引言

  距離2008年美國次貸危機的爆發(fā)已經(jīng)接近10年了,，關于這次危機的討論正在逐漸被人們遺忘。人們對此次危機的“審判”已經(jīng)基本定性：在貪婪的驅使下,，華爾街（泛指美國整個金融系統(tǒng)）不顧風險,，過度創(chuàng)新，最終導致美國出現(xiàn)房價泡沫和危機,。這樣的審判結果幾乎受到所有人的歡迎,。民眾找到了出氣口，要占領華爾街,；決策者或政策制定者找到了監(jiān)管的目標,，這正好體現(xiàn)了他們的重要性。只有零零散散幾個經(jīng)濟學家,，抱著懷疑的態(tài)度,，一次又一次地回顧每一次危機。他們發(fā)現(xiàn),，事情遠遠不是這么簡單,。貪婪是永恒的，但危機發(fā)生的條件是特殊的,。有沒有可能我們錯怪了華爾街,？美聯(lián)儲在整個危機發(fā)生前后究竟扮演了什么角色？通過這次損失慘重的危機我們究竟應該學到什么,？金錢是萬惡之源,，但究竟是貨幣瘋狂還是貨幣的發(fā)行者瘋狂？這些重要的問題,，需要我們謹慎的思考,。從本期開始，合信資產首席經(jīng)濟學家張家瑞博士將撰寫系列文章,，重新揭示這次危機的來龍去脈,，給未來金融行業(yè)和中央銀行的發(fā)展提供啟示。

在《美國次貸危機啟示錄》第一篇中,，我們介紹了整個危機的起源在2001年美聯(lián)儲的大幅度減息,，并且美聯(lián)儲維持超低利率長達1年多之久。當然，有很多人,，包括經(jīng)濟學家,，卻認為次貸危機的根本原因是以華爾街為代表的美國金融機構（事實上，大部分的人都這樣認為）,。華爾街貪婪無恥,，過度投資于風險很高的次級貸款，并且粉飾太平,，用復雜的金融工具把這些風險包裝起來,，轉嫁給其他人。人們對華爾街的這種行為非常憤慨,，一度出現(xiàn)了要“占領華爾街”的運動,。然而，在大家都在指著華爾街鼻子泄憤的時候,，人們似乎忘記了點什么,。貪婪是永恒的存在，為什么華爾街的貪婪在過去這么長時間里沒有導致危機,，卻偏偏在2000年以后導致了危機,？難道是因為貪婪在這一次讓華爾街喪失了理智？難道是因為所有參與到次級貸款的金融機構都被騙了,？帶著這些問題,，我們來回顧一下整個事件過程中華爾街的所作所為，看能不能給華爾街平反,。

我們再次從美聯(lián)儲減息開始說起,，因為伴隨著獲取資金的成本越來越低，華爾街的行為也越來越瘋狂,。如果整個金融系統(tǒng)都可以用超低成本獲得資金,，那么所有人都會去投資風險更高的產品，因為只有這樣才能維持自己的投資收益率,。這是金融市場中非常典型的“逐利行為”,。

而另一方面，美聯(lián)儲打開降息通道后不久（2001年5月份）,，美國房價就開始了第一輪的上升,。根據(jù)美國FreddieMac發(fā)布的數(shù)據(jù)，中位數(shù)房價和人均可支配收入的比例從原來長期較為穩(wěn)定的3左右跳升到4,。不到一年的時間,，房價相對于收入的漲幅高達30%。由于美聯(lián)儲的大幅度減息,，住房抵押貸款利率下降,，居民部門的購房意愿增加,。對于那些已經(jīng)通過住房抵押貸款買房的居民，他們還可以通過再融資的方式降低貸款成本,，進一步增加購房需求,。因此,，美國的購房需求增加,，房價上升。

由于房價上漲形成了勢頭,，商業(yè)銀行也預期房價會繼續(xù)上漲,。因此，投資房地產便成了理性的選擇,。從這個角度而言,，如果說華爾街與這一輪房價上漲毫無干系，這是不妥的,。但是,，華爾街充其量只是起到了推波助瀾的作用。商業(yè)銀行愿意給住房抵押貸款提供資金,，因為他們預期作為抵押物的資產——房子的價格會上漲,。不過需要注意的是，如果商業(yè)銀行沒有多余的資金,，那么即便他們想投資也“巧婦難為無米之炊”,。恰好，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策解決了這個問題,。降息還在繼續(xù),，金融市場中流動性不僅充裕，而且還是過度充裕,。商業(yè)銀行給“優(yōu)質客戶”（信用較好,，收入有保障的客戶）提供了住房抵押貸款之后，還有大量“余糧”,。于是,，他們開始放松貸款標準。

首先是首付比例的降低,。原來要求30%首付,，后來逐漸降低到20%，10%,，最夸張的時候竟然達到0首付加6個月免息,。其次是對貸款人的還款能力（信用能力）考查。原來貸款要求提供收入證明,，后來什么證明都不用,，只要朋友推薦一下就可以了,。商業(yè)銀行發(fā)瘋了一般，希望把資金放出去,。0首付意味著什么,？如果貸款人違約，他不會承擔任何損失,，而且還可以免費在大房子里住6個月（因為免息）,。商業(yè)銀行真的是突然頭腦短路了嗎？當然不是,。房價在漲,，如果貸款人違約，銀行收回房產也不會虧,。這個邏輯很簡單不是嗎,？

事實上，商業(yè)銀行的頭腦是非常清醒的,，他們仍然保留這自己那份傳統(tǒng)的謹慎,。畢竟，商業(yè)銀行的首要工作就是控制風險,。萬一房價不漲了呢,？萬一大面積違約出現(xiàn)，銀行現(xiàn)金流出了問題呢,？更關鍵的是,，這么多的高風險貸款在銀行表內，達不到監(jiān)管標準怎么辦,？于是,，商業(yè)銀行需要讓自己放出去的住房抵押貸款產生現(xiàn)金流，或者將高風險資產轉移到表外,，避免違反監(jiān)管標準,。這一次，他們采用的辦法其實并沒有什么創(chuàng)新,，依舊是老套路,。將住房抵押貸款證券化（MBS），賣給其他金融機構,。這樣一方面通過出售MBS能夠回收一部分現(xiàn)金,，減少自己“劣質貸款”的風險；另一方面能夠把資產負債表做的好看一些,，讓自己符合監(jiān)管標準,。

事實上，在這次次貸危機中,，MBS是最受人詬病的金融產品,。經(jīng)濟學家賦予這些住房抵押證券一個功能性稱呼：“發(fā)行就是為了轉手賣掉”（Originate to Distribute）,。商業(yè)銀行發(fā)行次級貸款，然后把這些高風險的資產打包成證券化產品轉手賣掉,，轉移風險,。由于商業(yè)銀行自己并不持有這些產品，因此他們沒有動機去監(jiān)管這些產品的風險究竟有多大或者質量有多高,。他們唯一要做的就是把這些產品賣掉就可以了,。從這個意義上講，商業(yè)銀行存在的意義甚至都遭到改變,，我們甚至可以認為這些商業(yè)銀行不能被稱為傳統(tǒng)意義上的銀行,，因為他們并沒有起到金融中介并且管理資產風險的作用,。正是由于這樣的觀點大肆流行,，人們更加認為華爾街無恥地欺騙了大家。

但是新的問題來了,。誰來買MBS,？為什么明知道MBS可能是銀行在甩包袱，有人仍然愿意買,，而且是高價買,？難道購買MBS產品的機構或投資者看不出來商業(yè)銀行銷售MBS的動機？難道他們會不明白MBS是一個典型的檸檬產品,？事實上,，MBS并不是什么金融創(chuàng)新。早在1970年代,，美國就有了MBS甚至以次級貸款為標的的MBS,。在過去30多年里，MBS的規(guī)模穩(wěn)定增長,，不快不慢,。但是到了2003年，MBS的規(guī)模卻突然出現(xiàn)爆發(fā)性增長,。我們不禁要問這是為什么,？難道是投資者在2003年突然頭腦短路，看不清MBS的本來面目了么,？

同樣,，這里不得不再次“感謝”美聯(lián)儲。不論是商業(yè)銀行還是投資銀行,，私募基金還是證券公司,，在美聯(lián)儲超低利率的支持下，手頭都相當富裕,，有一種有錢沒處花的感覺,。這并不是一句玩笑話,，事實上，根據(jù)筆者對2002～2005年在華爾街工作的朋友的采訪,，我們了解到當時華爾街的工作氛圍：每個投資代理人每天都焦頭爛額,，原因是貨幣太便宜，普通的收益率太低,，他們希望找到收益更高的投資方向,。收益更高的投資意味著風險也更高，他們最終把目標選擇了住房抵押貸款支持證券和次級住房抵押貸款支持證券（subprime MBS; 所謂次級住房抵押貸款,，簡單說就是首付低,，還款風險大的房貸）。他們的邏輯也很簡單：只要房價還在上漲,，買MBS和subprime MBS就不太容易虧,。

當然，這些金融機構也并不是頭腦發(fā)熱,，只追求收益不考慮風險,。他們也擔心房價下跌和大面積違約的出現(xiàn)。只不過因為自己獲得資金太容易,，他們對這些風險的敏感度下降了很多,。不過，即便如此,，他們也采取了一些措施來控制風險,。其中最“臭名昭著”的措施就是搞了一個擔保債務憑證（CDO）。簡單而言,，CDO就是把各種MBS分類,，風險小的歸一類，風險大的歸一類,。然后再把歸好類的一組MBS包裝成一個新的證券,，即CDO。這樣做的好處就是風險分擔,，一個CDO里面有很多MBS,，其中一個MBS出了風險問題，理想的情況是其他MBS至少不會出問題,。因此某一個MBS的風險對于整個CDO而言影響是有限的,。不過，這就像互相擔保的問題一樣,，形勢好的時候沒有MBS出問題,，一旦形勢惡化，所有MBS都會出問題,；而且可能本來沒有問題的MBS還會被拖累到出問題,。當然,，這是后話。我們在后續(xù)的文章中還會重新分析CDO的問題,。但是就目前而言,，我們至少可以看出，華爾街的金融投資者不是瘋子,，他們只是很謹慎,、很理性地在盡量控制自己投資的風險而已。他們不用“惡意”地欺騙別人,，他們只是在跟著美聯(lián)儲指揮的音樂跳舞,。

的確，幾乎所有人都通過房價上漲大賺了一把,。以至于保險公司也眼紅了,，趕緊入局分一杯羹。從2005年開始,，美國最大的保險公司之一AIG大規(guī)模地給各類MBS進行擔保,，參與投資相關的信用違約掉期等金融衍生品,。有了保險,，金融機構投資者更是有恃無恐。于是,，一個封閉式,、自我實現(xiàn)的循環(huán)開始了：“房價上漲——投資房產收益增加——增加房地產投資和降低貸款標準——賣MBS將銀行表內風險轉移到表外——保險公

我們是不是錯打了華爾街板子？如果我們是理性的投資者,，我們應該能理解華爾街的投資行為,。當然，也有不少學者和分析家指出其他導致危機的原因,。我們將在下一篇文章中繼續(xù)討論,。