例如今天渾水基金就在這個會上懟了敏實集團(tuán),，效果立桿見影。WEI資本管理公司的聯(lián)合創(chuàng)始人Yuet Wei wan就贊了長城汽車，還禮貌地給了個問句：你真的要在這個位置看空長城汽車么,？翻譯過來就是,，你們這群外國人真要作死么？

這里先簡單介紹一下：

長城汽車是中國最大SUV制造企業(yè),，旗下主打品牌有哈弗,、長城兩個品牌，車型有SUV,、轎車,、皮卡三大車型，擁有四個整車生產(chǎn)基地,，擁有發(fā)動機(jī),、變速器等核心零部件自主配套能力。長城汽車有著20多年的歷史,，逐步從皮卡龍頭成長為SUV龍頭,。

長城汽車（2333.HK）是一只多空分歧最為劇烈的股票。劇烈到什么程度,，長城汽車現(xiàn)在是被賣空比率最高的港股,，截至6月，香港對長城汽車的賣空量達(dá)到了歷史新高,，以外資為主賣空比例是流通盤的23%,，達(dá)到無票可賣的地步；而另一方面,，港股通的買入則一直在增加,，現(xiàn)在已經(jīng)在流通盤占24%左右。這也就導(dǎo)致了在整車股里面AH折價變得高于其他企業(yè),。

A股長城汽車市盈率為11倍,，高于行業(yè)平均10倍左右，而港股長城汽車市盈率只有6倍,，低于同行業(yè)平均9-10倍的水平,。而這并不是港股對于長城汽車的冷淡，12年的時候還因為港股對于長城H股的熱捧導(dǎo)致AH對價的新低接到法國投行的沽港股買A股的建議,，變成了今天的樣子,，是因為環(huán)境發(fā)生了變化。雙方的分歧只要聚焦在這三方面：

1,、SUV市場的發(fā)展能否支撐公司的業(yè)績,；

2、H6的老舊,，16年末決策的失誤導(dǎo)致的庫存大幅增加,，新?lián)Q代H6能否支撐其行業(yè)龍頭地位,；

3、長城采取進(jìn)入中高端SUV市場的策略,，對于新品牌WEY系列汽車有著相反的想法,。

  一、從歷史看行業(yè)和公司

中國汽車市場從 2002 年井噴以來,，已走過四次消費周期,，其高峰分別出現(xiàn)在 2002-2003 年、2006-2007 年,、2010-2011 年和 2013-2014 年,，汽車景氣周期基本有著 3~4 年的消費周期規(guī)律，2016年開始理論會從新開始一個新的上升周期,，在這一輪前半年去產(chǎn)能后，有望各大汽車公司的利潤得到回升,，那么,，到了下半年，又會開啟一個新車型的競爭,。

在2000年以前,， 自主品牌車企技術(shù)差、極其弱勢,。自2000年起,，隨著奇瑞、比亞迪,、長城,、長安、吉利等逐步發(fā)展,，自有品牌車型開始進(jìn)入市場,，但由于合資品牌成熟車型在2000-2010年間大批攻占 中國市場，自主發(fā)展速度仍較慢,，市占率在24%上下波動,。2010年后，自主品牌的車型逐步成熟,，SUV,、MPV市場份額持續(xù)提升，但占據(jù)銷量結(jié)構(gòu)最大份額的A級車市場,，仍主要被合資品牌占據(jù),，自主品牌市占率僅25%。

自主品牌的市場份額提升主要來源于10萬元以下的中低端車型,，但2015年后 10~15萬元車型已經(jīng)占有一定份額,，顯示出自主品牌在長期積累后逐步開始了品牌提升,，向中高端市場進(jìn)軍。而SUV則成為了以長城汽車為首自主品牌探索到的一片藍(lán)海,。

2016年汽車總保有量1.94億輛,，千人汽車保有量過140輛，但仍然低于美國的798輛,、日本602輛,，后續(xù)發(fā)展空間還很大。另外汽車是宏觀經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一,，16年汽車占供給增加值12%,，增速12.5%；而17年第一季度社會的工業(yè)制造增加值增速為6%,，17年汽車增速第一季度為15.3%,，汽車行業(yè)增長位子行業(yè)第一。

自主品牌的市場份額從2014年的38%到16年的42%,，而SUV自主品牌份額從14年44.8%提高到17年一季度的61.3%,，而且滲透率還一直上升并成為增長最快的行業(yè)。

而這就不得不說長城或者說是魏建軍的戰(zhàn)略眼光：

1990 年代到 2000 年代間,，正是改革開放帶動私營經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時期,，私營業(yè)主的載貨需求持續(xù)增長，魏建軍在美國得到啟發(fā),，認(rèn)為中國對于皮卡的需求不可小覷,，就開始生產(chǎn)以皮卡為主的產(chǎn)品， 擁有迪爾,、賽鈴,、賽酷、風(fēng)駿等豐富車型,，現(xiàn)在仍然是國內(nèi)皮卡龍頭之一,。

2000年后，由于合資品牌轎車大舉進(jìn)入和居民收入水平的提升,，國內(nèi)私人汽車消費市場快速打開,，需求持續(xù)增長，開始進(jìn)入轎車行業(yè),，由于技術(shù)上與合資品牌有較大差距,，最終鎩羽而歸，期間開始積累乘用車的技術(shù)經(jīng)驗,。

2009年,，《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》發(fā)布，1.6L 及以下小排量車型的購置稅減半至 5%,，內(nèi)需得到有效拉動,，國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)迎來高速 增長期,，吸取過去的教訓(xùn)，長城抓住了當(dāng)時尚處相對空白的 SUV 細(xì)分市場,，推出 M 系列,、 哈弗系列，集中火力拓展 SUV 市場,，在小型,、 緊湊型 SUV 領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，由于11年前都是SUV的空白,，直到2011-2012 年汽車消費高峰,，長城理所當(dāng)然成為了中低端SUV的龍頭。

2010年前我國SUV車型的市占率低僅約7%,，長城汽車以M系列SUV初探 市場,，并緊接著2011年9月推出重磅車型H6，充分受益于國內(nèi)SUV市場份額從 2010年前的7%快速提升至2013年初15%的翻番機(jī)遇,。

2015,、2016年市場持續(xù)發(fā)展，但增速開始減緩,，其中小型、緊湊型 SUV 是乘用車終端銷售中競爭最激烈的細(xì)分市場,，且自主品牌普遍已有較高市場份額,。以2016 年累計銷量看，小型,、緊湊型 SUV 的前十大品牌市占率分別達(dá) 63%,、47%，其中自主品牌 38%,、 22%,，合資品牌 25%、25%,；相比之下,，中型、中大型 SUV 市場的前十大品牌市占率高達(dá) 82%,、100%,，其中自主品牌僅 26%、13%,，合資高達(dá) 56%,、87%。 

總的來說,，對于長城汽車來說,，市場不是最好但也不至于太壞,。SUV市場的滲透率持續(xù)提升，增長依然是最快的子行業(yè),，16年SUV銷售905萬輛,，同比增長45.8%，17年一季度,，SUV銷售239萬輛,，同比增長20%。

因為各大車企的紛紛加入,，熱銷車型不斷增加,，16年的月銷過萬的SUV車型44款，是兩年前的兩倍,。同時自主品牌主要小型,、緊湊型 SUV 市場由于更加分散，自主品牌競爭激烈日趨白熱化,。

16年來合資品牌（如上汽大眾等）集中投放SUV車型,，自主品牌在小型、緊湊型領(lǐng)域持續(xù)高速發(fā)展的可能性不大,，利潤下降將無可避免,。但由于長城汽車的龍頭地位暫時還比較牢固，滲透率的增加將會持續(xù)刺激長城汽車的業(yè)績,，長城汽車依靠自己的技術(shù)降低成本,，增加產(chǎn)能規(guī)模，大概率會以增量的方式應(yīng)對利潤的下降,。

  二,、龍頭地位無可替代

對于第二個問題，就要聚焦到長城的產(chǎn)品,，新?lián)Q代的H6能否支撐起其龍頭地位,，保證其業(yè)績。長城汽車從皮卡轉(zhuǎn)為SUV后,，就在這條路上不斷深耕,，現(xiàn)在還在出售的車型見下圖。

簡單解釋一下,，從哈弗H1,、H2、H2s到哈佛H6Coupe都是小型,、緊湊型車型,，售價主要在15萬以下，H7和H7L是中型SUV車型,，H8,、H9是大型SUV越野車型,。

如上文分析，長城的大型SUV基本上還是處于弱勢狀態(tài),，小型緊湊型是龍頭,，中型車市場則是打算戰(zhàn)略進(jìn)入的市場，WEY的兩款車型就是瞄準(zhǔn)的中型SUV市場,。H7基本上算是一個試探市場的車型,，16年4月上市，去年年末就是月銷1萬的熱門車型,，但由于價格與新品牌WEY重復(fù),，現(xiàn)在已經(jīng)停產(chǎn)。

對于長城汽車而言,，其主力產(chǎn)品哈弗H6,、H2分別是小型、緊湊型SUV領(lǐng)域的龍頭,，也是公司銷量和利潤主要來源,，其中16年H6銷售近60萬臺，占長城全年銷量60%,，利潤占比接近70%,。而15萬這個自主品牌天花板下，新H6能否保住龍頭銷量地位對于長城至關(guān)重要,。

與老款H6相比,，全新H6的動力性能、配置豐富程度,、 內(nèi)飾品質(zhì)、外觀設(shè)計等都有明顯提升,，定位升級,、將直接對標(biāo)GS4、RX5,、博越等,，這些對標(biāo)車型都是廣汽、吉利等推出的熱門車型,，吉利首五個月銷售同比增長超過80%主要的貢獻(xiàn)之一就是博越,。 

全新H6比老款高2.7萬元，原1.5T發(fā)動機(jī)全部更換 為全新的1.3T發(fā)動機(jī),，且具備自動啟停功能,；同時，手動檔全部取消,，替換為 7DCT 濕式雙離合變速箱（自主研發(fā)）,；在功能性配置方面,，全新 H6 新增標(biāo)配了大量豐富的實用功能，包括電動助力,、電子駐車制動,、彎道輔助照明燈、全景式天窗等,。

相對于自主品牌近年來推出的幾款熱銷車型：上汽榮威 RX5,、吉利博越、廣汽傳祺 GS4,，從價格看,，新 H6 與 GS4 相當(dāng)，但具有明顯動力性能優(yōu)勢,，且車型在同級競品中最大,，從動力性能看，新 H6 與 RX5 差不多,，價格低于對手 2.7 萬元,。

總的來說，從性價比上,，新H6還是占據(jù)的一定的優(yōu)勢,，加上老款H6 所奠定的中低端SUV霸主地位，將由老款升級的17經(jīng)典款H6,、哈弗H2/H2s,、以及預(yù)計 17下半年發(fā)布的H4等共同捍衛(wèi)，不出意外長城汽車小型和緊湊型SUV霸主地位將得到鞏固和加強(qiáng),，新H64月上市首月銷量超過7000輛,，總H6銷量在4月、5月都占據(jù)銷售榜第一,。

總的來說：新版小型,、緊湊型SUV車型對于其他自主品牌對標(biāo)車型有著性能或價格上的優(yōu)勢，對于15萬以下的市場份額的保證,，長城也是不留余力,，這也是長城繼續(xù)發(fā)展的保證之一，從長城的現(xiàn)在的銷售變現(xiàn)看,，龍頭位置大概率能保住,。

  三、關(guān)鍵的一年,，拼上一切的產(chǎn)品

那么如果一切如長城所愿,，龍頭的位置能保住，但由于市場的競爭日發(fā)激烈，利潤向下是無法避免,，還存在著以量代價策略產(chǎn)生的高庫存的風(fēng)險,，這樣的狀態(tài)導(dǎo)致的除了開拓出新的出路，長城別無他法,，WEY系列,，是長城投入大量的科研經(jīng)費，據(jù)說有100億人民幣,，這真是拼上了一切,，而同時我也不得不佩服魏總的戰(zhàn)略眼光和勇氣。

對于這個市場,，已經(jīng)有自主品牌在里面探水,。上汽的GS8在16年10月26上市到10月31日短短5天時間內(nèi)，GS8的訂單達(dá)到10452輛,。表明市場對 15-20 萬中型 SUV 不僅熱情高漲,、更存在較大的實際需求。

WEY系列今年4月底已經(jīng)出了中型SUV的VV7,，而作為H6和VV7之間的價位填充的緊湊型VV5將會在8月份上市,。WEY 發(fā)布首款量產(chǎn)車型 VV7，VV7有從 H7基礎(chǔ)上升級的 底盤系統(tǒng),，配置有 7DCT 濕式雙離合變速器,、21 寸超大輪轂、十大主動安全系統(tǒng)（車道偏離預(yù)警 LDWS,，車道 保持 LCA,，自適巡航系統(tǒng) ACC 等），座艙電子化率高,，配置 Infinity 鑒賞級音響系統(tǒng),、 12.3 寸虛擬組合儀表盤、流媒體后視鏡等,。

VV7與H7相比,，其車身長（5座版）和寬更大、高更小,，車頭長且有溜背感,，外形比H7更加時尚運動,，同時,，H7額外提供了7座版選擇，vv7提供了更多功能性配臵如主動安全 系統(tǒng),、LED大燈,、自適巡航等，在配置和空間上進(jìn)行了對標(biāo)消費者的區(qū)分,。VV7的主要競爭者是合資緊湊型SUV及少量自主中型SUV,，如本田CRV,、起亞 KX7、雪佛蘭探界者,。

價格上VV7s與本田CRV競品最接近,，但在配置豐富度上有明顯優(yōu)勢，在寬敞度上有著優(yōu)勢,；動力性能上,，除了探界者為1.5T外，VV7s與競品都是2.0T發(fā)動機(jī),，但CRV和KX7由于搭載自然吸氣發(fā)動機(jī),、節(jié)油效果相對較好，長城在節(jié)油上不占優(yōu)勢,?？傮w而言，WEY VV7目前來看在價格,、配置豐富程度和空間上有比較明顯的優(yōu)勢,，動力性能上，采用 2.0T 渦輪增壓發(fā)動機(jī),，配置7DCT濕式雙離合變速箱,，整體配置中等水平， 由于其變速箱為首次自產(chǎn)產(chǎn)品,，長期穩(wěn)定性和使用效果仍需持續(xù)跟蹤,。

在這次推廣上，就能看出長城給這款車給予的厚望,，VV7在在4月VV7上市至9 月VV5上市之間的5個月中,，會在100家經(jīng)銷商店中和200家WEY直銷店的鋪開，同時登錄全國百家萬達(dá)廣場,，vv7正在 為WEY品牌及后續(xù)多款車型快速造勢,。

但這款車的能否取得成功還需要時間，上市一個月,，訂單非?；鸨?月份訂單23603臺,，這是什么概念,，自主品牌月銷1萬就算是熱門車型，所以,，這樣的成績預(yù)示著VV7很有可能成為新的爆款車,。但隨著新車落地，隨之而來的反饋才是關(guān)鍵，由于長城采用的是自產(chǎn)的離合變速箱,，這個核心零部件的表現(xiàn)將影響整個車的表現(xiàn),，另外，其他部件,、耗油量,、駕駛體驗等一系列的反饋將會決定這款車的前途，也很可能直接決定長城這家公司的前途,。

總的來說：WEY VV7新進(jìn)入這個領(lǐng)域有著足夠的野心和帶著足夠的誠意,，配置上中規(guī)中矩，外形有驚喜,，配置豐富度和空間上也是有明顯優(yōu)勢,，初步市場對這款有著足夠的興趣和傾向，有望成為新爆款車型,，未來幾個月的推廣和客戶反饋將決定這款車,、這個品牌乃至這個企業(yè)的前途。

  四,、在這個位置賣空長城真的好嗎,？

長城的財務(wù)就是典型的優(yōu)良型企業(yè)的，過去十幾年平均的ROE在20%以上,，16年ROE為24%,，這里不作具體的，因為在這樣的賣空量的打壓下,，有無數(shù)的理由說明長城都到低估,，在同類型的公司當(dāng)中，長城汽車的估值無疑是最低的,。

這里只考慮三種可能性導(dǎo)致的估值不同：

可能性一：換代車型出現(xiàn)問題,，庫存持續(xù)高企，WEY推廣失敗,，那么長城將去失去龍頭的地位,，進(jìn)入無止盡的低迷期，大膽假設(shè)市值直接跌到東風(fēng)集團(tuán)股份的程度,，那么市盈率也只會到5倍左右,，那么賣空的人贏了，加上市場的激烈競爭,，長城這票就不能玩了,，但這種可能型非常小，算5%,。

可能二：換代車型沒問題,，持續(xù)保持其中低端SUV的龍頭位置，庫存回復(fù)正常,，但WEY品牌失敗,，那么作為龍頭的SUV起碼會回到平均PE水平，即9倍左右,，保守一些,，8倍，那么,，起碼有著20%的漲幅,，這里還不包括空頭被逼空的情況，對新車型算悲觀點,，這種情況算50%,。

情況三：換代車型穩(wěn)定，WEY品牌推行成功,，成功進(jìn)入另一片自主品牌的藍(lán)海,。那么估值就會上一個臺階，按10倍估值算的話,，那也有很大的升幅,，前途不可估量，這種情況算45%,。

到這,，可以說，長城汽車我認(rèn)為有著足夠高的安全邊界,，但我認(rèn)為還不到買的時候,。

由于汽車周期，購置稅的取消,，購車集中到16年4季度爆發(fā),，17年大多自主品牌有著一堆庫存，自主品牌SUV15-17年Q1平均新增庫存1.66個月,，17年Q1新增村村0.81個月,，SUV增速放緩下，渠道面臨較大的庫存和價格壓力,。

另外,，16年4季度長城做出了個錯誤的判斷，長城誤認(rèn)為銷售能持續(xù)下去,，并高估了手動擋的市場,，投入幾萬量手動擋H6，加上受到VV7擠壓的H7和部分老H6,、H2車型,，17年Q1新增庫存3.7萬輛,，庫存壓力非常高，故長城3月下旬推出10億紅包促銷活動,，正式去庫存模式,，事實上，整個市場都在去庫存,。

折扣優(yōu)惠對盈利能力有著極大影響,，發(fā)放紅包及優(yōu)惠折扣對毛利率的影響將反映在半年報中，那么可以預(yù)期,，長城以及其他公司的半年報不會好看,，但也不排除被機(jī)構(gòu)奶了一把或者外資空頭投降被逼空，這要看個人判斷了,，但從財務(wù)上,，到可以給兩個指標(biāo)，一般如果固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和市銷率有了明顯好轉(zhuǎn),，例如市銷率到1,，那么就可以基本判斷出整車公司的拐點到了。

  五,、后記

長城汽車發(fā)布了5月快報,，5月銷量為68,942輛，同比下降3.8%,，哈弗品牌銷量為58,390輛,，同比下降5.5%。1~5月累計銷量為396,272輛,，同比增長3.0%,，哈弗品牌銷量為342,167輛，同比增長6.5%,，公司二季度的首要任務(wù)仍將是經(jīng)銷商去庫存,。

估計業(yè)績的爆發(fā)需要到第三季度，那個時候,，長城汽車或許就是另一副模樣了,。另外，在今年2月份長城汽車公布了面向2020年的全新戰(zhàn)略規(guī)劃,，計劃2020年哈弗年銷售量突破200萬,，16年銷售94萬輛左右，要實現(xiàn)目標(biāo)年復(fù)合增長達(dá)21%,。

未來5-10年,，汽車消費市場主力將是80，90后,，這一大類群體有著鮮明的個性化,、更關(guān)注汽車使用體驗,，在華為、VIVO,、小米等的國產(chǎn)品牌的感染下,，對于自主品牌的接受度更高，這場中外資大對決,，實在看不出明顯做空的理由，我站在了多頭這邊,，你呢,？