市場上發(fā)行的收費收益權(quán)ABS除了上述幾種資產(chǎn)。其實,，收費收益權(quán)還包括城市能源,、環(huán)保、交通運輸,、房地產(chǎn),、景區(qū)、學校等多種多樣的資產(chǎn),，具體分類可見下圖：

      對于收費類企業(yè)，通過開展資產(chǎn)證券化,，首先可以對接銀行/證券/基金/保險/私募等多種機構(gòu)資金,，有利于企業(yè)拓寬融資渠道；同時由于資產(chǎn)證券化屬于交易所掛牌的標準化產(chǎn)品,，信息披露和風險計提資本的優(yōu)勢使其受到資本市場投資者的追捧,，相比其他非標融資渠道能夠有效降低公司融資成本。其次,，收費收益權(quán)類ABS通過將企業(yè)未來經(jīng)營收入提前變現(xiàn),，在不影響企業(yè)的銀行貸款額度的前提下，通過拉長融資期限有效提升企業(yè)的融資規(guī)模,，緩解企業(yè)融資壓力,。最后，開展資產(chǎn)證券化可以在一定程度上提升企業(yè)在政府網(wǎng)和資本市場的關(guān)注度和知名度,，為企業(yè)后續(xù)的發(fā)展和融資提供便利,。

       截至2018年3月8日,，滬深交易所掛牌流轉(zhuǎn)的企業(yè)ABS共計1133只，發(fā)行規(guī)模共計15,339.33億元。其中收費收益權(quán)類ABS發(fā)行198只,，占比17.48%,，發(fā)行規(guī)模1833.93億元，占比11.96%,。

數(shù)據(jù)：Wind

      目前收費收益權(quán)類資產(chǎn)可以按照有無特許經(jīng)營資質(zhì)粗略的分為兩大類：第一類是水/電/氣/熱/公交/公路/污水/固廢等具備特許經(jīng)營資質(zhì)的收費資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的資產(chǎn)的特點是企業(yè)一般在地方性壟斷環(huán)境內(nèi)經(jīng)營,，現(xiàn)金流具備穩(wěn)定可持續(xù)性,。所以一般采用收益權(quán)類最普通的結(jié)構(gòu)，如下圖所示：

     第二類是房地產(chǎn)物業(yè)-租金/學校學費/景區(qū)門票/航空客票/保障房銷售/停車場收費等收費收益資產(chǎn),，鑒于該類資產(chǎn)一般是處于市場競爭環(huán)境的企業(yè)所產(chǎn)生的未來經(jīng)營收入,，現(xiàn)金流歸集不太穩(wěn)定，因此實際操作中一般采取雙spv結(jié)構(gòu)來歸整現(xiàn)金流,。雙spv結(jié)構(gòu)如下圖所示：

• 1. 項目盡調(diào)

      由于收費收益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是企業(yè)的未來經(jīng)營現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流依賴于融資人的持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和需求方的持續(xù)穩(wěn)定的需求,。因此在盡調(diào)時不僅需要關(guān)注融資人的產(chǎn)能和持續(xù)經(jīng)營能力是否穩(wěn)定,，同時也需要關(guān)注服務(wù)的需求方的需求是否穩(wěn)定。

• 2. 負面清單

      目前資產(chǎn)證券化負面清單為：“一,、以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”,；“二、以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn),。本條所指的地方融資平臺公司是指根據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定,，由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立,，承擔政府投資項目融資功能,，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體?！?/span>

       因此,，交易所關(guān)注的是底層資產(chǎn)的最終債務(wù)人是否來自地方政府或政府平臺。對于污水處理費,、垃圾處理費,、政府還貸高速公路通行費等收費，其按照“污染者/使用者付費”原則由企業(yè)或個人繳納,，全額上繳地方財政,，專款專用,，并按照約定返還給公共產(chǎn)品或公共服務(wù)的提供方,。對于這類資產(chǎn),，根據(jù)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，“上述為社會提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù),，最終由使用者付費,，實行收支兩條線管理，?？顚Ｓ?，并約定了明確的費用返還安排的相關(guān)收費權(quán)類資產(chǎn)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),。該類基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當取得地方財政部門或有權(quán)部門按約定劃付購買服務(wù)款項的承諾或法律文件,。以該類資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，管理人應(yīng)當在盡職調(diào)查過程中詳細了解提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)企業(yè)的歷史現(xiàn)金流情況,，約定明確的現(xiàn)金流返還賬戶,。管理人應(yīng)當對現(xiàn)金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權(quán)限,?！?/span>

• 3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬

      企業(yè)出讓收費權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)時，應(yīng)當保證收費收益權(quán)上無權(quán)利負擔,，即如果企業(yè)前期向銀行/信托等進行了收費權(quán)質(zhì)押融資,，需提前做好解除抵質(zhì)押安排措施。一般在申報交易所時需要取得銀行/信托等機構(gòu)的承諾函,，承諾會及時辦理抵質(zhì)押解除手續(xù),。

• 4. 含權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置

      為實現(xiàn)客戶融資期限與投資者投資期限的匹配，一般超過3年的資產(chǎn)支持證券會設(shè)置回購回售條款,。含權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置需要考慮利率調(diào)整機制,、相關(guān)賬戶設(shè)置、相關(guān)通知事件的時間安排等,，如回購保證金賬戶,，回售登記日。

• 5. 流動性支持

      由于企業(yè)將未來若干年的經(jīng)營收入全部轉(zhuǎn)讓給專項計劃,，因此一般難以自行支付其運營成本（實際操作中可以只轉(zhuǎn)讓年度中某一時間段的收入,，剩余收入用于覆蓋成本），這時就需要通過增信主體/股東等機構(gòu)對原始權(quán)益人進行流動性支持,，保障其持續(xù)運營基礎(chǔ)資產(chǎn)并產(chǎn)生現(xiàn)金流,。

      另外，對于含權(quán)結(jié)構(gòu)的ABS,，在回售期原始權(quán)益人沒有足夠金額回購相關(guān)份額時,，增信主體/股東等機構(gòu)對原始權(quán)益人進行流動性支持。

• 6. 現(xiàn)金流預(yù)測

      在歷史現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上,，通過合理評估原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力/產(chǎn)能擴張能力和服務(wù)需求方的需求穩(wěn)定性兩方面來預(yù)測未來現(xiàn)金流的變化趨勢,，特別是當服務(wù)的需求方面向工業(yè)園區(qū)內(nèi)幾家大型企業(yè)的時候,，需要評估未來需求的穩(wěn)定性，考慮企業(yè)搬離園區(qū)的風險,。

• 7. 信用觸發(fā)機制

      雖然在ABS發(fā)行時,，現(xiàn)金流預(yù)測是合理的，增信主體評級是清晰的,，但由于該類ABS存續(xù)期間較長，通常為3-5年,，甚至可能長達10多年,，期間會發(fā)生某些未預(yù)知的事項導(dǎo)致現(xiàn)金流和增信主體評級發(fā)生變化。因此在存續(xù)期間需要密切關(guān)注現(xiàn)金流波動和外部增信主體的變化,，并針對現(xiàn)金流變動和增信主體評級變動制定相應(yīng)的信用觸發(fā)條款,，如加快現(xiàn)金流歸集頻率，優(yōu)先級改成過手攤還,，停止劣后級分配收益以及補充增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍,，回購不合格資產(chǎn)，提前結(jié)束專項計劃等措施,。

      收費收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多適用于基礎(chǔ)設(shè)施類與經(jīng)營性收費類的企業(yè),，其區(qū)別于傳統(tǒng)債券對于企業(yè)凈資產(chǎn)與企業(yè)凈利潤的高要求，為輕資產(chǎn)運營但有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)提供了融資新思路,。伴隨著我國一帶一路的推進,、城市群的高質(zhì)量發(fā)展以及未來PPP項目的大力開展，收費收益權(quán)ABS將會擁有更為廣闊的前景與市場基礎(chǔ),。希望小伙伴們能夠提前修煉好內(nèi)功,，抓住機遇，共同促進收費收益權(quán)ABS的繁榮發(fā)展,。

（文 / 小時代大資管;作者/ 高山流水）

     （1）物業(yè)收費收益權(quán)ABS

       首先是不合格資產(chǎn)處置安排。物業(yè)合同由于到期未能續(xù)簽,、物業(yè)合同違約,、物業(yè)管理價格下跌、業(yè)主中途更換物業(yè)公司等原因會出現(xiàn)中斷,，此時有幾種解決辦法：未能續(xù)簽或遭受違約時,，替換為新的等值物業(yè)合同；若物業(yè)合同繳費率低于一定水平時,，可以將資產(chǎn)替換為新的等值物業(yè)合同,；另外還可以設(shè)立供替換的備選物業(yè)合同資產(chǎn)池。

      其次是逾期還款問題,。因物業(yè)服務(wù)糾紛問題,，業(yè)主可能推遲繳款,；另外業(yè)主本身的還款能力可能較弱，會導(dǎo)致逾期還款的問題出現(xiàn),。為了避免以上情況,，我們在挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)時必須謹慎，增加入池物業(yè)合約數(shù)量,，并減少物業(yè)合同的關(guān)聯(lián)性,，比如選擇城市分布分散的合同，這樣可以降低資產(chǎn)池的集中程度,，以分散風險,。此外還可以選取歷史收繳費率高的物業(yè)合同，或是一二線城市主流地段的物業(yè),，以提高違約成本,，降低違約風險。

       最后是物業(yè)公司破產(chǎn)的問題,。物業(yè)公司采用輕資產(chǎn)運營模式,，本身不持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，資本實力較弱,?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流很大程度上依賴于物業(yè)公司的正常經(jīng)營，一旦破產(chǎn)將導(dǎo)致現(xiàn)金流中段,。此時可以采用外部增信來彌補項目的不足,。依靠母公司的主體信用給產(chǎn)品增信、選取主體評級較高的擔保公司進行擔保,、或選取體評級較高的企業(yè)提供流動性支持,。

      （2）門票收費收益權(quán)ABS

       由于門票收入收益權(quán)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是高度依賴景區(qū)及其基礎(chǔ)設(shè)施的未來一段期間的現(xiàn)金流入，其現(xiàn)金流穩(wěn)定程度取決于特定原始權(quán)益人未來的生產(chǎn)運營能力并受宏觀行業(yè)地域等因素影響較大,，因而不確定較高,。并且，由于該等收費權(quán)需要原始權(quán)益人長期進行代理服務(wù)（維持景區(qū)正常運營維護等）,，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)仍依賴原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營,，收取的現(xiàn)金流仍需要原始權(quán)益人（資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)）代收并劃轉(zhuǎn)，資金混同風險規(guī)避較難,，資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離效果較為有限,。基于以上因素考慮,，一般在該類基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選時,，應(yīng)適當考慮下列因素：

• 景區(qū)已有較長時間運營記錄，且歷史收入情況穩(wěn)定，未來具有增長潛力,；

• 擁有明確的入園憑證收費文件：收費標準明確,，收費期限到期日不晚于ABS到期日（收費可續(xù)期除外）；

• 基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬清晰,，不存在權(quán)利限制情況,，或通過適當安排可以解除權(quán)利限制；

• 考慮持續(xù)運營情況,，運營成本不能過大,，或者運營成本可由其他收入覆蓋；

• 考慮門票收入的季節(jié)性,，專項計劃在發(fā)行證券時應(yīng)設(shè)計好相應(yīng)的收益分配方案,，應(yīng)與門票收入的季節(jié)性波動相適應(yīng)，而非像其他資產(chǎn)證券化那樣全年提供穩(wěn)定的收益,。

       另外在增信措施方面，由于門票收入由原始權(quán)益人長期代理服務(wù),，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)依賴于原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營,，因而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計過程中，應(yīng)設(shè)計相應(yīng)的內(nèi)部增信措施綁定原始權(quán)益人利益,，包括優(yōu)先/次級分層,、原始權(quán)益人購買次級份額、原始權(quán)益人補足承諾以及原始權(quán)益人主體擔保等內(nèi)部措施,。

      由于門票收費ABS原始權(quán)益人多為大型國企或者大型民營企業(yè),，資產(chǎn)規(guī)模大、資質(zhì)良好,，盈利穩(wěn)定,，主體本身信用評級相對高，因而一般無需外部增信措施,。

       （3）電力上網(wǎng)收費收費權(quán)ABS

       基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選,。基礎(chǔ)資產(chǎn)是上網(wǎng)電費的收入/應(yīng)收賬款收益權(quán)時，需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)是否獲得關(guān)于上網(wǎng)電價的批復(fù),。若有以可再生能源補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成部分,，需要關(guān)注該項基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的項目是否已經(jīng)加入可再生能源補貼目錄。以水電,、風電或光伏上網(wǎng)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項目時,，可以考慮進行綠色認證。央行和證監(jiān)會在2017年12月26日發(fā)布了《綠色債券評估認證行為指引（暫行）》,。通過綠色認證獲得國家對清潔能源和“綠色電能”的政策性保護,。

       宏觀調(diào)控因素。以風電為例,，風電行業(yè)正處于投資上行期,。以風電作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化時,，需要關(guān)注宏觀政策調(diào)控因素。一是棄風率,。2017年隨著政策調(diào)控逐漸改善,，需注意產(chǎn)能控制和風電并網(wǎng)的不確定性。二是上網(wǎng)電價,。隨著風電平價進程推進,，風電上網(wǎng)的體量增大的同時，風電上網(wǎng)的價格也會下行壓力,。對最終基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的影響存在不確定性,。

      （四）供熱收費收益權(quán)ABS

       供熱公司（原始權(quán)益人）和提供差額補足方兩者必須要有一個外部信用評級達到AA。供熱公司如果是國有的,，外部評級達到AA可直接發(fā)行,；外部評級達不到AA的一般選擇尋求當?shù)氐腁A評級的政府融資平臺公司提供差額補足。供熱公司如果是民營的,，外部評級達到AA可以直接發(fā)行,；外部評級達不到AA的，可尋求專業(yè)擔保公司擔保發(fā)行,，一般需要足值抵押物,、實際控制人擔保等反擔保措施。

      供熱收費權(quán)不能質(zhì)押給其它機構(gòu),。如果存在收費權(quán)質(zhì)押情況,，則可以先看其它機構(gòu)質(zhì)押收費權(quán)給的貸款額度，如果規(guī)模較小,，可以考慮提前還款,，把收費權(quán)解押，當然也是要建立對方同意的情況下,。

      供熱公司不能虧損,。如果虧損，現(xiàn)金流預(yù)測數(shù)據(jù)會比較難看,，也沒辦法解釋未來的還款來源,，對于投資者來說沒有保障。

      供熱公司每年的收費不低于3000萬,。ABS項目涉及審計,、評級、律所等中介機構(gòu),，會產(chǎn)生一定的中介機構(gòu)費用,，如果收費規(guī)模太小，整體融資規(guī)模偏小，綜合成本上不劃算,，所以建議選擇年收費超過3000萬的供熱公司,。

      （五）公交收費收益權(quán)ABS

      公交收費收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)城市分布特點。就基礎(chǔ)資產(chǎn)的分布來看,，該類基礎(chǔ)資產(chǎn)并不像物業(yè)租賃資產(chǎn)證券化那樣對基礎(chǔ)資產(chǎn)的所在地點存在較高要求,，其當?shù)氐娜丝跀?shù)量以及GDP水平將直接影響公交收費收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行規(guī)模。

      公交收費收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性合規(guī)性標準,。公交收費收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性判斷依據(jù)主要包括了原始權(quán)益人的道路運輸許可,、公交線路運營權(quán)以及應(yīng)收票款的權(quán)利，其涉及的當?shù)刂鞴懿块T主要包括了當?shù)亟煌ㄟ\輸局,、交通管理局以及當?shù)毓卉嚻倍▋r部門等,。

      基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流測算的合理性。對公交票款收入影響較大的直接因素為人口數(shù)量,、票價,、出行方式及運行總里程。但也要結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流特定化過程中具體的公交票款收入模式進行合理分析,。

      關(guān)注原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營能力的影響因素,。由于公交客運行業(yè)屬于公益性行業(yè)，公交運營收入遠遠低于公交運營成本,，這種行業(yè)特點決定了公交公司的經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)為長期虧損經(jīng)營，對政府補貼依賴性較強,。這種經(jīng)營及財務(wù)上的特殊表現(xiàn)也使得交易所的審核老師尤為關(guān)注公交公司開展資產(chǎn)證券化融資后的續(xù)持續(xù)經(jīng)營能力,。

     （六）PPP收費收益權(quán)ABS

• 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制的問題

       PPP項目合同中通常規(guī)定：未經(jīng)政府方同意，項目公司在項目合作期限內(nèi)不得將本項目經(jīng)營權(quán)出租或以任何形式轉(zhuǎn)讓,、承包給第三人,，但是地方政府在推行PPP資產(chǎn)證券化中的動力并不明顯。在設(shè)計ABS時,，政府的特許經(jīng)營權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)相分離,，以收費權(quán)產(chǎn)生的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將收費權(quán)質(zhì)押給專項計劃,，確?；A(chǔ)資產(chǎn)由專項計劃實際控制。

• PPP項目收費收益權(quán)質(zhì)押問題

       問題一：PPP項目合同中通常規(guī)定未經(jīng)政府方同意,，項目公司不得將合同項下的預(yù)期收益作為本項目的融資擔保,，或該擔保權(quán)益的設(shè)置不應(yīng)損害政府方的權(quán)利或利益。

       解決方法：將項目收費權(quán)/收益權(quán)質(zhì)押給專項計劃之前,，需要征得政府方的同意,。

       問題二：PPP項目在融資時已將收費權(quán)/收益權(quán)質(zhì)押給金融機構(gòu)，有悖于資產(chǎn)證券化中“相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制”的要求。

        解決方法：在產(chǎn)品發(fā)行前以過橋資金歸還原借款并解除質(zhì)押 ; 在產(chǎn)品發(fā)行后用募集資金歸還借款并解除質(zhì)押 ; 與債權(quán)人協(xié)商解除質(zhì)押或擔保置換 ; 利用信托資金解除前期擔保等,。

• PPP項目提前終止問題

       在PPP項目合同中,，導(dǎo)致項目提前終止的事由通常包括政府方違約、不可抗力事件,、政府方選擇終止和項目公司違約,。

      一般情況下，政府有回購義務(wù),。而在項目公司違約導(dǎo)致項目終止的情況下,，政府有回購選擇權(quán)而無回購義務(wù)。另外,，對于涉及公共安全和利益,、需保障供給的PPP項目，即使項目公司違約導(dǎo)致項目終止,，政府仍有回購義務(wù),。

• 期限不匹配問題

       PPP項目周期一般在10-30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期在5年以內(nèi),，因此單個資產(chǎn)支持專項計劃很難覆蓋單個PPP項目的全生命周期,。因此在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，可以設(shè)計成多期產(chǎn)品相疊加的模式,，或在產(chǎn)品到期后實行開放回售機制,；在投資者層面，引入與PPP項目特點更為契合的機構(gòu)投資者,；在宏觀政策方面,，呼吁相關(guān)部門出臺支持性政策鼓勵中長期投資者投資PPP項目證券化產(chǎn)品。

• 增信措施

       對于政府方和社會資本方,，囿于法律規(guī)定或降低資產(chǎn)負債率的限制,，都不愿或不能提供信用增級，因此會影響PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級,。此時可以引入市場化增信機制,，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用評級。

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