始于2007年,，大爆發(fā)于2008年的經(jīng)濟危機，至今沒有一個像上世紀的大蕭條那樣確切的名字,，但這次的危機顯然又比那次危機更加的復雜,，更加的難解決。筆者對這次危機的看法主要是銀行的問題,，銀行不務正業(yè)是危機的根源,，1929年的金融危機主要是銀行不做利差，而是去炒股票,，結果造成了危機,，而這次是銀行不做存房貸業(yè)務了，而是去做貸款批發(fā)了,，銀行業(yè)成了二道販子,，這是最根本的因素。
銀行充當二道販子的話,，那就得有三道販子,、四道販子接盤，那誰扮演這些角色呢,，其實三道販子就是投行,，四道販子就是投資者，當然投資者就沒有繼續(xù)往下批發(fā)的能力了,，只能在不同的投資者之間進行交易,。
金融危機后，總有些人找各種理由來搪塞,，比如美國右派中的流行觀點：《社區(qū)再投資法》是一切問題的源頭,，該法強迫銀行向少數(shù)族裔的買房人貸款，然后這些買房人會拖欠抵押貸款,。事實上《社區(qū)再投資法》是1977年通過的,，很難想象,，怎能把一場直到30年后才爆發(fā)的危機算到它頭上。再者,，該法只適用于儲蓄銀行,，房市泡沫期間的不良貸款只有一小部分是儲蓄銀行發(fā)放的,。
保守派喜歡把房市泡沫和金融體系的脆弱歸咎于房利美與房地美,，那是美國政府創(chuàng)辦的兩家貸款機構，也是抵押貸款證券化的始作俑者,。房利美和房地美在1993～2003年間蓬勃發(fā)展,，主要原因是在許多儲貸機構倒閉之后，它們逐漸填補了空缺,。房利美和房地美的確在發(fā)放一些貸款時比較草率,，而且還被財務丑聞纏身，所以說,，這一指責有一點點正確性,。但房市泡沫最狂熱的時期是2004～2006年，而在那段時間里,，正是由于發(fā)生了財務丑聞,，這兩家機構正在遭受嚴密審查，基本上沒有機會刺激泡沫,。因此,，對于不良貸款的泛濫，這兩家機構只起了很小的作用,。
許多左派喜歡把危機歸咎于放松監(jiān)管,，具體而言就是1999年《格拉斯-斯蒂格爾法》被廢除，從而使商業(yè)銀行可以涉足風險較大的投資銀行業(yè)務,?；剡^頭來看，廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》當然是錯誤的,，該法的廢除也許以一些間接的方式加劇了危機,，例如，人們在危機之前的繁榮時期里發(fā)明了不少危險的財務制度,，其中的一些正是商業(yè)銀行的“表外”業(yè)務,。但是，這場危機的主要誘因,，并不是被放松監(jiān)管的機構冒了新風險,，帶來了問題，而是從未受過監(jiān)管的機構冒了很大風險,。這些從沒有被監(jiān)管的機構就是銀行的分銷商,，也就是我們前面所說的三道販,，四道販，這些人美國人給他們起了個新名字就是影子銀行,。
當影子銀行系統(tǒng)不斷擴張,，當其重要性趕上甚至超過傳統(tǒng)銀行的時候，政治家和政府官員本應意識到,，我們的行為正在使當年誘發(fā)“大蕭條”的金融脆弱局面重新出現(xiàn),。他們本應采取對策，擴大監(jiān)管和金融風險防范網(wǎng),，以覆蓋這些新金融機構,。大人物們本應宣布一項簡明的規(guī)則：任何像銀行一樣經(jīng)營的機構，任何在危機爆發(fā)時需要得到像銀行一樣救助的機構,，都必須被當成銀行來監(jiān)管,。同時，那些本應為影子銀行系統(tǒng)的脆弱憂心忡忡的人,，卻在對“金融創(chuàng)新”大唱贊歌,。格林斯潘在2004年宣稱：“不僅單個的金融機構更能抵擋潛在風險因素帶來的沖擊，整個金融體系也變得更有彈性了,?！?/p>
2007年7月9日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)首次升到14 000點以上,。兩周之后,，白宮便發(fā)布了一份“情況說明書”，吹噓小布什政府取得的經(jīng)濟表現(xiàn),。該文件宣稱：“總統(tǒng)實施的促進增長政策幫助美國經(jīng)濟保持強勁,，使之富有靈活性與活力?！边@跟中國在股市6000點時吹捧財產(chǎn)性收入一樣的愚蠢,，是泡沫虛榮的產(chǎn)物，等股市泡沫后,，這一提法再也見不到了蹤影,。
其實當時房市和次貸方面的問題不是已經(jīng)很明顯了，財政部長亨利·保爾森在8月1日北京的一次演講中說,，這些問題“已基本得到控制”,。
所以，美國金融體系與整個經(jīng)濟遭遇危機的風險越來越大,，而這些風險卻被置之不理,，或被視為杞人憂天。于是，危機爆發(fā)了,。
8月9日,，法國巴黎銀行凍結了旗下的三只基金，21世紀的第一場金融大危機就此爆發(fā),。
這場危機與我們已經(jīng)見過的一切都不同,。但更準確的說法是，這場危機與我們已經(jīng)見過的一切都相似,，是一場總爆發(fā)：房地產(chǎn)泡沫的破裂與20世紀80年代末日本的經(jīng)歷相似,；銀行擠兌潮與20世紀30年代早期的情況相似（不過主要涉及影子銀行系統(tǒng)，而不是傳統(tǒng)銀行）,；美國遭遇了類似日本的流動性陷阱,；最近,，國際資本流動發(fā)生中斷,，一些國家陷入貨幣危機，這與20世紀90年代晚期亞洲的經(jīng)歷十分相似,。
其實危機在更早之前就有征兆,，2005年秋，美國房市大繁榮已經(jīng)開始衰落了,，但大多數(shù)人都沒有馬上明白這一點,。當房價上升到一定的程度，以至于零首付,、用“超優(yōu)惠利率”支付貸款的房子都超過了許多美國人的購買能力時,，房屋銷售開始萎靡不振了。我當時寫道,，房市泡沫開始破裂,。
但房價還是上升了一段時間。這是意料之中的事,。股票有每分鐘都在變化的單一市場價,，房屋卻不是這樣。房屋各不相同,，而且賣方也明白,，要等一段時間才能找到一個買家。所以,，房價基本上是參照不久之前其他房屋的賣價確定的,。除非賣方痛苦地明白，沒有人會接受他們開出的價碼,，否則他們是不會降價的,。在2005年之前，房價在一段較長的時期里年年大漲，于是賣房人在那一年認為這個趨勢將會持續(xù),，所以房屋銷售量雖然下降了,，但房價仍繼續(xù)上漲了一段時間。
但到了2006年春末,，房市的虛弱無力開始變得明顯起來,。房價開始下跌，一開始比較慢,，后來越來越快,。 雖然房價最開始只是逐漸下降,，但次級貸款發(fā)放大潮所依賴的判斷也逐漸站不住腳了,。還記得嗎，我在前面講過,，金融機構發(fā)放次級貸款的關鍵理由是,，它們認為從貸款方的角度看，買房人是否真能按期償付抵押貸款,，其實是無關緊要的：只要房價持續(xù)上漲,，買房人遇到付款困難時，只需要重新申請一份貸款就行,，或者干脆賣掉房子,，還清抵押貸款。但是,，一旦房價開始下降而不是上漲,，一旦房子變得不好賣，買房人的違約率就開始上升了,。而且在這個時候,，另一個可怕的現(xiàn)實又變得明顯起來：抵押房屋被收回，不僅屋主的境遇變得很悲慘,，對貸款方而言,，也是十分不利的。要將收回的房屋重新放到市場上出售,，是需要一段時間的,，收回抵押房屋也要付法律費用，無人居住的房屋又常常會朽壞,，由于這種種因素,，將房屋從買房人手中收回的貸款方，通常只能得到原始貸款的一部分金額,，例如一半金額,。
2007年初,，次級貸款的問題開始變得明朗化，于是房市開始逆轉了,。還記得嗎,，抵押債務債券為不同份額設定了有先有后的索取順序，較高級份額的所有人可以優(yōu)先從抵押貸款還款中受償,，而級別較低的份額的持有人則只有在前者已經(jīng)索取完畢之后,，才能得到償付。前一種份額被評級機構評為AAA級,，后一種份額則沒有這么高的評級,。差不多在2007年2月的時候，大家開始明白,，后一種份額有可能遭受嚴重損失,，于是這些份額的售價猛然下跌。于是,，整個次級貸款的發(fā)放基本上進行不下去了,，因為既然沒有人愿意購買級別較低的份額，將次級貸款打包出售的做法也就變得無法實行了,，于是融資活動便停止了,。沒有了依靠次級貸款的買房人，房屋需求的一個重大源頭消失了,，從而使房市的低迷進一步加劇。
不過,，投資者在很長時間里仍然相信,，抵押債務債券的高級份額還是相當安全的。晚至2007年10月,，以次級抵押貸款池為收益基礎的AAA級份額的交易價,，仍然接近于其面值。但最終,，大家發(fā)現(xiàn)所有與住房有關的東西都是不安全的,，包括那些高級份額，甚至那些信用評級良好,、支付了很大比例首付的買房人得到的貸款,。
隨著人們認識到房市崩潰的嚴重性，貸款機構以及購買了住房貸款抵押證券的投資者都會損失慘重,，這已經(jīng)是很明顯的事了,。但是，我們?yōu)槭裁床粸槟切┓恐髡f話,，反而總是念叨這些貸款機構和投資者呢,？畢竟，當最終的清算到來時，房市泡沫的破裂也許會使大約8萬億美元的財富化為烏有,，其中大約7萬億美元將是房主的損失,，只有約1萬億美元是投資者的損失。為什么總是抓住這1萬億美元不放呢,？
原因是,，這1萬億美元觸發(fā)了影子銀行系統(tǒng)的崩潰。
紐約聯(lián)邦儲備銀行行長蓋特納的話,，他講到了影子銀行系統(tǒng)崛起帶來的風險：“這一平行金融系統(tǒng)中的許多工具與機構,，依靠還款期很短的負債提供的資金，購買了大量長期風險高,、流動性較低的資產(chǎn),，這使它們在面臨一種傳統(tǒng)類型的擠兌時不堪一擊。傳統(tǒng)銀行擁有存款保險等保護機制,，足以使這些風險降低,，但這些工具與機構卻沒有這些機制保護?！痹谶@篇2008年6月所做的演講中,，蓋特納還描述了這種擠兌最后是如何發(fā)生的。蓋特納用很清晰的語言來解釋,，差點讓人覺得不是一位央行官員在講話,。他說，這場擠兌的起因是與次級貸款有關的損失,，這些損失破壞了人們對影子銀行系統(tǒng)的信任,，這又導致了一輪“去杠桿化”的惡性循環(huán)：
這些融資安排（許多都是管理風格保守的貨幣基金）的投資者一旦從這些市場中撤資或威脅撤資，在這一金融系統(tǒng)里,，一種自我強化的資產(chǎn)拋售循環(huán)就很容易發(fā)生,。這一循環(huán)進一步加劇了動蕩，并使各種類別的資產(chǎn)價格下跌,。由此帶來的結果是,，保證金要求被迫提高，一些客戶的資金被全額收回,，從而迫使更多的“去杠桿化”發(fā)生,。隨著資產(chǎn)被賣入狀況不佳的市場，資本金的緩沖作用也被削弱了,。而低質(zhì)量的資產(chǎn),，尤其是與抵押貸款有關的資產(chǎn)，已經(jīng)遍布整個金融系統(tǒng),，從而加劇了上述機制的作用,。這有助于解釋,，為什么數(shù)量相對較少的危險資產(chǎn)能夠在遠為廣泛的資產(chǎn)和市場上破壞投資者與其他市場參與者的信心。
請注意,，蓋特納強調(diào)了資產(chǎn)價值的不斷下滑如何破壞了企業(yè)的收支狀況,，從而迫使人們進一步出售資產(chǎn)，形成一種自我強化,、愈演愈烈的循環(huán),。這一自我強化過程的最終結果，實際上就是一場大規(guī)模的銀行擠兌,，這場擠兌造成影子銀行系統(tǒng)崩潰,，而且與20世紀30年代早期的傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)崩潰十分相似。拍賣利率證券本質(zhì)上是一種銀行業(yè)務,，相當于投資者向借款機構提供了3 300億美元的借款,，這種證券已經(jīng)消失。另一種無銀行之名卻有銀行之實的金融安排,，即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù),，原先提供了1.2萬億美元貸款，現(xiàn)在只剩下了7 000億美元,。整個影子銀行系統(tǒng)都遭遇了類似的命運,。
在影子銀行系統(tǒng)崩潰之后，一些借款人轉回頭向傳統(tǒng)銀行申請貸款,，以渡過難關,。本次危機中發(fā)生了一件乍看起來很怪異的事，就是銀行貸款增加了,。這讓一些觀察家感到迷惑不解,。他們問道：“不是發(fā)生信貸緊縮了嗎？怎么銀行貸款還增加了,？”但傳統(tǒng)銀行貸款的增加，根本不足以抵消影子銀行系統(tǒng)崩潰造成的影響,。
美聯(lián)儲的主要職責有兩個：調(diào)控利率,，并在必要時向銀行提供現(xiàn)金。美聯(lián)儲調(diào)控利率的方法是,，購買銀行持有的美國短期國庫券,，從而使銀行準備金增加，或者向銀行出售美國短期國庫券,，從而使銀行準備金減少,。在緊急時刻，美聯(lián)儲會直接借錢給具體的銀行,，從而向其提供現(xiàn)金,。自危機爆發(fā)以來,，美聯(lián)儲一直在大刀闊斧地使用這些辦法。聯(lián)邦基金利率（銀行之間的隔夜拆借利率,、常用的貨幣政策工具）在危機前夕為5.25％,，危機爆發(fā)后下調(diào)到1％。衡量美聯(lián)儲向銀行直接放款的指標之一“存款機構從美聯(lián)儲得到的總借款額”在危機之前接近于零,，現(xiàn)在已達4 000億美元,。
美聯(lián)儲還有什么辦法呢？2004年,，伯南克曾在學術著作中論稱,，就算出現(xiàn)了流動性陷阱，只要政府愿意“更改央行資產(chǎn)負債表的構成”,，貨幣政策仍然可以收到效果,。也就是說，美聯(lián)儲不應只持有美國短期國庫券,，向傳統(tǒng)銀行發(fā)放貸款,，而且應當向其他機構發(fā)放貸款，例如投資銀行,、貨幣市場基金,，甚至非金融類企業(yè)。為了進行這一工作,，美聯(lián)儲在2008年建立了五花八門的特殊貸款“機制”,，這些機制的名字都奇奇怪怪的，比如TSLF（短期證券借貸工具）,、PDCF（一級交易商信貸工具）之類,。2008年10月，美聯(lián)儲宣布,，它還將開始購買商業(yè)票據(jù),，這等于說，美聯(lián)儲已經(jīng)打算提供私營金融系統(tǒng)不愿或不敢提供的貸款了,。
這些機制有可能最終帶來一些成效,。但不得不說的是，這些機制目前的效果是令人失望的,。為什么,？我的看法是，這是一個有關替代效應與規(guī)模效應的問題,。當美聯(lián)儲采取行動,，增加銀行準備金時，它的這一舉動是沒有別的機構可以做的：在美國,，只有美聯(lián)儲可以創(chuàng)造基礎貨幣,，這些基礎貨幣可以用作流通中的現(xiàn)金,，也可以用作銀行準備金。而且,，相對所針對的資產(chǎn)的規(guī)模而言,，這是一個力度很大的行動，因為美國目前的基礎貨幣“只有”8 000億美元,。但是,，當美聯(lián)儲試圖支持信貸市場時，這一舉動就是私人機構也可以做的了,，這就意味著,，美聯(lián)儲向金融體系中輸入的信貸，也許會被私人機構的撤資部分抵消,。而且,，這一次美聯(lián)儲要對付的是信貸市場這個大家伙，信貸市場的總規(guī)模在50萬億美元左右,，比基礎貨幣大多了,。
其實伯南克不是第一次失敗，日本的量化寬松也是伯南克開的藥方,，也失敗了,，就日本的情況而言，日本銀行在泡沫經(jīng)濟時代放出了許多不良貸款,，在隨后的經(jīng)濟長期停滯時期,，許多原本良好的貸款也變成了壞賬。所以,，有人對日本蕭條的解釋是,，日本陷入流動性陷阱的主要原因是其銀行的財務狀況不佳，因此要讓日本經(jīng)濟復蘇,，只要解決銀行的問題就行,。1998年末，日本國會也制訂了一項5 000億美元的銀行援救方案,，并制定了多項寬松政策,，一直持續(xù)到今天。
對于日本當時的經(jīng)歷,，他們還有一個別扭的說法－－“增長型衰退”。增長型衰退是指,，一個經(jīng)濟體在增長,，但增長速度不足以趕上該經(jīng)濟體產(chǎn)能的擴展，于是閑置的機器和失業(yè)的工人越來越多,。增長型衰退一般很罕見,，因為繁榮和蕭條通常都會一發(fā)不可收拾,，一增長就快馬加鞭，一衰退就直墜深淵,。但是,，日本實際上經(jīng)歷了長達10年的增長型衰退，這使它大大落后于本應達到的水平,，以至于幾乎陷入了一種新困境,，即“增長型蕭條”。
但如果日本是增長速度不足以趕上該經(jīng)濟體產(chǎn)能的擴展,，那為什么只有日本產(chǎn)能擴張的那么快,，而其他國家沒有呢，其實增長型衰退的理論有幾分道理,，但也不能完全解釋日本的問題,，
偉大的維多利亞時代經(jīng)濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾所說的，經(jīng)濟學“不是具體真理的體現(xiàn),，而是用來發(fā)現(xiàn)具體真理的引擎”,。這話比較莊重，用輕松點的話來說,，就是老模型可以玩出新花樣,，其實如果不正視真正的問題，無論玩出多少花樣,，發(fā)明多少經(jīng)濟學名稱,，對現(xiàn)實經(jīng)濟也于事無補。
銀行的主業(yè)就是做存貸款,，銀行的盈利模式就是利差,，銀行炒股票、做信托投資,、搞貸款批發(fā)都是不務正業(yè),，銀行不務正業(yè)往往就是經(jīng)濟危機的前兆。
