外匯儲備規(guī)模是發(fā)達國家衡量我國風(fēng)險的重要指標(biāo),，當(dāng)前我國外匯儲備已跌破三萬億美元，引發(fā)了市場對我國外匯儲備充足性和人民幣匯率穩(wěn)定的擔(dān)憂,。有鑒于此，本文分三個部分對此進行解答,，一是分析外儲下降中的虛與實因素，厘清估值效應(yīng),、央行干預(yù)和居民購匯的各自規(guī)模；二是分析外儲下降的道與勢,，下降乃是順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要，是歷史發(fā)展必然,，無需過度擔(dān)憂；三是分析今年外儲變化的喜與憂,，上半年五龍治水，五利好因素合力保外儲,，下半年恐再生變,。最后筆者給出了相應(yīng)政策建議。

一,、外儲下降的虛與實

2014年之前,，受益于巨額貿(mào)易順差、人民幣升值預(yù)期和強制結(jié)售匯政策,，我國外匯儲備在大部分月份都是增長的,。2014年下半年以來,，中國經(jīng)濟下行,，人民幣進入貶值周期,，資本賬戶開放加快,，強制結(jié)售匯政策轉(zhuǎn)為意愿結(jié)售匯,，境內(nèi)主體購售匯意愿隨市場環(huán)境變化而逆轉(zhuǎn),，我國外匯儲備隨之大幅度下降,。

“一邊倒”的貶值預(yù)期改變了境內(nèi)主體的貨幣配置行為：居民競相購匯,；境內(nèi)企業(yè)提前償還美元外債，配置國外資產(chǎn),；出口企業(yè)延遲結(jié)匯,、提前購匯等,。這一系列舉措導(dǎo)致了資本外流，消耗外匯儲備,，使匯率進一步承壓,，境內(nèi)外匯差進一步放大，加劇了套利資本外流,。這種“人民幣貶值→資本外流→外匯儲備下降→人民幣進一步貶值”的預(yù)期自我強化,，形成惡性循環(huán)，外匯儲備下降和人民幣貶值引發(fā)從監(jiān)管到市場等社會各界高度關(guān)注,。

截至2017年1月底,，我國外匯儲備余額降至 3萬億美元以下,，與2014年6月的3.99萬億美元峰值相比,，減少接近1萬億美元,。其中,，2015年減少5126.6億美元,，2016年受美國經(jīng)濟增速放緩、美聯(lián)儲加息進程緩慢,、我國資本管制趨嚴影響,，外匯儲備下降速度放緩,，減少3198.5億美元,。2017年1月份外儲余額較上月下降123億美元,，降幅收窄（圖1）,。

圖1 2014年以來我國外匯儲備變動趨勢（億美元）

資料來源：WIND,，中國銀行國際金融研究所

細分結(jié)構(gòu),、從虛實因素來看，交易變動是外儲下降的主要原因,。對2014-2016年外儲余額變動情況進行分解，發(fā)現(xiàn)累計下降的1萬億美元外匯儲備中,，86.4%是由交易行為所致,，13.6%是由于投資資產(chǎn)價格、貨幣匯率等非交易因素引起的外儲賬面價值下降（圖2）,。由于國際國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境和匯率走勢的變化,，不同年份各分項變化不盡相同,，2014年下半年至2015年估值效應(yīng)為負,，但2016年由于美國經(jīng)濟增速放緩,、前三季度美元指數(shù)震蕩調(diào)整，估值效應(yīng)由負轉(zhuǎn)正,，全年拉動外儲增加1288.2億美元,。2017年1月份，受特朗普弱勢美元講話打壓,、2016年美國GDP數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響,，美元指數(shù)出現(xiàn)調(diào)整，當(dāng)月累計下跌2.7%,，估值效應(yīng)導(dǎo)致外儲增加250-300億美元左右,。

圖2 外匯儲備變動因素分解（億美元）

資料來源：WIND,，中國銀行國際金融研究所

從實的因素看，進一步分解交易行為,，主要包括四方面：一是由于國際收支交易引起的外匯儲備變動；二是境內(nèi)居民本外幣資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整,、“藏匯于民”需求引起的外匯儲備變動,；三是為維持匯率穩(wěn)定，央行在外匯市場操作引起的外匯儲備變動,；四是持有外匯資產(chǎn)而帶來的投資損益變化，如股權(quán)收益,、現(xiàn)金分紅等。前三種行為很難區(qū)分,，但最終都以央行在境內(nèi)外外匯交易市場操作的方式表現(xiàn),。2014年下半年以前，由于人民幣匯率表現(xiàn)強勢,，外匯以凈流入為主,，為維持匯率基本穩(wěn)定，央行以人民幣購買外匯沖銷升值壓力,，因此,，央行操作下外匯儲備逐漸增加。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）估計,，2010年至2014年上半年,，央行操作行為導(dǎo)致的外儲增加額約為1.47萬億美元,，占同期外儲增加額的92.2%。2014年下半年隨著人民幣進入貶值周期,，央行操作方向相反,，為維持匯率穩(wěn)定不斷向市場拋售美元資產(chǎn)，2014年下半年至2016年底,，央行操作行為導(dǎo)致的外儲減少額約為7247億美元,，占同期外儲減少額的73.7%，占交易行為導(dǎo)致的外儲下降額的88.3%（圖3）,。

圖3 央行操作行為導(dǎo)致的外儲余額月度變化情況（億美元）

資料來源：IIF,，中國銀行國際金融研究所

進入2017年，央行直接干預(yù)外匯市場減少,，居民購匯成為外儲下滑主因,。1月份人民幣匯率一舉逆轉(zhuǎn)前幾月頹勢，當(dāng)月即期匯率升值1.04%,，主要是監(jiān)管趨嚴和收緊離岸市場人民幣流動性所致,，并非央行直接干預(yù)外匯市場。因此,，外儲下降的主要原因在于居民購匯,，1月份時點比較特殊，年度5萬美元換匯額度重啟,，集中釋放了部分購匯需求,；碰巧趕上春節(jié)假期，居民境外旅游,、購物用匯需求增加,，央行不得已向市場提供了大量外匯流動性。1月份銀行代客結(jié)售匯逆差156.3億美元,，超過外儲下滑規(guī)模,，是外儲下降的主因。

因此,，未來需更加關(guān)注個人購匯需求,。企業(yè)在上一輪資產(chǎn)負債調(diào)整中基本到位，在獲得外匯收入后需要將部分外匯轉(zhuǎn)換成人民幣,，滿足境內(nèi)經(jīng)營和交易活動所需,。因此,，最近幾月結(jié)匯率基本穩(wěn)定,，結(jié)合匯率走勢和前期經(jīng)驗,，去年11月份的55.6%可以看作是結(jié)匯率的下限，預(yù)計不會再出現(xiàn)大幅度的下跌。同時,，受前一階段人民幣貶值預(yù)期濃厚影響,，購匯率連續(xù)三個月增加（圖4）。今年美聯(lián)儲還有2次左右的加息預(yù)期,，如果以富裕大媽為代表的境內(nèi)居民再次大舉購匯,，將對外匯儲備和匯率穩(wěn)定帶來較大壓力，如果匯率在短時間內(nèi)調(diào)整幅度過大,，將刺激民間高凈值人群的購匯欲望,。

圖4 涉外收付款項下的銀行代客結(jié)售匯率（%）

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

二,、外儲下降的道與勢

當(dāng)前形勢下外匯儲備的形成和運用發(fā)生了很大變化,，外儲下降符合歷史發(fā)展趨勢。從來源方面說,，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為外儲的數(shù)量減少,。盡管近兩年我國出口和進口規(guī)模都在縮減，但貿(mào)易順差仍然保持了較高水平,，2016年貿(mào)易順差5100億美元,。貿(mào)易結(jié)算方式、外匯管理方式和結(jié)匯意愿的變化使貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為外儲金額減少,，2016年我國對外貿(mào)易中21.5%比例是以人民幣計價結(jié)算,，出口換匯減少，這是漏出一,。外匯管理方式由之前的強制結(jié)匯轉(zhuǎn)為意愿結(jié)匯后,，不少企業(yè)在人民幣貶值預(yù)期下延后結(jié)匯或在香港結(jié)匯或選擇不結(jié)匯持有美元，最近3個月涉外收付款項下的結(jié)匯率平均為56.9%,，顯著低于2014年之前71.4%的水平,，這是漏出二。從運用方面說,，也有兩大新變化,。一是藏匯于民增多，二是用外匯儲備成立的基金,、多邊金融機構(gòu)增多,，如絲路基金、亞投行等,，增加了外儲消耗。

因此,，我們不應(yīng)糾結(jié)于外儲絕對數(shù)據(jù)的下降,，或特別關(guān)注某一整數(shù)關(guān)口。在我國重構(gòu)國際金融體系、對外輸出優(yōu)勢富余產(chǎn)能,、對外推進人民幣國際化的過程中,，外匯儲備的下降是必然結(jié)果。這并不意味著我國對外清償力和匯率穩(wěn)定能力的下降,。

利用國際貨幣基金組織（2015）提出的《外匯儲備充足性評估》框架,，我們可以測算我國合意外匯儲備規(guī)模。對存在較高資本管制,、實行固定匯率制的新興經(jīng)濟體來說,，對應(yīng)著四個核心指標(biāo)。

第一個指標(biāo),，覆蓋出口額10%的風(fēng)險敞口,。傳統(tǒng)上，進口額是更為常用的交易需求變量,，但IMF認為,，進口額不能充分反映外部需求下降的風(fēng)險，進口額是內(nèi)生變量,，在危機期間通常會下降,，從而改善而不是惡化國際收支狀況。相反,，出口收入可以反映新興市場國家因國外需求下降或貿(mào)易條件惡化所導(dǎo)致的潛在外匯虧損,，因此利用出口數(shù)據(jù)更能反映外匯收入減少的潛在風(fēng)險。以此衡量,，2016年我國出口總額為20973.4億美元,，需要外匯儲備約2097億美元。

第二個指標(biāo),，滿足償還30%的短期外債需求,。短期外債具有流動快、規(guī)模大,、風(fēng)險高的特點,，它的流動不受投資工具限制，對國際收支平衡和人民幣匯率穩(wěn)定影響較大,。截至2016年9月末,，我國全口徑外債余額為14320億美元，其中外幣外債余額8628億美元,，占60%,；短期外債余額為8944億美元，占62%,。假定短期外債的幣種分布與全部外債類似,，也就是說,，短期外債中40%是本幣債券，60%是外幣債券,，真正有風(fēng)險的短期外債為5366億美元,。需要預(yù)防性外匯儲備約1610億美元。

第三個指標(biāo),，滿足10%的其他負債流出需求,。IMF認為，僅僅考慮短期外債還不夠,，新興市場國家外匯儲備還需要滿足其他負債流出需求,，主要包括外幣中長期外債和股權(quán)債務(wù)。截至2016年9月底,，我國有風(fēng)險的中長期外債余額約為3225.6億美元,，證券投資項下的股權(quán)負債為5862億美元。這兩部分需要預(yù)防性外匯儲備約909億美元,。

第四個指標(biāo),，滿足5%國內(nèi)居民資產(chǎn)流出需求。主要為了應(yīng)對居民將高流動性的境內(nèi)資產(chǎn)置換為境外資產(chǎn)時帶來的資本流出,，當(dāng)匯率大幅貶值時,，居民會把本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣資產(chǎn)。當(dāng)前,，我國約有22.9萬億美元的居民本幣資產(chǎn)（M2）,，需要外匯儲備1.15萬億美元。

將上述四項數(shù)值加總,，可得高管制情況下我國面臨外匯市場壓力時的風(fēng)險加權(quán)負債存量（Risk-Weighted Liability Stock）,，約為1.6萬億美元，這可以作為我國外匯儲備合意規(guī)模的下限,。目前我國外匯儲備實際值接近3萬億美元,，超過外匯儲備合意規(guī)模上限，我國金融機構(gòu)和居民還有2萬億美元的境外資產(chǎn),，足以應(yīng)對國際收支,、外債兌付和居民跨境資產(chǎn)配置的需要。

因此,，外匯儲備的下降沒有從根本上影響我國進口支付能力和對外債務(wù)償還能力,，整體風(fēng)險可控。

圖5 我國外匯儲備合意規(guī)模與外匯儲備真實值對比

資料來源：WIND,，中國銀行國際金融研究所

三,、外儲下降的喜與憂

喜的是，外匯儲備規(guī)模不可能一直減少,，隨著國內(nèi)外市場環(huán)境變化和匯率逐漸企穩(wěn),，外儲也將趨于穩(wěn)定,。不同月份將有升有降，上半年整體規(guī)模將在3萬億美元上下浮動,，利好因素主要包括以下五方面，可以視作“五龍治水”,。

一是政策層面的“獎入限出”,。最近政策端接連發(fā)力，之前主要是收緊資本流出,，針對國際收支中存在的問題,，如洗錢、舞弊,、國際收支申報不真實,、假借經(jīng)常項目之名行資本項目之實、非理性境外投資沖動等,，加強真實性,、透明度審查，加強反洗錢監(jiān)管,，進行產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)等,。而最近包括國務(wù)院、外管局等在內(nèi)的政府部門接連發(fā)布吸引外資的利好政策,，進一步擴大對外開放,，放寬服務(wù)業(yè)、制造業(yè),、采礦業(yè)等領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制,，改善營商環(huán)境，加強產(chǎn)權(quán)保護,，釋放政策紅利,。流入獎勵雖不一定奏效，但落實并執(zhí)行好現(xiàn)行的監(jiān)管政策和管理辦法卻能有效控制流出,，將會從源頭減少資本外流規(guī)模,。

二是特朗普弱勢美元政策下人民幣匯率階段性企穩(wěn)。近期,，特朗普在多個場合發(fā)表講話,，認為美元過于強勢，對出口不利,，不利于改善貿(mào)易逆差,，不利于重振制造業(yè)，而且會抹殺寬松政策對通脹的作用,。受其弱勢美元言論影響,，近期美元出現(xiàn)回調(diào),，一度跌破100，目前在101附近徘徊,，較年內(nèi)高點回落2.6%,。按照中間價定價機制，美元盤整使人民幣匯率階段性穩(wěn)定,，改變了二者單邊升貶值預(yù)期,，境內(nèi)居民購匯熱情得到壓制。此外,，2016年美國GDP增長率僅為1.6%,為五年內(nèi)最低,，美元大幅上漲動力不足。而且,，特朗普上臺后推出的禁穆令,、指責(zé)中德日為匯率操縱國、與俄羅斯私下接觸等一系列事件,，遭受廣泛批評,，其在經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的政策能否如期推出、推出后的市場反映如何都面臨著較大的不確定性,。在此背景下,，預(yù)計美聯(lián)儲在6月之前大概率不會加息，給人民幣創(chuàng)造了穩(wěn)定的時間窗口,，因此,，外匯儲備下降壓力也將部分釋放。

三是境內(nèi)外匯差出現(xiàn)倒掛,，套利資金流向逆轉(zhuǎn),。由于香港外匯市場交易主體眾多、交易規(guī)模較大,，導(dǎo)致CNH匯率市場化程度更高,。當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈變化或金融沖擊時，CNH更敏感,，可能會大幅偏離境內(nèi)CNY匯率,，出現(xiàn)超貶現(xiàn)象。2015年811匯改以來,，香港CNH匯價在大部分時間都要高于境內(nèi)CNY匯價,，導(dǎo)致套利資本外流。然而,，當(dāng)前二者方向逆轉(zhuǎn),，CNY匯價較CNH匯價高，境內(nèi)人民幣相對便宜,，套利資本也將跟隨掉頭,，這將對沖一部分外流資本（圖6）,。

圖6 CNY和CNH匯率變動情況

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

四是境內(nèi)利率中樞上移,，資本外流機會成本上升,。在減少直接入市干預(yù)后，央行需要采用更多市場化手段穩(wěn)定匯率,，其中一條重要措施是利用利率手段調(diào)匯率,。此前是在離岸市場采取該操作，通過抽緊離岸人民幣流動性抬升HIBOR短期利率,，提高境外做空成本，但該舉會導(dǎo)致HIBOR利率持續(xù)處于高位,，境內(nèi)外利率倒掛,，對人民幣國際化業(yè)務(wù)開展不利。因此,，央行逐步將調(diào)控領(lǐng)域從離岸市場進一步擴大到在岸市場,，近期通過上調(diào)逆回購、MLF和SLF利率,，引導(dǎo)市場利率和利率走廊上移,，SHIBOR各期限利率、企業(yè)債和金融債利率以及人民幣理財產(chǎn)品收益率也同步走高,，提高了境內(nèi)資本外流的機會成本,，也會吸引部分國外資本進入我國銀行間債券市場和固定收益市場。

五是近期中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象,。2016年四季度GDP增長率為6.8%,，近11個季度以來首次出現(xiàn)上漲，PMI指數(shù)連續(xù)6個月處于榮枯線之上,，CPI和PPI同比增速均連續(xù)多月上行,。此外，政府通過貨幣政策開始在去杠桿,、防風(fēng)險和穩(wěn)增長中實現(xiàn)平衡,，穩(wěn)定的中國經(jīng)濟將為長期資本流入提供信心。

憂的是,，盡管預(yù)計上半年外儲單邊下滑趨勢將有所好轉(zhuǎn),，但也不可掉以輕心。今年下半年,，美聯(lián)儲大概率會加息,，外儲和匯率仍然面臨較大壓力。在預(yù)期發(fā)生大的變動時,，單靠合意的外匯儲備仍然難以穩(wěn)定市場信心,，面對短期資本外流加劇的壓力,，我國應(yīng)綜合運用宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎監(jiān)管與資本管制措施來管理跨境資本流出,，增強金融部門,、企業(yè)的風(fēng)險抵御能力，打擊投機套利行為,，打破資本外流,、外儲下滑和匯率貶值的惡性循環(huán)。

一方面,，應(yīng)根據(jù)新的產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)境政策要求,，積極鼓勵支持長期外商投資流入；另一方面,，應(yīng)制訂完善一系列穩(wěn)匯率的資本管制措施,，特別要建立市場手段防控短期資本無序流動，利用利率杠桿來引導(dǎo)市場對人民幣匯率的預(yù)期,。在離岸市場,，靈活地運用人民幣的吞吐，影響離岸市場人民幣利率,，從而影響CNH匯率,；在在岸市場，利率政策制定應(yīng)加大對匯率穩(wěn)定的考慮,，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性,，為人民幣利率上揚和應(yīng)對美聯(lián)儲加息奠定條件。

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L.蘭德爾.雷（L.Randall Wray）

美國密蘇里大學(xué)堪薩斯分校經(jīng)濟系教授

《現(xiàn)代貨幣理論-主權(quán)貨幣體系的宏觀經(jīng)濟學(xué)》作為現(xiàn)代貨幣理論的入門讀物,，以新穎的視角解讀宏觀經(jīng)濟學(xué)，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)思維,，解釋貨幣如何在現(xiàn)代經(jīng)濟體中“運作”,。

作者在自序中寫道，“對大多數(shù)讀者來說，最令人驚訝的是,，政府絕非像家庭或企業(yè)那樣看待金錢,！盡管人們一直聽說穩(wěn)健的政府會平衡預(yù)算——就像家庭和企業(yè)一樣，但事實上,，這樣的類比是錯誤的,。政府是貨幣的發(fā)行者而非使用者，如果政府像一般家庭一樣試圖去調(diào)整它們的預(yù)算,，那么整個經(jīng)濟都將處于水深火熱之中...'

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