近兩個(gè)月債券市場經(jīng)歷大幅調(diào)整，“錢荒”襲來,。國債期貨出現(xiàn)自2013年重新上市以來首次跌停,。直到上周，央行短暫投放流動(dòng)性之后,，債市才得以喘息,。

而11 月份以來的信用違約也出現(xiàn)明顯上升，同時(shí)信用債取消發(fā)行潮再現(xiàn),。

面對“錢荒”,，投資者普遍關(guān)心的問題是：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否會蔓延到信用風(fēng)險(xiǎn)？與歷史上信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)情況相對比,，本輪是否不一樣,？

興業(yè)證券發(fā)布報(bào)告,，結(jié)合2011年、2013年及本次的情況分析,，從歷史上流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)如何傳導(dǎo)至信用風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)角度來對此進(jìn)行了解答,。

11年城投債信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)

興業(yè)證券對11年的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)進(jìn)行了觀察：從時(shí)間順序看，此次流動(dòng)性收緊始于10年下半年,，而城投信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)于11年4月份,，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至信用事件大致9個(gè)月時(shí)間。

自 2010年下半年開始,， 國內(nèi)通脹的壓力持續(xù)升溫,，央行開始收緊銀根加以對沖，資金價(jià)格也隨之飆升,。流動(dòng)性收緊對債券發(fā)行人的沖擊在于：1,、銀行上調(diào)企業(yè)貸款利率，中長期貸款基準(zhǔn)利率（3-5 年）從5.95%上升至6.90%,，企業(yè)融資成本明顯抬升,；2、債券市場收益率飆升,，二級市場需求疲弱并傳導(dǎo)至一級市場發(fā)行利率飆升,，企業(yè)債（主要是城投債）發(fā)行利率上升幅度超過中票（主要是產(chǎn)業(yè)債）。

從當(dāng)時(shí)的融資格局看,，信用債供給量偏少,，貸款在新增社會融資占比達(dá)到70%，而債券占比僅為 5%-7%,。11年經(jīng)濟(jì)增速下臺階后,，鋼貿(mào)和批發(fā)零售業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)率先爆發(fā)，該兩行業(yè)的不良貸款額和不良貸款率明顯飆升,，但主要反映在銀行貸款而非債券市場上,。

債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在城投領(lǐng)域。各部委對城投平臺融資的收緊,，直接觸發(fā)了平臺信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā),。11年4月和6月分別發(fā)生滇公路和上海申虹平臺事件，地方平臺公司債務(wù)問題逐步浮出水面,。 受此影響城投債 收益率明顯調(diào)整,，并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)債收益率上行。

信用風(fēng)險(xiǎn)的化解最終以剛兌來實(shí)現(xiàn),。滇公路和上海申虹平臺事件最終的解決路徑是剛兌,，且因當(dāng)時(shí)定價(jià)有效性較低，市場沖擊是整體性的,，反映的個(gè)體差異較小,，隨著風(fēng)險(xiǎn)緩解后市場也整體走強(qiáng),。

13年民企和強(qiáng)周期行業(yè)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)

興業(yè)證券再回顧了2013年從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)到信用風(fēng)險(xiǎn)的演化：

13年在基本面無憂+地產(chǎn)過熱背景下，貨幣政策的重心由寬松向中性偏緊轉(zhuǎn)移,。為限制非標(biāo)融資擴(kuò)張，銀監(jiān)會出臺相關(guān)監(jiān)管政策,，最終導(dǎo)致錢荒發(fā)生,，在流動(dòng)性壓力下債券市場躺著中槍。

受流動(dòng)性沖擊,，債券發(fā)行人融資成本迅速提升,，債券發(fā)行難度明顯上升，加之 11-12 年需求疲弱,、企業(yè)基本面明顯走弱,。從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至信用風(fēng)險(xiǎn)的路徑是：盈利惡化疊加融資收縮——經(jīng)營現(xiàn)金流加融資現(xiàn)金流惡化。

與11年所不同,，交易商協(xié)會和發(fā)改委在12 年對城投平臺融資重新進(jìn)行了放松,， 城投平臺受沖擊較小，信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)集中在產(chǎn)業(yè)債（民企+強(qiáng)周期）領(lǐng)域,。

信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)路徑：1）評級下調(diào)集中,，民企和低等級的地方國企信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，主要體現(xiàn)在高收益?zhèn)贩N,。2）強(qiáng)周期行業(yè)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)開始暴露,， 主要體現(xiàn)在行業(yè)資質(zhì)差異上（但定價(jià)有效性并不高）。3）實(shí)質(zhì)性違約明顯增加,。 14 年初中誠信托,、吉林信托、海鑫鋼鐵等信用事件相繼爆發(fā),，3月8日超日利 息違約導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散,。

此次信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋最終仍是以剛兌解決，但對資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)影響深遠(yuǎn),。1）個(gè)體定價(jià)差異明顯上升,。2）行業(yè)定價(jià)初現(xiàn)，甚至后來由于不同行業(yè)基本面的變化出現(xiàn)定價(jià)上的輪動(dòng),。

以史為鑒 本輪違約潮又將如何到來

再回到本輪的流動(dòng)性緊張,，興業(yè)證券觀察到：央行縮短放松和金融去杠桿力度加大，負(fù)債端壓力明顯上升,，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。 12 月以來,，二級市場信用債收益率快速升高,，在一二級聯(lián)動(dòng)效應(yīng)下,，一級債券發(fā)行成本走高。融資成本的上升無疑削弱了發(fā)行人意愿,，取消或推遲了發(fā)行 計(jì)劃債券規(guī)模大幅上升,，并主要集中在中票和短融，借債滾債難度上升（有部分發(fā)行人是主動(dòng)取消發(fā)行）,。

在興業(yè)證券看來,，本輪與 11、13 年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至信用風(fēng)險(xiǎn)可能類似：資金利率抬升——融資收緊——現(xiàn)金流壓力凸顯信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),。

但本輪信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注點(diǎn)有所不同：1）企業(yè)投資回報(bào)率回升,，但絕對值較低且結(jié)構(gòu)性差異大，不同類型企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有差異,。2）到期集中壓力不減,，借債滾債的難度明顯大于 11、13年,。3）監(jiān)管層破剛兌的意愿在加強(qiáng),，加大個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)暴露。

興業(yè)證券在報(bào)告中表示,，本輪信用風(fēng)險(xiǎn)可能對債券定價(jià)不同,。信用利差仍在歷史低位水平，受信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)影響,，信用利差整體有走闊壓力,。但由于結(jié)構(gòu)性差異加大，弱資質(zhì)企業(yè)在定價(jià)上有一定反映,，如果不發(fā)生超預(yù)期的變化,，個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能并非會導(dǎo)致市場的整體調(diào)整。但由于定價(jià)有效性在提升,，特別是行業(yè)定價(jià),，未來板塊性的投資機(jī)會可能也難尋，挖掘超額收益將更加要細(xì)化到個(gè)體層面,。