最近兩年在流動(dòng)性寬松和“資產(chǎn)荒”的背景下,，大類資產(chǎn)波動(dòng)明顯加大，并出現(xiàn)了顯著的輪動(dòng)效應(yīng),，這在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)的最為明顯,，2014年下半年債券市場(chǎng)進(jìn)入牛市，2015年上半年股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市,，2015年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入牛市行情,，2016年大宗商品市場(chǎng)又進(jìn)入牛市。這一系列的資產(chǎn)變化的邏輯是什么,，2017年資產(chǎn)配置的重點(diǎn)又應(yīng)在哪里是本文考慮的重點(diǎn),。我們首先梳理最近兩年國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)輪動(dòng)的經(jīng)過和邏輯，然后分別分析不同資產(chǎn)未來(lái)的配置機(jī)會(huì),。

1.2014-2016年大類資產(chǎn)輪動(dòng)與美林時(shí)鐘模型

最近幾年全球經(jīng)濟(jì)一直處于低增長(zhǎng),、低通脹、低利率和資產(chǎn)泡沫的狀態(tài)中,，帶來(lái)的問題就是全球性的“資產(chǎn)荒”,，即流動(dòng)性泛濫，但是有投資價(jià)值的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越來(lái)越少,。債券,、股票、實(shí)物資產(chǎn)都被輪番炒作,，尤其是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)輪替顯著,，被戲稱為“美林電風(fēng)扇”。各大金融機(jī)構(gòu)對(duì)于目前的“資產(chǎn)荒”和波動(dòng)率也感到頭疼,。我們簡(jiǎn)單回顧一下近兩年來(lái)國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的變化，嘗試梳理大類資產(chǎn)輪動(dòng)的邏輯,，有助于我們對(duì)于各類資產(chǎn)相互關(guān)系的理解以及對(duì)于未來(lái)資產(chǎn)配置的啟發(fā)性,。

我們先將目光放回到2014年,，我們把2014年作為近期大類資產(chǎn)波動(dòng)的起點(diǎn)。2014年全球金融市場(chǎng)最大的事件就是大宗商品價(jià)格的罕見下跌,，尤其是原油價(jià)格從2014年下半年開始急劇下跌,，半年時(shí)間內(nèi)下跌50%，引發(fā)了全球市場(chǎng)的“通縮”恐慌,，對(duì)其他金融市場(chǎng)和宏觀政策都帶來(lái)了顯著的沖擊,。大宗商品價(jià)格暴跌帶來(lái)的通縮壓力首先反映在了全球債券市場(chǎng)，全球債券市場(chǎng)尤其是利率債價(jià)格大幅上漲,，同時(shí)中國(guó)的利率債市場(chǎng)也結(jié)束了2013年“錢荒”熊市而開始轉(zhuǎn)入了牛市格局,。原油價(jià)格的暴跌加重了全球央行的“通縮恐懼癥”，日本和歐洲央行紛紛實(shí)行量化寬松政策,，日元和歐元的匯率開始急劇貶值,。中國(guó)央行在此背景下，也進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向,，結(jié)束了長(zhǎng)期的穩(wěn)健貨幣政策,，快速下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)對(duì)抗通縮，不到一年時(shí)間基準(zhǔn)利率從3%降至1.5%,，降幅50%,。寬松的貨幣政策為金融市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的牛市進(jìn)一步發(fā)酵,，確立了長(zhǎng)牛的基礎(chǔ),。

債券市場(chǎng)牛市確立之后，2014年4季度股票市場(chǎng)也在寬松政策的信號(hào)下開啟了罕見的牛市行情,。從歷史上看,，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策也非常敏感，尤其在金融危機(jī)之后,，全球股票市場(chǎng)和貨幣政策的關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng),。2012年下半年至2014年，中國(guó)央行都在實(shí)行“穩(wěn)健型”的貨幣政策,，主要是防止通脹的風(fēng)險(xiǎn),，A股在此期間的表現(xiàn)是長(zhǎng)期的低位徘徊，而在此期間全球股市尤其是歐美股市在量化寬松政策的影響下長(zhǎng)期上漲,，內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)差異明顯,，而且差距也越來(lái)越大，A股本身就有估值修復(fù)的內(nèi)在需求,。隨著2014年下半年央行貨幣政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向,，中國(guó)股市快速上漲，一改頹勢(shì),，成為全球最牛市場(chǎng),。但資金大多杠桿交易,，漲幅過快，上證指數(shù)在不到一年的時(shí)間里由2000點(diǎn)上升至5000點(diǎn),，暴漲了150%,。暴漲暴跌如影隨形，2015年5月份全球股票市場(chǎng)因?yàn)轭A(yù)期9月份聯(lián)儲(chǔ)加息而開始下跌,，首先是東南亞,，然后是韓國(guó)、香港,，最后中國(guó)A股也受到影響,，再加上國(guó)內(nèi)嚴(yán)查杠桿炒作，企業(yè)盈利預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)等因素,，A股市場(chǎng)的暴跌轉(zhuǎn)變?yōu)榭煨?，牛市戛然而止，股票市?chǎng)遭受重創(chuàng),。

雖然A股牛市結(jié)束,，但是A股這輪牛市積累了顯著的財(cái)富效應(yīng)，部分資金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)一線地產(chǎn),。我們看到在A股牛市結(jié)束后,，一線地產(chǎn)的房?jī)r(jià)卻開始快速上漲。一是因?yàn)榍捌诠墒械呢?cái)富效應(yīng),，二是因?yàn)锳股的暴跌帶來(lái)更加嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”,，在寬貨幣和寬信貸的背景下，可能誘發(fā)大量資金進(jìn)入一線地產(chǎn)市場(chǎng),，導(dǎo)致一線地產(chǎn)房?jī)r(jià)短期內(nèi)漲幅驚人,，深圳房?jī)r(jià)一年之內(nèi)平均漲幅在60%以上，比2011年溫州房?jī)r(jià)泡沫期的漲幅還要大,，顯然這已經(jīng)是貨幣現(xiàn)象而不是簡(jiǎn)單的供需問題,。一線房?jī)r(jià)的房?jī)r(jià)上漲后期又傳導(dǎo)至二線和部分三線城市，帶來(lái)了整體地產(chǎn)行業(yè)的景氣回升,。

一線地產(chǎn)的火爆帶來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣回歸,，不但房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)升高，房地產(chǎn)投資和新開工數(shù)據(jù)也開始回穩(wěn),，而房地產(chǎn)是鋼鐵,、有色、水泥等眾多產(chǎn)業(yè)的下游行業(yè),。房地產(chǎn)投資和新開工的回暖成為了鋼鐵等大宗商品下游需求回暖的動(dòng)力,，同時(shí)鋼鐵和煤炭等行業(yè)今年進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的去產(chǎn)能階段，供應(yīng)收緊和需求回穩(wěn)推動(dòng)了大宗商品價(jià)格的快速上漲,，鋼鐵,、煤炭為代表黑色系品種表現(xiàn)最為搶眼,，如果按期貨價(jià)格統(tǒng)計(jì)，今年螺紋鋼價(jià)格漲幅超過50%,，鐵礦石價(jià)格漲幅超過70%，動(dòng)力煤漲幅超過100%,，焦煤價(jià)格漲幅高達(dá)170%,。同時(shí)期國(guó)際黃金價(jià)格因?yàn)樨?fù)利率政策大幅上漲，國(guó)際原油價(jià)格也因?yàn)閮霎a(chǎn)協(xié)議從27美元上漲至50美元,。結(jié)果大宗商品成為今年以來(lái)表現(xiàn)的最好資產(chǎn),。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆和大宗商品價(jià)格的大幅上漲引發(fā)了監(jiān)管層面的擔(dān)憂，同時(shí)在去庫(kù)存和去產(chǎn)能獲得了階段性進(jìn)展的背景下,，去杠桿的步伐也開始加快,，宏觀政策開始發(fā)生變化。尤其2016年8月份央行重啟14天逆回購(gòu),，標(biāo)志著央行貨幣政策開始趨于謹(jǐn)慎,，之后短端利率中心開始抬升，比如銀行間1天逆回購(gòu)利率上升40BP,，3月期同業(yè)存單利率上升60BP,，1年期短融上升40BP等等。進(jìn)入十月份之后短端利率升高開始向長(zhǎng)端傳導(dǎo),，同時(shí)因?yàn)樘乩势债?dāng)選美國(guó)總統(tǒng),，海外長(zhǎng)端國(guó)債收益率也開始大幅回升，內(nèi)外因素疊加,，導(dǎo)致11月份國(guó)內(nèi)5年期和10年期國(guó)債收益率各上行了20BP,。利率水平的抬升顯然有利于貨幣市場(chǎng)的收益,。

綜上，我們回顧了近期中國(guó)大類資產(chǎn)輪動(dòng)的邏輯，債券市場(chǎng),、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng),、商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間存在相互關(guān)聯(lián),，牽一發(fā)而動(dòng)全身。這種資產(chǎn)輪動(dòng)雖然因?yàn)槌醋饕蛩孛黠@加快,，被稱為“美林電風(fēng)扇”,，但是輪動(dòng)的順序和基本邏輯完全符合“美林時(shí)鐘”的思路。美林提出的“美林時(shí)鐘”資產(chǎn)配置模型簡(jiǎn)單清晰,，而且到現(xiàn)在為止也并沒有失效,，但是難點(diǎn)在于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期判斷，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)階段識(shí)別不同,，得出的結(jié)論也并不相同,。根據(jù)“美林時(shí)鐘”的理念,，將經(jīng)濟(jì)周期根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹劃分為四個(gè)階段，“衰退”,、“復(fù)蘇”,、“過熱”和“滯漲”期。需要注意的是,，這個(gè)“衰退”只是一個(gè)名詞,，表示有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退但并非一定發(fā)生，其他三個(gè)詞也同樣,，只是作為經(jīng)濟(jì)階段的名稱,。“衰退期”經(jīng)濟(jì)下滑,，通縮加大,，最好的投資標(biāo)的是債券，比如2014年下半年開始的債券牛市,?！皬?fù)蘇”階段，流動(dòng)性寬松,，復(fù)蘇預(yù)期出現(xiàn),，股票市場(chǎng)是最好的投資標(biāo)的，比如2015年上半年的股票市場(chǎng)牛市,?！斑^熱”階段，經(jīng)濟(jì)回暖,，通脹壓力回升,，最好的投資標(biāo)的是商品，這在2016年商品牛市中表現(xiàn)明顯,?！皽q”階段，資產(chǎn)泡沫和通脹壓力達(dá)到頂峰,，央行政策明顯收緊,，利率水平顯著回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱,，此時(shí)最佳的投資標(biāo)的只有現(xiàn)金,，比如目前的國(guó)內(nèi)利率水平已經(jīng)出現(xiàn)攀升跡象。

總之“美林時(shí)鐘”闡述的是一個(gè)基本的資產(chǎn)變化邏輯,，并沒有失效,，而且符合中國(guó)近期的資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)的事實(shí)。如果根據(jù)這一思路，我們目前經(jīng)濟(jì)情況正處于從“過熱”階段向“滯漲階段”過渡,，最主要的表現(xiàn)就是利率重心的抬升，抬升的幅度視貨幣政策收緊程度而定,，目前投資標(biāo)的應(yīng)該轉(zhuǎn)向現(xiàn)金（貨幣市場(chǎng)標(biāo)的）,。如果后期房地產(chǎn)市場(chǎng)開始降溫，經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)下行壓力,，貨幣政策開始松動(dòng),，經(jīng)濟(jì)情況將進(jìn)入“衰退”階段，債券市場(chǎng)將再次受到青睞,，而這有可能在明年發(fā)生。我們這里只是做邏輯推演,，具體的資產(chǎn)變化還需要具體分析,。

但美林時(shí)鐘的模型也并不完美，比如在“美林時(shí)鐘”的模型中并沒有關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的判斷和劃分,，而我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)是整個(gè)大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的中樞環(huán)節(jié),，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)既有金融投資屬性又有商品實(shí)物屬性，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化成為連接金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的中間環(huán)節(jié),，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化起到了關(guān)鍵性的傳導(dǎo)作用。另外美林時(shí)鐘模型也考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體的情況,，并沒有考慮海外資產(chǎn)配置的選項(xiàng),。我們需要有更多的后續(xù)工作來(lái)完善美林時(shí)鐘的基本模型。

2.2017年大類資產(chǎn)配置展望

2016年大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)了明顯的分化,，主要表現(xiàn)在金融資產(chǎn)表現(xiàn)低迷而實(shí)物資產(chǎn)漲幅顯著，甚至遠(yuǎn)超出預(yù)期,。金融資產(chǎn)的代表是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，今年股票市場(chǎng)延續(xù)了去年下半年以來(lái)的跌勢(shì),，上證指數(shù)和中小板跌幅超過10%，創(chuàng)業(yè)板跌幅更是超過20%,，股票市場(chǎng)成為截止目前唯一下跌的資產(chǎn)，但跌幅主要集中在上半年,，下半年市場(chǎng)整體企穩(wěn)回升,。債券市場(chǎng)尤其是國(guó)債在上半年延續(xù)了過去兩年的漲勢(shì)，下半年受到宏觀政策和海外市場(chǎng)的影響轉(zhuǎn)而下跌，截止10月份,，按凈價(jià)計(jì)算,，5年期和10年期國(guó)債期貨漲幅為1%，相比去年漲幅明顯縮小,。

與金融資產(chǎn)相比,，實(shí)物資產(chǎn)漲幅驚人，首先房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)2015年的火爆,，根據(jù)百城房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)，一線城市今年漲幅達(dá)到22%,，超過2015年,。但與2015年不同的是，之前是一線城市一枝獨(dú)秀,，今年是二,、三線城市跟隨整體上漲，反映房地產(chǎn)市場(chǎng)整體回暖,。其次更出人意外的是今年大宗商品價(jià)格漲幅驚人,，一改過去兩年的頹勢(shì)，工業(yè)品期貨中除了銅和鎳等個(gè)別品種之外,，普遍上漲超過20%,，動(dòng)力煤、焦炭等黑色系品種受去產(chǎn)能的影響,，漲幅更是超過100%,。

金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的這種分化的原因何在，2017年是繼續(xù)分化還是出現(xiàn)反轉(zhuǎn)確實(shí)需要仔細(xì)考量,，下面對(duì)每一類資產(chǎn)類別進(jìn)行回顧,、梳理和展望。

2.1 權(quán)益類：A股有大級(jí)別反彈的機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了泡沫破滅之后,，從2015年下半年就處于不斷下跌過程中,，今年上半年股票市場(chǎng)繼續(xù)釋放下跌動(dòng)能，跌幅超過20%,，也是今年唯一下跌的大類資產(chǎn),。但我們從今年6月份開始就認(rèn)為A股的下跌過程基本結(jié)束，行情趨于穩(wěn)定,，可以考慮長(zhǎng)期布局,，目前的行情基本符合之前的判斷。

當(dāng)時(shí)有多項(xiàng)信息可以支持A股下跌基本結(jié)束的觀點(diǎn),，一是從同比跌幅上看,，上證綜指在今年6月份同比跌幅高達(dá)40%，歷史上只有08年超過了該跌幅，也就是說(shuō)目前的跌幅是極其罕見的,，跌幅繼續(xù)擴(kuò)大的概率已經(jīng)不大,。二是從成交量來(lái)看，權(quán)重股的成交量已經(jīng)降至牛市之前的水平,，上證50指數(shù)6月份的成交量最低只有10億股,，基本和2011年的水平差不多，如此低迷的成交意味著市場(chǎng)看空的情緒已經(jīng)基本釋放完畢,。三是從估值上看,，雖然創(chuàng)業(yè)板和中小板估值依然較高，但已經(jīng)經(jīng)過了大幅調(diào)整,，關(guān)鍵是藍(lán)籌股的估值依然處于歷史低位,，6月份上證50的市盈率只有9-10倍，銀行股的估值依然在5-6倍的水平,，考慮到較高的股息分紅,，在資產(chǎn)荒的背景下已經(jīng)具備了較高的吸引力。四是根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的債券基金收益數(shù)據(jù)對(duì)于A股的底部有預(yù)見效應(yīng),，如果債券基金指數(shù)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，往往后期A股真正見底回升,，這在05年和14年都出現(xiàn)過,，今年6月份該指數(shù)同比轉(zhuǎn)正，意味著A股的下跌趨勢(shì)可能已經(jīng)結(jié)束,。最后從基本面來(lái)看,，去產(chǎn)能和去庫(kù)存都開始取得了一定效果，經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定,，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)開始恢復(fù),，有助于A股市場(chǎng)的估值修復(fù)。

另一方面,，我們當(dāng)時(shí)并不認(rèn)為A股很快就會(huì)進(jìn)入大級(jí)別的反彈行情,，最主要原因就是流動(dòng)性限制，之前的寬貨幣和寬信貸的環(huán)境已經(jīng)過去,，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲和投機(jī)炒作的加劇,，央行的貨幣政策已經(jīng)開始趨于謹(jǐn)慎，8月14天逆回購(gòu)重啟標(biāo)志著貨幣政策的態(tài)度已經(jīng)變化,，后期的利率水平也開始逐步攀升,，在這種情況下A股的反彈空間也相對(duì)有限，后期A股的走勢(shì)也基本符合之前的判斷,。我們認(rèn)為A股的大級(jí)別反彈行情,，可能要等到房地產(chǎn)市場(chǎng)開始降溫，資產(chǎn)泡沫受控的情況下才能出現(xiàn)。

從結(jié)構(gòu)上看,，A股28個(gè)一級(jí)行業(yè)只有食品飲料行業(yè)獲得了正收益,，其他行業(yè)全部收跌。食品飲料行業(yè)上漲主要得益于其避險(xiǎn)屬性以及通脹恢復(fù),，排名靠前的還有受益于大宗商品價(jià)格回升的資源行業(yè)和一帶一路的建筑行業(yè),，跌幅靠前的主要是TMT行業(yè)，主要是修正前期過高的估值,。

從炒作題材上看,，影響最大的因素還是以保險(xiǎn)、地產(chǎn)和私募為代表的舉牌效應(yīng),，本輪舉牌潮開始于2015年,，在2015年下半年達(dá)到高峰，2016年有所回落,，但依然遠(yuǎn)高于2015年之前的水平,。舉牌方也由保險(xiǎn)系為主轉(zhuǎn)變?yōu)楸ｋU(xiǎn)、私募和產(chǎn)業(yè)資本三足鼎立的局面,。2015年開始舉牌潮的原因一是股價(jià)大幅下跌后帶來(lái)的投資機(jī)會(huì),，二是在資產(chǎn)荒背景下，各路資本對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)的爭(zhēng)奪,，三是和資本運(yùn)作比如借殼上市緊密相關(guān),。舉牌給A股市場(chǎng)帶來(lái)了炒作題材，尤其是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本的連續(xù)舉牌往往能引發(fā)股價(jià)的大幅上漲,。我們認(rèn)為這種舉牌潮帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)在2017年還會(huì)延續(xù),。

展望2017年我們認(rèn)為A股可能出現(xiàn)大級(jí)別反彈的機(jī)會(huì)，主要原因在于房地產(chǎn)政策再次收緊,，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)后期將逐步降溫,，只有房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫才能換來(lái)貨幣政策的再度寬松，同時(shí)房地產(chǎn)降溫帶來(lái)的資金外溢也將令股市收益,，最后考慮到資產(chǎn)荒的背景以及合適估值,，A股將會(huì)再次受到資金的青睞。具體行業(yè)上,，目前食品飲料和資源類的景氣可能在明年上半年繼續(xù)延續(xù),，如果后期貨幣政策再次松動(dòng)，那么非銀金融,、地產(chǎn)等將會(huì)受益,。炒作題材上依然重點(diǎn)關(guān)注舉牌效應(yīng)。另外考慮到經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型,，目前正處于股權(quán)投資的黃金時(shí)期,，隨著估值水平的大幅回落,，一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)有更好的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

2.2 固收類：流動(dòng)性拐點(diǎn)未到 依然有配置價(jià)值

從2014年下半年開始,，全球利率水平就持續(xù)下降一直延續(xù)至今,，根本原因是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，大宗商品價(jià)格大跌帶來(lái)通縮壓力加重,，全球央行加碼貨幣寬松政策,，甚至日本和歐洲等地區(qū)實(shí)現(xiàn)了負(fù)利率政策，導(dǎo)致大規(guī)模長(zhǎng)端國(guó)債收益率轉(zhuǎn)負(fù),，給資產(chǎn)配置帶來(lái)嚴(yán)重挑戰(zhàn),，全球“資產(chǎn)荒”更加嚴(yán)重。中國(guó)在此背景下也經(jīng)歷了收益率水平的持續(xù)下降,，一方面是受海外環(huán)境影響,，另一方面也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下降的表現(xiàn)。比如2016年金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率降至5%,，一年期銀行理財(cái)收益率降至4%以下,，兩年期信貸收益率降至7%以下，只是今年的下降幅度正在趨緩,。

投資收益率的下降卻利好債券市場(chǎng),，利率債在經(jīng)歷了過去兩年牛市之后，2016年前十個(gè)月依然有所表現(xiàn),，但上漲勢(shì)頭明顯放緩,，十年期國(guó)債利率由2.8%最低降至2.6%，五年期國(guó)債利率由2.7%降至2.4%,，十年期的國(guó)開債利率變化不大由3.1%最低降至3%。牛市腳步放緩的根本原因是今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定,，風(fēng)險(xiǎn)因素下降,，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格大幅上漲之后，資產(chǎn)泡沫壓力加大,，央行政策開始趨于謹(jǐn)慎,，8月份央行重啟14天逆回購(gòu)之后，利率下行的趨勢(shì)開始受阻,。11月份特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)之后,，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)政府將執(zhí)行“再通脹”政策，歐美國(guó)債利率大幅回升,，國(guó)內(nèi)的利率水平也跟隨國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)回升跡象,。于是市場(chǎng)出現(xiàn)了關(guān)于“流動(dòng)性拐點(diǎn)”的討論，認(rèn)為2017年國(guó)際利率水平可能出現(xiàn)趨勢(shì)性回升,。

我們并不同意流動(dòng)性拐點(diǎn)的說(shuō)法,，至少在2017年不會(huì)見到利率水平的趨勢(shì)性回升,。如果看美國(guó)十年期國(guó)債的歷史收益率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)從80年代至今,，美國(guó)長(zhǎng)端利率已經(jīng)下降了30年,，重要原因是勞動(dòng)力人口和勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降。勞動(dòng)力人口占比下降會(huì)導(dǎo)致投資品和耐用品需求的下降,，比如設(shè)備,、住房和汽車等，從而導(dǎo)致整體利率水平的下降,，從下圖看,，美國(guó)長(zhǎng)端利率的長(zhǎng)周期變化和美國(guó)的勞動(dòng)力人口變化基本吻合。另外過去三十年,，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率也逐步下降,，勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降帶動(dòng)了工資率的下降，從而讓經(jīng)濟(jì)體保持低通脹和低利率的狀態(tài),。目前美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)降至0.5%,，并不支持利率水平的長(zhǎng)周期反轉(zhuǎn)。

另外雖然新上任總統(tǒng)特朗普提出了加大財(cái)政赤字和基礎(chǔ)設(shè)施投資的政策組合,，但我們認(rèn)為在政府大幅減稅背景下,，項(xiàng)目資金從何而來(lái)就成為問題，私人企業(yè)能否參與也是未知數(shù),，我們認(rèn)為基建投資的進(jìn)度可能慢于預(yù)期,。同時(shí)利率水平的持續(xù)回升也會(huì)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成沖擊，抵押貸款利率和長(zhǎng)端國(guó)債利率緊密相關(guān),，近期的利率大漲已經(jīng)使得抵押貸款的申請(qǐng)明顯下降,，美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不支持利率水平的持續(xù)回升。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)17年的加息政策依然會(huì)是漸進(jìn)式的,，很難出現(xiàn)連續(xù)加息的情況,。

中國(guó)相比于歐美利率水平還有繼續(xù)下降的空間，關(guān)鍵在于貨幣政策時(shí)點(diǎn)的選擇,，既要考慮到經(jīng)濟(jì)情況,、資產(chǎn)泡沫，也要考慮到匯率問題,。我們認(rèn)為8月份之后央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎,，主要考慮到資產(chǎn)泡沫的影響，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期也使得國(guó)內(nèi)貨幣政策不會(huì)輕易放松,，我們認(rèn)為目前中性的貨幣政策會(huì)延續(xù)至明年二季度,。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)屆時(shí)開始出現(xiàn)明顯降溫跡象，貨幣政策才有放松的機(jī)會(huì),。也就是說(shuō)我們認(rèn)為明年二季度之后,，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)依然有投資機(jī)會(huì),，考慮到“資產(chǎn)荒”的背景短期內(nèi)難以改善，我們認(rèn)為2017年利率債依然有重要的配置價(jià)值,。另外考慮到A股可能的反彈,，可轉(zhuǎn)債尤其可交換債是“進(jìn)可攻，退可守”的很好的投資工具,。

2.3 房地產(chǎn)：市場(chǎng)將會(huì)降溫 投資價(jià)值下降

2015年開始全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了景氣顯著回暖的階段,，尤其是一線地產(chǎn)價(jià)格漲幅驚人，2015年一線房?jī)r(jià)漲幅平均達(dá)到17%,，一方面是因?yàn)閷捤傻牧鲃?dòng)性刺激,，另一方面是A股牛市結(jié)束之后，資產(chǎn)荒更加嚴(yán)重,，一線地產(chǎn)保值增值的功能吸引了大量資金進(jìn)入,，導(dǎo)致短期內(nèi)價(jià)格大漲。但是2015年二線和三線城市漲幅并不明顯,，甚至還在下降過程中。也就說(shuō)2015年的房地產(chǎn)市場(chǎng)是顯著分化的,。進(jìn)入2016年情況發(fā)生明顯變化,，出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的普遍回暖,，一線地產(chǎn)在2015年的基礎(chǔ)上再次上漲超過20%,，尤其深圳房?jī)r(jià)不到一年時(shí)間漲幅超過60%。同時(shí)二三線城市也跟隨一線城市大幅上漲,，部分二、三線城市漲幅也很驚人,。除了流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)荒的背景之外,，中央的去庫(kù)存政策以及居民加杠桿成為推動(dòng)今年房?jī)r(jià)普遍上漲的根本原因，尤其目前銀行體系的新增貸款中居民中長(zhǎng)期貸款占比高達(dá)七成,。

從具體城市漲幅情況來(lái)看，除了一線城市之外,，漲幅較高的一般是一線城市周邊地區(qū),，尤其是京津冀,、長(zhǎng)三角和珠三角，受到了一線城市房?jī)r(jià)上漲的輻射效應(yīng),，比如保定,、廊坊、南京,、杭州等等,。二是人口流入特別是青年人口流入較快的城市,，比如深圳,、廈門、杭州,、南京等,。三是新經(jīng)濟(jì)占比比較高的地區(qū)，房?jī)r(jià)漲幅較為明顯,，而價(jià)格變化不大甚至繼續(xù)下滑的城市主要集中在東北比如沈陽(yáng),、鞍山，產(chǎn)能過剩地區(qū)比如唐山,，還有資源型地區(qū)比如鄂爾多斯,。所以總結(jié)起來(lái)影響城市房?jī)r(jià)分化的一是核心城市群的輻射效應(yīng)，二是人口尤其青年人口流動(dòng),，三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響,。預(yù)計(jì)這種城市分化的格局在2017年還會(huì)出現(xiàn)。

經(jīng)歷了兩年的景氣回升之后,，我們認(rèn)為2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入整體降溫階段,，主要原因就是因?yàn)榍捌诜績(jī)r(jià)漲幅過大，宏觀政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向,，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)將產(chǎn)生負(fù)面影響,。尤其是8月份之后,，在去杠桿的背景下,，貨幣和信貸政策開始出現(xiàn)收緊跡象，一方面是對(duì)于房地產(chǎn)商的融資明顯收緊,，比如嚴(yán)查銀行表外融資，保險(xiǎn)融資和私募基金的非標(biāo)投資,，實(shí)行債券市場(chǎng)房地產(chǎn)企業(yè)的分類監(jiān)管政策等等,。同時(shí)對(duì)于居民加杠桿也開始進(jìn)行限制,，比如上海市規(guī)定居民按揭貸款增速環(huán)比下降,，首付比例提高，嚴(yán)查首付貸等等,。另一方面10月份之后各地集中推出了新一輪的限購(gòu)政策，對(duì)短期的市場(chǎng)熱情會(huì)起到顯著的負(fù)面影響,。

從數(shù)據(jù)上看,，商品房的成交面積指標(biāo)領(lǐng)先于房?jī)r(jià)8個(gè)月左右的時(shí)間，今年4月份房地產(chǎn)成交增速開始見頂回落,，尤其是10月份限購(gòu)政策推出后，主要城市的成交量陷入負(fù)增長(zhǎng),，后期成交萎縮會(huì)更加明顯。這意味著房?jī)r(jià)增速將在今年年底見頂并在2017年逐漸回落,。我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)的投資價(jià)值將會(huì)下降,，但并不認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一方面是因?yàn)樨泿耪吣壳笆俏⒄{(diào),，并不會(huì)顯著收緊，如果房地產(chǎn)降溫,，貨幣政策反而有繼續(xù)寬松的可能。另一方面在去庫(kù)存政策的影響下,，土地供應(yīng)面積從2014年就開始下降,，持續(xù)了三年，三四線城市供應(yīng)過剩的壓力得到緩解,，而一線城市和部分二線城市供需矛盾更加緊張，基本面情況的好轉(zhuǎn)有助于降低風(fēng)險(xiǎn),。最大的隱患主要在于資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，央行目前在這方面還依然具備比較強(qiáng)的控制力,。

總結(jié)起來(lái),，我們認(rèn)為經(jīng)過了兩年景氣回升的房地產(chǎn)市場(chǎng)將在明年進(jìn)入回落期,，投資價(jià)值已經(jīng)下降。一,、二、三線城市齊漲的局面可能無(wú)法持續(xù),，尤其三、四線城市可能再次面臨價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn),，投資領(lǐng)域回歸一線城市和核心地區(qū),。同時(shí)房地產(chǎn)投資和新開工的數(shù)據(jù)也面臨回落壓力，這對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生負(fù)面影響,。

2.4 大宗商品：整體機(jī)會(huì)有限 原油有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)

經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅下跌之后，今年大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了顯著的上漲,，尤其工業(yè)品價(jià)格漲幅驚人,。除了銅之外，大部分工業(yè)品價(jià)格漲幅都在20%以上。一方面是因?yàn)楣┙o端收縮,，比如美國(guó)能源企業(yè)的破產(chǎn)出清以及中國(guó)對(duì)于煤炭和鋼鐵等行業(yè)的去產(chǎn)能，成為價(jià)格上漲的主要因素,。另一方面是需求端略有改善，2016年全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇,，尤其是中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)改善，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖以及基建投資加大為大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)難得需求,。最后是美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程顯著慢于預(yù)期,，美元指數(shù)高位回落，為大宗商品價(jià)格上漲提供了有利條件,。

從分品種情況來(lái)看，金融屬性強(qiáng),，和海外經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的龍頭品種漲幅并不是很大,，比如銅、黃金和原油等,，但是金融屬性較弱尤其和中國(guó)去產(chǎn)能相關(guān)的黑色系品種漲幅驚人，其中螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格漲幅達(dá)到50%,，動(dòng)力煤價(jià)格上漲100%，焦煤焦炭更是上演了漲幅超過100%的“絕對(duì)雙焦”的好戲,，成為今年漲幅最大的資產(chǎn)品種?；窘饘僦泄?yīng)偏緊的鋅和錫漲幅超過40%,，鋁受成本上升和運(yùn)力問題也上漲了30%,，供應(yīng)過剩的銅和鎳漲幅較低,。貴金屬受益于負(fù)利率政策，漲幅超過20%,。原油受益于頁(yè)巖油產(chǎn)量下降以及凍產(chǎn)政策,，漲幅也有20%,。

展望2017年,，我們認(rèn)為整體上大宗商品繼續(xù)上漲的空間有限。從基本面來(lái)看,，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)和通脹水平并不會(huì)發(fā)生明顯改善,，雖然特朗普上任后宣布推行了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方案，但核心的思路就是兩個(gè),，一個(gè)是稅收改革，改善企業(yè)利潤(rùn),，推動(dòng)海外資本回流。二是大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),，刺激內(nèi)需,。前者確實(shí)會(huì)推動(dòng)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)和就業(yè)機(jī)會(huì)的改善，但對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體尤其新興市場(chǎng)國(guó)家卻會(huì)產(chǎn)生傷害,。后者被稱為美國(guó)版“四萬(wàn)億”政策,，但在政府大幅減稅背景下，項(xiàng)目資金從何而來(lái)就成為問題，私人企業(yè)能否參與也是未知數(shù),，我們認(rèn)為基建投資的進(jìn)度可能慢于預(yù)期,。同時(shí)明年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也有繼續(xù)下滑的壓力，一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)明年將會(huì)逐步降溫,，房地產(chǎn)投資和新開工增速將會(huì)下降，另一方面是去杠桿背景下,，融資和債務(wù)監(jiān)管也在加強(qiáng)，還有基建投資增速已經(jīng)較快,，很難進(jìn)一步上升。另外我們認(rèn)為美元經(jīng)歷了一年時(shí)間的調(diào)整之后,，有可能再次進(jìn)入上升通道,，主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策與新興市場(chǎng)國(guó)家的剪刀差還會(huì)擴(kuò)大，大宗商品價(jià)格也將受壓,。最后從歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，200點(diǎn)是CRB指數(shù)很關(guān)鍵的技術(shù)位置,，除非基本面發(fā)生顯著變化,，否則回升至200點(diǎn)以上的難度較大，今年該指數(shù)從最低150點(diǎn)上升至目前180點(diǎn),，漲幅有20%，預(yù)計(jì)明年整體漲幅至多有10%,。

從結(jié)構(gòu)上看，今年暴漲的黑色系品種很可能面臨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn),，今年黑色系品種大漲的主要原因在于供需失衡,，尤其是上游煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能顯著快于中游鋼鐵和有色行業(yè),，結(jié)果是供應(yīng)端顯著壓縮,，而需求端基本穩(wěn)定,，帶來(lái)的結(jié)果就是價(jià)格的上漲，再加上終端房地產(chǎn)市場(chǎng)和汽車行業(yè)的景氣回升,，導(dǎo)致原材料價(jià)格漲幅驚人,。而明年這種情況將會(huì)明顯變化,，一是終端需求可能放緩,，尤其是房地產(chǎn)和汽車行業(yè)景氣度將逐步回落，二是中游尤其是鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能將會(huì)提速,，將對(duì)焦煤,、焦炭、鐵礦石等上游原材料形成擠壓,。再考慮到監(jiān)管層對(duì)于價(jià)格管控已經(jīng)明顯增強(qiáng),。我們預(yù)計(jì)明年黑色系品種將會(huì)面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)的,，我們認(rèn)為金融屬性較強(qiáng)和海外經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高的龍頭品種表現(xiàn)會(huì)好于其他品種,，主要原因是特朗普上臺(tái)之后,，執(zhí)行了美國(guó)優(yōu)先的政策，歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)有所改善的機(jī)會(huì),，而新興市場(chǎng)國(guó)家包括中國(guó)將會(huì)受壓。我們認(rèn)為原油可能會(huì)有低吸機(jī)會(huì),，最主要的原因是沙特已經(jīng)改變了壓低油價(jià)的政策，希望通過國(guó)際合作來(lái)提高價(jià)格,，這為原油價(jià)格提供了底部支撐，如果海外需求好轉(zhuǎn)將會(huì)帶動(dòng)油價(jià)上漲,。另一方面從歷史上看原油價(jià)格變化總是滯后于工業(yè)品,，這和價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制有關(guān)系,，比如09年原油價(jià)格上漲就明顯滯后，所以相對(duì)于其他品種原油價(jià)格依然有補(bǔ)漲機(jī)會(huì),。只是我們對(duì)漲幅持有謹(jǐn)慎態(tài)度,。

3.大類資產(chǎn)2017年配置建議

前兩部分回顧了中國(guó)大類資產(chǎn)最近兩年的輪動(dòng)過程，強(qiáng)調(diào)了“美林時(shí)鐘”并沒有失效,，分析了每一類資產(chǎn)今年的主導(dǎo)因素以及對(duì)2017年的看法,。根據(jù)美林時(shí)鐘的思路，我們目前處于“滯漲”階段,，最好的投資標(biāo)的是現(xiàn)金,，這個(gè)階段可能持續(xù)到17年一季度，之后投資標(biāo)的將轉(zhuǎn)向債券和股票,。從相對(duì)變化情況來(lái)看,，房地產(chǎn)和大宗商品市場(chǎng)今年漲幅驚人，后期風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升,，債券市場(chǎng)也延續(xù)了兩年多的牛市行情,，唯有股票市場(chǎng)最近一年多都處于下跌過程中，估值相對(duì)合理,，投資價(jià)值更高,。從具體資產(chǎn)情況來(lái)看，股票市場(chǎng)可能有大級(jí)別反彈機(jī)會(huì),，關(guān)注非銀金融行業(yè)和舉牌題材,，另外考慮到目前長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值,，一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)有更好的投資機(jī)會(huì),；固收類利率債依然有配置價(jià)值,，可轉(zhuǎn)債有投資機(jī)會(huì),；房地產(chǎn)市場(chǎng)分化可能再現(xiàn),，主要考慮一線城市和核心地區(qū)；大宗商品可能陷入滯漲,，原油有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

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