文/李晶  張子楓  中國(guó)銀行總行投資銀行與資產(chǎn)管理部

載于《中國(guó)銀行業(yè)》雜志2016年第1期

2015年12月底,，韓國(guó)在中國(guó)債券市場(chǎng)溢價(jià)發(fā)行30億元人民幣的3年期主權(quán)熊貓債券，成為首個(gè)發(fā)行熊貓債的境外主權(quán)國(guó)家,。不僅是人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子后,，人民幣國(guó)際化的又一里程碑，其5倍超額市場(chǎng)認(rèn)購(gòu),，也顯示出人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Α?/span>

人民幣債券市場(chǎng)分為三個(gè)部分,，一是我們最為熟悉的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng),；二是離岸債券市場(chǎng)，目前發(fā)行量最大的是香港,，倫敦,、新加坡正日趨活躍；三是境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng),，這類(lèi)債券被稱(chēng)為“熊貓債”,。根據(jù)國(guó)際慣例，國(guó)際機(jī)構(gòu)在一國(guó)發(fā)行以所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券時(shí),，一般以該國(guó)最具特征的吉祥物命名,，例如美國(guó)“揚(yáng)基債”、英國(guó)“猛犬債”,、法國(guó)“凱旋債”,、德國(guó)“歌德債”、盧森堡“申根債”,、西班牙“斗牛士債”,、日本“武士債”、韓國(guó)“阿里郎債”,，等等,。隨著人民幣國(guó)際化加速推進(jìn)，中國(guó)內(nèi)陸資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提速,，人民幣債券市場(chǎng)的巨大發(fā)展?jié)摿⑦M(jìn)一步得到釋放,，熊貓債將逐漸駛?cè)爰铀侔l(fā)展的快車(chē)道。

熊貓債的起步并不算晚。2005年10月,，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開(kāi)發(fā)銀行（ADB）在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)同日分別發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券,，時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶將其命名為“熊貓債”，這是我國(guó)熊貓債的起點(diǎn),。相比之下,，離岸人民幣債券市場(chǎng)從2007年才開(kāi)始建立（2007年6月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為首家發(fā)行機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券），足足比熊貓債的誕生晚了兩年,。但是,，自2005年國(guó)家允許發(fā)行熊貓債以來(lái)，僅在2006年11月國(guó)際金融公司再度發(fā)行8.7億元熊貓債,，2009年12月亞洲開(kāi)發(fā)銀行再次發(fā)行10億元熊貓債,，此后熊貓債一直相對(duì)沉寂，成為人民幣債券市場(chǎng)上的“稀有品種”,。這一狀態(tài)一直持續(xù)到2014年,，德國(guó)戴姆勒公司通過(guò)私募方式先后發(fā)行5億、15億元熊貓債債券,，成為熊貓債首位非金融企業(yè)發(fā)行人,。

熊貓債發(fā)行以來(lái)，阻礙其發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困難主要有以下三個(gè)方面：第一,，對(duì)籌集資金的用途管制較多,。根據(jù)2005年2月18日中國(guó)人民銀行、財(cái)政部,、國(guó)家發(fā)展改革委,、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，募集的資金只能在境內(nèi)使用,，而發(fā)展初期發(fā)行人范圍局限于國(guó)際金融機(jī)構(gòu),，實(shí)業(yè)方面的投資需求較少，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度又不高,，因此這一規(guī)定限制了發(fā)行人在境內(nèi)募集資金的熱情,。第二，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不利,。2012年開(kāi)始,，隨著金融脫媒和以“余額寶”為代表的由下而上的利率市場(chǎng)化的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)利率中樞水平明顯抬升,。尤其是2013年“錢(qián)荒”以后,，國(guó)內(nèi)融資成本不僅明顯高于其他主流貨幣，也高于離岸人民幣市場(chǎng),，當(dāng)時(shí)企業(yè)更多考慮“走出去”融資,。此外,，這一時(shí)期人民幣的升值預(yù)期較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)又缺乏較為完備的利率和匯率衍生工具來(lái)讓境外發(fā)行人進(jìn)行部分發(fā)行成本的對(duì)沖,，因此境外發(fā)行人缺乏使用熊貓債融資的動(dòng)力,。第三，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的差異,。雖然目前內(nèi)陸與香港的會(huì)計(jì),、審計(jì)已經(jīng)有等效措施，但是還僅僅停留在兩地會(huì)計(jì)師公會(huì)層面,，并未被兩地證監(jiān)部門(mén)正式接納,。兩地證監(jiān)部門(mén)尚未認(rèn)可等效措施，可能首先考慮的是投資者利益,，比如,，內(nèi)陸投資者能否接受按照境外準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表以及由境外會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)意見(jiàn)，如何對(duì)應(yīng)用兩種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,、審計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)做出判斷并合理估值,，等等。

近期以來(lái),，我們看到上述不利因素正在悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變或改善,。2015年，熊貓債發(fā)行頻率明顯加快,，9月以來(lái),，即有中銀香港、匯豐銀行,、渣打銀行等3家金融機(jī)構(gòu)及韓國(guó)政府、加拿大BC省發(fā)行熊貓債,，熊貓債的春天可能正悄然降臨,。

首先，資金用途被拓寬至境外,。2010年9月16日,，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部,、國(guó)家發(fā)展改革委,、中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂關(guān)于熊貓債券的發(fā)行辦法，規(guī)定國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券所籌集的資金可以購(gòu)匯匯出境外使用,，并可從境外調(diào)入人民幣資金還本付息,。實(shí)際上，2015年9月中銀香港和匯豐銀行發(fā)行的熊貓債,，籌集資金就都是用于境外,，而且這也是國(guó)際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券,，熊貓債發(fā)行主體也得以拓寬。

其次,，發(fā)行便利性有所提升,。例如，現(xiàn)在境外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債可以采取一次足額發(fā)行或限額內(nèi)分期發(fā)行的方式,。如中銀香港獲得100億元人民幣債券發(fā)行額度,，2015年9月首批發(fā)行10億元熊貓債，尚有90億元發(fā)行額度可供擇機(jī)發(fā)行,，有利于根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身需求靈活安排發(fā)行時(shí)間和節(jié)奏,。此外，從德國(guó)戴姆勒公司的例子來(lái)看,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也允許私募發(fā)行,。私募發(fā)行相比于公募發(fā)行的要求可能更為寬松，比如可以允許發(fā)行企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,、發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行時(shí)所使用的文本語(yǔ)言更為靈活等,。再如2005年的《暫行辦法》中規(guī)定超主權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債需經(jīng)央行、財(cái)政部?jī)蓚€(gè)部委審批,，而目前無(wú)論是超主權(quán)還是金融或非金融機(jī)構(gòu),，都只需要央行批準(zhǔn)就可在銀行間市場(chǎng)發(fā)行熊貓債。此外,，預(yù)計(jì)未來(lái),，內(nèi)陸和香港地區(qū)兩地證監(jiān)部門(mén)會(huì)就會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異如何解決等問(wèn)題作進(jìn)一步商討，并制定指導(dǎo)意見(jiàn),。

最后,，市場(chǎng)條件向降低融資成本的方向演進(jìn)。得益于2014 年以來(lái)整體利率的持續(xù)下行,，境內(nèi)外息差明顯收窄乃至反轉(zhuǎn),。根據(jù)中銀境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（BOC CIFED），從2014年10月開(kāi)始,，在岸/離岸人民幣債券收益率出現(xiàn)持續(xù)“倒掛”,，即在岸收益率低于離岸收益率，且倒掛幅度不斷走寬,。尤其是在2015年8月人民幣中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整以后,，人民幣貶值預(yù)期迅速升溫，離岸人民幣由于流動(dòng)性收緊,，倒掛程度一度達(dá)到峰值,。從匯率的角度來(lái)看，人民幣作為融資貨幣具有較強(qiáng)的持續(xù)貶值預(yù)期,，是非常有利于發(fā)行人的,。如果境外發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債后購(gòu)匯到境外使用,，不對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下，還本的成本更低,；即使通過(guò)匯率掉期等對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn),，在人民幣貶值預(yù)期下，衍生工具的價(jià)格更優(yōu),，對(duì)于發(fā)債企業(yè)降低實(shí)際融資成本有利,。此外，由于國(guó)內(nèi)各等級(jí)信用利差均壓縮至歷史地位,，對(duì)于信用評(píng)級(jí)不是很高的企業(yè),，熊貓債節(jié)約融資成本的優(yōu)勢(shì)更為顯著。

一旦熊貓債市場(chǎng)發(fā)展提速,，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將有助于加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng),，推動(dòng)國(guó)內(nèi)信用定價(jià)更加合理。作為人民幣債券市場(chǎng)的一部分,，熊貓債的定價(jià)與國(guó)內(nèi)普通信用債頗具相似性,，我們認(rèn)為以下是一些關(guān)鍵因素。

政策支持方面,，人民幣國(guó)際化有望帶來(lái)更為友好的政策環(huán)境,。雖然過(guò)去十年間熊貓債的發(fā)行相對(duì)緩慢，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上的影響微小,，然而其所指的方向,，即擴(kuò)大債券發(fā)行者和投資者群體，對(duì)于建設(shè)一個(gè)多元化,、流動(dòng)性好以及交易活躍的人民幣債券市場(chǎng)是至關(guān)重要的,。在監(jiān)管層積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化的大背景下，可以預(yù)料熊貓債的政策支持環(huán)境將更趨友好,。

資金面方面,，注意人民幣匯率短期市場(chǎng)波動(dòng)影響。2014年以來(lái),，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇、通脹低位運(yùn)行,、央行貨幣政策趨于寬松,，銀行間資金供給轉(zhuǎn)向充裕，資金利率水平不斷降低,。目前隔夜,、7天回購(gòu)利率30天均值水平在1.88%、2.45%,，位于2011年以來(lái)的下檔水平,。但是,，2015年8月以來(lái)轉(zhuǎn)強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期使得境內(nèi)購(gòu)匯熱情不斷升溫，由此帶來(lái)的人民幣資金緊縮效應(yīng)依然會(huì)給資金面帶來(lái)一定沖擊,，并與海外人民幣市場(chǎng)形成共振,。加之目前境內(nèi)外息差不斷縮窄，從過(guò)去其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，監(jiān)管層通常會(huì)傾向于穩(wěn)定短端資金利率以抑制資本外流,。當(dāng)然，利率走廊機(jī)制的引入有利于降低短端資金利率的波動(dòng),，也有利于投資者對(duì)資金利率形成更加穩(wěn)定的預(yù)期,，從而可以在一定程度上提高債券收益率水平對(duì)資金利率水平的容忍度。

二級(jí)市場(chǎng)方面,，應(yīng)關(guān)注信用利差機(jī)會(huì)和流動(dòng)性,。二級(jí)市場(chǎng)債券收益率水平是熊貓債發(fā)行的重要參考，例如2005年熊貓債《暫行辦法》就規(guī)定當(dāng)年國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的債券利率參照同期限金融債券收益率水平確定,。目前,，各等級(jí)信用利差均降至歷史低位，是發(fā)行債券的良好時(shí)機(jī),。往后看,，判斷國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不振、地方政府和企業(yè)去杠桿,、結(jié)構(gòu)改革都要求在今后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)繼續(xù)維持低利率環(huán)境,，債券收益率中樞出現(xiàn)大幅抬升的可能性較小。2015年下半年以來(lái),，強(qiáng)大的配置需求迅速引發(fā)債券市場(chǎng)的火熱行情,，在發(fā)行規(guī)模爆發(fā)式放量的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率屢創(chuàng)新低,，二級(jí)市場(chǎng)收益率也一路下行,，信用利差已全線(xiàn)縮減至歷史低位。在債市求大于供的情況下,，也許為熊貓債發(fā)行人帶來(lái)機(jī)會(huì),，但是由于境外發(fā)行人對(duì)境內(nèi)的債券發(fā)行流程非常陌生，導(dǎo)致發(fā)行周期較長(zhǎng),，不能完全把握好發(fā)行窗口,。另外，由于信用債流動(dòng)性差,，一旦遭遇流動(dòng)性危機(jī)容易形成快速大幅調(diào)整,，在目前市場(chǎng)整體杠桿率偏高而信用利差偏低的情況下，熊貓債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差,，投資人會(huì)盡量回避低流動(dòng)性債券品種,。

債券供給方面,，授信不足是阻礙真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要因素。熊貓債自2005年啟動(dòng)迄今為止發(fā)行不足百億元,，這一體量在約31萬(wàn)億元人民幣的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中著實(shí)微不足道,。盡管未來(lái)發(fā)行主體可能擴(kuò)大至亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、“金磚”國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等中國(guó)占據(jù)主導(dǎo)作用的國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu),，但通常十億元量級(jí)的發(fā)行量對(duì)人民幣債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率沖擊基本可以忽略不計(jì),。而且在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和缺乏融資需求的大背景下，機(jī)構(gòu)投資者普遍面臨的問(wèn)題是缺資產(chǎn),。這導(dǎo)致從2015年下半年以來(lái),，各類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)增加了債券的配置需求，推動(dòng)債券收益率持續(xù)下行,。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于熊貓債發(fā)行人資質(zhì)有一定門(mén)檻要求,，所以熊貓債發(fā)行人一般普遍資質(zhì)較好。但是這并不意味著熊貓債必然得到國(guó)內(nèi)投資者的青睞,。原因在于,，目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于境外發(fā)行人缺乏了解，所以境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)境外發(fā)行人授信不足是阻礙熊貓債真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要因素,。同時(shí),，國(guó)內(nèi)發(fā)行人信用違約產(chǎn)生嚴(yán)重后果的鮮有發(fā)生，真正信用利差尚未完全體現(xiàn),。在沒(méi)有全局性違約風(fēng)險(xiǎn)的前提下,，信用利差主導(dǎo)因素仍為流動(dòng)性溢價(jià)。目前主流市場(chǎng)預(yù)期仍堅(jiān)持認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放平穩(wěn),、可控,，不需要過(guò)高的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

其他影響因素包括：一是境外主體身份,。雖然目前大多是境外金融機(jī)構(gòu)有意愿發(fā)行熊貓債,，但國(guó)內(nèi)投資者仍對(duì)境外發(fā)行主體持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，一律將其視為“民企”,，定價(jià)時(shí)不能簡(jiǎn)單參考境內(nèi)金融債,。預(yù)計(jì)這種情況將隨著境外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)長(zhǎng)期、持續(xù)發(fā)行熊貓債而逐步得到改善,。二是投資準(zhǔn)入（信用額度）,。由于熊貓債發(fā)行人均為境外主體，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言相對(duì)陌生,，通常并未對(duì)其授信，而投資者內(nèi)部進(jìn)行風(fēng)控程序獲取準(zhǔn)入的流程一般較為繁瑣,，為熊貓債增加了“內(nèi)部流程溢價(jià)”,。三是流動(dòng)性,。由于熊貓債目前市場(chǎng)存量低，單支發(fā)行規(guī)模也不大,，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較為薄弱,，多數(shù)投資者是將其持有至到期，某種程度上會(huì)降低投資熱情,。如果未來(lái)可以改善熊貓債的回購(gòu)融資質(zhì)押便利性,，甚至安排做市商對(duì)熊貓債進(jìn)行嘗試報(bào)價(jià)，會(huì)有利于提高熊貓債的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性,，從而增加投資者的投資意愿,。四是點(diǎn)心債的競(jìng)爭(zhēng)替代性。中銀CIFED指數(shù)顯示目前離岸人民幣債券收益率顯著高于在岸,，而發(fā)行熊貓債的主體往往也在離岸市場(chǎng)發(fā)行點(diǎn)心債,，一定程度上分流了投資者對(duì)熊貓債的需求。五是發(fā)行方式,。目前熊貓債發(fā)行基本以公募為主,，但私募作為一種靈活寬松的資金募集方式，由于通常金額較小,，信息披露偏少,、可能豁免評(píng)級(jí)、采取更靈活的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，特定情況下有利于促進(jìn)發(fā)行,。六是發(fā)行規(guī)模。同等條件下,，通常發(fā)行量越大,，越需要壓低價(jià)格爭(zhēng)取更多投資者。但另一方面,，規(guī)模較大的債券流動(dòng)性可能會(huì)好一些,，對(duì)發(fā)行更為有利，因此需要根據(jù)具體情況判斷,。    

綜上所述,，有別于銀行間市場(chǎng)普通債券，熊貓債特有的定價(jià)因素包括政策扶持程度,、境外主體身份,、信用額度、流動(dòng)性,、點(diǎn)心債的競(jìng)爭(zhēng)性替代,。如果將銀行間市場(chǎng)信用債的定價(jià)特征由主到次作一個(gè)簡(jiǎn)單排列，我們理解大致是：債券供給、資金面,、二級(jí)市場(chǎng),、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式,?？紤]到熊貓債特有的定價(jià)因素，我們認(rèn)為熊貓債的定價(jià)特征由主到次可能是：政策支持程度,、資金面,、二級(jí)市場(chǎng)、境外主體身份,、信用額度,、流動(dòng)性、點(diǎn)心債的替代性,、債券供給,、發(fā)行方式、發(fā)行規(guī)模,。    

當(dāng)然,，我們認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)對(duì)熊貓債券市場(chǎng)發(fā)展寄予不切實(shí)際的期望，短期內(nèi)熊貓債發(fā)行支數(shù)可能溫和增加,，但是整體規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng),。一是判斷在2015年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和人民幣貶值預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)的大背景下，我國(guó)的資本賬戶(hù)仍會(huì)保持有序開(kāi)放的節(jié)奏,，不會(huì)貿(mào)然提速,。二是在尚未打破剛性?xún)陡董h(huán)境的條件下，需謹(jǐn)慎對(duì)待外國(guó)債券的信用風(fēng)險(xiǎn),。如果對(duì)熊貓債發(fā)行人貿(mào)然擴(kuò)圍,，一旦某區(qū)域出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將通過(guò)來(lái)自該區(qū)域的發(fā)行主體波及至我國(guó)金融市場(chǎng),。三是目前對(duì)于中低等級(jí)的發(fā)行人,，受益于國(guó)內(nèi)的低信用利差，發(fā)行熊貓債節(jié)約融資成本的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)更明顯,。而對(duì)于高評(píng)級(jí),、國(guó)際市場(chǎng)融資渠道暢通的境外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)而言，即使考慮匯率因素,，在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的成本仍較境外其他貨幣偏高,。如果未來(lái)國(guó)內(nèi)剛性?xún)陡锻黄疲瑢?shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降,，可能對(duì)于這些高等級(jí)的發(fā)行人而言才是更好的融資時(shí)機(jī),。本文原載于《中國(guó)銀行業(yè)》雜志2016年第1期,。