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1 REITs的定義 REITs為英文Real Estate Investment Trusts的縮寫，意為房地產(chǎn)投資信托基金,，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金,，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金,。按照REITs投資對象的不同,，可以分為權(quán)益型、抵押貸款型和混合型三類,。權(quán)益型REITs主要以股權(quán)的形式投資于各類房產(chǎn)企業(yè),，收入來源是房地產(chǎn)的租金和房屋增值收益。其持有的物業(yè)類型主要包括寫字樓,、商場,、酒店、工業(yè)廠房,、物流中心等,，多為非住宅類物業(yè)。抵押貸款型REITs的主要投資于房地產(chǎn)抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS）,，其收入來源是抵押貸款和抵押支持證券的利息,。混合型REITs的投資對象則包括了權(quán)益型和抵押貸款型的投資對象,，既有物業(yè)也有抵押貸款和MBS,。 圖1:REITs的類型和特點(diǎn) 資料來源：海通證券 在投資對象的區(qū)分之外，REITs按照組建和運(yùn)營方式的不同,，又可分為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托(UPREITs)和傘型下屬合伙房地產(chǎn)投資信托（DOWNREITs）,。 UPREITs的基本框架是地產(chǎn)公司以其擁有的物業(yè)出資成為一個有限合伙企業(yè)的有限合伙人（LP），而REITs以募集資金對該有限合伙企業(yè)出資,，成為其普通合伙人（GP）,。在這種交易結(jié)構(gòu)下，由于地產(chǎn)公司持有的物業(yè)并未直接賣給REITs,，只是以物業(yè)出資獲取了有限合伙企業(yè)的合伙份額,，因而有限合伙企業(yè)的合伙份額并沒有公允的市場價值。直到有限合伙人在鎖定期后將其持有的份額兌換REITs股票以后,，物業(yè)所有者轉(zhuǎn)讓的物業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價才能夠被準(zhǔn)確衡量,，因此物業(yè)所有者可以避免繳納賣出資產(chǎn)時須繳納的資產(chǎn)收益稅，而僅對部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價進(jìn)行交稅,，有效避免了自持物業(yè)雙重征稅的問題,。 圖2：UPREITs交易結(jié)構(gòu)圖 資料來源：中金公司 DOWNREITs是在UPREITs的結(jié)構(gòu)上進(jìn)行的再次改良,。其框架為在合伙企業(yè)下的不同資產(chǎn)項目分別設(shè)立不同的有限合伙企業(yè)，使得各有限合伙企業(yè)的經(jīng)營,、份額劃分等方面都相互獨(dú)立,，互不影響,。如此設(shè)置的目的在于,，在成熟的REITs市場中，不斷收購新的資產(chǎn)或處置已有資產(chǎn)是REITs運(yùn)營中的常態(tài),。在UPREITs結(jié)構(gòu)中,，合伙企業(yè)在收購新的資產(chǎn)時，管理人需要不斷重新調(diào)整企業(yè)和REITs的資產(chǎn)負(fù)債水平,，確定有限合伙企業(yè)的合伙份額與 REITs股票之間的比價關(guān)系,，大幅增加了交易難度。而DOWNREIT結(jié)構(gòu)則解決了這一問題,，使得各資產(chǎn)購買或處置時,，不會影響其他合伙企業(yè)的經(jīng)營和REITs層面下的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。 圖3：DOWNREITs交易結(jié)構(gòu)圖 資料來源：中金公司 2 REITs的特點(diǎn) 從REITs的收益形式和投資人需求來看,，可以分為以下六個特點(diǎn)： 1. REITs的主要收益來源于租金及房產(chǎn)升值,。根據(jù)REITs的定義可以看出，其投資的對象主要為地產(chǎn)類資產(chǎn),，而地產(chǎn)類資產(chǎn)的收入來源即為出租收入和房產(chǎn)公允價值溢價,。其次，權(quán)益類方式作為REITs的主要投資形式,，其收益特征為經(jīng)營企業(yè)的資產(chǎn)所獲取的現(xiàn)金流,，即經(jīng)營所得和資產(chǎn)溢價。 2. REITs收益以分紅為主,。一般來說,，各國的法律都規(guī)定了REITs必須將每年收益的90%以上用于分紅，并通過征稅方式鼓勵派息,。數(shù)據(jù)表明,，近40年權(quán)益型REITs的年收益中約有65%來自分紅，相對而言,，標(biāo)普500指數(shù)成分股的投資收益中只有30%來自分紅,。此外，由于REITs在公司層面不用繳稅,，避免了兩重征稅,，每年紅利發(fā)放都比較穩(wěn)定。 3. REITs長期回報率較高,，與股市,、債市的相關(guān)性較低,。根據(jù)中金公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010至2015年以來,，權(quán)益型REITs產(chǎn)品的總回報為2.2倍左右,，對應(yīng)年化收益約為18.8%；而S&P500指數(shù)總回報為1.9倍左右,，對應(yīng)年化收益約為15.6%,。抵押貸款型REITs產(chǎn)品總回報為1.6倍左右，對應(yīng)年化收益率約為10.6%,；而巴克萊美國債券指數(shù)總回報為1.2 倍左右,，對應(yīng)年化收益率約為5.1%。由此可見,，REITs相比股票和債券有較高的長期回報率,，而根據(jù)相關(guān)性分析得出，REITs 總回報率與主流的股票,、債券指數(shù)相關(guān)性較低,，是一種能夠有效分散風(fēng)險、優(yōu)化投資組合有效邊界的投資品種,。 圖4：REITs總回報指數(shù)與S&P500指數(shù),、BC美國債券指數(shù)走勢對比（2010-2015） 資料來源：中金公司 表1：REITs 總回報指數(shù)與股票、債券等相關(guān)系數(shù) 資料來源：中金公司 4. REITs的稅收優(yōu)惠政策使得其更具吸引力,。在REITs發(fā)展較為成熟的市場上,， REITs的收益分配部分通常僅進(jìn)行單次征稅。美國,、日本,、新加坡等市場對REITs組織層面免征所得稅，僅在投資者獲得收益分配和資本利得時進(jìn)行征稅,，其稅率也還存在一些其他的減免措施,。例如，新加坡市場通過對個人投資者不收稅,、國外投資者稅收低于國內(nèi)的稅收優(yōu)惠政策來吸引個人投資者和海外投資者,。香港市場則對REITs組織層面征稅，但在投資者層面不收稅,。 5. REITs對政府而言,，有利于其盤活社會存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基,。同時,，政府龐大自持物業(yè)可通過REITs轉(zhuǎn)成為租賃物業(yè)，既可幫助政府融資,，也降低了運(yùn)營成本,。 6. REITs 對開發(fā)商而言,，可以避免開發(fā)商自持物業(yè)的雙重征稅問題(免除企業(yè)所得稅)，從而提高物業(yè)的回報率,；開發(fā)商以自持物業(yè)換取REITs在公開市場出讓,，可規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收，而抵押型REITs可替代銀行貸款融資渠道,。 7. REITs對投資者個人而言,，可使房地產(chǎn)投資化整為零，便于小額投資,；REITs股權(quán)具有良好的變現(xiàn)性,，風(fēng)險收益介于股票與債券之間,，可優(yōu)化投資組合,。 1 越秀房地產(chǎn)托基金 越秀房地產(chǎn)信托基金成立于2005年12月21日，是香港聯(lián)合交易所上市的有限公司,，股票代碼為00405.HK,，為全球首只投資于中華人民共和國內(nèi)陸業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。該基金主要投資于辦公樓,、零售,、酒店、服務(wù)式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè),，并爭取收購帶來可觀現(xiàn)金流及回報的物業(yè),，與物色透過營運(yùn)優(yōu)化取得更高收益增長的商機(jī)。目前,，該基金的物業(yè)組合包括位于廣州的白馬大廈,、財富廣場、城建大廈,、維多利廣場,、新都會大廈、廣州國際金融中心及位于上海的宏嘉大廈七項高素質(zhì)商業(yè)物業(yè),，產(chǎn)權(quán)面積超過70萬平方米,，分別位于中國廣州市及上海市浦東核心商業(yè)區(qū)域。物業(yè)類型包括服裝專業(yè)市場,、甲級寫字樓,、多功能商務(wù)寫字樓、零售商業(yè),、酒店,、服務(wù)式公寓等。越秀房托基金的管理人為越秀房托資產(chǎn)管理有限公司,。 2 越秀房托的成立背景 越秀房地產(chǎn)投資信托基金是越秀集團(tuán)在重組之后分拆為三家香港上市標(biāo)的的其中一只,。 越秀集團(tuán)設(shè)立于1985年,，是廣州市人民政府在香港的貿(mào)易及投資工具集合，涉及房地產(chǎn)及物業(yè)投資,、交通基建,、金融、股票經(jīng)紀(jì)及保險業(yè)務(wù),，以及酒店經(jīng)營和證券等十多個產(chǎn)業(yè)板塊,， 目前總資產(chǎn)已超過 1000 億元人民幣。1992年,，越秀集團(tuán)將旗下的越秀投資在香港公開市場上市,。 但受制于商業(yè)地產(chǎn)收益端的長期性與負(fù)債端的短期性錯配問題，越秀投資在1999年至2004年的5年內(nèi),，負(fù)債率由36%一路攀升至45%,，遠(yuǎn)高于當(dāng)時香港上市的其他大型地產(chǎn)公司（負(fù)債率普遍不超過20%），且凈資產(chǎn)收益率水平一直低于5%,，2002年甚至跌至-14.74%,。因此，為解決越秀投資上市資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性問題,，當(dāng)時廣州市政府提出了兩步走的方案：第一步,， 廣州市政府將其持有的廣州市城建集團(tuán)(以下簡稱 GCCD)95%股權(quán)一次性注入越秀集團(tuán)； 第二步,，越秀集團(tuán)通過海外離岸公司的方式對廣州城建集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組,。重組的方式為越秀集團(tuán)在海外的離岸子公司GCCD BVI，再通過其旗下四家離岸孫公司擁有了廣州市城建開發(fā)總公司 95％的股權(quán),。具體分配如下：1）GCCD 將擁有的白馬大廈部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)至柏達(dá)BVI,；2）GCCD 將財富廣場部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予金峰BVI；3）GCCD將城建大廈部分物業(yè)轉(zhuǎn)給福達(dá) BVI,；4）GCCD將維多利廣場部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)給京澳 BVI,。經(jīng)過這兩步資產(chǎn)整合與置換之后，越秀投資旗下的四家BVI分別持有原GCCD的一個優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn),。在這些操作完成之后,，越秀集團(tuán)在2002年12月20日，正式將離岸公司持有的資產(chǎn)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓予旗下的上市公司越秀投資,。至此,，越秀投資在當(dāng)時的條件下以50億港元的價格獲得了價值83.5億港元的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目，并且獲得的四個商業(yè)地產(chǎn)項目皆為經(jīng)營狀況十分良好的零售商業(yè)地產(chǎn),。 不過,，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入雖然大幅提升了越秀集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)收益能力，但由于其在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中越秀投資總共支付的50億港幣中仍有20億的杠桿資金，相比之前所持有的資產(chǎn),，新增資產(chǎn)的杠桿水平并未顯著下降,，加上零售地產(chǎn)回報期長的問題，公司的資產(chǎn)收益率也沒有得到顯著提升,，市場對資產(chǎn)注入后的越秀投資并沒有表現(xiàn)出明顯的興趣,。公司需要尋找新的融資渠道，以緩解短期的財務(wù)困難的局面,。因此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨(dú)打包上市成為了公司投資的首選,，而房地產(chǎn)投資信托基金的方式成為了了管理者的首選：1）越秀房托裝入優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)單獨(dú)上市后可在短時間內(nèi)解決越秀投資的資金壓力問題，有效緩解資產(chǎn)負(fù)債端期限錯配的情況,；2）資產(chǎn)打包上市后,，能顯著降低公司整體的負(fù)債比率，將債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為股權(quán)資產(chǎn),；3）如果能作為中國內(nèi)陸首家境外上市 REITs,，越秀房托可為公司帶來明顯的品牌溢價效應(yīng)，對公司未來的進(jìn)一步融資也有支撐作用,。 3 越秀房托的上市設(shè)置 上市市場的選擇 2005年6月,，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會修改了第五版《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，刪除了對于非香港本地物業(yè)不允許在聯(lián)交所上市的限制條款,。同時經(jīng)過之前的資產(chǎn)注入與海外代持流程，越秀投資事實(shí)上已使得旗下資產(chǎn)滿足了香港市場對于海外上市的要求,，市場培育與制度改革已經(jīng)完成,，香港上市成為了越秀房地產(chǎn)信托基金的最佳發(fā)行方式。 資產(chǎn)梳理 由于各國REITs上市規(guī)則中皆規(guī)定REITs上市必須有明晰的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系,，因此越秀投資于2002年12月完成廣州市城建開發(fā)總公司的資產(chǎn)收購后,，即開始著手對其資產(chǎn)進(jìn)行境外持有的改制。2004年9月至2005年10月間,，越秀投資通過GCCD BVI在海外設(shè)立了四家全資BVI孫公司,，即柏達(dá)BVI、金峰BVI,、福達(dá)BVI和京澳 BVI,。這樣，越秀房托即可享受大陸對于外資公司的稅收優(yōu)惠,，又滿足了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》中“使用特殊目的投資工具”的要求（該條件規(guī)定特別目的投資工具需由REITs全資擁有,，控股層數(shù)不可大于兩層）。 圖4：越秀的離岸資產(chǎn)代持結(jié)構(gòu) 資料來源：CIB Research 最后,，在每一家BVI孫公司持有一個商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,，越秀投資設(shè)立了基金資產(chǎn)管理人——越秀房托資產(chǎn)管理有限公司，同時選擇匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司作為越秀房托的受托人，由匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)公司在香港設(shè)立全資子公司越秀房地產(chǎn)投資信托基金（簡稱越秀房托）有限公司,。至此,，上市主體已經(jīng)搭建完成，正式向香港公眾及機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)售,。 圖5：越秀房托結(jié)構(gòu)（2005年上市時情況） 資料來源：公司招股章程 4 越秀房托的稅收結(jié)構(gòu) 越秀房托基金本體的稅收 房托基金在香港作為基金主體豁免利得稅,，向基金單位持有人做出的股利分配也無需繳納任何預(yù)扣稅。越秀房托基金無需就發(fā)行基金單位繳納香港印花稅,。 旗下BVI的境內(nèi)稅收 但房托公司旗下BVI公司在在中國境內(nèi)持有資產(chǎn)時,，需要就中國大陸稅項進(jìn)行繳納。 1）預(yù)提所得稅：根據(jù)《中華人民共和國外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》（下稱《稅法》） 規(guī)定,，BVI公司需繳納外商投資企業(yè)所得稅（一般情況下,，對于BVI公司的租金收入部分應(yīng)繳納10%的預(yù)提所得稅，出售物業(yè)時按資產(chǎn)凈收益的10%繳納預(yù)提所得稅）,。 2）營業(yè)稅：《稅法》規(guī)定,，BVI租金收入與不動產(chǎn)出售凈收益需以5%的稅率繳納營業(yè)稅。 3）土地增值稅：就《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》規(guī)定,，BVI公司需按出售物業(yè)所得的增值額來繳納土地增值稅,，也就是說，繳稅稅基為出售物業(yè)總收入減去可扣除項目金額（可扣除項目金額包括下列項目：取得土地使用權(quán)所支付的金額,，建筑物的評估價值及轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)有關(guān)的其他稅金）且采用累進(jìn)稅率制度 4）城市房地產(chǎn)稅：根據(jù)《中華人民共和國城市房地產(chǎn)稅暫行條例》（2009年此條例廢止,，目前按照《中華人民共和國房產(chǎn)稅暫行條例》進(jìn)行繳納），在廣州按房產(chǎn)原值的70.0%以1.2%的年稅率繳納城市房地產(chǎn)稅（目前按照《中華人民共和國房產(chǎn)稅暫行條例》規(guī)定,，房產(chǎn)稅依照房產(chǎn)原值一次減除10%至30%后的余值計算繳納,，房產(chǎn)稅的稅率，依照房產(chǎn)余值計算繳納的,，稅率為1.2%,；依照房產(chǎn)租金收入計算繳納的，稅率為 12%）,。 5）印花稅：需按租賃協(xié)議及房屋轉(zhuǎn)讓合同的0.1%及0.05%繳納,。 6）契稅：根據(jù)《中華人民共和國契稅暫行條例》規(guī)定，BVI公司在轉(zhuǎn)讓土地（或樓宇）使用權(quán)時應(yīng)繳納契稅,，契稅稅率為3%-5%,。 5 越秀房托的后續(xù)經(jīng)營與分紅 后續(xù)經(jīng)營 2005年至2016年，越秀房托共新增三處物業(yè),，分別為：1）2009年,，裝入廣州越秀區(qū)新都匯大廈資產(chǎn)；2）2012 年,，裝入廣州天河區(qū)國金中心資產(chǎn),；3）2015年末，裝入上海浦東新區(qū)宏嘉大廈資產(chǎn)。新都匯大廈主要通過一級市場股票增發(fā)來完成資產(chǎn)收購,，而對于國金中心與宏嘉大廈,，越秀房托使用了非常高的杠桿比例進(jìn)行資產(chǎn)收購，導(dǎo)致目前資產(chǎn)負(fù)債率處于超高的水平,。 表2：越秀房托目前旗下房地產(chǎn)標(biāo)的（截至2015.12.31） 資料來源：公司官網(wǎng),，CIB Research 分紅水平 在2005年12月越秀房托上市之后，一直維持較高的股息分紅率,。分紅策略主要分為兩個階段：第一階段由2006年至2008年,，可分配總收入的100%向基金單位持有人派息；第二階段,，自2008年后,，派息比例下調(diào)為大于等于90%（由 2015 年年報計算，當(dāng)年派息比例為95%）,。由歷年年報計算,，上市以來平均每年股息分紅率高達(dá)8.05%。 表3：越秀房托財務(wù)指標(biāo) 資料來源：興業(yè)證券 6 總結(jié) 在2005年12月越秀房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)行后,，越秀投資共從一級市場中籌集到了約 20 億港元資金,，同時通過越秀房托的下屬BVI實(shí)體通過貸款融資得到現(xiàn)金13億港元，總計獲得了33億現(xiàn)金,，這樣極大的改變了越秀投資的財務(wù)杠桿狀態(tài),。其總負(fù)債由186億港元下降到了153 億港元，總資本負(fù)債率由 41％下降到了 36％,。反映出房地產(chǎn)企業(yè)籌集資金時,，可以通過REITs的方式將籌集手段由債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成股權(quán)融資，從而有效降低房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的問題,。更重要的是，在未來的發(fā)展中,，REITs作為一個投資實(shí)體,， 因其自身高分紅的特性，吸引了大量投資者,，不僅給地產(chǎn)公司提供了充分的資金支持,，也使投資者可以通過市場化的手段進(jìn)行房地產(chǎn)投資并獲得穩(wěn)定收益。 1 中信啟航REITs產(chǎn)品簡介 中信啟航是國內(nèi)發(fā)行的第一單股權(quán)類REITs產(chǎn)品,，是一款以專項資產(chǎn)管理計劃為載體,，在深交所綜合交易平臺掛牌交易的私募形式發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品。 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)方面,，其持有的物業(yè)有：1）北京中信證券大廈,。位于北京燕莎商圈，地理位置優(yōu)越，周邊配套設(shè)施完善,。目前該大廈出租率為100%,，主要租戶為中信證券及其子公司，承租面積占比 達(dá)99.39%,，對租金收入貢獻(xiàn) 99.52%,，租戶穩(wěn)定，履約能力強(qiáng),。2）深圳中信證券大廈,。位于福田CBD 核心地段，跟據(jù)發(fā)行說明書披露,，截至項目發(fā)行時大廈出租率為100%,，主要租戶為中信證券、中信銀行深分,、中信期貨,，承租面積占比93.81%，對租金收入的貢獻(xiàn)占比 93.83%,，預(yù)期主要租戶租約穩(wěn)定,，并具有很強(qiáng)的履約能力。 圖6：中信啟航項目租戶概況（2015年一季度） 數(shù)據(jù)來源：中金公司研究 2 中信啟航REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu) 在交易結(jié)構(gòu)上,，中信啟航項目設(shè)立了一個非公募基金來持有兩個物業(yè)所對應(yīng)的項目公司的股權(quán),，再以專項資產(chǎn)管理計劃認(rèn)購其非公募基金份額。中信金石基金作為管理人對該非公募基金進(jìn)行管理,。投資者通過投資中信證券發(fā)行的專項資產(chǎn)管理計劃來獲得目標(biāo)資產(chǎn)的租金收入,。 中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃募資總規(guī)模52.1億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先級和次級兩檔,，優(yōu)先級和次級份額均可以在深交所綜合協(xié)議交易平臺轉(zhuǎn)讓流通,。其中優(yōu)先級規(guī)模36.5億元，占比70.1%,，評級為AAA,，預(yù)期期限不超過 5年；次級規(guī)模15.6億元,，占比29.9%,，預(yù)期期限不超過5年。產(chǎn)品優(yōu)先級收益分為固定部分和浮動部分,。固定部分為每年支付的收益,，收益率為7%，浮動部分為退出時獲得資本增值的10%,。產(chǎn)品次級由發(fā)起機(jī)構(gòu)自持10%且在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)鎖定,，在產(chǎn)品存續(xù)期間收益為滿足優(yōu)先級收益率后的剩余收益,，及退出時獲得資本增值的90%。 退出方式上,，本產(chǎn)品設(shè)計了以上市REITs為形式的退出方案,。退出時，該非公募基金所持物業(yè)100%的權(quán)益將出售給中信金石基金所發(fā)起的上市REITs,。其中,，對價的75%以現(xiàn)金方式取得，25%將以REITs份額形式取得并鎖定1年,。在此安排下,，占比70%左右的優(yōu)先級投資人將以現(xiàn)金方式全部退出，而次級投資者將獲得現(xiàn)金與REITs份額的混合分配,。除REITs 方式退出外,，基金還可以市場價格出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出?？紤]到投資物業(yè)所在的北京,、深圳商圈的租金及售價在未來五年預(yù)計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充,。 圖7：中信證券啟航資產(chǎn)證券化項目模式
數(shù)據(jù)來源：海通證券 3 總結(jié) 相比于最早上市的越秀REITs的海外模式,，該模式是無法被復(fù)制的（越秀REITs 發(fā)行后，將物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外節(jié)省稅費(fèi)的做法被“堵死”）,，而中信啟航的產(chǎn)品模式只能被稱為是類REITs的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品,，是中國大陸對首只股權(quán)REITs產(chǎn)品發(fā)行的嘗試，其相較于成熟的海外REITs仍有較大的差距,。中信啟航雖然在交易結(jié)構(gòu)上與REITs有很大的相似度,，但受制于市場和資產(chǎn)的問題上，其無法滿足海外REITs流動性好,、投資門檻低以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的特征,。專項資產(chǎn)管理計劃的投資要求說明了這不是一款普通人能投的投資品類，而深交所協(xié)議轉(zhuǎn)讓平臺也說明該產(chǎn)品在轉(zhuǎn)讓份額上有很高的門檻,，對流動性大打折扣,。但是無論多么遺憾，首單REITs產(chǎn)品依然有其重要的歷史意義,，因為任何創(chuàng)新都要經(jīng)歷嘗試、修正和再實(shí)踐的過程,。 1 鵬華前海REITs產(chǎn)品簡介 鵬華前海REITs基金規(guī)模為30億元，其中前海金控作為基石投資人認(rèn)購3億,，2年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓,；鵬華基金認(rèn)購1000萬元,，3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?；鹪?0年期內(nèi)為封閉式基金,，此后轉(zhuǎn)為LOF債券型基金。投資標(biāo)的方面,，基金除投資前海公關(guān)項目公司股權(quán)（占募集資金總額的42%左右）外,，還可投資于固定收益類、權(quán)益類資產(chǎn),。利潤分配方面,，基金每年分配一次利潤，將不低于90%的可分配利潤分配給投資者,。 圖8：鵬華REITs基本要素
資料來源：募集說明書,，中金公司研究 項目公司股權(quán)投資方面， 基金以12.6682億元作價通過增資方式投資項目公司50%的股權(quán)并獲取前海公館項目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%營業(yè)收入（除物業(yè)管理費(fèi)外）,。項目公司所持有的前海公館項目預(yù)計總投資人民幣約7.7億元,，占地面積9.3萬平方米，含約33棟企業(yè)辦公物業(yè),、1個大型公共建筑和約6個小型公共建筑,，總建筑面積約為6.52萬平方米。根據(jù)基金招募說明書披露,，前海公館項目全部已通過《租賃合同》或《租賃預(yù)訂合同書》與租戶簽約入住或確認(rèn)入住意向,。租戶共有49家企業(yè)，簽約期為3年,、 5年和7年,，三種簽約期占比分別為11.3%、42%和46.7%,。前海公館項目于2014年12月開業(yè),，由于大部分租戶享有3個月免租期，于2015年3月后項目開始產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流,。 其余部分投資方面,，根據(jù)招募說明書，該基金不低于 50%的資產(chǎn)應(yīng)投資于固定收益類資產(chǎn)或權(quán)益類資產(chǎn),，并可以參與債券回購交易,。根據(jù)基金披露的上市說明書，截止 2015年9 月 23日,，該基金總資產(chǎn)約為38.9億元,，凈資產(chǎn)約為30億元，杠桿率約為1.3倍,。該基金32.82%的資產(chǎn)投資于前海萬科項目,，剩余66.58%投資于債券,。在債券投資中，企業(yè)債券占比約為96%,，國債占比約為4%,。 2 鵬華前海REITs的投資收益與分配 本基金的投資收益來源主要有：1）通過獲得目標(biāo)公司利潤分配及股權(quán)回購款的方式，獲得2015年1月1日至2023年7月24日期間目標(biāo)公司調(diào)整后的營業(yè)收入,?；鹨訢TZ(戴德梁行)對前海公館的收入測算為業(yè)績基準(zhǔn)。根據(jù)DTZ測算數(shù)據(jù)顯示,，項目IRR可達(dá)8.4%左右,，投資回報率較為可觀；2）其他金融工具投資產(chǎn)生的收益,。 業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制：由深圳萬科開立保證金賬戶,，并保證每年該賬戶金額不小于 2000 萬。當(dāng)業(yè)績低于基準(zhǔn)時,，使用該賬戶保證金補(bǔ)足收益,。根據(jù)DTZ的測算，前海公館項目平均每年的收益在2.2億左右,，保證金賬戶對業(yè)績收入提供了約9%的業(yè)績保護(hù),。考慮到項目簽約率高,、平均租賃合同期限較長,，且地處國家支持的前海特區(qū)，預(yù)計 9%的業(yè)績保護(hù)能夠較好的覆蓋營業(yè)收入的下滑,。 業(yè)績激勵機(jī)制：當(dāng)業(yè)績高于基準(zhǔn)時,，如高于基準(zhǔn)5%以內(nèi)，該部分的20%支付向保證金賬戶,；如高于基準(zhǔn)5%-10%,，該部分的30%支付向保證金賬戶；如高于基準(zhǔn)10%以上,，該部分的50%支付向保證金賬戶,。 目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓計劃：根據(jù)協(xié)議，基金應(yīng)分別在2015年12月31日前,、2018年12月31日前,、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳萬科或深圳萬科指定的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓14%、 18%,、17.5%和0.5%的目標(biāo)公司股權(quán),，直至本基金全部股權(quán)退出。具體的股權(quán)受讓方和轉(zhuǎn)對價以基金管理人出具的公告為準(zhǔn),。 3 總結(jié) 事實(shí)上,，從產(chǎn)品投資形式和分配方式所看，鵬華前海REITs可以看作是一個部分投資租金收益權(quán)的封閉式債券基金,。相較于投資成熟物業(yè)的REITs形式,，該產(chǎn)品投資的項目公司估值存在較大的不確定性。作為占凈資產(chǎn)比 42%的資產(chǎn),，項目公司部分的估值將極大影響基金的凈值,。本基金對通過持有目標(biāo)公司股權(quán)獲取商業(yè)物業(yè)收益的部分以公允價值對其進(jìn)行計量，其變動計入當(dāng)期損益,?；饠M采用包括未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的適用的估值技術(shù)對其進(jìn)行估值。由于未來項目公司租金收益的較難估計,，對項目公司租金收益權(quán)的估值也相對較為困難,。此外，雖然公募形式解決了投資人資金門檻的問題,，但其十年的封閉期在一定程度上減弱了產(chǎn)品的流動性,，但大部分投資于二級市場債券的方式也違背了REITs與二級市場相關(guān)性較弱的特點(diǎn)，使其風(fēng)險與證券市場高度相關(guān),?？梢姡i華前海REITs并非傳統(tǒng)意義上的股權(quán)REITs產(chǎn)品,，也未能將絕大部分物業(yè)投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域,，但其突破了基金投資比例的限制，為未來的股權(quán)類REITs產(chǎn)品上市提供了范例,。 轉(zhuǎn)載自小時代大資管 信澤金第G491期FTC課程 2016年12月24-25日· 深圳【報名熱線：真真 18701628014】 私募基金的最新監(jiān)管政策,、合規(guī)與運(yùn)營模式創(chuàng)新、項目甄選 盡調(diào)與投資退出專題實(shí)務(wù)培訓(xùn) 主講嘉賓：大型金融機(jī)構(gòu)私募基金管理資深人士,，十余年私募金融從業(yè)經(jīng)驗,，所在團(tuán)隊多次通過監(jiān)管嚴(yán)格的私募基金公司和基金現(xiàn)場檢查，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗豐富,，授課受到學(xué)員深度好評,。（時長：6小時） 【實(shí)務(wù)研討會】 私募基金的合規(guī)與運(yùn)營模式創(chuàng)新、項目甄選盡調(diào)與投資退出難點(diǎn)痛點(diǎn)研討交流對接會 （12月24日下午16：30-17：30） 第二講 私募基金產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計,、項目甄選盡調(diào)與投資退出要點(diǎn)及經(jīng)典案例詳解 主講嘉賓：知名私募基金的創(chuàng)始合伙人,，主導(dǎo)20多家上市公司的投資并購，多個項目估值翻倍100倍以上,，參與發(fā)行的基金產(chǎn)品絕對收益超過80%,，累計管理相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模超過300億，擅長估值建模和行業(yè)研究,，在資本市場項目上擁有豐富的經(jīng)驗,。（時長：3小時） 第三講 新規(guī)背景下的私募基金募集監(jiān)管合規(guī)與投資關(guān)鍵要點(diǎn)和涉稅問題解析 主講嘉賓：知名私募基金管理人的業(yè)務(wù)團(tuán)隊負(fù)責(zé)人,、法務(wù)總監(jiān)，擁有10年以上的法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗,，其中6年以上資本市場投行業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)投資并購經(jīng)驗,，熟悉私募投資基金全流程操作，主導(dǎo)和參與了多個私募股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)并購項目,，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗豐富,。（時長：3小時） |
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