中,，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)由物業(yè)費(fèi)變成了信托受益權(quán)或委托貸款債權(quán),，原始權(quán)益人通常由過橋資金提供方（一般為物業(yè)公司母公司）擔(dān)任。

例如“華林證券-新和昌物業(yè)費(fèi)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”分別由過橋資金提供方（物業(yè)公司母公司）中瑞集團(tuán)和金科股份擔(dān)任原始權(quán)益人和發(fā)起機(jī)構(gòu),。

物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)（單SPV結(jié)構(gòu)）或底層基礎(chǔ)資產(chǎn)（雙SPV結(jié)構(gòu)）（以下統(tǒng)稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）一般需要考慮如下因素：

1.《物業(yè)合同》依法成立且有效存續(xù)，合同內(nèi)容未損害任何第三方權(quán)益,，也不存在其他無效或可撤銷或提前終止的情形,。

2.《物業(yè)合同》項(xiàng)下與應(yīng)收賬款相關(guān)的文件及權(quán)利憑證均合法、完整,、真實(shí),、有效。

3.物業(yè)公司合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),，且基礎(chǔ)資產(chǎn)上不存在抵押權(quán),、質(zhì)押權(quán)等擔(dān)保物權(quán)和其他權(quán)利限制或瑕疵。

4.底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的地域分布,、業(yè)態(tài)分布,、收費(fèi)對象等，彼此之間的關(guān)聯(lián)性較低（非同一城市或非同一地點(diǎn)）,。

5.《物業(yè)合同》對應(yīng)的物業(yè)類型包括住宅,、商業(yè)、商住物業(yè)項(xiàng)目的物業(yè)服務(wù)費(fèi)和車位服務(wù)費(fèi),，但不包括短期物業(yè)管理項(xiàng)目和車位的使用費(fèi),。這主要是由于物業(yè)公司并不擁有車位產(chǎn)權(quán)，所以物業(yè)公司只有基于物業(yè)管理服務(wù)而收取的的車位服務(wù)費(fèi)可以入池,。

6.若入池物業(yè)合同項(xiàng)下存在尚未交付的物業(yè),，則需已經(jīng)辦理《商品房預(yù)售許可證》，且規(guī)定預(yù)計(jì)交付之日不晚于某個(gè)日期,。

7.通常,，任一份物業(yè)合同項(xiàng)下的到期物業(yè)費(fèi)的歷史繳費(fèi)率不低于80%。

業(yè)主/業(yè)委會不能參與前期物業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇,，故物業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對前期物業(yè)服務(wù)企業(yè)的選聘及前期物業(yè)服務(wù)合同的簽署，均做出了相關(guān)的約束,，以維護(hù)業(yè)主權(quán)利,。

• 根據(jù)《物業(yè)管理?xiàng)l例》第二十一條，在業(yè)主,、業(yè)主大會選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)之前,，建設(shè)單位選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)的,，應(yīng)當(dāng)簽訂書面的前期物業(yè)服務(wù)合同。

• 根據(jù)《前期物業(yè)管理招標(biāo)投標(biāo)管理暫行辦法》第三條,，住宅及同一物業(yè)管理區(qū)域內(nèi)非住宅的建設(shè)單位,，應(yīng)當(dāng)通過招投標(biāo)的方式選聘具有相應(yīng)資質(zhì)的物業(yè)管理企業(yè)；投標(biāo)人少于3個(gè)或者住宅規(guī)模較小的,，經(jīng)物業(yè)所在地的區(qū),、縣人民政府房地產(chǎn)行政主管部門批準(zhǔn)，可以采用協(xié)議方式選聘具有相應(yīng)資質(zhì)的物業(yè)管理企業(yè),。

在項(xiàng)目盡調(diào)中,，需關(guān)注前期物業(yè)管理企業(yè)選聘的合規(guī)性：應(yīng)當(dāng)通過招投標(biāo)的方式選聘的，審閱招投標(biāo)材料,；采用協(xié)議方式選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)的,，審閱主管部門批準(zhǔn)采用協(xié)議方式選聘的相關(guān)證明材料。

一般地,，物業(yè)合同應(yīng)根據(jù)物業(yè)所在地物業(yè)管理相關(guān)規(guī)定在有關(guān)部門進(jìn)行備案,。

• 例如，《北京市物業(yè)管理辦法》第二十條規(guī)定,，物業(yè)服務(wù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)自物業(yè)服務(wù)合同簽訂之日起15日內(nèi)，將物業(yè)服務(wù)合同報(bào)物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目所在地區(qū)縣房屋行政主管部門備案,，區(qū)縣房屋行政主管部門將備案材料抄送物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目所在地街道辦事處,、鄉(xiāng)鎮(zhèn)人民政府。

• 《廣東省物業(yè)管理?xiàng)l例》第三十六條,、第四十四條規(guī)定,，物業(yè)服務(wù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)于合同簽訂之日起十五日內(nèi)將前期物業(yè)服務(wù)合同/物業(yè)服務(wù)合同報(bào)物業(yè)所在地的區(qū)、縣人民政府房地產(chǎn)行政主管部門和街道辦事處,、鄉(xiāng)鎮(zhèn)人民政府備案,。

物業(yè)服務(wù)合同是否備案，并不因違反法律,、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制規(guī)定而影響合同的效力,；但是若違反當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管規(guī)定，則存在被行政處罰的風(fēng)險(xiǎn),。

入池基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的物業(yè)合同收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，需要符合法律法規(guī)及地方政府的相關(guān)規(guī)定,，不存在合規(guī)性瑕疵,。

根據(jù)《物業(yè)服務(wù)收費(fèi)管理辦法》第六條，物業(yè)服務(wù)收費(fèi)應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同物業(yè)的性質(zhì)和特點(diǎn)分別實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)和市場調(diào)節(jié)價(jià),。具體定價(jià)形式由省,、自治區(qū),、直轄市人民政府價(jià)格主管部門會同房地產(chǎn)行政主管部門確定。

2014年,，《關(guān)于放開部分服務(wù)價(jià)格意見的通知》（發(fā)改價(jià)格[2014]2755號）規(guī)定,，“對已具備競爭條件的以下7項(xiàng)服務(wù)價(jià)格，請各省,、自治區(qū),、直轄市價(jià)格主管部門抓緊履行相關(guān)程序，放開價(jià)格”,。上述7項(xiàng)服務(wù)包括非保障性住房物業(yè)服務(wù),、住宅小區(qū)停車服務(wù)。

該《通知》頒布以來,，各地逐步放開非保障性住房物業(yè)服務(wù),、住宅小區(qū)停車服務(wù)的價(jià)格指導(dǎo)，但是多數(shù)省份仍然規(guī)定住宅前期物業(yè)服務(wù)收費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià),。

• 例如,，《山東省物業(yè)服務(wù)收費(fèi)管理辦法》（2018年）第八條規(guī)定，普通住宅前期物業(yè)公共服務(wù)費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià),，其他物業(yè)的物業(yè)公共服務(wù)費(fèi)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià),。

• 廣州市發(fā)改委和住建委《關(guān)于規(guī)范我市住宅物業(yè)服務(wù)收費(fèi)管理的通知》（2016年）規(guī)定，新建住宅（不含別墅）前期物業(yè)服務(wù)收費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)管理,，政府指導(dǎo)價(jià)最高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為2.8元/平方米/月,。

因此，若物業(yè)服務(wù)收費(fèi)的合規(guī)性應(yīng)著重關(guān)注物業(yè)所在地是否已經(jīng)取消政府定價(jià),、以及物業(yè)服務(wù)收費(fèi)是否高于指導(dǎo)價(jià),，并據(jù)此核查物業(yè)合同約定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是否滿足當(dāng)?shù)卣咭蟆?/strong>若收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于當(dāng)?shù)卣咭螅赡艽嬖?strong>物業(yè)公司被行政處罰,、進(jìn)而影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn),。

物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目采用何種交易結(jié)構(gòu),，得具體業(yè)務(wù)具體分析,。目前市場上物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目主要有單SPV結(jié)構(gòu)和雙SPV結(jié)構(gòu)兩種類型。

單SPV結(jié)構(gòu)的最大優(yōu)勢在于交易結(jié)構(gòu)簡單,，綜合成本低,。但是根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》（2017年3月）第5.17條，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)直接為物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)的,，物業(yè)合同期限應(yīng)與專項(xiàng)計(jì)劃期限相匹配,。而多數(shù)情況下，若采用單SPV結(jié)構(gòu),，物業(yè)合同期限與專項(xiàng)計(jì)劃期限無法匹配的問題,；同時(shí),，作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)費(fèi)現(xiàn)金流來源較為分散、收繳周期不規(guī)律,，并且存在物業(yè)合同到期不再續(xù)簽,、業(yè)主延遲繳費(fèi)或不繳費(fèi)的情況。通過嵌套一層SPV（信托貸款或委托貸款）有助于形成持續(xù)的,、穩(wěn)定的,、規(guī)律的現(xiàn)金流，同時(shí)避免了物業(yè)合同期限與專項(xiàng)計(jì)劃期限的匹配問題,。但是,，雙SPV結(jié)構(gòu)法律關(guān)系和資金的劃轉(zhuǎn)流程更為復(fù)雜，在當(dāng)前委托貸款受限,，信托去通道化的背景下,，委貸銀行難尋，信托費(fèi)率較高的情況下,，交易成本大幅增加,。

以“天風(fēng)-陽光城物業(yè)費(fèi)債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，單SPV的基本交易結(jié)構(gòu),、法律關(guān)系如下：

1.交易結(jié)構(gòu)介紹

（1）原始權(quán)益人與物業(yè)服務(wù)提供方簽署《物業(yè)合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,，受讓物業(yè)服務(wù)提供方的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（2）計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,，認(rèn)購人與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》,，認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃，取得資產(chǎn)支持證券,，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（3）計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》,，以募集資金向原始權(quán)益人購買其依據(jù)《物業(yè)合同》和《物業(yè)合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》享有的物業(yè)費(fèi)債權(quán)及附屬權(quán)益,。交易完成后，專項(xiàng)計(jì)劃持有上述基礎(chǔ)資產(chǎn),。

（4）資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與計(jì)劃管理人簽訂《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》,，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的管理服務(wù)及其他服務(wù)。

（5）差額支付承諾人向計(jì)劃管理人出具《差額支付承諾函》和《準(zhǔn)備金支付承諾函》,，若任意收款期間原始權(quán)益人監(jiān)管賬戶歸集的物業(yè)費(fèi)低于預(yù)測值的100%,，則準(zhǔn)備金支付人將差額部分支付至原始權(quán)益人監(jiān)管賬戶；若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶可供分配資金未達(dá)到兌付日前前一個(gè)計(jì)息期間專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益和/或本金之和,，則差額支付承諾人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶支付相應(yīng)的差額補(bǔ)足款,。

2.資金劃轉(zhuǎn)流程

1.雙SPV交易結(jié)構(gòu)——嵌套單一資金信托

以筆者目前正在承做的一個(gè)物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)目為例，嵌套信托貸款形式的雙SPV交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）交易結(jié)構(gòu)介紹

1. 發(fā)起機(jī)構(gòu)（該處指過橋資金方）與信托公司簽訂《單一資金信托合同》,，設(shè)立單一資金信托,，發(fā)起機(jī)構(gòu)獲得信托收益權(quán),；

2. 資金信托受托人與借款人（物業(yè)公司）簽訂《信托貸款合同》，向其發(fā)放信托貸款,；物業(yè)公司以未來物業(yè)費(fèi)收入作為信托貸款的主要還款來源,，同時(shí)將特定期間物業(yè)服務(wù)合同項(xiàng)下的物業(yè)收益應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托受托人。

3. 發(fā)起機(jī)構(gòu)以信托受益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給作為受托人的發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu),，設(shè)立資產(chǎn)支持票據(jù)信托,。發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，認(rèn)購人認(rèn)購資產(chǎn)支持票據(jù),，同時(shí)取得資產(chǎn)支持票據(jù),，成為資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。

4. 基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),、資金信托受托人簽訂《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》,，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的管理服務(wù)及其他服務(wù)。

5. 差額支付承諾人和運(yùn)營支持承諾人分別與發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)簽署《差額支付承諾函》和《運(yùn)營支持承諾函》,，對每個(gè)信托利益核算日前信托賬戶內(nèi)可供分配資金金額與信托財(cái)產(chǎn)項(xiàng)下滿足于該日分配應(yīng)付未付的稅費(fèi)以及優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的應(yīng)付未付本金和利息所需資金的差額承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù),，并維持物業(yè)公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定、正常運(yùn)營,。

（2）資金劃轉(zhuǎn)流程

2.雙SPV交易結(jié)構(gòu)——嵌套委托貸款

以“招商資管－華南城物業(yè)費(fèi)（第一期）委貸資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例,，嵌套委托貸款形式的雙SPV交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）交易結(jié)構(gòu)介紹

1. 原始權(quán)益人（華南國際工業(yè)原料城）、委托貸款銀行（中國銀行龍華支行）與物業(yè)公司（第一亞太）共同簽署《委托貸款合同》,，由原始權(quán)益人將貨幣資金委托給委托貸款銀行,，原始權(quán)益人享有該委托貸款債權(quán)。

2. 委托貸款銀行向第一亞太發(fā)放委托貸款,。第一亞太及其分公司以旗下運(yùn)營管理的《物業(yè)合同》項(xiàng)下的特定期間物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入作為委托貸款的還款來源,。

3. 計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以募集資金購買原始權(quán)益人持有的前述委托貸款債權(quán),。投資者認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃,，取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人,。

4. 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后,，計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以專項(xiàng)計(jì)劃資金向原始權(quán)益人購買其持有的委托貸款債權(quán),。

5. 委托貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓后,，物業(yè)公司以旗下運(yùn)營管理的《物業(yè)合同》項(xiàng)下的特定期間對應(yīng)收賬款債務(wù)人享有的應(yīng)收賬款質(zhì)押給計(jì)劃管理人。

6. 原始權(quán)益人就監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金與當(dāng)期委托貸款本息×110%金額的差額部分,，承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù),。同時(shí)，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間,，華南城向第一亞太提供流動性支持保證其持續(xù)經(jīng)營能力,。

（2）資金劃轉(zhuǎn)流程

物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目一般期限較長,，一般以3年為一個(gè)期間賦予投資人和原始權(quán)益人回售選擇權(quán)和贖回選擇權(quán)。

本文以“招商資管－華南城物業(yè)費(fèi)（第一期）委貸資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例,。

1.在專項(xiàng)計(jì)劃第12個(gè)兌付日前,，原始權(quán)益人有權(quán)選擇一次性贖回所有截至當(dāng)期兌付日（含該日）尚未到期的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券。

若原始權(quán)益人決定行使贖回權(quán),，須在優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券贖回公告期內(nèi)進(jìn)行公告,，贖回公告期為當(dāng)期R-25日至R-22日，公告手續(xù)完成即視為已不可撤銷地行使贖回權(quán),；若原始權(quán)益人未在優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券贖回公告期內(nèi)進(jìn)行公告的,，則視為放棄贖回權(quán)。

2.專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后第三年末,，若在當(dāng)期兌付日前的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券贖回公告期,，原始權(quán)益人沒有發(fā)布公告選擇贖回剩余全部優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的，則華南城A4,、A5和A6持有人有權(quán)選擇是否將所持有的華南城A4,、A5和A6的資產(chǎn)支持證券全部或部分回售給原始權(quán)益人。

若華南城A4,、A5和A6持有人決定行使回售權(quán),，須在華南城A4、A5和A6回售登記期內(nèi)進(jìn)行登記,，回售登記期為當(dāng)期R-21日至R-16日,，登記手續(xù)完成即視為已不可撤銷地行使回售權(quán)；若優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人未在華南城A4,、A5和A6回售登記期內(nèi)進(jìn)行登記,，則視為放棄回售權(quán)，同意繼續(xù)持有其所持的華南城A4,、A5和A6資產(chǎn)支持證券,。

物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目除了優(yōu)先/次級分層、物業(yè)費(fèi)現(xiàn)金流超額覆蓋等常規(guī)的內(nèi)部增信措施外,，一般還設(shè)有如下外部增信措施：

1.物業(yè)費(fèi)收入質(zhì)押

物業(yè)費(fèi)收入質(zhì)押一般適用于雙SPV結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目,，物業(yè)公司以其享有的物業(yè)費(fèi)收入權(quán)利向質(zhì)權(quán)人設(shè)定質(zhì)押以擔(dān)?！督杩詈贤返穆男?。

質(zhì)權(quán)人的選擇方面，采用委托貸款結(jié)構(gòu)和信托貸款結(jié)構(gòu)有所不同,。

• 若采用委托貸款結(jié)構(gòu),，法律法規(guī)并未對質(zhì)權(quán)人的選擇做出規(guī)定。2015年《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》第十五條曾規(guī)定“委托貸款為抵質(zhì)押擔(dān)保的,，抵質(zhì)押權(quán)人應(yīng)為委托人”,，但該條款在正式稿中被刪除,。實(shí)踐中，委托貸款銀行出于免責(zé)的考慮,，往往要求委托人作為質(zhì)權(quán)人,。

• 若采用信托貸款結(jié)構(gòu)，質(zhì)押權(quán)人則只能選擇資金信托受托人,。一方面因?yàn)橘|(zhì)押權(quán)作為一種從屬權(quán)利必須依附于主債權(quán),，信托貸款合同為雙務(wù)合同，若將委托人作為質(zhì)權(quán)人缺乏主債權(quán)的支撐,。

2.差額補(bǔ)足承諾

差額補(bǔ)足承諾人需向計(jì)劃管理人承諾,，在信托利益核算日前信托賬戶內(nèi)可供分配資金金額與信托項(xiàng)下滿足于該日分配應(yīng)付未付的稅費(fèi)、保管費(fèi),、應(yīng)由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)的信托報(bào)酬及其他信托費(fèi)用以及優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的應(yīng)付未付本金和利息所需資金的差額承擔(dān)差額支付義務(wù),。

3.運(yùn)營支持承諾

一般而言，物業(yè)服務(wù)企業(yè)本身通常處于盈虧邊緣或微利狀態(tài),，有較強(qiáng)盈利能力的極少,；并且，物業(yè)企業(yè)經(jīng)營范圍通常很單一,，物業(yè)服務(wù)收費(fèi)在營業(yè)收入中占比極高,。將未來的物業(yè)收入進(jìn)行證券化出售給專項(xiàng)計(jì)劃后，剩余收入很難覆蓋經(jīng)營成本,。

因此,，一般由母公司作為運(yùn)營支持承諾人向資金信托或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃管理人出具《運(yùn)營支持承諾》，承諾將維持物業(yè)公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定,、正常運(yùn)營,。

根據(jù)《物業(yè)管理?xiàng)l例》第四十一條,，業(yè)主應(yīng)當(dāng)根據(jù)物業(yè)服務(wù)合同的約定交納物業(yè)服務(wù)費(fèi)用,；已竣工但尚未出售或者尚未交給物業(yè)買受人的物業(yè)，物業(yè)服務(wù)費(fèi)用由建設(shè)單位交納,。

通常情況下,，物業(yè)服務(wù)費(fèi)自達(dá)到交房條件時(shí)開始繳納，入池物業(yè)資產(chǎn)中通常存在占比較大比例的已辦理預(yù)售尚未竣工交付的物業(yè),，若該部分物業(yè)出現(xiàn)開發(fā)商逾期交房的情況,，將對對專項(xiàng)計(jì)劃未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

針對未交付物業(yè)項(xiàng)目,，管理人應(yīng)說明未交付小區(qū)物業(yè)預(yù)期交付的時(shí)間和進(jìn)展安排,，披露未交付小區(qū)物業(yè)的物業(yè)費(fèi)規(guī)模占專項(xiàng)計(jì)劃全部物業(yè)費(fèi)規(guī)模的比例，披露如未交付小區(qū)物業(yè)未能及時(shí)向業(yè)主實(shí)際交付而導(dǎo)致物業(yè)費(fèi)無法按時(shí)足額歸集對專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的影響，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)并提供緩釋措施,。

基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及開發(fā)商自持物業(yè),、已竣工但尚未出售或者尚未交給買受人物業(yè)或案場物業(yè)的，該部分物業(yè)費(fèi)來自開發(fā)商,，與房企的主體信用狀況密切相關(guān),。

若開發(fā)商與物業(yè)服務(wù)公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)中關(guān)聯(lián)交易占比較大,，則存在一定的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn),。管理人應(yīng)就該部分物業(yè)費(fèi)用的入池比例、歷史支付情況和延遲支付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)披露,。

《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》（2017年3月版）第5.7條規(guī)定,，對于供水、供暖,、供熱,、物業(yè)合同、門票等現(xiàn)金流依賴于原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營的項(xiàng)目,，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售后,，應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃存續(xù)期間維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障,。

物業(yè)企業(yè)經(jīng)營范圍一般比較單一,，多數(shù)情況下，物業(yè)服務(wù)收費(fèi)幾乎是物業(yè)服務(wù)企業(yè)的全部業(yè)務(wù)了,，如果將未來主要的經(jīng)營收入賣斷了,，企業(yè)如何去支付運(yùn)營成本以保證持續(xù)提供物業(yè)服務(wù)產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流呢？

市場上已有的物業(yè)費(fèi)類型的資產(chǎn)證券化,，特定原始權(quán)益人通常是品牌房地產(chǎn)企業(yè)的子公司,，其提供物業(yè)服務(wù)的標(biāo)的樓盤也絕大多數(shù)是母公司開發(fā)的樓盤，外接其他開發(fā)商開發(fā)的項(xiàng)目占比較少,。

因此,，將未來的物業(yè)收入進(jìn)行證券化出售給專項(xiàng)計(jì)劃，物業(yè)公司的運(yùn)營成本只能由其母公司來承擔(dān),，因而市場上已發(fā)行的物業(yè)費(fèi)類型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,，大部分由母公司提供流動性支持或運(yùn)營支持承諾進(jìn)行增信。

同時(shí),，入池物業(yè)的物業(yè)費(fèi)收入對于委托/信托貸款當(dāng)期本息的覆蓋倍數(shù)較高（1.2-1.5倍居多）,，通過現(xiàn)金流歸集的方式的安排，可以將超額覆蓋部分物業(yè)費(fèi)收入留在物業(yè)服務(wù)企業(yè)內(nèi),。

• 例如“招商資管－華南城物業(yè)費(fèi)（第一期）委貸資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”約定,，若監(jiān)管賬戶余額超《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》當(dāng)期應(yīng)還委托貸款本息金額×110%的，除有關(guān)保證金子賬戶的事項(xiàng)另有規(guī)定外,，則監(jiān)管銀行在委托貸款還款日應(yīng)將超出上述金額的部分全部劃入第一亞太指定的賬戶,。

• “金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”約定，未發(fā)生加速清償事件時(shí),，金科物業(yè)應(yīng)在每個(gè)物業(yè)費(fèi)劃轉(zhuǎn)日將上一個(gè)收款期間收到的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的回收款劃付至物業(yè)費(fèi)監(jiān)管賬戶,。底層基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的回收款超過委托貸款項(xiàng)下當(dāng)期應(yīng)償付本息總額的部分，可以不強(qiáng)制劃付至物業(yè)費(fèi)監(jiān)管賬戶,。

（正文完）