統(tǒng)計(jì)已發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn),，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)分別位列市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模的第三位、第五位,，截至2017 年3 月17 日,，企業(yè)ABS 市場(chǎng)共發(fā)行108 筆基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模1,055.07 億元，分別占市場(chǎng)總數(shù)量的17%和市場(chǎng)總規(guī)模的14%,。

1. 我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空間巨大

圖1 企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量分布

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圖2 企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模分布

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基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是我國(guó)固定資產(chǎn)投資的重要組成,，2016 年全年固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成596,501億元，同比增長(zhǎng)8.1%,，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資152,012 億元,，同比增長(zhǎng)15.71%。2017 年1-2 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成41,378 億元,，同比增長(zhǎng)8.9%,，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資10,296 億元，同比增長(zhǎng)21,26%,，對(duì)投資的帶動(dòng)作用明顯,。一方面，基建投資是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)器,，在房地產(chǎn)投資增速下滑期間,，基建投資占比會(huì)有所提升；另一方面,，基建投資也是關(guān)系民生的重要工程,，主要涉及交通基礎(chǔ)設(shè)施、水利設(shè)施,、能源項(xiàng)目建設(shè),、社會(huì)公共事業(yè)等。

圖3 基建增速高于固定資產(chǎn)投資增速

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圖4 基建投資占固定資產(chǎn)投資比重增加

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2016 年全年,，發(fā)改委共審批基建項(xiàng)目259 個(gè),，投資規(guī)模達(dá)到22,961 億元。其中,，交通基礎(chǔ)設(shè)施、水利設(shè)施是基建項(xiàng)目主要組成部分,。

表1 2016年全年發(fā)改委審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券,，國(guó)家發(fā)改委

在房地產(chǎn)投資收縮的整體背景下，2017 年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然將發(fā)揮對(duì)沖投資下滑的重要作用,。2016 年,，政府相繼出臺(tái)《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》、《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域規(guī)劃綱要,，計(jì)劃在2016 年至2018 年,，重點(diǎn)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目303 個(gè)，總投資4.7 萬(wàn)億元,，主要針對(duì)鐵路,、公路、水路,、機(jī)場(chǎng),、城市輕軌進(jìn)行投資,。此外京津冀一體化戰(zhàn)略、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要等區(qū)域發(fā)展藍(lán)圖也為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的擴(kuò)張奠定基礎(chǔ),。未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域軌道交通,、水利、電力,、底下管廊,、海綿城市都是值得關(guān)注的增長(zhǎng)點(diǎn)。

PPP 項(xiàng)目的加速落地也為我國(guó)基建行業(yè)提供了重要支持,，是對(duì)原有BT,、BOT 項(xiàng)目的替代。2016 年以來(lái),，PPP 項(xiàng)目加速落地,，截至2017 年1 月末，全國(guó)PPP 入庫(kù)項(xiàng)目已達(dá)11,575 個(gè),，入庫(kù)金額達(dá)13.7 萬(wàn)億元,，入庫(kù)項(xiàng)目行業(yè)主要集中在基建投資范疇，項(xiàng)目庫(kù)共包括能源,、交通運(yùn)輸,、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù),、市政工程,、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)、農(nóng)業(yè),、林業(yè),、科技、保障性安居工程,、旅游,、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老,、教育,、文化、體育,、社會(huì)保障,、政府基礎(chǔ)設(shè)施和其他19 個(gè)一級(jí)行業(yè)。其中,，市政工程,、交通運(yùn)輸、片區(qū)開(kāi)發(fā)3 個(gè)行業(yè)項(xiàng)目數(shù)和投資額均居前三位。如果未來(lái)PPP 相關(guān)法律得以出臺(tái),，將保證政府和社會(huì)能有效分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),、投資機(jī)構(gòu)推出機(jī)制的完善、項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制的合理化,，民間資本的參與度也有望得到提升,。

2. 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要特征和融資渠道創(chuàng)新

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以進(jìn)一步劃分為三大板塊：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè),；水利設(shè)施,、生態(tài)環(huán)境、公共設(shè)施管理,；能源系統(tǒng)（電力,、熱力、天然氣,、供水供熱等）,。以上項(xiàng)目可以分別對(duì)應(yīng)不同的回報(bào)方式：一是經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目，一般為使用者付費(fèi),，直接向終端用戶提供服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,，例如市政供水供熱、燃?xì)?、高速公路等,；二是?zhǔn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目，會(huì)對(duì)使用者收取一定的費(fèi)用,，但無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全實(shí)現(xiàn)盈利或只能實(shí)現(xiàn)少量盈利,，缺口部分將通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式回收投資；三是非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目,，一般是純公益性項(xiàng)目,，不對(duì)使用者收費(fèi)的公共設(shè)施或服務(wù)，一般直接通過(guò)財(cái)政付款的方式回款,。

一般來(lái)講基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有投資周期長(zhǎng),、初始投資金額大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng),、收益回報(bào)見(jiàn)效慢，以及明顯的外部性等特點(diǎn),，因此其資金往往來(lái)自于財(cái)政撥款或地方政府籌資,，具體的債務(wù)融資方式包括銀行貸款、政府舉債,、開(kāi)發(fā)性資金,、夾層資金融資等。然而，傳統(tǒng)的融資方式不能較好的解決資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題,，市場(chǎng)也在不斷探索新的融資途徑,。

探索之一是政府和社會(huì)資本的合作，PPP 項(xiàng)目通過(guò)引入社會(huì)資本來(lái)解決地方政府的建設(shè)壓力,；另一個(gè)有效的方式是將已經(jīng)建成的項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)證券化,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的提前變現(xiàn)。具體來(lái)看,，根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》以及證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》,，資產(chǎn)證券化作為新的融資途徑參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域有兩條路徑，一是將已建成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來(lái)收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化,；二是將PPP 項(xiàng)目中地方政府作為債務(wù)人應(yīng)該支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼資金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化,。

目前市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)類(lèi)的ABS 多數(shù)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目，即項(xiàng)目自身有穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)收入,，需要注意的是,，原始權(quán)益人應(yīng)該取得相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)許可。根據(jù)2015 年6 月1 日起實(shí)施的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》,，“基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng),，是指政府采用競(jìng)爭(zhēng)方式依法授權(quán)中華人民共和國(guó)境內(nèi)外的法人或者其他組織，通過(guò)協(xié)議明確權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān),，約定其在一定期限和范圍內(nèi)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)并獲得收益,，提供公共產(chǎn)品或者公共服務(wù)”。

3. 資產(chǎn)證券化逐步成為基建領(lǐng)域的重要融資手段

通過(guò)資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目融資可以有效的增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性,、盤(pán)活存量高資產(chǎn),、提高資金運(yùn)作效率，也為參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的社會(huì)資金提供了有效的提前退出模式,，因此,，資產(chǎn)證券化也成為政府鼓勵(lì)的融資方式之一。《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》就提出,，“鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資,，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等?！?/span>

截止2017 年3 月17 日,，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)支持證券共計(jì)發(fā)行108 只，發(fā)行規(guī)模1,055.07億元,，涉及發(fā)行人103 家,。其中，曾經(jīng)在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)債券融資的企業(yè)僅有18 家,。說(shuō)明資產(chǎn)證券化可以接納更多的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體進(jìn)入到公開(kāi)市場(chǎng),，豐富其融資途徑,。

表2 同時(shí)發(fā)行ABS 和傳統(tǒng)債券的發(fā)行人

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券，國(guó)家發(fā)改委

在已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品中,，又可進(jìn)一步分為能源類(lèi),、軌道交通類(lèi)和市政建設(shè)類(lèi)。其中能源類(lèi)占比最大,，主要包括各類(lèi)電力上網(wǎng)費(fèi),、城市供水、供電,、供熱,、天然氣等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)對(duì)應(yīng)的收費(fèi)收益權(quán)；軌道交通類(lèi)包括高速公路過(guò)路費(fèi),、公交運(yùn)營(yíng)收費(fèi)權(quán),、鐵路、大橋,、客運(yùn)等,；市政建設(shè)類(lèi)主要是水利水務(wù)和公共設(shè)施物業(yè)管理相關(guān)收費(fèi)權(quán)。

圖5 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)分布

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

圖6 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)ABS 主要細(xì)分行業(yè)分布

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)作為一種未來(lái)收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn),，與運(yùn)營(yíng)實(shí)體或能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的實(shí)務(wù)資產(chǎn)密切相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性依賴于運(yùn)營(yíng)實(shí)體或?qū)崉?wù)資產(chǎn)的運(yùn)行狀況,，風(fēng)險(xiǎn)也主要來(lái)自于各種經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),。相較于債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，收益權(quán)的未來(lái)現(xiàn)金流尚未明確,，需要依據(jù)未來(lái)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際運(yùn)作狀況進(jìn)行推斷,，因此不可預(yù)計(jì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相較于債權(quán)資產(chǎn)更大，風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量也更大一些,。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的考察更難定量分析,，而是更多的通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)所在行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景、實(shí)際運(yùn)營(yíng)方的經(jīng)營(yíng)實(shí)力,、現(xiàn)金流穩(wěn)定性,、抵質(zhì)押狀況、現(xiàn)金流歷史記錄和分布測(cè)算等方面對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的償還能力進(jìn)行分析,。在分析基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)ABS 時(shí),，最需要關(guān)注的是其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和外部增信的有效性。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：現(xiàn)金流是重中之重

（1）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律認(rèn)定

給予基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的特殊性,，在進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)分析前首先要對(duì)其法律權(quán)屬關(guān)系進(jìn)行認(rèn)定：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明晰,，原始權(quán)益人應(yīng)該取得相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的特許運(yùn)營(yíng)許可；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓?zhuān)紤]到特許經(jīng)營(yíng)權(quán)具有一定外部性,，在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí),，需要與特殊經(jīng)營(yíng)協(xié)議的簽約主體和審批部門(mén)進(jìn)行溝通，明確經(jīng)營(yíng)合同所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)可轉(zhuǎn)讓?zhuān)蝗鞘找鏅?quán)不能處于抵質(zhì)押狀態(tài),，或在產(chǎn)品成立時(shí)必須立即解除收益權(quán)的抵質(zhì)押,，否則不能實(shí)現(xiàn)收益權(quán)的分割和轉(zhuǎn)移。

（2）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的再解讀

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn),，可以根據(jù)不同的基礎(chǔ)設(shè)施板塊進(jìn)行劃分,，針對(duì)每一個(gè)板塊可進(jìn)一步根據(jù)其付費(fèi)使用者的行業(yè)分布、地域分布,、人群分布對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再解讀,。盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)一般歸屬于某個(gè)單一項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體，例如某個(gè)市政燃?xì)夤净蚋咚俟愤\(yùn)營(yíng)公司,，但是依然需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度進(jìn)行分析：例如一條公路是主要為某個(gè)工業(yè)園區(qū)或特定區(qū)域開(kāi)通的,，還是處在城際間的主要區(qū)間；一個(gè)供熱廠主要針對(duì)工業(yè)用戶還是一般居民,。此前違約的“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”盡管是大橋通行費(fèi),，但是主要通行主體是大橋北岸的大城西煤場(chǎng)，實(shí)際具有較高的行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn),。

（3）對(duì)現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)判斷

收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)分析的落腳點(diǎn)在于現(xiàn)金流分析,，任何可能影響未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定性和現(xiàn)金流歸集的因素都應(yīng)該著重考慮。針對(duì)不同的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)型,，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析側(cè)重將有所不同,，但整體來(lái)說(shuō)可以分為兩大類(lèi)：一是對(duì)于流量（使用量）的分析；二是對(duì)于價(jià)格的分析,。具體來(lái)看,，不同的項(xiàng)目均可從以下幾點(diǎn)進(jìn)行切入：

a.宏觀環(huán)境、區(qū)域經(jīng)濟(jì)和行業(yè)政策：基礎(chǔ)設(shè)施所對(duì)應(yīng)行業(yè),、地域的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,，以及不同的產(chǎn)業(yè)政策可能對(duì)不同基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)產(chǎn)品造成較大的影響。例如部分基礎(chǔ)設(shè)置項(xiàng)目主要綁定產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè),，未來(lái)可能因?yàn)樾袠I(yè)景氣度下滑導(dǎo)致現(xiàn)金流萎縮,；又如高速公路類(lèi)收費(fèi)收益權(quán)需要考慮當(dāng)?shù)仄?chē)保有量、人口存量和增長(zhǎng)趨勢(shì),、油價(jià)因素等,；水電氣收費(fèi)權(quán)則受到國(guó)家政策影響大，需要關(guān)注定價(jià)政策,、環(huán)保政策,、城市規(guī)劃的變動(dòng)等因素。

b.行業(yè)周期和市場(chǎng)供需狀況：現(xiàn)存市場(chǎng)是否存在飽和或存在進(jìn)一步擴(kuò)展空間,，如果市場(chǎng)供需發(fā)生變化,，是否會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成影響,。例如風(fēng)電發(fā)電廠的上網(wǎng)電量未來(lái)是否還有增長(zhǎng)的空間，風(fēng)電價(jià)格是否會(huì)有變化,；或者欠發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路是否存在使用效率低的情況,。

c.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：在同一地區(qū)或行業(yè)內(nèi)，是否存在可以相互替代的競(jìng)爭(zhēng)者,，競(jìng)爭(zhēng)密度如何,。例如一條高速公路收費(fèi)權(quán)，是否已經(jīng)存在相同運(yùn)輸路徑的鐵路或其他高速公路,，會(huì)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)形成沖擊,。

d.新進(jìn)入者壁壘：基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)權(quán)是否有排他性，在目標(biāo)資產(chǎn)覆蓋的區(qū)域或行業(yè)范圍內(nèi),，是否會(huì)出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)者,，例如公路運(yùn)輸具有靈活性強(qiáng)，建設(shè)期短,，投資較低,，易于因地制宜，對(duì)收費(fèi)站設(shè)施要求不高等優(yōu)勢(shì),，在一條已有公路邊是否會(huì)建設(shè)其他的公路等,。

e.持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力及運(yùn)營(yíng)水平：對(duì)于以上要點(diǎn)的分析，歸根結(jié)底是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的判斷,。由于收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人無(wú)法進(jìn)行完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離,，因此原始權(quán)益人的運(yùn)營(yíng)水平會(huì)極大程度影響現(xiàn)金流大小及分布狀態(tài)，需要重點(diǎn)考慮在穩(wěn)定的宏觀和政策背景下,，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方是否有能力,、意愿長(zhǎng)期穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目資產(chǎn)，確?，F(xiàn)金流維持穩(wěn)定并逐步增長(zhǎng),。

2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：外部增信強(qiáng)于內(nèi)部增信

（1）內(nèi)部增信：關(guān)注超額現(xiàn)金流覆蓋

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品通常使用的內(nèi)部增信方式包括優(yōu)先/劣后分級(jí)；超額現(xiàn)金流覆蓋,；信用觸發(fā)機(jī)制,。

優(yōu)先/劣后分級(jí)：對(duì)于收益權(quán)類(lèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于不存在已有債權(quán)關(guān)系,，一旦現(xiàn)金流終止,，無(wú)法通過(guò)法律手段去追回已有債務(wù)，對(duì)于尚未償還的各層次證券并沒(méi)有可期待的現(xiàn)金流回流,，因此優(yōu)先/劣后的內(nèi)部增信方式對(duì)收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)增信效果較差,，更多是起到了拉長(zhǎng)久期、擴(kuò)大融資規(guī)模的作用,。

超額現(xiàn)金流覆蓋：是收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)最主要的內(nèi)部增信方式,，通過(guò)提高現(xiàn)金流的保障概率水平,，來(lái)確保資產(chǎn)支持證券本息回流的可靠性。但是超額現(xiàn)金流覆蓋的保障效果和現(xiàn)金流測(cè)算息息相關(guān),，如果在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)就盲目夸大,，那么超額覆蓋倍數(shù)可信度下降。

信用觸發(fā)機(jī)制：當(dāng)出現(xiàn)不利于資產(chǎn)支持證券還本付息的情況時(shí),，信用觸發(fā)機(jī)制生效，進(jìn)而改變現(xiàn)金流支付順序,、提高流轉(zhuǎn)效率,、加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性或補(bǔ)充現(xiàn)金流，來(lái)為產(chǎn)品進(jìn)行增信,。在分析基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的觸發(fā)機(jī)制時(shí),，一是分析條款設(shè)置是否合理有效；二是分析是否存在操作風(fēng)險(xiǎn),。

（2）外部增信：目標(biāo)評(píng)級(jí)的關(guān)注要點(diǎn)

如前文所屬,，資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供了更多的融資途徑，但實(shí)際上基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)主體發(fā)行證券化產(chǎn)品的門(mén)檻要遠(yuǎn)低于發(fā)行債券,。然而,，此類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性又和運(yùn)營(yíng)主體密切相關(guān)，因此在實(shí)際操作中,，一般要求提供相應(yīng)的外部擔(dān)保,，包括原始權(quán)益人提供差額支付承諾或由第三方提供外部擔(dān)保等，此外還有部分抵質(zhì)押擔(dān)保項(xiàng)目,。差額支付承諾和外部擔(dān)保往往是目標(biāo)評(píng)級(jí)的落腳點(diǎn),。

原始權(quán)益人提供差額支付承諾，需要關(guān)注差額支付意愿和能力：在有的項(xiàng)目中,，原始權(quán)益人將其項(xiàng)目公司的大部分未來(lái)收費(fèi)收益權(quán)出售給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,，且其他融資途徑優(yōu)先，公司實(shí)際沒(méi)有多余的現(xiàn)金流提供差額支付,，增信效果較差,。

第三方擔(dān)保：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目的外部擔(dān)保一般由城投公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)或控股股東提供,，擔(dān)保人的長(zhǎng)期信用等級(jí)高于原始權(quán)益人,。如果項(xiàng)目有第三方擔(dān)保，評(píng)級(jí)公司會(huì)重點(diǎn)參考擔(dān)保人主體評(píng)級(jí),。

3. 原始權(quán)益人分析：資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的重要性

在各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分析中,，原始權(quán)益人都是重要的考慮因素之一，而收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品則更為甚之,，需要強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和其他各參與機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查,。由于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)的現(xiàn)金流和運(yùn)營(yíng)公司或運(yùn)營(yíng)實(shí)體緊密綁定,，原始權(quán)益人一般需要在項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中承擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)負(fù)有重要責(zé)任,，一旦出現(xiàn)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位,，可能導(dǎo)致項(xiàng)目無(wú)法持續(xù)運(yùn)營(yíng)或現(xiàn)金流中斷。因此在分析過(guò)程中,，首先要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后,，原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)安排進(jìn)行確認(rèn)，此外重點(diǎn)考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和服務(wù)機(jī)構(gòu)的綁定程度,，以及是否有可替代的候補(bǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),。

4. 量化分析：關(guān)注未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，主要是基于歷史現(xiàn)金流表現(xiàn),，并結(jié)合未來(lái)存續(xù)經(jīng)營(yíng)中可能遇到的變化進(jìn)行預(yù)測(cè),。與一般債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)關(guān)注信用違約對(duì)現(xiàn)金流造成的沖擊不同，收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)更關(guān)注未來(lái)影響現(xiàn)金流大小的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),，一般評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多采取線性回歸模型對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行回歸分析,，確定重要的影響因子，再根據(jù)不同參數(shù)設(shè)定對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流大小進(jìn)行判斷,。其他可能使用的模型包括蒙特卡洛模型和分布擬合模型,。由于目前很多基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目都沒(méi)有長(zhǎng)期的歷史現(xiàn)金流可供投資參考，只能根據(jù)類(lèi)似案例進(jìn)行現(xiàn)金流的預(yù)算,，對(duì)于類(lèi)比案例中的異同需要進(jìn)行重點(diǎn)考量,。

在現(xiàn)金流分析時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是否存在過(guò)于樂(lè)觀的情況,。包括對(duì)于現(xiàn)金流年化增長(zhǎng)率的判斷是否合理,、現(xiàn)金流的超額保障概率是否有效、壓力測(cè)試參數(shù)是否能夠模擬極端情況等等,。如果對(duì)現(xiàn)金流估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀,，那么基于現(xiàn)金流的超額覆蓋增信效果將大打折扣，甚至出現(xiàn)負(fù)值,。

此外,，需要關(guān)注現(xiàn)金流的資金混同風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的可回收款和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的其他資金容易出現(xiàn)混同,，即包括經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的回流,，也包括財(cái)政給予原始權(quán)益人撥款時(shí)未說(shuō)明具體用途的情況。特別是在發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或現(xiàn)金流斷裂時(shí),，混同風(fēng)險(xiǎn)提升,，需要關(guān)注管理人在產(chǎn)品存續(xù)期的相關(guān)管理要求設(shè)置，是否對(duì)賬戶歸集和賬戶資金流監(jiān)督有明確的說(shuō)明，例如加速資金歸集頻率,，對(duì)資金歸集賬戶的款項(xiàng)來(lái)源進(jìn)行明確限定等等,。

圖7 收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)量化分析關(guān)注未來(lái)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)