【明明債券研究團隊】

2016年12月21日,，發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（簡稱《通知》），指出“要充分依托資本市場,，充分推進符合條件的PPP項目通過資產(chǎn)證券化方式實現(xiàn)市場化融資”,，分別對省級發(fā)展改革部門、證券監(jiān)管及自律組織和政策制定機構(gòu)給出了指導(dǎo)意見,，同時要求各省級發(fā)展改革委于2017年2月17日前,，推薦1－3個首批擬進行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目。

隨著我國PPP改革的不斷推進,，融資問題逐漸成為PPP項目落地的關(guān)鍵,。資產(chǎn)證券化作為融資的一個重要手段，其基礎(chǔ)資產(chǎn),、回報收益的某些特點和PPP項目契合,。推動PPP項目的資產(chǎn)證券化，一方面可以盤活PPP項目資產(chǎn),、吸收社會資金參與提供公共服務(wù)，另一方面可以給社會資本提供投資公共服務(wù)建設(shè)的合理、可行渠道,。

PPP項目增速可觀,，落地卻存在一定阻礙

PPP（Public-Private Partnership），政府和社會資本合作,，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項目融資模式,。在該模式下，鼓勵私營企業(yè),、民營資本與政府進行合作,，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。自這一模式受到關(guān)注和推廣,，我國PPP的入庫項目數(shù)量和規(guī)模保持持續(xù)增長,。但由于PPP項目普遍投資周期較長，企業(yè)參與后退出風(fēng)險較大,，民間投資參與的熱情一直不高,，落地率也保持在一個較低的水平。

盡管如此,，隨著相關(guān)政策的密集出臺和融資模式的不斷創(chuàng)新,，PPP制度建設(shè)在不斷完善，項目落地率也隨之不斷提高,。整體來看,，2017年P(guān)PP將進入規(guī)范發(fā)展階段，財政資金兜底的做法將受到進一步規(guī)范,，項目的落地更多的將真正的依賴于社會資本,。資產(chǎn)證券化的方式將為PPP項目拓寬融資渠道，對持續(xù)推進PPP項目具有較大的意義,。

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍與基建ABS類似,，四大條件提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

從本質(zhì)而言，PPP項目資產(chǎn)證券化實質(zhì)為收費收益權(quán)類ABS,，其核心在于基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定,、持續(xù)、可預(yù)測的現(xiàn)金流,。而《通知》要求重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目應(yīng)當(dāng)是已建成并正常運營2年以上,，已建立合理的投資回報機制、并已經(jīng)產(chǎn)生持續(xù),、穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目,。從這一要求來看，首批實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的項目多為在我國發(fā)展相對成熟的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目,，和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)ABS產(chǎn)品所涉及的資產(chǎn)范圍較為相近,。

另一方面,，《通知》明確了重點推動和優(yōu)先鼓勵的項目范圍。

由于PPP開展時間尚短,，滿足以上要求的項目數(shù)量較少,，可供投資的范圍較小。但也正是由于這些要求的提出,，才能確?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和收益的穩(wěn)定，PPP的穩(wěn)定現(xiàn)金流才能真正得到政府和金融機構(gòu)的雙重保障,。

PPP項目收益率具備資產(chǎn)證券化的條件但仍有隱憂

資產(chǎn)證券化是指將流動性較差但可以產(chǎn)生可預(yù)測,、可持續(xù)未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過法律手段真實出售給專門設(shè)立的特殊目的實體（SPV）,，實現(xiàn)和原始權(quán)益人資產(chǎn)的風(fēng)險隔離,，繼而通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計，將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流拆分為不同信用等級和期限的證券產(chǎn)品,，并出售給合格投資者,。從這一概念而言PPP項目能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收益，與資產(chǎn)證券化的基本要求契合,。所以從根本上而言是將PPP項目的收益權(quán)進行資產(chǎn)證券化,，一般在PPP項目實施方案中，都要求在項目交易結(jié)構(gòu)的回報機制中,，對項目未來的現(xiàn)金流做出財務(wù)測算,，包括現(xiàn)金流出、現(xiàn)金流入和凈現(xiàn)金流等數(shù)據(jù),。

雖然PPP資產(chǎn)證券化看起來具有天時地利人和等諸多推動優(yōu)勢,，但從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看仍具有有一定的隱憂。不同于基建類ABS大多是國資或國企背景的資產(chǎn)方發(fā)行相應(yīng)資產(chǎn)證券化項目,，PPP資產(chǎn)證券化為社會資本提供盤活存量的渠道,，但發(fā)起方信用資質(zhì)問題必然成為背后投資者所擔(dān)憂的重點。此外PPP項目的收益率相對有限,，我國目前PPP收益率普遍在6%以上,，若PPP資產(chǎn)證券化后能做到4%~5%收益率，類比于基建類ABS產(chǎn)品在市場的確存在一定的吸引力,。但結(jié)合發(fā)起方資信水平,，市場未來的接受程度還需進一步觀察。

資產(chǎn)證券化有助于推動PPP落地,，前景可觀

另一方面,，PPP項目資產(chǎn)證券化可以盤活存量，吸引更多的社會資金,，以提升項目穩(wěn)定運營的能力,，為PPP項目的收益率提供保障,。從這一角度而言，只要PPP項目健康,、有序發(fā)展,，其證券化產(chǎn)品將會有較大的市場規(guī)模和發(fā)展前景。

資產(chǎn)證券化有助于相關(guān)主體盤活存量

PPP項目中很大比重屬于交通,、保障性建房、片區(qū)開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,，建設(shè)期資金需求巨大,，流動性相對較差。對PPP項目進行資產(chǎn)證券化可以將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭赏顿Y的金融產(chǎn)品,，通過上市交易和流通,，盤活流動性較低的資產(chǎn)，將公司中長期資產(chǎn)短期化,，進而可以提高項目資金的流動性和安全性,。

PPP項目資產(chǎn)證券化可降低融資成本，提升項目穩(wěn)定運營能力

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化處理和增信措施使得公司向投資者發(fā)行的產(chǎn)品具有穩(wěn)定的收益預(yù)期,。和項目公司本身的信用等級相比,，證券化產(chǎn)品具有更高的信用保證，相當(dāng)于公司用較高的信用等級換來較低的融資成本,，以增強自身的融資能力,、拓寬融資渠道。

同時,，PPP項目開展資產(chǎn)證券化,，借助其風(fēng)險隔離功能，可以通過真實銷售+破產(chǎn)隔離在發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道防火墻,，以確保項目財務(wù)的獨立性和穩(wěn)定性,，為項目的穩(wěn)定運營奠定了一定的基礎(chǔ)。

PPP項目資產(chǎn)證券化可以吸引更多社會資金參與其中

PPP項目期限長,，且法律政策層面沒有對退出機制給出明確保障,，對社會資金的吸引力有限。而PPP項目資產(chǎn)證券化有利于建立一個合理的退出機制,，可以提高社會資本進入項目的積極性,，吸引更多的社會資金提供公共服務(wù)，成為PPP項目發(fā)展的重要引擎,。

PPP項目證券化大規(guī)模發(fā)展仍需后續(xù)制度保障

由于PPP項目開展時間尚短,，滿足以上要求的項目數(shù)量較少，可供投資的范圍較小,，短期內(nèi)發(fā)行體量將較為有限,。PPP項目資產(chǎn)證券化也存在一定的問題,，特別是我們前述的PPP落地率發(fā)起方資信水平等需要后續(xù)對制度、政策等進行完善,，才有望使PPP證券化產(chǎn)品發(fā)展成為一個值得投資的,、成熟的產(chǎn)品。

法律法規(guī)尚未健全,，交易機制仍待完善

雖然關(guān)于PPP出臺了較多的政策文件,，但始終沒有完善的法律保障，許多問題還沒有得到明確,。例如在PPP項目中,，收益權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的。然而,，收益權(quán)緊密依賴于經(jīng)營權(quán),，PPP項目的特殊性質(zhì)使得其經(jīng)營權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，會產(chǎn)生收益權(quán)項目中的真實出售及破產(chǎn)隔離的問題,。同時,，我國資產(chǎn)證券化本身的二級市場交易機制并不完善，社會資本在退出的過程中還存在一定的顧慮,。

項目期限還不匹配,，需要新的交易結(jié)構(gòu)安排

PPP項目的周期較長，經(jīng)營期大部分在10-30年,。而在資金端,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，很少有超過7年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。因此,，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限不可能覆蓋單個PPP項目的全生命周期。這就對參與PPP的社會資本的資金流動能力提出了很高的要求,，一定程度上制約了PPP的推廣和落地,，也制約了PPP項目證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資。如若要PPP證券化產(chǎn)品出現(xiàn)較大規(guī)模的發(fā)展,，仍要有交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新,，以使得證券化產(chǎn)品更契合PPP項目的特點。

PPP項目受政策影響較大,，外部增信措施值得關(guān)注

PPP是我國處于經(jīng)濟“新常態(tài)”和深化改革的背景下提出的,，一方面為了增加公共產(chǎn)品的供給，另一方面給社會資本參與公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供可能,，通過政府部門和私營部門的合作彌補基礎(chǔ)設(shè)施供給與需求之間的結(jié)構(gòu)性缺口,。但PPP項目的入庫數(shù)量受政策影響較大，應(yīng)該密切關(guān)注政府對于這一模式的態(tài)度。同時,，隨著PPP項目的發(fā)展規(guī)范,，政府補貼資金的使用將越來越規(guī)范，以政府信用為基礎(chǔ)的隱性擔(dān)保力度也可能隨之削弱,。這就要求投資者關(guān)注外部增信措施,，以保證投資的安全性。

案例：濮陽供水收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

在此次發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文前,，我國已有個別PPP項目實施了資產(chǎn)證券化,，如濮陽供水收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行1-5年不等的五檔優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券,，用于購買濮陽市自來水公司的供水合同收益權(quán),。

基本要素

此單案例基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施收費，原始權(quán)益人為濮陽市自來水公司,，發(fā)行募集資金3.05億元，層級利率安排如下,。

　　下圖為本期資產(chǎn)支持證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu),，其中實線表示各方之間的法律關(guān)系，虛線表示現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn),。

信用增級措施

專項計劃安排了優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分層,、超額現(xiàn)金流覆蓋、差額補足義務(wù)人差額支付,、擔(dān)保人擔(dān)保,、原始權(quán)益人回購等信用增級措施用以保護投資者權(quán)益。

　　具體分析詳見2017年1月10日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化雙周報20170110：證券化為PPP注入活力,， 交易結(jié)構(gòu)有望創(chuàng)新》報告

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