要點 

真正實現(xiàn)“賣者盡責、買者自付”的信托文化,，同時發(fā)揮信托的綜合優(yōu)勢,，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，才是信托長久發(fā)展之道,。

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù),，2017年三季度末，信托資產(chǎn)余額已達24.41萬億元,。作為僅次于銀行業(yè)的中國第二大金融子行業(yè),，信托業(yè)面對大資管統(tǒng)一監(jiān)管的新時代,，也面臨著變革與挑戰(zhàn)。

《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見 (征求意見稿)》（下稱“資管新規(guī)”）對于剛性兌付,、多層嵌套,、通道業(yè)務等多個問題推出了全面、有效的監(jiān)管措施,。這將促使資管行業(yè)回到服務實體經(jīng)濟的軌道,。監(jiān)管新規(guī)的發(fā)布，可能會給信托業(yè)的未來發(fā)展帶來巨大轉變,。

 信托作為預期收益型產(chǎn)品,，一直被貼有“剛性兌付”的標簽，也是得到投資者默認的“隱性保證”,。此次資管新規(guī)與以往打破“剛性兌付”提法不同的是,，將對“剛性兌付”相關違規(guī)行為進行相應處罰,，并輔以獎勵舉報機制,。這將給信托業(yè)帶來一定的沖擊。

從實際情況來看,，信托業(yè)打破剛性兌付早已有了突破,。經(jīng)歷了2014—2015年的信托兌付危機之后，信托業(yè)保持十年的“剛性兌付”記錄業(yè)已打破,，礦產(chǎn),、房地產(chǎn)、藝術品,、工商企業(yè)等信托產(chǎn)品都發(fā)生過兌付風險,，也涉及到多家知名信托公司。然而,，相對如此大規(guī)模的信托資產(chǎn)余額,，出現(xiàn)風險的比例仍屬于極少數(shù)，大部分信托公司保持著健康的狀態(tài),。因此,，對于信托投資者而言，剛性兌付的心理暗示和傳統(tǒng)慣性依然存在,，也因此使得信托相比其他資管產(chǎn)品仍然具備一定的競爭優(yōu)勢,。比如對于同一個政信類項目的不同種類資管產(chǎn)品，投資者之所以愿意以低于其他資管產(chǎn)品的收益來選擇信托產(chǎn)品,，正是基于信托的潛在剛兌能力和隱性保障,。

從投資者的心理角度出發(fā)，信托業(yè)打破剛性兌付的沖擊將會持續(xù),。除了銀行理財和信托,，其他資管產(chǎn)品并不存在“剛性兌付”,。在對信托業(yè)剛性兌付的“隱性保證”不復存在之后，投資者會面臨重新選擇的問題,。未來,，隨著不同資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管以及執(zhí)行力度的進一步加大，信托行業(yè)可能面臨客戶的重新分配,。對此,，信托業(yè)需要提升項目審查及風險處置能力，以應對打破剛兌的沖擊,；同時,，通過壓縮中間收入來提高客戶收益。否則,，在愈加激烈的市場競爭中其可能面臨客戶的流失,。

簡單地說，通道業(yè)務是銀行作為委托人,，銀行表內資金或理財委貸等表外資金,，以第三方機構作為受托人，設立資管計劃或信托收益權為客戶提供融資,。通道業(yè)務通常會嵌套多層通道,，來模糊底層資產(chǎn)。信托通道業(yè)務以單一資金信托為主,。根據(jù)信托業(yè)2016年度社會責任報告,，單一信托,、集合信托、財產(chǎn)權信托的占比分別為50.07%,、36.28%和13.65%,，單一信托已占據(jù)了信托總規(guī)模的半壁江山,。由此不難看出通道類業(yè)務對信托行業(yè)的巨大貢獻。

在我國金融體系中,，信托牌照最具有靈活性：它可以橫跨資本市場,、貨幣市場、實業(yè)市場,，還能整合運用幾乎所有的金融工具,，開展融資,、貸款,、證券投資,、債券承銷、股權投資等幾乎全部金融業(yè)務,，堪稱“實業(yè)投行”,。因此，盡管券商資管和基金子公司在近幾年迅速崛起,，信托仍然具有一定的不可替代性,。

信托中較為經(jīng)典的資管運作模式有二：一是“銀行理財 券商定向資產(chǎn)管理計劃 信托”。其資金來源是銀行理財,，通過券商定向資產(chǎn)管理計劃投資到信托中,，最終由信托發(fā)放貸款。這一模式是目前資金來源于銀行理財?shù)慕?jīng)典模式,，但是由于涉及到兩層嵌套今后將無法進行。二是定向增發(fā)業(yè)務。其實際資金來源不管是結構化還是平層,，通常都是采取“信托 基金專戶”的模式,，即先投資到信托計劃，再由信托計劃投資到基金專戶里進行定增,。如果其實際資金來源仍是銀行理財,，就意味著同樣屬于兩層嵌套,。

資管新規(guī)明確要求消除多層嵌套和通道，“金融機構不得為其他金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍,、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務,。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品,，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）”。相比之前的口徑略有放松,，尚允許一層嵌套,。這將導致金融機構之間資管產(chǎn)品的原有協(xié)作模式被打破,，現(xiàn)有信托業(yè)務將受到影響,。

事實上，過去由于信托作為名義上的管理人扮演了“通道”角色,，因而在遇到信托發(fā)生兌付風險的情況時,，由于信托與銀行各方責任難以厘清而極易導致糾紛。信托公司作為“通道”承擔責任的情況也時有發(fā)生,，相對信托公司不高的通道費收入來說是得不償失,。

此次資管新規(guī)中提出資管產(chǎn)品的受托機構要“切實履行主動管理職責”。對于作為受托機構的信托,，切實履行職責既包括投前的盡職調查,，也包括投后的持續(xù)管理?！爸鲃庸芾怼边€包括操作風險之外的信用風險和市場風險,，如果出現(xiàn)問題，也無法免除或減輕相關責任,。這對信托公司在風險控制,、提高運作效率、降低運營成本方面都提出了更高的要求,。因此,，信托未來如何發(fā)揮牌照優(yōu)勢，在過渡期內逐步降低對通道業(yè)務的依賴程度,，真正提升主動管理能力,，對其長期發(fā)展至關重要。

首先,，信托資金池業(yè)務面臨徹底清理,。早在2014年銀監(jiān)會辦公廳發(fā)布的《關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號）中，信托行業(yè)資金池業(yè)務就已經(jīng)被加以規(guī)范,，要求“信托公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務……各信托公司要結合自身實際,，循序漸進、積極穩(wěn)妥推進資金池業(yè)務清理工作”,。但在實踐中,，資金池業(yè)務作為一個受到規(guī)范的存續(xù)業(yè)務仍然存在于部分信托公司中。此次資管新規(guī)要求,，“金融機構應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理,、單獨建賬,、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行,、集合運作,、分離定價特征的資金池業(yè)務”。由于資金池業(yè)務本身是滾動發(fā)行,，且多為一年期以下的短期產(chǎn)品,，如果較為集中、大規(guī)模清理則會使產(chǎn)品兌付出現(xiàn)問題,，因此資金池問題需要信托公司謹慎處理,。

其次，信托部分結構化安排和開放式產(chǎn)品會受到限制,。此前,，信托可以通過結構化的安排，以優(yōu)先和劣后的架構設置較高的杠桿倍數(shù),，以實現(xiàn)收益的放大,。根據(jù)資管新規(guī)，信托投資非標債權（包括信托貸款）項目和非上市股權項目,，也需要執(zhí)行2:1的杠桿率要求,。這將使以往的結構化安排受到限制。資管新規(guī)還規(guī)定,，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的,，應當為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排,。未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日”,。這條新規(guī)實際上禁止了開放式產(chǎn)品投資未上市企業(yè)股權及其收益權，也意味著現(xiàn)有的一部分信托業(yè)務模式未來將無法操作,。

此前，個人投資者認購信托的門檻為100萬元,，人數(shù)不超過50人,；投資金額300萬元以上不限定名額。通常并不需要對投資者的個人或家庭金融資產(chǎn)進行調查,。而券商集合資管,、基金子公司資管、期貨資管等其他資管產(chǎn)品,，對個人或家庭金融資產(chǎn)一般都有相應的要求,。

資管新規(guī)不僅統(tǒng)一了不同資管產(chǎn)品的合格投資者門檻，而且出現(xiàn)了顛覆性的提升,。資管新規(guī)將資管產(chǎn)品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類,。其中對于合格投資者有較高要求——“家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元,，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷”,。這表明,，購買信托的客戶門檻有了進一步提高，小額客戶將被攔在信托門外,。

資管新規(guī)還可能對信托的銷售渠道產(chǎn)生影響,。資管新規(guī)要求，未經(jīng)金融管理部門許可,，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品,。信托不同于銀行及證券公司等其他金融機構，由于缺少營業(yè)網(wǎng)點,，銷售能力受到限制,。從目前的情況看，信托產(chǎn)品通過自有財富管理中心進行產(chǎn)品銷售的仍是少數(shù),，大量中小信托公司自身缺乏銷售能力,。盡管第三方理財代銷信托被禁止，仍然可以看到信托產(chǎn)品出現(xiàn)在一些第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺的推介中,。在資管新規(guī)下,，未來信托的銷售渠道不能通過非金融機構和個人，只能依靠銀行和證券公司,，因此總體銷售成本會提高,，產(chǎn)品銷售效率將受到影響。在這種情況下,，信托公司擴大自身財富中心,、打造綜合式平臺，可能成為一波浪潮,。

 總體而言,，此次資管新規(guī)透露出對大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的明確信號，對資管業(yè)務中存在的問題進行了規(guī)范,。這將有利于防范金融風險,，引導社會資金“脫虛入實”。這一大的監(jiān)管導向也符合信托未來長期持續(xù)發(fā)展的需要,，將給信托發(fā)展帶來機遇,。

信托的未來發(fā)展不能依靠監(jiān)管套利和通道業(yè)務，而是要不斷提升主動管理能力,，并要在打破剛性兌付的同時,，加強凈值型資管產(chǎn)品的發(fā)展。要真正實現(xiàn)“賣者盡責、買者自付”的信托文化,，將合適的產(chǎn)品賣給具有一定風險承受能力的投資者,；同時，發(fā)揮信托的綜合優(yōu)勢,，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力,。這才是信托的長久發(fā)展之道。