最近一年多來,，什么業(yè)務(wù)最火？以我一名銀行客戶經(jīng)理的直觀感覺來看,，莫過于PPP了,。

經(jīng)濟(jì)下行，銀行對(duì)于很多行業(yè)愈發(fā)的謹(jǐn)慎了,。如果隨便逮住一名做公司業(yè)務(wù)的,，問他：現(xiàn)在什么行業(yè)不錯(cuò)？恐怕四分之三的人都會(huì)是懵然而不能作答的,，剩下四分之一的人呢,，答案也肯定是五花八門的。但如果換個(gè)問法呢：現(xiàn)在什么業(yè)務(wù)最安全,？大家?guī)缀醵紩?huì)脫口而出,，背靠政府的業(yè)務(wù)最安全。所以最近一年多,，我們做政府購買,、做PPP、做政府和央企主導(dǎo)的鐵公基,。

這想法對(duì)嗎,？對(duì)。就像我一直說的那樣,，主權(quán)政府在本國的貨幣制度下是不可能破產(chǎn)的,，政府完全可以償還任何以該國貨幣支付的債務(wù)——所以,，從銀行業(yè)務(wù)的角度看，銀行業(yè)務(wù)要發(fā)展,，就必須緊跟政府,。而PPP則是目前來說，相對(duì)最安全,、政治最正確,，又最容易做大規(guī)模的業(yè)務(wù)。

既然覺得PPP業(yè)務(wù)可以做,，那我為什么還要懟PPP模式呢,？因?yàn)樗豢沙掷m(xù)。至于為什么,，且聽我慢慢道來：

43號(hào)文本意,，不是為甩包袱,，而是當(dāng)時(shí)真的是想做降杠桿這個(gè)事兒的。但很顯然,，當(dāng)時(shí)對(duì)實(shí)際操作的難度以及經(jīng)濟(jì)下行的壓力,，嚴(yán)重估計(jì)不足。于是43號(hào)文出臺(tái)不到半年,，不管政策還是輿論,，又開始轉(zhuǎn)向了——當(dāng)然，怎么也不可能直接打臉,，于是就以發(fā)改委專項(xiàng)指引,、國務(wù)院部委發(fā)文等方式來糾正。再后來,，經(jīng)濟(jì)情況沒有穩(wěn)住,，甚至進(jìn)一步惡化了，發(fā)現(xiàn)光開窗戶還不行,，還得開道大大的門,，于是才有了PPP。當(dāng)時(shí)的主流媒體也在說,，說負(fù)債高是企業(yè),，政府和居民還可以加杠桿。

為什么說達(dá)到了？是因?yàn)樵赑PP快速發(fā)展的同時(shí),，2016年的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了,，國有企業(yè)的營收和利潤也呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

那為什么又說沒有達(dá)到呢,？我先問個(gè)小小的問題：PPP的本意是什么,？我們來看下PPP全稱——Public-Private Partnership，所以PPP其實(shí)有兩個(gè)本意,，但幾乎都可以說是失敗了：

1,、把私營資本拉進(jìn)來，緩解政府財(cái)政壓力,，分散項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)——但實(shí)際上,，圈進(jìn)來的幾乎都是國企,、央企,；哪怕有少量的民營資本試水，也大多是建筑類公司,，這些公司的目的無非就是通過參與PPP拿到工程施工利潤,。最終，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然在銀行,，支付壓力依然在政府——一切都還是老樣子,。

2、通過私營經(jīng)營者的技術(shù)和管理能力,，降成本,、提效率，也就是所謂的物有所值——但這個(gè)幾乎流于形式,。

 一方面,，政府通過PPP付出的綜合成本其實(shí)比正常的更高（只是打通了融資渠道，擴(kuò)大了杠桿）,；另一方面,，這種所謂的PPP模式，為了找到錢和參與方,，在先天方案設(shè)計(jì)中就預(yù)設(shè)了參與方的收益,，各方的收益均來源于政府的額外支出而不是向經(jīng)營要收益。

從東方園林,、龍?jiān)ㄔO(shè)等專做PPP項(xiàng)目的上市企業(yè)的公告也可以看出很多東西：公告的參與建設(shè)的PPP項(xiàng)目中,，90%的PPP項(xiàng)目都是非經(jīng)營性的，哪怕包裝成經(jīng)營性,，也是像龍?jiān)ㄔO(shè)40億棚戶區(qū)改造僅拿到停車場 廣告牌運(yùn)營這種,，偽劣得掉渣的經(jīng)營性。所以現(xiàn)在的PPP，無非就是些拉長了付款期限的,、通過SPV擴(kuò)大了杠桿的BT項(xiàng)目而已——這種“創(chuàng)新”模式,，除了能減輕短期支付壓力、加大短期投入力度外,，還能有什么好處,？整體而言，政府最終付出的成本更高,，銀行的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)也更大,。

（一）從政府財(cái)力的角度,，不可持續(xù)

1,、2016年的增長靠的是什么？還是基建和房地產(chǎn),?？康氖钦途用竦拇蠓痈軛U。但,，房價(jià)的抬升已經(jīng)開始推高社會(huì)的整體成本到經(jīng)濟(jì)不能承受了,，所以國家從去年底開始踩急剎車了?；?？雖然還在繼續(xù)支持、繼續(xù)擴(kuò)張,，但從目前來看,，不管是政府債還是PPP，最終的資金來源依然主要是銀行體系,，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常集中化了,。而且，該圈進(jìn)去的民資沒圈進(jìn)去多少,，國企的負(fù)債率全在飆升,；雖然用所謂的PPP模式寅吃卯糧，短期壓力減小了,，但政府財(cái)政的長期支付壓力依然在飆升,；雖然在提資產(chǎn)證券化，但可操作性有多強(qiáng)依然不確定,。所以基建模式,，對(duì)幫助經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可持續(xù)。

2,、有人說,，不要光看政府的負(fù)債呀，還要看這些負(fù)債對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，看資產(chǎn)負(fù)債率——這話初聽有幾分道理,，但一細(xì)想,，這些資產(chǎn)真的是資產(chǎn)嗎？是能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn),，還是耗損未來現(xiàn)金流的資產(chǎn),？基礎(chǔ)設(shè)施是一種公共服務(wù)系統(tǒng)，不是建好了就完事了,，要讓這些公共服務(wù)系統(tǒng)有效運(yùn)轉(zhuǎn),，就必須有持續(xù)的、不間斷的維護(hù)和管理,。如何維護(hù)和管理的,，這個(gè)才真正決定了基礎(chǔ)設(shè)施投資的有效性和價(jià)值。

現(xiàn)在的問題是,，中國巨額天量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,，往往都是“有建設(shè)無維護(hù)”、“有建設(shè)無管理”的投資（包括所謂的PPP,，其實(shí)大部分就是個(gè)變相的BT）,。這樣的基礎(chǔ)設(shè)施投資,，規(guī)模越大,，相當(dāng)于政府的隱性債務(wù)越大，畢竟維護(hù)和管理上當(dāng)初就缺了一塊,。而PPP則進(jìn)一步放大了這種隱患——本來在建的時(shí)候,，對(duì)未來運(yùn)維的現(xiàn)金流就考慮不足，PPP還寅吃卯糧占用了未來的財(cái)政資金,，未來政府靠什么來運(yùn)維,？當(dāng)然，通過不計(jì)后果的制度設(shè)計(jì),，比如號(hào)稱公共服務(wù)系統(tǒng)但卻持續(xù)的收費(fèi),，這可以解決一部分問題，但卻會(huì)導(dǎo)致社會(huì)發(fā)展成本的飆升,，陷入惡性循環(huán),。

3、特別是現(xiàn)在,，PPP越發(fā)的縣域化了,。最近幾個(gè)月，各個(gè)建筑企業(yè)或者中介公司拿到銀行這來找融資的PPP項(xiàng)目,，80%-90%都是縣域項(xiàng)目（三四線城市下面的縣）,，項(xiàng)目也是納入縣財(cái)政預(yù)算。這種縣是個(gè)什么情況呢？一般性財(cái)政支出快30億,，做個(gè)每年還款2-3億的PPP項(xiàng)目,，好像也確實(shí)也沒超10%的紅線。但我們來看下這種縣的收入呢,，一般性財(cái)政收入很多才不到2個(gè)億,，其他全部靠的是轉(zhuǎn)移支付！

（二）從參與PPP的企業(yè)的角度,，不可持續(xù)

PPP模式剛推出時(shí),，就要求“政府不得承諾回購其他出資人的投資本金，承擔(dān)其他出資人投資本金的損失,，或者向其他出資人承諾最低收益”,，于是一開始的模式都是承建方去當(dāng)所謂的社會(huì)資本方，去找融資,、去回購,。那個(gè)階段，承建方不帶資,，哪里還接得到項(xiàng)目呀,，政府早在招標(biāo)的時(shí)候，就把融資金額,、期限,、價(jià)格等，作為招標(biāo)的最重要的打分標(biāo)準(zhǔn)了,。

建筑企業(yè)為什么愿意來做這個(gè)事兒,？無非是為了參與PPP搶施工合同，掙施工利潤,。畢竟,，反正需要出得錢不多（一般也就項(xiàng)目總金額的百分之幾，遠(yuǎn)低于施工利潤）,，資金大頭都是銀行出的,，利息最終來源也是政府財(cái)政支付的，何樂不為呢,？——記得大約3月初的時(shí)候吧,，銀行作為社會(huì)資本方中標(biāo)武漢地鐵8號(hào)線引起軒然大波，甚至財(cái)政部都發(fā)函去要求核查,。篇幅所限,，先討論銀行是否能做社會(huì)資本方，就說為什么這個(gè)項(xiàng)目的施工方不來做PPP合作方吧,，明眼人一看就知道：因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目2017年12月前就要完工了,，按照原先的BT協(xié)議,，施工方本身就能拿錢了。現(xiàn)在再來參加PPP項(xiàng)目,，已沒有任何額外的好處,，又怎么會(huì)來參與呢？

但慢慢的,，現(xiàn)在建筑企業(yè)也越來越不愿意回購或者擔(dān)保了,。為什么？一方面是由于建筑企業(yè)也不傻,，好項(xiàng)目的比例越來越少,，納入的財(cái)政預(yù)算層級(jí)越來越低了，于是建筑企業(yè)也不愿再為幾個(gè)億的施工利潤而為幾十億的資金兜底了,；另一方面則是：

1,、對(duì)國企而言，主要原因是因?yàn)榧瘓F(tuán)資產(chǎn)負(fù)債已經(jīng)過高,，所以必須通過出表或者并表的方式來降資產(chǎn)負(fù)債率,，但不管哪種方式，為了過審計(jì)師那關(guān),，都不會(huì)再那么輕易的提供回購或擔(dān)保了,。而且，這些參與出表的資金幾乎都實(shí)質(zhì)上是債務(wù)性資金,，在投進(jìn)來的時(shí)候就設(shè)計(jì)好了退出通道的,。所以，現(xiàn)在怎么出表的,，未來就會(huì)怎么進(jìn)表,，現(xiàn)在出得困難,，未來會(huì)進(jìn)得更加痛苦——混江湖,，總要還的。出表,、進(jìn)表,，無非是會(huì)計(jì)手段而已，但現(xiàn)金流不會(huì)騙人的——哪怕因?yàn)镾PV不進(jìn)表,，而把經(jīng)營性現(xiàn)金流做得很漂亮,，但總的凈現(xiàn)金流那，依然會(huì)暴露其資金窘境,。

2,、東方園林這些民企，融資能力比國企差遠(yuǎn)了,，為什么還是不愿意兜底回購或擔(dān)保呢,？這些上市公司瘋狂接單PPP項(xiàng)目,，很重要的一個(gè)目的就是做大營業(yè)收入，抬升股價(jià),，然后在資本市場獲利,。如果底回購或擔(dān)保了，這些錢就不能確認(rèn)收入了,，還會(huì)增加集團(tuán)負(fù)債,，公司報(bào)表瞬間就是另一個(gè)樣子了，所以這些企業(yè)哪怕融資再難,，也不愿意兜底回購或擔(dān)保了,。哪怕是東方園林這種名氣還算不小的上市民企，拿到的項(xiàng)目也主要集中在三四線城市的區(qū)縣級(jí)地區(qū),?？峙缕渥陨恚瑢?duì)這些項(xiàng)目也不是那么有信心吧,，又哪里會(huì)愿意來兜底當(dāng)冤大頭呢,？

這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)靠誰來擔(dān)？當(dāng)?shù)卣?？——在這些地區(qū),，單個(gè)PPP項(xiàng)目在財(cái)政收入中的占比就很高了；靠東方園林?且不說這些SPV東方園林都沒有并表,，有無償付責(zé)任和意愿,，就說償付能力吧。東方園林PPP訂單金額高達(dá)其年?duì)I業(yè)收入的11倍——所以說,，說白了,，還是像我以前在很多文章中都反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，PPP做到最后,，支付責(zé)任還在政府,、資金風(fēng)險(xiǎn)還在銀行，一切都是老樣子,。

（三）從金融降杠桿的大趨勢來看,，不可持續(xù)

不管PPP具體敘做的模式是“BOT”還是“TOT”，出于財(cái)政壓力和合規(guī)性兩方面考慮,，都會(huì)盡量延長“O”的期限,，也就是還款期限，所以提出的融資期限要求都是二十年,、二十五年甚至更長,。

表內(nèi)貸款期限上能滿足，可最近大半年,，各行的表內(nèi)貸款規(guī)模都非常緊張（從趨勢來看,，下半年也不見得會(huì)有好轉(zhuǎn)）,，這種情況下能騰出多大的規(guī)模來做低收益的PPP呢？表外倒是暫時(shí)沒規(guī)模限制,，但由于市場利率的上行,，以及進(jìn)入中長期利率上行通道的預(yù)期，表外資金的價(jià)格已經(jīng)越來越高,，而且也越來越不愿意去投長期融資了,。這種情況下，政府的需求雖然依然很旺,，但真正能落地的卻肯定越來越少了,。

（四）從社會(huì)福祉的角度，也不可持續(xù)

1,、前段時(shí)間,，中鐵建港航局零回報(bào)、零利率“雙0”中標(biāo),，貴州普定縣棚戶區(qū)改造咨詢服務(wù)項(xiàng)目“三0”中標(biāo)等,，都引起了輿論的軒然大波。然而,，這在實(shí)際操作中實(shí)在是太正常,，現(xiàn)在競爭太激烈了，建筑方為了中標(biāo),，往往會(huì)把利率,、回報(bào)是越壓越低。但究其本身,，無非還是羊毛出在羊身上,，拿工程利潤貼補(bǔ)其他——所以說，有的PPP項(xiàng)目,，還沒開建你都能預(yù)估它的工程質(zhì)量有多差,。

2、再以各地的環(huán)保類PPP為例子：在資本大潮下,、在穩(wěn)增長的大局下,、在環(huán)保的大旗幟下，各地上馬了一大波環(huán)保類PPP,，但這些項(xiàng)目中，國有企業(yè)占比達(dá)72%,，民營企業(yè)僅占28%,，而且不管民企國企，中標(biāo)企業(yè)幾乎都是建筑施工類企業(yè),，而非專業(yè)化環(huán)保企業(yè),。等資本大浪退去,，環(huán)境依舊，一地雞毛,。

1,、PPP的敘做模式有那么些“標(biāo)準(zhǔn)化”的味道,，但就項(xiàng)目情況而言，其實(shí)還是五花八門的“非標(biāo)準(zhǔn)化”業(yè)務(wù),。對(duì)于這些非標(biāo)準(zhǔn)化的項(xiàng)目而言,，是搭建一個(gè)平臺(tái)就能解決流動(dòng)性的嗎？同理,，PPP要證券化,，要非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，得增信,。以PPP項(xiàng)目普遍6%左右的總體回報(bào)率,，以為目前那么高的負(fù)債端的價(jià)格，資產(chǎn)證券化真的算得過來賬,？

2,、前幾天，三部委發(fā)文,，給資產(chǎn)證券化開了大門,、指了明路，但也明確表態(tài)：“資產(chǎn)證券過程中,，要防范剛性兌付”,。這種提法很正常、也很正確,，畢竟證券化最重要的作用就是通過分散風(fēng)險(xiǎn),，化解銀行和政府積累的風(fēng)險(xiǎn)，如果再剛兌,，就起不到讓那誰接盤的意義了,。可是,，在證券化過程中,，提供外部征信的，往往不是平臺(tái)就是國企——那么,，是說不剛兌就能不剛兌的嗎,？風(fēng)險(xiǎn)真的被分散了嗎？

3,、話說,，大概是上個(gè)月,、還是上上個(gè)月的時(shí)候，還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家在門戶網(wǎng)站站臺(tái)鼓吹,，說資產(chǎn)證券化能降低社會(huì)杠桿率,。銀行貸款規(guī)模不夠了，把一些貸款給資產(chǎn)證券化了,，空出的規(guī)模再拿去放貸款——這么社會(huì)的整體杠桿率是升了,，還是降了？同理,，對(duì)PPP也是一樣,。

又比如說吧，樓下王大爺開了個(gè)燒烤攤,，每天能有500的凈現(xiàn)金流入（基礎(chǔ)資產(chǎn)）,，他看生意不錯(cuò)，想花幾萬塊擴(kuò)大規(guī)模,。找銀行借吧,？就那個(gè)小攤，借不到多少錢不說,，借錢后自身資產(chǎn)負(fù)債率高了,，下一步再借錢就困難了。

張大爺（投行）覺得資產(chǎn)證券化是門好生意,，于是找上門來說,，我給你7萬，但你未來10個(gè)月賺的錢全部歸我,。但張大爺其實(shí)也沒錢,，于是就給李一、李二,、李三（公眾投資者）說,，我這有個(gè)好項(xiàng)目，只要你們投資,，每個(gè)月都能拿錢,，收益還比銀行利息高很多。

  李一,、李二,、李三（公眾投資者）還有顧慮，于是張大爺（投行）說了：王大爺還不起,，不是還有他兒子嗎,？他兒子在深圳打工，有錢呢（外部增信）,；王大爺自己也投1萬塊,，如果沒賺到足夠的錢，他就不分紅了保證其他人的收益（劣后級(jí),、內(nèi)部增信）

  于是,，王大爺成功融資到了錢，把燒烤攤變成了燒烤鋪?zhàn)?，資產(chǎn)負(fù)債率還沒增加,。資產(chǎn)大了、規(guī)模大了,、現(xiàn)金流大了,，然后再去找銀行借款，成功把燒烤鋪?zhàn)娱_成了連鎖,。李一,、李二、李三呢,，從銀行拿的5%不到的消費(fèi)貸款,，從王大爺那賺到了10%的收益，吃個(gè)利差好像也很開心,。張大爺從王大爺那里收取了不菲的手續(xù)費(fèi),，似乎也很不錯(cuò)——但，這個(gè)例子里,，社會(huì)的整體杠桿率是升了,，還是降了？

可見,，證券化是解決不了PPP積累的問題的,，那么情況就很可怕——本來是按BT來做的，政府付款期一般最長也就這三五年內(nèi)得付清,。改成PPP呢,？二三十年！政府短期的還款壓力小了,，富裕下來的錢做什么呢,？投向新的項(xiàng)目，然后繼續(xù)用PPP占用更多的未來的財(cái)政收入——這種寅吃卯糧下,，未來的基建又靠什么來投,？要知道，中國最近三十年多年,，基建在GDP中的占比都幾乎穩(wěn)定的,，作用舉足輕重。如果未來兩三年內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)不能成功轉(zhuǎn)型,，找不到新的增長極,，未來發(fā)展動(dòng)力將令人堪憂。

本文來源于“公司金融分析”,，作者魯力,。