本文中,,我們將結(jié)合國(guó)內(nèi)當(dāng)下的實(shí)際情況,就當(dāng)前的政策制度環(huán)境下國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品的設(shè)計(jì),,包括REITs的參與主體,、REITs交易結(jié)構(gòu)的搭建、REITs結(jié)構(gòu)分層,、REITs的增信措施以及其退出方式等向大家一一做簡(jiǎn)要的介紹和分析,。 一,、REITs的參與主體 目前國(guó)內(nèi)通常會(huì)采用“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的“雙SPV”結(jié)構(gòu)來(lái)搭建REITs產(chǎn)品,因此,,在REITs中的主要參與方就包括了專項(xiàng)計(jì)劃層面的各參與主體,、私募基金層面的主體,此外還有底層物業(yè)層面的主要參與主體,,具體如下圖: 圖2-1 REITs參與主體 在專項(xiàng)計(jì)劃層面,,計(jì)劃管理人需根據(jù)委托人的委托設(shè)立第一層SPV,即專項(xiàng)計(jì)劃,,一般由資產(chǎn)管理公司擔(dān)任計(jì)劃管理人,。總協(xié)調(diào)人/財(cái)務(wù)顧問(wèn)一般由地產(chǎn)基金擔(dān)任,,實(shí)際上是項(xiàng)目的主導(dǎo)方,。律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及評(píng)估機(jī)構(gòu)作為第三方中介機(jī)構(gòu),,就整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中所涉及的法律,、審計(jì)以及物業(yè)價(jià)值的評(píng)估等事項(xiàng)出具專業(yè)意見。其中,,評(píng)估機(jī)構(gòu)主要是就作為標(biāo)的物的物業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并出具評(píng)估報(bào)告,。 在私募基金和物業(yè)層面,基金管理人需要就第二層SPV即私募基金進(jìn)行專業(yè)管理,,托管人一般由商業(yè)銀行,、證券機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任。物業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)是比較重要的參與機(jī)構(gòu),,REITs租金收入的多少往往取決于物業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)管理能力,。我國(guó)比較缺乏專業(yè)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu),在已發(fā)行的大部分類REITs產(chǎn)品中,,都是由原始權(quán)益人自己來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理物業(yè),。 除了上述主體外,如果REITs涉及重組,,則會(huì)有高額的稅負(fù),,如土地增值稅、企業(yè)所得稅等,,這就需要聘請(qǐng)專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,、稅務(wù)師事務(wù)所來(lái)提供專業(yè)的稅務(wù)籌劃服務(wù)。 二,、REITs的交易結(jié)構(gòu) (一)交易結(jié)構(gòu)整體框架 根據(jù)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn),,為實(shí)現(xiàn)將項(xiàng)目公司層面產(chǎn)生的租金收入層層分配至專項(xiàng)計(jì)劃層面,而在稅收方面不造成過(guò)多的損耗,,國(guó)內(nèi)REITs一般會(huì)采用三層的交易結(jié)構(gòu),,即如前文所述,,在投資人與項(xiàng)目公司之間構(gòu)建兩層SPV,其中SPV1一般為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,,SPV2一般為契約型的私募基金或信托計(jì)劃,。下圖中是一個(gè)比較完整的國(guó)內(nèi)REITs常見的交易結(jié)構(gòu)圖: 圖2-2 REITs交易結(jié)構(gòu) 從圖2-2可以看出,投資者持有的是SPV1資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的份額,,SPV1資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃100%持有SPV2契約型私募基金/信托計(jì)劃的份額,SPV2契約型私募基金/信托計(jì)劃100%持有項(xiàng)目公司股權(quán),,通過(guò)這種層層持有的方式,實(shí)現(xiàn)投資人間接持有底層的物業(yè),。而分配收益時(shí),也是通過(guò)底層物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入層層往上分配,,最終將收益分配至資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的投資人手中,。 (二)“股+債”結(jié)構(gòu)的搭建 考慮到私募基金只持有項(xiàng)目公司股權(quán),將來(lái)的收入來(lái)源只有股東分紅,,現(xiàn)金流不太穩(wěn)定且周期比較長(zhǎng)以及節(jié)稅等原因,,通常會(huì)在SPV2和項(xiàng)目公司之間輔以股東借款來(lái)形成“股+債”的結(jié)構(gòu),即我們把圖2-2中“股+債”這部分結(jié)構(gòu)切割出來(lái),,如下圖所示: 圖2-3 REITs交易結(jié)構(gòu)中“股+債”結(jié)構(gòu)的搭建 在圖2-3的“股+債”結(jié)構(gòu)中,,2018年以前債權(quán)的搭建主要采用委托貸款模式,但是2018年1月6日原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》,,對(duì)商業(yè)銀行從事委托貸款業(yè)務(wù)的資金來(lái)源和資金投向做了明確規(guī)定,,“受托管理的他人資金”和“銀行的授信資金”均不得用于發(fā)放委托貸款。自此,,通過(guò)委托貸款搭建債權(quán)的方式成為了歷史,。此外,2018年1月12日,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金備案須知》,全面停止私募基金借貸類業(yè)務(wù),。2018年1月23日,,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”,在協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站發(fā)布了會(huì)議稿《【協(xié)會(huì)動(dòng)態(tài)】促進(jìn)回歸本源 助力業(yè)務(wù)發(fā)展——中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會(huì)類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)在京召開》,,在稿件中明確提出:“目前國(guó)內(nèi)類REITs業(yè)務(wù)在實(shí)踐中的做法主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下,,構(gòu)造出基于存量房地產(chǎn)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,,而私募基金作為持有項(xiàng)目公司權(quán)益的載體,,是類REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和重組的焦點(diǎn)所在。當(dāng)前產(chǎn)品設(shè)計(jì)中普遍采用私募基金構(gòu)建‘股+債’結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)底層標(biāo)的物業(yè)的控制,。委員代表認(rèn)為,,在我國(guó)尚未正式出臺(tái)公募REITs制度的時(shí)期,借鑒REITs的核心理念,,探索開展類REITs業(yè)務(wù),,已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要組成部分,,有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展,促進(jìn)盤活存量資產(chǎn),,支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率,,是資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段?!薄?strong>在私募基金投資端,,私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層,、可轉(zhuǎn)債,、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè),形成權(quán)益資本,。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案,。”[1] 綜上所述,,盡管基于《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》以及《私募投資基金備案須知》的規(guī)定,,國(guó)內(nèi)REITs交易結(jié)構(gòu)中的“股+債”結(jié)構(gòu)受到影響,但從基金業(yè)協(xié)會(huì)在2018年1月23日召開的“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”的表態(tài)來(lái)看,,“符合資本弱化限制的股東借款”是被允許的,,而這也成為目前類REITs項(xiàng)目中構(gòu)建債權(quán)的唯一途徑。 (三)底層資產(chǎn)的剝離與重組 1 物業(yè)剝離 在國(guó)內(nèi)REITs的交易環(huán)節(jié)中,,首先需要選定擬入池物業(yè)資產(chǎn)(以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的物業(yè)”),,而持有標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司則應(yīng)當(dāng)是個(gè)“凈殼”公司,即項(xiàng)目公司項(xiàng)下唯一的資產(chǎn)就是標(biāo)的物業(yè),,且當(dāng)前在項(xiàng)目公司項(xiàng)下沒(méi)有其他任何的負(fù)債,。基于此,,如標(biāo)的物業(yè)的原持有人(以下簡(jiǎn)稱“原始權(quán)益人”)持有其他資產(chǎn),,需要將標(biāo)的物業(yè)與非標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行剝離。 能夠?qū)崿F(xiàn)物業(yè)剝離的方式主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,、實(shí)物出資以及新設(shè)分立三種方式,,三種方式在操作、稅收,、程序繁簡(jiǎn),、所耗時(shí)長(zhǎng)等方面存在差異: 表2-1 物業(yè)剝離方式比較 在實(shí)務(wù)中,基于上表中各方面的綜合考量,,實(shí)物出資方式最為常見,。但需要注意的是,在將標(biāo)的物業(yè)作為實(shí)務(wù)出資的情形下,,稅務(wù)成本是不確定的,?!敦?cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)改制重組有關(guān)土地增值稅政策的通知》(財(cái)稅[2015]5號(hào))第四條及第五條規(guī)定:“單位,、個(gè)人在改制重組時(shí)以國(guó)有土地,、房屋進(jìn)行投資,對(duì)其將國(guó)有土地,、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移,、變更到被投資的企業(yè),暫不征土地增值稅,?!薄吧鲜龈闹浦亟M有關(guān)土地增值稅政策不適用于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)?!睋?jù)此,,如果不是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),則以標(biāo)的物業(yè)作價(jià)出資并不需要征收土增稅,,但是該規(guī)定已于2017年12月31日失效,,而失效后至今并沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的延續(xù)性政策,,所以有些地方依然以該文件作為土地增值稅豁免范圍的參考稅收文件,。但是也有地方稅務(wù)部門并不適用前述通知,如以物業(yè)資產(chǎn)作價(jià)出資,,有可能被稅務(wù)部門視同銷售行為,。因此,在以實(shí)物作價(jià)出資時(shí),,需要事先跟具體的稅務(wù)部門就此進(jìn)行溝通確認(rèn),。 此外,需要注意的是,,通過(guò)實(shí)物出資的方式對(duì)物業(yè)進(jìn)行剝離,,物業(yè)要滿足無(wú)抵押、查封等權(quán)利限制的條件,。 2 資產(chǎn)重組 在完成資產(chǎn)剝離后就要進(jìn)行資產(chǎn)重組,,其目的是能夠?qū)崿F(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃100%持有私募基金/信托,私募基金/信托100%持有項(xiàng)目公司股權(quán),,項(xiàng)目公司100%持有標(biāo)的物業(yè),,從而能夠達(dá)到專項(xiàng)計(jì)劃間接100%持有標(biāo)的物業(yè)的目標(biāo)。 資產(chǎn)重組時(shí),,為了能夠?qū)崿F(xiàn)資本弱化的2:1的債股結(jié)構(gòu)安排,,且由于避免產(chǎn)生企業(yè)所得稅等原因,在實(shí)務(wù)中往往會(huì)采用反向吸收合并的方式,,具體步驟為: (1)原始權(quán)益人新設(shè)一個(gè)SPV,,由該新設(shè)SPV從原始權(quán)益人處收購(gòu)項(xiàng)目公司100%股權(quán),; (2)設(shè)立私募基金,在完成前一股權(quán)收購(gòu)步驟后,,由私募基金再?gòu)脑紮?quán)益人處收購(gòu)SPV100%股權(quán),; (3)私募基金向SPV發(fā)放一筆股東借款,形成2:1的債股結(jié)構(gòu),; (4)由項(xiàng)目公司反向吸收合并SPV,,SPV主體消滅,項(xiàng)目公司承繼SPV的債權(quán)債務(wù),,形成由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí),,私募基金還對(duì)項(xiàng)目公司享有債權(quán)的結(jié)構(gòu); (5)為了保障股東借款的安全性,,同時(shí)保證標(biāo)的物業(yè)不被擅自轉(zhuǎn)移,,項(xiàng)目公司將標(biāo)的物業(yè)抵押給私募基金。 整個(gè)過(guò)程如圖2-4所示: 圖2-4 反向吸收合并 在此,,需要就債股比為何是2:1的問(wèn)題做一個(gè)簡(jiǎn)單說(shuō)明:財(cái)政部,、國(guó)家稅務(wù)總局在《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》(財(cái)稅〔2008〕121號(hào))中規(guī)定:“企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出,除符合本通知第二條規(guī)定外,,其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為:(一)金融企業(yè),,為5:1;(二)其他企業(yè),,為2:1,。”據(jù)此,,除非是金融企業(yè),,否則其他企業(yè)股東的債權(quán)性投資與權(quán)益性投資的比例要符合2:1的比例。而在REITs中,私募基金是為了完成交易而臨時(shí)搭建的SPV,,并不適用“金融企業(yè)”的投資比例,,故而適用債股比為2:1的比例。 此外,,需要注意的一個(gè)點(diǎn)是,,在設(shè)置抵押層面,目前很多地方只認(rèn)可抵押權(quán)人是有放貸資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu),,即只有銀行或者信托公司作為抵押權(quán)人時(shí)才能設(shè)立抵押登記,,私募基金作為抵押權(quán)人無(wú)法實(shí)現(xiàn)登記。因此,,具體能否實(shí)現(xiàn)登記,,在實(shí)務(wù)操作中,還需要跟各地方登記機(jī)關(guān)確認(rèn)。 【經(jīng)典案例分享】 在經(jīng)過(guò)了上面的交易結(jié)構(gòu)的分析后,,我們來(lái)看一個(gè)國(guó)內(nèi)已發(fā)行的經(jīng)典REITs案例——“皖新光大閱嘉一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(以下簡(jiǎn)稱“皖新光大閱嘉REITs”)[2],。 2018年3月30日,皖新光大閱嘉成功發(fā)行,,其在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上其便采用了“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”+“信托計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu),,具體結(jié)構(gòu)圖如下: 圖1-1 從組織形式角度對(duì)REITs的分類圖[3] 在圖2-5所示的整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中: (1)光大保德信資產(chǎn)管理有限公司作為計(jì)劃管理人設(shè)立了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,投資人(即資產(chǎn)支持證券的持有人)通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》,,取得資產(chǎn)支持證券,,成為資產(chǎn)支持證券持有人; (2)計(jì)劃管理人代表資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃簽訂《信托合同》《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,,購(gòu)買中建投信托作為受托人設(shè)立發(fā)行的信托計(jì)劃份額,,成為信托計(jì)劃的份額持有人。 (3)底層物業(yè)是皖新傳媒原持有的多個(gè)書店物業(yè)資產(chǎn),,信托計(jì)劃在底層通過(guò)“股+債”結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)這些底層物業(yè)資產(chǎn)的持有,。 三、REITs的產(chǎn)品分級(jí) 我國(guó)REITs市場(chǎng),,不同的投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益偏好不同,,比如金融機(jī)構(gòu)類投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低,傾向于選擇安全性高的產(chǎn)品,,而私募基金作為投資人時(shí),,則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度會(huì)比較高。正是基于滿足不同的投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好,,國(guó)內(nèi)已發(fā)行的REITs通常是分級(jí)產(chǎn)品,,一般采用“優(yōu)先級(jí)+次級(jí)”“A券+B券”“A券+B券+C券”以及“A券+B券+次級(jí)”等幾種分級(jí)模式,。 (一)“優(yōu)先級(jí)+次級(jí)”模式 2018年2月,,廣州越秀集團(tuán)有限公司在深圳證券交易所取得“中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(儲(chǔ)架融資額度人民幣50億元)無(wú)異議函。2018年8月,,越秀集團(tuán)在深圳證券交易所進(jìn)一步取得“中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(融資額度人民幣4.97億元)無(wú)異議函,。在“中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中即采用了“優(yōu)先級(jí)+次級(jí)”模式: 表2-2 “中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃” “中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中,10%的次級(jí)是由原始權(quán)益人,,即廣州越秀集團(tuán)有限公司自持,。廣州越秀集團(tuán)有限公司是一家主體信用評(píng)級(jí)為3A的企業(yè),基于越秀集團(tuán)強(qiáng)主體信用評(píng)級(jí),,優(yōu)先級(jí)的產(chǎn)品評(píng)級(jí)也達(dá)到了3A,。此外,在還本付息方式上,,優(yōu)先級(jí)采用“按年付息,,一次還本”的方式,即存續(xù)期內(nèi)每一年只付利息,產(chǎn)品到期最后一年一次性還本,,因此最后一年的還本壓力比較大,,存在風(fēng)險(xiǎn)后置。 此外,,對(duì)于“優(yōu)先級(jí)+次級(jí)”模式,,有些產(chǎn)品中又將其中的優(yōu)先級(jí)分為了優(yōu)先A、優(yōu)先B等,,比如2018年的“中聯(lián)前海開源-遠(yuǎn)洋集團(tuán)一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 ”“深創(chuàng)投中金-蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等就采用了這種模式,。 (二)“A券+B券”模式 “A券+B券”模式也是比較常見的分層模式,比如“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)資產(chǎn)支持證券” “中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”均采用了此種模式,。在此,,我們以“中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例: 表2-3 “中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃” “中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在證券端采用優(yōu)先A和優(yōu)先B的分層模式,一方面能夠使得發(fā)行人保留對(duì)物業(yè)的控制權(quán),,因?yàn)樵摦a(chǎn)品為固收類的產(chǎn)品,,外部投資人只享有固定收益,只要完成產(chǎn)品本息的兌付,,超額收益部分就可以不向外部投資人分享;另一方面可以放大融資規(guī)模,,該產(chǎn)品底層的投資標(biāo)的為南京國(guó)際金融中心,,系位于南京新街口商圈的地標(biāo)建筑,包含了寫字樓,、商業(yè)等物業(yè)業(yè)態(tài),,物業(yè)的估值30.53億元,而“中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃” 以優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),、合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)吸引了國(guó)有銀行,、股份制銀行、城商行,、基金,、券商、信托等各類機(jī)構(gòu)投資者,,使得A類證券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到2.1倍,,B類證券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到1.43倍,最終融資規(guī)模達(dá)到了30.53億元,,實(shí)現(xiàn)了100%的融資效率,。 在該單產(chǎn)品中,優(yōu)先B由于是到期一次還本,,所以也存在風(fēng)險(xiǎn)后置,。2018年10月16日,聯(lián)合信用評(píng)級(jí)發(fā)布《關(guān)于下調(diào)“中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”項(xiàng)下“16三胞B”信用等級(jí)并將其列入信用評(píng)級(jí)觀察名單的公告》,公告稱“‘16三胞B’預(yù)期收益及本金的足額兌付主要依賴優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人三胞集團(tuán)支付的相關(guān)權(quán)利對(duì)價(jià),,考慮到優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人由于持續(xù)大規(guī)模并購(gòu)加之金融去杠桿的宏觀環(huán)境影響,,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大,短期償債壓力大,,主體信用水平有所下降,,對(duì)‘16三胞B’信用水平的支撐明顯減弱”,因此聯(lián)合信用評(píng)級(jí)將“16三胞B”信用等級(jí)下調(diào)至‘A’,,并繼續(xù)列入信用評(píng)級(jí)觀察名單,。 除了上面提到的常見的“優(yōu)先級(jí)+次級(jí)”模式和“A券+B券”模式外,實(shí)務(wù)中也會(huì)有“A券+B券+C券”模式和“A券+B券+次級(jí)”模式,,但這兩種模式都是在前兩種模式基礎(chǔ)上演化而來(lái),,主要是基于銷售的考慮,一般會(huì)設(shè)很少比例的C券,、次級(jí),,A類、B類券賣給風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低的投資人,,將C券,、次級(jí)賣給風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高的投資人,或者是由原始權(quán)益人來(lái)自持C券,、次級(jí),。 四、REITs的增信措施 國(guó)內(nèi)REITs在發(fā)行時(shí),,原始權(quán)益人(或通過(guò)其關(guān)聯(lián)主體)往往會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的具體情況提供一項(xiàng)或多項(xiàng)增信措施,,以提高收益的穩(wěn)定性。增信措施主要分為內(nèi)部增信措施和外部增信措施,。 圖2-6 REITs增信措施 比如,,我們?cè)谇拔闹刑岬降耐钚鹿獯箝喖沃校驮O(shè)置了多項(xiàng)內(nèi)外部的增信措施,,包括結(jié)構(gòu)化分層,、物業(yè)資產(chǎn)抵押,、物業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入超額覆蓋,、租金差額補(bǔ)足承諾、實(shí)際運(yùn)營(yíng)收入差額補(bǔ)足以及流動(dòng)性支持等,。 在此我們給大家介紹一些常用的內(nèi)外部增信措施,。 (一)內(nèi)部增信措施 1 現(xiàn)金流超額覆蓋 現(xiàn)金流超額覆蓋包含物業(yè)運(yùn)營(yíng)期間的現(xiàn)金流覆蓋和物業(yè)處置期間的現(xiàn)金流覆蓋。 物業(yè)運(yùn)營(yíng)期間的現(xiàn)金流超額覆蓋是指物業(yè)運(yùn)營(yíng)期間的現(xiàn)金流(包括物業(yè)租金凈收入+權(quán)利維持費(fèi)+儲(chǔ)備金)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券每年的本息支出進(jìn)行超額覆蓋,。且根據(jù)主體是否需要增級(jí)對(duì)覆蓋倍數(shù)有不同的要求,,但覆蓋倍數(shù)通常在1倍以上。 處置期間的現(xiàn)金流超額覆蓋是指物業(yè)處置的金額(處置凈收入-稅費(fèi))對(duì)證券的最后一次本金能夠進(jìn)行覆蓋。在“A券+B券”模式中,,一般優(yōu)先A券是每年等額償還本息,。而優(yōu)先B券是按年付息,最后一年一次還本,,具有風(fēng)險(xiǎn)后置性,,因此,一般會(huì)要求處置期間的收入對(duì)最后一次本金能夠進(jìn)行覆蓋,。處置的方式包括優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人回購(gòu),、公募REITs(上市)、物業(yè)變賣等,。 2 結(jié)構(gòu)化分層 為提高投資者收益的穩(wěn)定性,,如前文所述,在證券端設(shè)計(jì)時(shí),,發(fā)行人通常會(huì)采用結(jié)構(gòu)化分層的內(nèi)部增信措施,,即將專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)部分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等,,由次級(jí)證券為優(yōu)先級(jí)證券的兌付提供一定程度的安全墊,。優(yōu)先級(jí)證券內(nèi)部亦可再進(jìn)一步地進(jìn)行細(xì)分為優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)等,。次級(jí)證券在分配完該期應(yīng)付的相關(guān)稅費(fèi)和優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益和本金后,,分配剩余余額。 3 租金質(zhì)押/物業(yè)抵押 為擔(dān)保債權(quán),,通常債權(quán)人會(huì)與項(xiàng)目公司簽署抵押/質(zhì)押合同,,由項(xiàng)目公司將其名下的物業(yè)抵押/租金收入質(zhì)押給債權(quán)人為債權(quán)提供抵押/質(zhì)押擔(dān)保。當(dāng)發(fā)生違約事件時(shí),,對(duì)于處置抵押物的變現(xiàn)資產(chǎn),,專項(xiàng)計(jì)劃享有優(yōu)先受償權(quán)。 (二)外部增信措施 1 差額補(bǔ)足承諾 差額補(bǔ)足承諾人承諾在SPV存續(xù)期間,,若在某一期兌付日前,,發(fā)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的余額不足以支持優(yōu)先級(jí)的利息和本金,則由差額支付承諾人按要求將該期資產(chǎn)支持證券的利息,、本金和其他資金余額差額足額支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中,。差額補(bǔ)足承諾發(fā)生在差額補(bǔ)足承諾人和投資人之間,通常由原始權(quán)益人(項(xiàng)目公司)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù),。 2 第三方擔(dān)保 一般會(huì)約定擔(dān)保人承諾在計(jì)劃存續(xù)期間,,若在某一期兌付日前,差額支付承諾人未履行差額支付義務(wù),,導(dǎo)致不足以支持該優(yōu)先級(jí)的利息和本金,,則由擔(dān)保人按要求將該期資產(chǎn)支持證券的利息,、本金和其他資金余額差額足額支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中。在第三方提供擔(dān)保的情況下,,擔(dān)保主體通常為原始權(quán)益人的股東,、集團(tuán)公司或?qū)I(yè)第三方擔(dān)保公司。 3 評(píng)級(jí)下調(diào)承諾 在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi),,若信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)低于某個(gè)級(jí)別的時(shí)候,,發(fā)起人或其關(guān)聯(lián)方應(yīng)根據(jù)交易文件的約定無(wú)條件并一次性向管理人指定賬戶支付相當(dāng)于截至評(píng)級(jí)下調(diào)終止日全部?jī)?yōu)先級(jí)的未分配本金和預(yù)期收益,用以收購(gòu)優(yōu)先級(jí)全部證券,。評(píng)級(jí)下調(diào)承諾的本質(zhì)是提前終止條款,,目的在于主體出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)惡化時(shí)優(yōu)先保障優(yōu)先級(jí)的償付。 五,、REITs的退出安排 國(guó)內(nèi)目前發(fā)行的REITs產(chǎn)品,,主要的退出方式包括優(yōu)先回購(gòu)、回售以及資產(chǎn)處置三種,。 (一)原始權(quán)益人行使優(yōu)先回購(gòu)權(quán) 因國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格近年來(lái)一路攀升,,原始權(quán)益人發(fā)行類REITs產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)多為通過(guò)轉(zhuǎn)移不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行融資,而并非想真實(shí)出售資產(chǎn),。因此類REITs產(chǎn)品一般會(huì)設(shè)置原始權(quán)益人的優(yōu)先回購(gòu)權(quán),,即原始權(quán)益人有權(quán)定期優(yōu)先回購(gòu)證券,從而保證對(duì)底層物業(yè)資產(chǎn)的控制,,并為此權(quán)利支付權(quán)利維持費(fèi),。設(shè)置優(yōu)先回購(gòu)權(quán)既可保障原始權(quán)益人享受物業(yè)增值的權(quán)利,也可增加產(chǎn)品收入來(lái)源,,提高發(fā)行總額,,同時(shí),優(yōu)先回購(gòu)權(quán)的行使也為專項(xiàng)計(jì)劃投資人提供了一種退出渠道,。 (二)投資者行使回售權(quán) 類REITs產(chǎn)品因?yàn)槠谙掭^長(zhǎng),,一般會(huì)設(shè)置票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán),投資者有權(quán)定期(一般為每三年)回售證券,,實(shí)現(xiàn)類REITs產(chǎn)品的退出,。比如在“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃”便設(shè)置了投資者回售選擇權(quán)。 (三)處置底層資產(chǎn) 類REITs產(chǎn)品可以通過(guò)直接出售,、處置底層物業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)退出,。在“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃”中,設(shè)計(jì)的退出方式之一是處置底層資產(chǎn),,而這也是最終該項(xiàng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)退出的實(shí)際方式,。2019年1月7日,新加坡大型房地產(chǎn)集團(tuán)凱德集團(tuán)宣布與一家非關(guān)聯(lián)第三方公司成立合資公司,,斥資27.52億元收購(gòu)上海浦發(fā)大廈,,這也是國(guó)內(nèi)首單通過(guò)市場(chǎng)化方式處置標(biāo)的物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出的類REITs產(chǎn)品。 注釋 [1] 詳見:http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201801/t20180124_2333.html [2] “皖新光大閱嘉一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”圖片來(lái)源于不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)研究中心發(fā)布的《2018年中國(guó)REITs研究報(bào)告》,,詳情參見報(bào)告37-42頁(yè),。 [3]交易結(jié)構(gòu)圖源自不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)研究中心發(fā)布的《2018年中國(guó)REITs研究報(bào)告》 來(lái)源:微言談法 |
|
來(lái)自: 昵稱69883188 > 《學(xué)習(xí)》